Ustawa Clarity Act utknęła, gdy SEC, FASB i OCC tworzą zasady dla kryptowalut

Szanse na Polymarket spadły z 82 procent do 16 procent. Senat wraca 14 września z 14 dniami roboczymi i trzema nierozwiązanymi sporami. Tymczasem SEC, FASB i OCC piszą zasady, które nie wymagają ani jednego głosu w Kongresie.

Ustawa Clarity Act miała być odpowiedzią. Jeden projekt ustawy, jeden framework, jeden zestaw zasad obejmujący wszystkie aktywa cyfrowe w Stanach Zjednoczonych. Izba Reprezentantów uchwaliła ją 294 głosami w lipcu 2025 roku. Senacka Komisja Bankowa przesunęła ją w maju 2026 roku. Gracze na Polymarket wyceniali jej uchwalenie na 82 procent jeszcze w lutym. Potem ustawa napotkała trzy spory, które pochłonęły każdy dzień roboczy między majem a sierpniem, Senat udał się na przerwę bez głosowania, a szanse spadły do poziomów, które wyceniają porażkę jako scenariusz bazowy.

Ale regulacje nie czekały na Kongres. Podczas gdy ustawodawcy spierali się o przepisy dotyczące zysków ze stablecoinów i klauzule etyczne, trzy agencje federalne działały niezależnie. SEC zaproponowała własne zasady ofert kryptowalut. FASB zaproponowała traktowanie niektórych stablecoinów jako ekwiwalentów środków pieniężnych w bilansach korporacji. OCC zaczęła pisać zasady wymagane przez ustawę GENIUS Act, która stała się prawem w lipcu 2025 roku, ale której przepisy wykonawcze przekroczyły własny ustawowy termin. Pytanie nie brzmi już, czy kryptowaluty będą regulowane. Pytanie brzmi, czy regulacje nadejdą jako spójna ustawa, czy jako zbiór działań agencyjnych, których nikt nie koordynuje.

Co ustawa Clarity Act miała zdziałać

Ustawa Digital Asset Market Clarity Act klasyfikuje każde aktywo cyfrowe jako papier wartościowy, cyfrowy towar lub stablecoin i przypisuje odpowiednie organy regulacyjne. Papiery wartościowe trafiają do SEC. Towary do CFTC. Stablecoiny podlegają wspólnemu nadzorowi z organami ostrożnościowymi. Ustawa określa również, kiedy token przechodzi z jednej klasyfikacji do drugiej, tworzy wymogi ujawniania informacji dla emitentów tokenów oraz ustanawia zasady dla zdecentralizowanych protokołów, które nie mają tradycyjnego emitenta korporacyjnego. Wersja Izby przeszła 294 głosami, w tym 70 Demokratów, co czyni ją jedną z najbardziej dwupartyjnych ustaw finansowych w 119. Kongresie. Szerokość tego głosowania stworzyła oczekiwanie, że Senat pójdzie w ślady z poprawkami, a komisja konferencyjna pogodzi obie wersje do końca roku. To oczekiwanie upadło w trzech etapach. Głosowanie Senackiej Komisji Bankowej 14 maja przeszło 15 do 9, ale dwóch Demokratów, którzy głosowali za, natychmiast zastrzegło swoje poparcie, stwierdzając, że ich głosy w komisji nie gwarantują głosów na sali bez postępu w nierozwiązanych kwestiach. Przesłuchanie 17 lipca ujawniło głębię nieporozumień. A lider większości w Senacie John Thune przyznał 6 sierpnia, że izba nie ma czasu na debatę, poprawki i próg 60 głosów do zakończenia debaty przed przerwą 7 sierpnia.

Trzy spory, które zabiły harmonogram

Każda z trzech nierozwiązanych kwestii wiąże się z prawdziwymi pieniędzmi i prawdziwymi stawkami politycznymi, dlatego żadna nie została rozwiązana na poziomie negocjacji pracowniczych.

Zysk ze stablecoinów. Obecny tekst ustawy Clarity Act zabraniałby oferowania zysku „bezpośrednio lub pośrednio” na saldach stablecoinów oraz zakazywałby wszystkiego, co jest „ekonomicznie lub funkcjonalnie równoważne z odsetkami bankowymi”. Ten przepis bezpośrednio zagraża rocznym przychodom Coinbase w wysokości 1,35 miliarda dolarów z nagród USDC, które giełda dzieli z Circle na mocy umowy handlowej. Coinbase intensywnie lobbował przeciwko temu przepisowi. Banki lobbowały za nim, argumentując, że zysk ze stablecoinów bez gwarancji depozytów tworzy nierówne warunki konkurencji. Dyrektor generalna Citigroup, Jane Fraser, publicznie poparła Clarity Act, ale ostrzegła, że nagrody za stablecoiny mogą osłabić bazę depozytową tradycyjnej bankowości.

Klasyfikacja protokołów DeFi. Ustawa musi określić, kiedy zdecentralizowany protokół jest wystarczająco zdecentralizowany, aby uniknąć rejestracji w SEC. Wersja Izby stworzyła „test decentralizacji” oparty na dystrybucji tokenów zarządzających, niezmienności kodu i braku podmiotu kontrolującego. Demokraci w Senacie argumentowali, że test jest zbyt łatwy do obejścia, wskazując na protokoły, które twierdzą, że są zdecentralizowane, podczas gdy mały zespół kontroluje klucze aktualizacji i portfele skarbowe. Spór nie dotyczy tego, czy DeFi powinno być regulowane, ale gdzie przebiega granica między zdecentralizowanym protokołem a firmą z tokenem.

Wymogi etyczne. Demokraci w Senacie chcą, aby prokuratorzy generalni stanów pełnili rolę drugorzędnych egzekutorów zakazu prowadzenia działalności kryptowalutowej przez urzędników państwowych. Republikanie i Biały Dom wolą, aby Departament Sprawiedliwości był jedynym egzekutorem. Ten spór stał się osobisty, ponieważ dotyczy 1,4 miliarda dolarów dochodów prezydenta Trumpa z kryptowalut od World Liberty Financial i memecoina TRUMP. Żadna ze stron nie zaproponowała kompromisu, który uwzględniałby zarówno mechanizm egzekwowania, jak i wymiar polityczny. Notatka Galaxy Digital z 14 sierpnia wskazała kalendarz, a nie różnice polityczne, jako główny powód obniżenia szans na przyjęcie do 10 procent. Senat wraca 14 września i ma 14 dni roboczych, zanim sezon kampanii przed wyborami śródokresowymi zdominuje harmonogram obrad. Nawet gdyby wszystkie trzy spory zostały rozwiązane jutro, procedury wymagane do doprowadzenia ustawy do głosowania, w tym czas debaty, głosowania nad poprawkami i próg 60 głosów do zakończenia debaty, pochłonęłyby większość tych 14 dni. Matematyka się nie zgadza.

SEC ruszyła pierwsza

14 sierpnia SEC zaproponowała Regulację Crypto Assets, nowe ramy dla ofert aktywów cyfrowych, które tworzą ścieżkę zwolnienia dla kwalifikujących się projektów kryptowalutowych, umożliwiając im pozyskiwanie kapitału bez wywoływania pełnej rejestracji w SEC. Trzyosobowa komisja, wszyscy Republikanie mianowani przez prezydenta Trumpa, otworzyła propozycję do publicznych komentarzy. Termin był celowy. SEC ogłosiła propozycję tydzień po tym, jak Senat potwierdził, że nie będzie głosować nad Clarity Act przed przerwą. Przewodniczący Paul Atkins przedstawił Regulację Crypto Assets jako uzupełnienie ustawodawstwa, ale efekt jest substytucyjny. Jeśli SEC może zdefiniować, jak prawa dotyczące papierów wartościowych mają zastosowanie do ofert aktywów cyfrowych poprzez tworzenie przepisów, pilność uchwalenia ustawy, która robi to samo, maleje. Regulacja Crypto Assets opiera się na interpretacji komisji z marca 2026 r., wyjaśniającej, jak istniejące prawa dotyczące papierów wartościowych mają zastosowanie do niektórych aktywów kryptograficznych i transakcji. Dokument z marca był wytyczną. Sierpniowa propozycja to tworzenie przepisów, które po sfinalizowaniu mają moc prawną. Ta różnica ma znaczenie, ponieważ wytyczne mogą zostać odwrócone przez przyszłą komisję o innym składzie. Tworzenie przepisów wymaga formalnego procesu powiadomienia i komentarzy, aby je cofnąć, co czyni je trwalszym. Propozycja wyprzedza również władzę stanową w niektórych obszarach, czemu sprzeciwili się już regulatorzy stanowi. Jeśli zostanie sfinalizowana, projekty kwalifikujące się na mocy Regulacji Crypto Assets podlegałyby wyłącznie przepisom federalnym, eliminując obciążenie związane z przestrzeganiem przepisów w 50 stanach, które skłoniło niektóre firmy do przeniesienia się za granicę. Zakres Regulacji Crypto Assets jest węższy niż to, co obejmuje Clarity Act. Propozycja SEC dotyczy ofert i handlu wtórnego tokenami, które kwalifikują się w ramach jej ram, ale nie tworzy kompleksowego systemu klasyfikacji, który przewiduje Clarity Act. Nie definiuje cyfrowych towarów, nie przyznaje uprawnień CFTC i nie zajmuje się klasyfikacją protokołów DeFi. W tym sensie wypełnia jeden element układanki regulacyjnej, pozostawiając resztę innym agencjom lub przyszłemu ustawodawstwu. Dla projektów kryptowalutowych bezpośredni praktyczny efekt jest znaczący. Firma, która opóźniała premiery tokenów z powodu niepewności co do rejestracji w SEC, ma teraz potencjalną ścieżkę. Okres komentarzy ukształtuje ostateczną regułę, a branża spodziewa się złożyć setki odpowiedzi. Pytanie brzmi, czy SEC sfinalizuje ją wystarczająco szybko, aby zapewnić pewność przed potencjalną zmianą składu komisji po wyborach śródokresowych w 2026 r., która zmieni dynamikę polityczną.

FASB przepisuje rachunkowość

18 sierpnia FASB opublikowała proponowaną Aktualizację Standardów Rachunkowości, która określa, kiedy stablecoiny kwalifikują się jako ekwiwalenty środków pieniężnych w bilansach przedsiębiorstw. Trzy testy są szczegółowe: kwalifikujący się stablecoin musi posiadać umowne prawo do wykupu na żądanie, zapewniać bezpośrednie roszczenie wobec emitenta o znaną kwotę pieniężną (nie tylko płynność na rynku wtórnym) oraz być zabezpieczony wydzielonymi rezerwami utrzymywanymi w stosunku co najmniej jeden do jednego w krótkoterminowych, wysoce płynnych aktywach. Rada wyraźnie odrzuciła luźniejszy standard. Sama płynność na rynku wtórnym nie kwalifikuje. Jeśli nie możesz podejść do emitenta i zażądać swojej gotówki, aktywo nie przechodzi testu. Oznacza to, że USDC i RLUSD prawdopodobnie się kwalifikują. Stablecoiny algorytmiczne i tokeny z okresami blokady nie. Praktyczny wpływ jest znaczący. Zgodnie z obecnymi zasadami rachunkowości, firmy posiadające stablecoiny muszą oznaczać je jako wartości niematerialne i prawne oraz odpisywać straty z tytułu utraty wartości, gdy cena spadnie poniżej kosztu, nawet tymczasowo. Reklasyfikacja kwalifikujących się stablecoinów jako ekwiwalentów środków pieniężnych eliminuje tę niedogodność. Skarbnicy korporacyjni, którzy unikali stablecoinów ze względu na traktowanie księgowe, teraz mają ścieżkę do ich posiadania bez zniekształcania bilansu. Okres na uwagi trwa 90 dni i kończy się 19 listopada. Jeśli standard zostanie przyjęty, będzie miał zastosowanie do lat obrotowych rozpoczynających się po 15 grudnia 2027 r., dając firmom około roku na przygotowanie. Sieć tokenizowanych depozytów The Clearing House, w której uczestniczą JPMorgan, Bank of America, Citi i Wells Fargo, planuje uruchomienie w pierwszej połowie 2027 r., co zbiegnie się z nowym traktowaniem księgowym.

Ustawa GENIUS wypełnia lukę w stablecoinach

Ustawa GENIUS weszła w życie 18 lipca 2025 r., ale jej przepisy wykonawcze nie zostały wydane w terminie jednego roku przewidzianym ustawą, który upłynął 18 lipca 2026 r. OCC spodziewa się sfinalizować swoje zasady do listopada 2026 r., z czteromiesięcznym opóźnieniem. Skarb Państwa opublikował proponowane zasady 17 sierpnia i otworzył 60-dniowy okres na uwagi. Blockchain Association złożyło list popierający proponowane ramy 25 sierpnia. Ustawa GENIUS określa, kto może emitować stablecoiny płatnicze, jakie rezerwy muszą je zabezpieczać oraz w jaki sposób posiadacze mogą je umarzać. Wymaga, aby stablecoiny były w pełni zabezpieczone dolarami lub podobnie płynnymi aktywami oraz nakłada obowiązek corocznych audytów na emitentów o kapitalizacji rynkowej powyżej 50 miliardów dolarów. Ustawa istnieje. Zasady ją wdrażające są pisane. Dzieje się to niezależnie od tego, czy ustawa Clarity zostanie uchwalona. Nakładanie się przepisów dotyczących stablecoinów w ustawie GENIUS i przepisów dotyczących zysków ze stablecoinów w ustawie Clarity stwarza potencjalny konflikt. Jeśli ustawa Clarity zakazuje zysków ze stablecoinów, ale ramy ustawy GENIUS wprost tego nie zabraniają, emitenci stają w obliczu sprzecznych wytycznych. Jeśli ustawa Clarity upadnie, ustawa GENIUS pozostanie jedynym obowiązującym prawem regulującym stablecoiny, a kwestia zysków pozostanie otwarta, dopóki organy regulacyjne nie rozstrzygną jej w drodze przepisów lub egzekwowania. Samo przekroczenie ustawowego terminu niesie ze sobą sygnał. Kongres ustalił roczny termin wdrożenia, ponieważ spodziewał się, że zasady będą proste. Nie były. OCC, Skarb Państwa i FDIC musiały skoordynować wymogi dotyczące rezerw, standardy przechowywania oraz traktowanie emitentów niebędących bankami. Złożoność pisania zasad dla klasy aktywów, która nie istniała, gdy pisano większość ustaw bankowych, pochłonęła cały rok i jeszcze więcej. List Blockchain Association z 25 sierpnia popierający proponowane zasady jest godny uwagi, ponieważ ta organizacja handlowa reprezentuje zarówno firmy natywnie kryptograficzne, jak i tradycyjne instytucje finansowe wchodzące na tę przestrzeń. Zgodność między tymi grupami co do wymogów dotyczących rezerw i standardów umarzania sugeruje, że listopadowy termin finalizacji jest realistyczny. Niezgodność w tych punktach wywołałaby wnioski o przedłużenie i dodatkowe okresy na uwagi. Brak poważnego sprzeciwu przemysłu wobec zasad wdrażających ustawę GENIUS kontrastuje wyraźnie z trzema blokującymi sporami, które sparaliżowały ustawę Clarity.

Jak wygląda regulacja poprzez tworzenie przepisów

Jeśli ustawa Clarity nie zostanie uchwalona w 2026 r., krajobraz regulacyjny sprowadza się do działań agencji. Kształt jest już widoczny: SEC określa, które tokeny są papierami wartościowymi i jakie zwolnienia mają zastosowanie, poprzez Regulation Crypto Assets i istniejące egzekwowanie. CFTC zachowuje uprawnienia nad cyfrowymi towarami poprzez istniejące uprawnienia Commodity Exchange Act, wykonywane poprzez egzekwowanie, a nie specjalne zasady dotyczące kryptowalut. OCC i Skarb Państwa wdrażają ustawę GENIUS dla stablecoinów. FASB określa, w jaki sposób aktywa kryptograficzne pojawiają się w bilansach korporacyjnych. Regulatorzy stanowi zachowują uprawnienia tam, gdzie przepisy federalne nie mają pierwszeństwa. Ta mozaika ma dwie zalety i trzy problemy. Zalety: działa szybciej niż legislacja (trzy propozycje agencji w ciągu jednego miesiąca w porównaniu z 14 miesiącami bezczynności Kongresu) i może być dostosowana do konkretnych klas aktywów bez kompromisów, których wymaga kompleksowa ustawa. Problemy: żaden pojedynczy organ nie koordynuje całego systemu, co tworzy luki i nakładania się. Tworzenie przepisów jest podatne na zmiany administracji, ponieważ przyszły przewodniczący SEC o innych poglądach mógłby odwrócić Regulation Crypto Assets poprzez nowe przepisy. A brak podstawy legislacyjnej oznacza, że sądy, a nie Kongres, stają się ostatecznymi arbitrami sporów klasyfikacyjnych, tworząc precedensy case-by-case zamiast jasnych zasad. Problem koordynacji nie jest hipotetyczny. Rozważmy token, który zaczyna jako papier wartościowy w ramach ram SEC, przechodzi w towar pod nadzorem CFTC w miarę decentralizacji i jest używany do zabezpieczenia stablecoina regulowanego zasadami OCC. W ramach ustawy Clarity jeden statut definiowałby każdy punkt przejścia. W ramach tworzenia przepisów trzy agencje muszą niezależnie uzgodnić, gdzie zaczyna się i kończy ich władza. Historia sugeruje, że nie dojdą do porozumienia. SEC i CFTC spierają się o jurysdykcję nad aktywami kryptograficznymi co najmniej od 2018 r., a tworzenie przepisów przez agencje nie rozwiązuje sporów terytorialnych. Formalizuje je. Wymiar międzynarodowy dodaje presji. Ramy MiCA Unii Europejskiej są w pełni operacyjne. Singapur, Japonia i Wielka Brytania sfinalizowały własne kompleksowe systemy. Amerykańskie firmy działające globalnie muszą przestrzegać zagranicznych ram, które zakładają jednego krajowego regulatora. Mozaika pięciu agencji federalnych i 50 regulatorów stanowych tworzy koszty zgodności, które zunifikowana ustawa wyeliminowałaby. Im dłużej ustawa Clarity utyka, tym bardziej mozaika się utrwala, ponieważ każda agencja finalizuje zasady, które tworzą grupy interesu sprzeciwiające się nadrzędności legislacji.

Rynek już wycenił porażkę

Rynki kryptowalut nie czekały na pewność legislacyjną. Bitcoin przekroczył 80 000 dolarów 25 sierpnia, mimo że szanse na uchwalenie ustawy Clarity Act wynosiły 16 procent. Napływy do ETF-ów na XRP osiągnęły rekordowe poziomy w tym samym tygodniu. ETF-y na staking Solany przekroczyły 1 miliard dolarów skumulowanych przepływów. Gdyby jasność regulacyjna była warunkiem wstępnym uczestnictwa instytucjonalnego, te przepływy nie istniałyby. Wyjaśnienie jest takie, że rynki wyceniły substytut stanowienia przepisów. Rozporządzenie SEC dotyczące aktywów kryptograficznych zapewnia wystarczającą jasność, aby emitenci ETF-ów mogli wprowadzać produkty. Ustawa GENIUS zapewnia wystarczającą pewność co do stablecoinów dla skarbników instytucjonalnych. Propozycja FASB dotycząca ekwiwalentów gotówki zapewnia wystarczającą jasność księgową dla bilansów korporacyjnych. Każde działanie agencji usuwa jedną warstwę niepewności, która wcześniej wymagała rozwiązania legislacyjnego. Stwarza to paradoks dla zwolenników ustawy Clarity Act. Im skuteczniejsze staje się stanowienie przepisów przez agencje w zmniejszaniu niepewności, tym mniej pilna wydaje się legislacja uczestnikom rynku, którzy mogliby na niej skorzystać. A im mniejsza pilność sygnalizowana przez rynek, tym mniejsza presja na Kongres, aby rozwiązał swoje trzy spory. Ścieżka stanowienia przepisów może nie być tylko substytutem legislacji. Może być mechanizmem, który uniemożliwia, aby legislacja kiedykolwiek stała się na tyle konieczna, by została uchwalona. Kontrargumentem jest trwałość. Stanowienie przepisów może zostać odwrócone. Nowa administracja w 2029 roku może powołać przewodniczącego SEC, który wycofa rozporządzenie dotyczące aktywów kryptograficznych i powróci do egzekwowania poprzez postępowania sądowe. Przepisy wdrażające ustawę GENIUS mogą zostać przepisane. Tylko legislacja zapewnia trwałość, której długoterminowi alokatorzy instytucjonalni potrzebują do budowania strategii na dziesięciolecia. To, czy ta trwałość jest wystarczająco ważna, aby przezwyciężyć 14 dni roboczych i trzy nierozwiązywalne spory, jest pytaniem, na które głosowanie 15 września zacznie odpowiadać.

Co mogłoby podważyć tę tezę

Dwa warunki unieważniłyby tezę o „regulacji poprzez stanowienie przepisów”. Po pierwsze, jeśli Senat wróci 14 września i natychmiast przejdzie do wniosku o zamknięcie debaty nad ustawą Clarity Act, rozwiązując trzy spory w pierwszym tygodniu, ustawa mogłaby zostać uchwalona, zanim polityka przed wyborami śródokresowymi pochłonie salę obrad. Prawdopodobieństwo jest niskie, ale nie zerowe. Po drugie, jeśli SEC wycofa lub znacznie opóźni rozporządzenie dotyczące aktywów kryptograficznych w uznaniu dla działań Kongresu, narracja o substytucie stanowienia przepisów osłabnie. Bardziej prawdopodobnym wynikiem jest hybryda. Ustawa Clarity Act zostaje uchwalona w okrojonej formie, która zajmuje się klasyfikacją i DeFi, ale odkłada przepisy dotyczące stablecoinów do ram ustawy GENIUS. Taki wynik zaspokoiłby popyt rynku na sygnał legislacyjny bez konieczności rozwiązania trzech blokujących sporów. Ale „prawdopodobne” i „pewne” pozostają oddzielone 14 dniami roboczymi i progiem 60 głosów.

Na co zwrócić uwagę

Głosowanie proceduralne 15 września. Lider większości w Senacie Thune wyznaczył tę datę na wniosek o zamknięcie debaty. Jeśli głosowanie zostanie przełożone lub nie osiągnie 60 głosów, ustawa Clarity Act będzie praktycznie martwa na rok 2026.

Okres komentarzy do rozporządzenia dotyczącego aktywów kryptograficznych. Proponowane rozporządzenie SEC przyciągnie setki komentarzy. Wolumen i treść sprzeciwu lub poparcia branży wskażą, czy SEC czuje się upoważniona do sfinalizowania bez czekania na Kongres.

Harmonogram finalnej reguły ustawy GENIUS. Cel OCC na listopad 2026 roku dotyczący sfinalizowania zasad dotyczących stablecoinów potwierdzi lub zaprzeczy, czy ścieżka stanowienia przepisów porusza się w tempie deklarowanym przez agencje.

Składanie komentarzy do FASB. Jeśli główne firmy księgowe i skarbnicy korporacyjni złożą wspierające komentarze do 19 listopada, przyjęcie stanie się bardziej prawdopodobne, przyspieszając ścieżkę księgową dla instytucjonalnego wykorzystania stablecoinów.

Odzyskanie kursów Polymarket. Trwały wzrost powyżej 30 procent wskazywałby, że nowe informacje, prawdopodobnie dwupartyjny kompromis w jednej z trzech sporów, zmieniły kalkulację legislacyjną.

Zastrzeżenie. Ten artykuł został napisany 26 sierpnia 2026 r. Wszystkie liczby odzwierciedlają dane dostępne w tym dniu i mogły się zmienić. To analiza edukacyjna i nie stanowi porady inwestycyjnej. Harmonogramy legislacyjne i propozycje regulacyjne mogą ulec zmianie.