DTCC уже выиграл в токенизации. Никто этого не заметил.

В течение десяти лет утверждалось, что блокчейны обойдут инфраструктуру американских финансов. 15 июля эта инфраструктура обработала свои первые живые токенизированные сделки, в которых участвовали сорок фирм, а крипто-нативные эмитенты вошли в ее рабочую группу вместо того, чтобы конкурировать с ней. Действующий игрок не проиграл. Он присоединился, а затем стал крупнейшей площадкой в этой категории.

Токенизация продавалась примерно в течение десятилетия на основе конкретного обещания: размещение ценных бумаг на блокчейне сделает существующий расчетный аппарат ненужным. Сделки будут рассчитываться мгновенно, посредники будут дезинтермедированы, а институты, находящиеся между покупателем и сертификатом акций, будут обойдены программным обеспечением. Это была связная теория, она привлекла огромный капитал, и 15 июля на нее был дан ответ, который почти никто не осознал. Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация, чье депозитарное подразделение хранит более 114 триллионов долларов в ценных бумагах и которая в прошлом году обработала около 4,7 квадриллиона долларов в транзакциях, провела свои первые живые производственные сделки с токенизированными акциями, биржевыми инвестиционными фондами и казначейскими облигациями США. В них приняли участие более сорока фирм, включая крупнейших управляющих активами, крупнейшие банки и обе основные американские биржи. Полный запуск услуг запланирован на октябрь. А крипто-нативные фирмы, которые десятилетие строили альтернативу, находятся внутри рабочей группы, помогая ее проектировать. Действующий игрок не был дезинтермедирован. Он провел пилотный проект, и теперь этот пилот является крупнейшей площадкой токенизации в стране.

Что на самом деле произошло 15 июля

Механика имеет значение, потому что объявление было представлено как веха, а не как событие, меняющее структуру рынка.

DTCC обработала живые производственные сделки с токенизированными активами, хранящимися в ее депозитарном подразделении, охватывающими акции, биржевые инвестиционные фонды и казначейские облигации США. Не симуляция, не песочница с тестовыми активами, а реальные сделки с реальными инструментами, рассчитанные через токенизированные представления ценных бумаг, которые депозитарий уже хранит. Платформа работает с Chainlink, предоставляющим уровень блокчейн-инфраструктуры.

Юридической основой является письмо SEC об отказе от иска, выпущенное 11 декабря, разрешающее трехлетний пилотный проект, охватывающий компоненты индекса Russell 1000, основные индексные биржевые инвестиционные фонды и казначейские облигации США. Письмо об отказе от иска не является постоянной нормативной базой — ограничение, к которому эта статья вернется, — но оно дает достаточные полномочия участвующим институтам для участия без неопределенности классификации, которая сдерживала все предыдущие попытки.

Список участников — это та часть, которая должна была вызвать больше освещения, чем это произошло. BlackRock, JPMorgan, Goldman Sachs, Vanguard, State Street, NYSE, Nasdaq, CME Group и Microsoft среди более чем сорока фирм. Это не эксперимент, проводимый на периферии отрасли ее самыми авантюрными участниками. Это ядро американских рынков капитала, участвующее одновременно.

И одно дизайнерское решение решает вопрос, который висел над каждым токенизированным продуктом акций на сегодняшний день: токенизированные версии сохраняют идентичные права юридической собственности на базовые ценные бумаги. Токен является ценной бумагой, хранящейся через ту же депозитарную цепочку, а не требованием к чьему-то обещанию хранить ценную бумагу для вас.

Масштаб, который никто не сопоставил

Сравните два рынка, и рамки последнего десятилетия переворачиваются.

Рынок токенизированных акций, основанный на криптовалютах, — совокупность продуктов, которые должны были заменить эту инфраструктуру, — в настоящее время составляет в общей сложности около миллиарда долларов. Ondo Finance, крупнейший эмитент, владеет менее чем миллиардом. Линейка продуктов xStocks находится в диапазоне сотен миллионов. Токенизированное предложение акций Robinhood лидирует в категории по количеству держателей — несколько сотен тысяч держателей — и составляет примерно сорок четыре миллиона долларов, что, как отметил наш обзор этого рынка, соответствует средней позиции около ста тридцати долларов.

В противовес этому, DTC хранит более 114 триллионов долларов в ценных бумагах.

Соотношение не сто к одному и не тысяча к одному. Оно составляет примерно сто тысяч к одному, и это объясняет, почему список участников выглядит именно так. Институты, которые никогда не собирались перемещать значительные объемы на офшорную площадку зеркальных токенов, переместят их на токенизированную платформу, управляемую депозитарием, которым они уже пользуются, поскольку для этого требуется изменить технологию расчетов, не меняя при этом юридические, кастодиальные или контрагентские договоренности.

В этом и заключается вся конкурентная идея. Криптовалютные продукты предлагали институтам принять новую юридическую структуру в обмен на лучшую технологию. DTCC предлагает ту же технологию с существующей юридической структурой. Почти никто не выбирает первый вариант, когда существует второй.

Криптофирмы находятся внутри палатки

Деталь, которая делает это особенностью, а не отчетом о вехе, — это то, кто участвует.

Отраслевая рабочая группа DTCC охватывает более пятидесяти фирм из традиционных финансов и децентрализованных финансов, и в ее состав входят Circle, Ondo Finance и Ripple Prime. Каждая из них — компания, чей бизнес по токенизации, согласно первоначальной концепции, был конкурентом именно этой инфраструктуры.

Присутствие Ripple Prime наиболее поразительно, учитывая то, что мы задокументировали в нашем аудите стратегии приобретений этой компании. Ripple потратила примерно четыре миллиарда долларов на сбор кастодиальных услуг, прайм-брокериджа, казначейского программного обеспечения и платежных рельсов — империи, построенной на утверждении, что компания может управлять институциональной финансовой инфраструктурой вместо того, чтобы зависеть от нее. Ее подразделение прайм-брокериджа теперь входит в рабочую группу, помогающую действующему депозитарию построить токенизированный рельс, который будут использовать те же институциональные клиенты.

Участие Circle следует аналогичной логике. Компания, которая только что завершила получение устава национального трастового банка, как описано в нашем обзоре волны уставов OCC, позиционирует себя внутри регулируемого периметра, а не за его пределами, и присоединение к рабочей группе DTCC — это версия того же шага на уровне расчетов.

Ничто из этого не является капитуляцией, и читать это так было бы лениво. Криптовалютные фирмы обладают реальными возможностями, которых нет у действующих игроков: расчеты в стейблкоинах, круглосуточная работа, программируемое соответствие требованиям и многолетний опыт работы с блокчейн-инфраструктурой. Участие в органе, устанавливающем стандарты, — это то, как эти возможности встраиваются в рельс, который в конечном итоге будет иметь значение. Стратегический вопрос заключается в том, станут ли они поставщиками для платформы DTCC или конкурентами с долей ее объема, и членство в рабочей группе предполагает, что они уже сделали этот расчет.

Почему действующие игроки выигрывают эту конкретную битву

Структурные причины стоит изложить, поскольку они выходят за рамки данного случая.

Юридическая идентичность превосходит техническую элегантность. Токенизированная ценная бумага, которая юридически является той же ценной бумагой, с теми же правами собственности, механизмами передачи и нормативным режимом, не требует нового юридического анализа от любого участника. Зеркальный токен, ссылающийся на ценную бумагу, требует от каждого учреждения определить, чем оно на самом деле владеет, и наш аудит токенизированных продуктов, существовавших во время листинга SpaceX, показал, что этот вопрос решился плохо для нескольких из них: продукты были отменены, а покупателям возвращены деньги.

Контрагент уже одобрен. Каждое учреждение в списке участников уже ежедневно взаимодействует с DTCC. Добавление технологии расчетов к существующим отношениям — это операционный проект. Добавление нового контрагента — это кредитный, юридический и комплаенс-проект, измеряемый кварталами.

Объем привлекает объем. Расчетная инфраструктура — это сетевой бизнес с экстремальной отдачей от масштаба, поэтому депозитарии изначально являются естественными квази-монополиями. Токенизационный рельс, прикрепленный к площадке, где уже находятся ценные бумаги, наследует ликвидность всего рынка.

И регулятор предпочитает это. Пилотный проект, проводимый депозитарием на основании письма об отказе от иска, с участием крупнейших учреждений и сохранением идентичного юридического режима, является значительно более простым надзорным предложением, чем параллельный рынок, работающий на других принципах.

Неудобный вывод для сектора заключается в том, что тезис о дезинтермедиации, возможно, с самого начала был ошибочным. Блокчейн-расчеты не были угрозой для действующего клирингового слоя. Это было технологическое обновление, которое действующий игрок мог внедрить, как только появился регуляторный путь, и десятилетие крипто-нативного строительства, возможно, в основном служило этапом исследований и разработок, доказавшим, что технология работает.

Биржи тоже сближаются

Расчетный слой — это только половина. Торговый слой движется параллельным курсом, и они приходят примерно в одно и то же время.

Nasdaq разрабатывает выпуск акций на основе блокчейна в партнерстве с материнской компанией Kraken, с целью запуска в 2027 году. Intercontinental Exchange и Нью-Йоркская фондовая биржа работают с OKX над токенизированной торговлей акциями. Оба действующих игрока подходят со стороны торговли, в то время как DTCC подходит со стороны расчетов, что означает, что токенизированный рынок акций, который появится через два года, скорее всего, будет управляться от начала до конца теми же учреждениями, которые управляют нетокенизированным.

Для крипто-нативных площадок это принципиально иной конкурентный ландшафт, чем тот, для которого они были созданы. Теневые рынки, которые сделали SpaceX торгуемой до ее IPO, как рассматривалось в нашей статье о прокси-математике, заполнили реальный пробел: глобальные розничные инвесторы не имели доступа к американским акциям, и крипто-рельсы могли обеспечить этот доступ. Если действующие игроки токенизируют свои собственные листинги с идентичными юридическими правами, а расчеты проходят через депозитарий, пробел, оправдывавший офшорные продукты, сужается до юрисдикций, которым действующие игроки не будут обслуживать.

Это все еще реальный рынок. Но он меньше, чем предполагал тезис.

Что еще может пойти не так

Честная оценка называет способы, которыми это может не сработать, как описано, и их три.

Полномочия временны. Письмо об отказе от иска, разрешающее трехлетний пилотный проект, не является постоянной основой. Оно может быть отозвано, оно истекает, и его преобразование в устойчивое регулирование требует либо нормотворчества SEC, либо законодательства, и то и другое занимает годы, и ни одно из них не запланировано. Учреждения, строящие на трехлетнем разрешении, строят с работающими часами.

Пилоты застревают. Разрыв между реальной производственной сделкой с сорока участниками и функционирующим рынком со значительным объемом велик, и проекты финансовой инфраструктуры такого масштаба обычно занимают больше времени, чем объявлено. Дата полного запуска в октябре — это цель, а не поставка.

И действующие игроки могут на самом деле этого не хотеть. Более быстрые расчеты сжимают флоат и комиссионный доход, который генерирует существующая рыночная структура. Переход к расчетам T+1 в сторону мгновенных лишает доход нескольких участников в текущей цепочке, и учреждения редко с энтузиазмом ускоряют собственную дезинтермедиацию. Участники пилота имеют все основания исследовать технологию и некоторые основания внедрять ее медленно.

Ни одно из этого не отменяет главного пункта. Даже медленная, временная, частично реализованная платформа токенизации DTCC работает в масштабе, к которому крипто-нативный рынок не приблизился, с участниками, которых крипто-нативный рынок не может привлечь.

Прецедент для этого, из прошлого раза

Есть историческая рифма, которую стоит знать, потому что последовательность уже происходила в той же отрасли с теми же участниками.

Электронная торговля пришла на американский рынок акций как технология аутсайдера, продвигаемая выскочками, утверждавшими, что биржевые площадки являются ненужным посредническим звеном, которое программное обеспечение устранит. Электронные коммуникационные сети развивались на протяжении 1990-х годов, заняли значительную долю рынка и рассматривались действующими игроками, которых они обходили, как экзистенциальная угроза. Конечным результатом стала не дезинтермедиация. Биржи купили сети, приняли технологию и начали управлять электронными рынками, которые должны были их заменить, с названиями действующих игроков на площадках и значительно большей рыночной властью, чем раньше.

Эта модель сохранилась, потому что у challengers была лучшая технология, а у действующих игроков было всё остальное: листинги, регуляторные отношения, институциональная клиентская база и балансовые отчеты для приобретения всего, чего им не хватало. Технология покупаема. Дистрибуция и правовой статус — нет.

Токенизация выглядит как та же форма на более ранней стадии. Крипто-нативный сектор потратил десятилетие, доказывая, что блокчейн-расчеты работают, создавая инструментарий и демонстрируя существование институционального спроса. Действующие игроки наблюдали, ждали регуляторного пути, а затем запустились с участием сорока крупнейших фирм американского финансового сектора с первого дня. Членство в рабочей группе крипто-нативных эмитентов является современным эквивалентом фазы приобретения: возможности перемещаются внутрь структуры действующих игроков, а не конкурируют с ней извне.

Где аналогия может нарушиться, так это в юрисдикции. Электронная торговля была внутренней историей с одним регулятором. Токенизация глобальна, и преимущества действующих игроков наиболее сильны именно там, где регулирование наиболее сильное. Рынки, которым платформа DTCC не будет обслуживать, юрисдикции, куда не доходит американское законодательство о ценных бумагах и где в настоящее время доступ обеспечивают офшорные продукты, остаются по-настоящему открытыми для крипто-нативных площадок. Это реальный рынок и меньшая амбиция, чем та, с которой сектор начинал.

Что это означает для уже торгуемых продуктов

Для любого, кто сегодня держит токенизированные доли в акционерном капитале, практические последствия наступят до октября и заслуживают четкого изложения.

Офшорные продукты-зеркала, доступные в настоящее время, занимают рынок, определяемый отсутствием: глобальные розничные инвесторы не могут легко получить доступ к американским акциям, и крипто-рельсы обеспечивают этот доступ. Их правовая сущность значительно варьируется: от деривативов, ссылающихся на цену, до обеспеченных сертификатов и договоренностей, где эмитент держит акции через брокера, и наш аудит того, что произошло с этими продуктами в ходе листинга SpaceX, показал, что различия разрешились плохо для нескольких держателей: некоторые продукты были отменены, а покупателям возвращены деньги.

Токенизированная ценная бумага с расчетами через DTCC — это другой инструмент в самом важном аспекте: это сама ценная бумага. Те же права собственности, те же корпоративные действия, тот же регуляторный режим, то же место в цепочке хранения. Когда существуют оба, сравнение не в пользу тех, кто может получить доступ к любому из них.

Ограничение заключается в том, кто может получить к нему доступ. Пилотный проект охватывает компоненты Russell 1000, крупные индексные фонды и казначейские облигации и работает в рамках американского регуляторного периметра, что означает, что участниками являются институты и, в конечном итоге, розничные клиенты фирм внутри этого периметра. Трейдер в юрисдикции, которую американские брокеры не обслуживают, ничего не получает от токенизации депозитарием своих активов, и этот трейдер является всем адресуемым рынком для офшорных продуктов.

Таким образом, честное руководство — это разделение. Если вы можете держать ценные бумаги через регулируемого посредника, токенизированные версии, поступающие через рельсы действующих игроков, будут строго лучшими инструментами, чем зеркальные токены, и вопрос только в том, когда они дойдут до розничных оберток. Если вы не можете, офшорные продукты остаются единственным путем, их правовая сущность все еще варьируется, и точное чтение того, что представляет данный продукт, остается таким же необходимым, как и до 15 июля.

На что обратить внимание

Запуск в октябре. Будет ли полный сервис запущен по расписанию и с каким охватом. Задержка станет первым свидетельством того, что импульс пилотного проекта медленнее, чем предполагало объявление.

Объем, а не участие. Сорок фирм, участвующих в пилотном проекте, — это заголовок. Объем в долларах, проведенный через токенизированную инфраструктуру, — это показатель, и именно это число покажет, используют ли учреждения это или оценивают.

Преемник письма об отказе от иска. Следите за нормотворчеством SEC или законодательными формулировками, которые преобразуют временные полномочия в постоянную основу. Их отсутствие по мере истечения трехлетнего срока является самым большим риском для всего описанного здесь.

Что делают крипто-нативные эмитенты дальше. Circle, Ondo и Ripple Prime находятся внутри рабочей группы. Станут ли они поставщиками конкретных возможностей для инфраструктуры DTCC или переориентируются на юрисдикции, которые действующие игроки не будут обслуживать, — это стратегический сигнал для всего сектора токенизации.

Биржевой трек. Цель Nasdaq на 2027 год с родительской компанией Kraken и работа ICE с OKX. Если торговля и расчеты будут токенизированы под управлением действующих игроков, категория консолидируется быстрее, чем кто-либо прогнозировал.

Заключительное замечание о том, как это меняет восприятие всего, что с этим связано.

Если токенизированные ценные бумаги в конечном итоге будут проходить расчеты через депозитарий с идентичными юридическими правами, несколько аргументов, которые обсуждались в криптосекторе, станут менее важными, чем казались. Дебаты о том, дают ли зеркальные токены право собственности, перестают иметь значение для активов, которые покрывает DTCC, потому что на том же рынке существует лучшее решение. Конкурентный вопрос между офшорными площадками токенизированных акций решается в пользу тех, которые обслуживают юрисдикции, не обслуживаемые действующими игроками. А аргументы в пользу создания параллельного расчетного уровня значительно ослабевают, когда существующий принимает технологию.

Что не меняется, так это все за пределами периметра. Активы, не входящие в Russell 1000, индексные фонды или казначейские облигации, полностью выходят за рамки пилотного проекта. Инвесторы за пределами юрисдикций, которые обслуживают американские учреждения, остаются необслуженными. Круглосуточная торговля, расчеты в стейблкоинах и программируемое соответствие — это возможности, которые действующая инфраструктура еще не продемонстрировала и может внедрять медленно из-за плавающей ликвидности и комиссионного дохода, которые генерирует текущее время расчетов.

Это честная картина того, что остается. Крупный и юридически чистый токенизированный рынок, управляемый учреждениями, которые уже управляют американскими финансами, и меньший, более быстрый, менее регулируемый рынок, обслуживающий то, к чему первый не прикоснется. Это гораздо более скромный результат, чем обещала риторика десятилетия, и он наступает значительно быстрее, чем предсказывала риторика, что является типичной моделью для финансовых технологий.

Часто задаваемые вопросы