摩根大通接受比特币作为贷款抵押品

当美国最大的银行决定将比特币与国债和蓝筹股放在同一抵押品时间表上时，关于数字资产的讨论发生了根本性的变化。摩根大通在2026年3月正是这样做的，推出了一项贷款计划，允许对冲基金和企业财务部门以比特币和以太坊作为抵押品进行美元融资。抵押的资产从未离开第三方托管机构的冷存储，但它们解锁的美元与任何由政府债券支持的信贷额度一样真实。对于一家多年来将加密货币视为投机噪音的机构来说，这一转变不仅仅是象征性的。它重新连接了传统金融与去中心化网络之间资本流动的管道，并迫使每一家竞争银行回答同样的问题：如果摩根大通将比特币视为资产负债表级别的抵押品，你们不这样做的借口是什么？

从“宠物石”到可抵押资产

杰米·戴蒙对比特币的公开蔑视至少自2017年以来一直是财报电话会议和会议小组讨论的常见话题。他称其为欺诈，将其比作郁金香狂热，并警告员工交易比特币可能被解雇。然而，摩根大通的机构客户不断要求接触比特币，该银行也在悄悄建设基础设施以满足这一需求。Kinexys平台（前身为Onyx）现在每天处理超过50亿美元的交易量，自推出以来累计结算额超过3万亿美元。将加密货币抵押品添加到该引擎中，与其说是哲学上的180度大转弯，不如说是为已经设计用于大规模转移代币化价值的系统迈出的合乎逻辑的下一步。

摩根大通的内部演变讲述了一个比公开言论更微妙的的故事。当戴蒙在致股东信中称比特币为欺诈时，该银行的技术部门正在招聘区块链工程师，申请代币化结算系统的专利，并建设后来成为Kinexys的基础设施。数字资产团队以一定程度的自主权运作，使其能够在首席执行官继续在CNBC上表达怀疑的同时构建生产级系统。这种银行的工程部门领先于高管言论的动态在大型金融机构中很常见。这在1980年代的衍生品、1990年代的电子交易和2000年代的算法做市中发生过。公开立场最终会赶上私人投资，通常是在收入机会变得太大而无法忽视时。

埃里克·特朗普在2026年迈阿密共识大会上抓住了这一讽刺之处，指出摩根大通在大约18个月内从“对比特币大加贬损”转变为提供由加密货币持有支持的抵押贷款产品。时间线很重要，因为它将分析师预期的多年采用曲线压缩为更接近冲刺的过程。当为华尔街贷款定下基调的银行接受一种资产作为抵押品时，它发出的信号会波及所有其他主要金融机构的合规部门、风险委员会和董事会。

抵押品计划如何运作

其机制比大多数观察者预期的更接近传统证券借贷。对冲基金或企业财务部门将比特币或以太坊存入第三方托管机构，通常是富达数字资产或Coinbase Custody。摩根大通从不直接持有代币。相反，银行收到确认存款的托管收据，Kinexys平台在其许可区块链上记录质押。然后，客户获得美元贷款，以加密货币持有作为担保。

实时价格源来自包括Chainlink在内的预言机提供商，持续更新质押资产的估值。如果抵押品价值跌破预定阈值，系统会自动发出追加保证金通知。客户必须追加抵押品或偿还部分贷款。如果在指定期限内两者均未发生，托管人可以清算加密货币头寸以弥补差额。从质押到追加保证金再到潜在清算的整个生命周期，都在全天候运行的区块链轨道上进行，这是对传统抵押品管理批处理周期的有意义的升级。

该计划与加密原生借贷平台的一个显著区别在于托管与信贷的分离。在Aave或Compound等平台上，抵押品和借贷池存在于同一个智能合约生态系统中。协议中的漏洞可能同时暴露两者。摩根大通的结构有意将这些功能分散到不同实体：银行承销贷款，托管人持有代币，预言机提供商提供定价。这种分散增加了操作复杂性，但创造了防火墙。任何一层的故障不会自动级联到其他层。

初始推出针对高净值客户和机构参与者。零售准入不在当前范围内，尽管彭博社引用的摩根大通内部文件表明，该银行正在评估分阶段扩展，可能包括到2027年年中有资格的零售投资者。

折扣率问题

抵押品折扣率是细节揭示银行对待资产类别严肃程度的地方。美国国债通常有1%至5%的折扣率，反映其低波动性和高流动性。投资级公司债券在5%至15%的范围内。黄金，根据形式和托管人，折扣率在10%至25%之间。

据报道，摩根大通对比特币抵押品的折扣率在30%至50%之间。这个范围承认了比特币已实现的波动性，过去五年平均年化波动率约为50%至70%，同时仍将该资产视为有意义的可质押资产。存入100万美元比特币的客户将获得50万至70万美元的贷款收益。该范围内的差异可能取决于客户的信用状况、贷款期限和当前市场条件。

按历史标准，这些数字并非惩罚性的。当高盛和其他一级银行首次探索通过三方回购安排提供比特币支持贷款时，内部模型建议折扣率高达70%。在短短几年内从70%压缩到约40%的中点，既反映了随着资产成熟而下降的已实现波动性，也反映了对托管基础设施信心的增强。如果比特币的年化波动率继续下降，就像每个减半周期那样，折扣率将进一步收紧。比特币抵押品获得20%折扣率（与高收益公司债券相当）的世界在未来三到五年内是可能的。

当比特币成为资产负债表工具时会发生什么

从投机资产到可质押抵押品的转变重新连接了整个金融体系的激励结构。考虑三个直接后果。

首先，它创造了一个与价格上涨无关的持有比特币的理由。持有5000万美元比特币的公司财务主管现在可以借入该头寸来为运营、收购或营运资金提供资金，而无需触发应税事件。一旦考虑折扣率和利率，该借款的资本成本可能对许多中型公司而言优于无担保公司债务。比特币成为流动性管理的工具，而不仅仅是对价格上涨的押注。

其次，它引入了一类新的强制卖家。加密抵押贷款的追加保证金通知创造了在比特币完全处于银行体系之外时并不存在的清算压力。在摩根大通及其最终竞争对手引发广泛追加保证金通知的急剧下跌可能会放大抛售，这种抛售方式市场尚未在机构规模上经历过。使抵押品成为可能的管道也使级联清算成为可能。

第三，它给会计准则带来压力。根据2024年底更新的现行美国公认会计原则，公司可以按公允价值持有比特币，并将变动计入收益。如果银行将比特币视为贷款抵押品，审计师和监管机构将面临越来越大的压力，以协调整个金融体系对加密资产的处理。银行如何将比特币作为抵押品估值与企业借款人如何在资产负债表上核算之间的差距造成了摩擦，系统最终将解决这一问题。

第四，它改变了比特币矿工和大型持有者对资金管理的思考方式。像MARA Holdings这样的公司已经通过Arch Lending等加密原生贷款机构使用比特币进行债务再融资。摩根大通进入这一市场，使这些借款人能够获得更便宜的资金、更长的期限，以及从系统重要性银行借款带来的声誉保障。摩根大通加密抵押贷款的利率尚未公开披露，但该银行的融资成本明显低于任何加密原生贷款机构。这一成本优势将把借款量从去中心化平台吸引到传统银行体系，对于一个建立在去中介化前提下的资产类别来说，这是一个讽刺的结果。

竞争性连锁反应

摩根大通很少在不知道竞争对手正在观望的情况下率先行动。高盛一直在通过三方回购结构开发自己的加密抵押品计划。花旗集团正在构建旨在处理30万亿美元代币化资产的托管轨道。美国银行、富国银行和花旗集团正在联合构建一个代币化存款网络，该网络将于2027年上半年推出，允许全天候企业资金转账。这些举措中的每一项都是大规模接受加密抵押品的先决条件。

这种模式与20世纪90年代对冲基金主要经纪服务的情况如出一辙。一旦一家银行提供全面的一揽子服务，每个竞争对手都必须效仿，否则就有失去客户的风险。同样的动态正在加密服务领域上演。摩根大通已申请发行与贝莱德IBIT ETF挂钩的比特币支持的结构性票据，提供杠杆回报和有条件本金保护。预计高盛将在第三季度末之前宣布类似产品。问题不再是传统银行是否会提供加密支持的金融产品，而是完整的菜单能多快推出。

地区性银行面临不同的考量。它们缺乏技术预算和监管关系，无法从零开始构建类似Kinexys的平台。大多数将依赖基础设施合作伙伴，很可能就是摩根大通使用的托管人和预言机提供商，以提供白标版本的加密抵押品服务。结果是形成一个分层市场：最大的银行直接提供定制加密贷款，中型银行与金融科技公司合作，较小的机构则干脆将客户推荐到别处。这种分层在外汇和衍生品领域已经存在。加密正在遵循同样的组织逻辑。

反对观点：为何这可能瓦解

每一次结构性转变都伴随着可能逆转的情景。最直接的威胁是监管打击。货币监理署尚未就银行持有加密抵押品发布明确指引，而政府更迭或系统重要性银行发生重大加密相关损失，都可能促使限制措施出台，使这种经济模式无法运作。

波动性仍然是根本挑战。比特币的30天已实现波动率在2020年3月崩盘期间飙升至100%以上，在2021年5月抛售期间超过80%。在新抵押品制度下，类似的飙升将引发规模空前的追加保证金通知，而该系统尚未经过测试。如果托管人在闪电崩盘期间无法足够快地处理清算，由此产生的损失可能使银行完全退出加密抵押品业务。

托管风险是黑暗情景。2022年FTX的崩溃表明，即使是大型、看似信誉良好的加密托管人也可能灾难性地失败。摩根大通通过使用受监管的第三方托管人并采用隔离账户来缓解这一风险，但风险并非为零。主要托管人遭遇入侵、黑客攻击或运营故障，都可能冻结抵押品并引发连锁违约。

失效标准很明确：如果任何全球系统重要性银行（G-SIB）在未来18个月内因亏损或监管行动暂停其加密抵押品计划，上述竞争性连锁反应将停滞。如果两家或更多银行同时暂停，整个论点将逆转，加密在传统金融眼中将恢复其作为纯粹投机性资产类别的抵押品前状态。

以太坊的平行路径与山寨币问题

摩根大通的计划同时接受以太坊和比特币，但这两种资产在机构层级中占据不同位置。摩根大通自己的分析师认为，比特币已决定性地领先，成为机构基础层，现货比特币ETF已收复2025年10月流出量的约三分之二，而现货以太坊ETF仅收复约三分之一。

这种差异对抵押品很重要，因为它影响银行如何建模风险。比特币的相关性结构、其与股票、黄金和实际利率的关系，比以太坊的更易理解且更稳定。评估以太坊抵押品的风险委员会还必须考虑智能合约风险、网络升级风险，以及以太坊上的DeFi活动进一步下降、减少对该代币的基本需求的可能性。这些因素证明以太坊的扣减率应高于比特币，据报道，银行内部模型反映了这种不对称性。

更广泛的山寨币领域远未达到抵押品资格。流动性较低、记录较短、监管清晰度较低的代币在可预见的未来将继续被排除在银行系统的抵押品框架之外。随着机构基础设施的发展，比特币和以太坊与所有其他代币之间的差距正在扩大，而不是缩小。Solana尽管处理了摩根大通的首笔公共区块链商业票据发行，但并未列入抵押品计划。稳定币、包装代币或治理代币也没有。传统银行系统中抵押品资格的门槛远高于交易所上市的门槛，这种区别将在未来几年内塑造资本配置。

具体到以太坊，获得更严格扣减率的途径在于证明持续的网络效用。如果质押收益率稳定，二层活动增长，并且以太坊上的现实世界资产代币化规模显著扩大，风险委员会最终可能会以更接近比特币的条件对待ETH抵押品。但这种趋同并非保证，目前的数据指向相反方向。

比特币ETF生态系统对抵押品意味着什么

现货比特币ETF的存在在加密原生抵押品和传统证券借贷之间架起了一座桥梁。银行可以接受贝莱德IBIT的股票作为抵押品，而无需直接接触比特币。ETF包装提供了监管清晰度、托管简单性和熟悉的风险框架。摩根大通与IBIT挂钩的结构性票据是这种混合方法的早期例子。

ETF桥梁也创造了一种有趣的套利动态。如果客户可以通过标准证券借贷协议以10%的扣减率质押IBIT股票，或者通过加密抵押品计划以40%的扣减率质押基础比特币，那么经济性明显有利于ETF路线。这意味着，早期对加密抵押品的需求可能会通过ETF而非现货加密资产流动，至少在直接比特币质押的扣减率收紧到竞争水平之前。

随着时间的推移，这两条轨道应该会趋同。随着银行获得直接比特币托管的经验，以及加密抵押贷款的实际损失率变得可见，现货比特币相对于ETF股票的扣减率溢价将收窄。最终状态是，比特币无论是直接持有还是通过ETF持有，在抵押品计划中都被视为单一资产类别，扣减率反映的是基础波动性而非包装形式。

监管层面强化了这种趋同。《清晰法案》尽管摩根大通公开支持，但将其通过概率的估计降至50%以下，该法案将为数字资产分类提供联邦框架。如果通过，该法案将消除目前证明现货加密资产相对于ETF股票扣减率更高的许多法律不确定性。即使没有《清晰法案》，美国证券交易委员会对现货比特币和以太坊ETF的批准已经开创了一个监管先例，将基础资产视为足够合法，可以包装成注册证券。抵押品问题是该先例的下一个合乎逻辑的延伸。

关注什么

未来12个月将决定摩根大通的抵押品计划是永久性结构性转变的开始，还是在压力下被撤回的实验。三个信号最为重要。

第一个是竞争对手的进入。如果高盛、摩根士丹利和至少一家欧洲全能银行在2027年中期前推出类似计划，那么这种转变是持久的。如果摩根大通仍然孤军奋战，那么经济性或监管环境出了问题。

第二个是扣减率的压缩。目前比特币30%至50%的范围反映了不确定性。如果该范围在一年内收紧至20%至35%，则意味着实际损失率较低，银行的风险模型正在被实际经验验证。如果扣减率扩大，则相反。

第三个是压力测试。该计划尚未经历真正的市场混乱。当大量抵押品通过系统质押时，比特币首次出现20%以上的回撤将揭示清算机制是否按设计运作。一个干净的清算周期，即在不造成系统性中断的情况下处理追加保证金和出售抵押品，将是对该计划架构的最有力认可。

除了这三个信号外，还要关注会计和监管方面的反应。如果美国财务会计准则委员会发布更新的指南，专门针对银行业背景下的加密货币抵押品，这表明基础设施正在为长期发展而构建。如果美国货币监理署发布解释性信函，明确国家特许银行进行加密货币支持贷款的合法性，那么一直在观望的机构将迎来大门敞开。相反，如果执法行动或国会听证会专门针对银行持有的加密货币抵押品，那么扩张的时间表将大大延长。华盛顿未来一年的监管姿态将比任何一家银行的内部决策更能影响这一转变的速度。