摩根士丹利下调Circle评级：USDC是否正在失去优势？

摩根士丹利将Circle的目标价从106美元下调至38美元，理由是代币化货币市场基金、USDC供应量缩减以及利润率较低的收入前景，这引发了一个更严峻的问题：任何单一稳定币发行商能否捍卫其经济模式。

引言

Circle于2026年初上市，其投资逻辑听起来很简单：USDC是结算基础设施，发行第二大稳定币的公司将对每一笔流经的美元收取租金。2月至3月期间，该股飙升超过120%，威廉·布莱尔公司的分析师称USDC为“核心结算轨道”，并预计其市场份额将相对于Tether增长。六个月后，摩根士丹利将目标价下调了64%，该股今年迄今已下跌约30%。

此次下调不仅仅关乎Circle，更关乎稳定币商业模式本身。当储备金收益是主要收入来源时，其经济模式很简单：持有美元，赚取收益，几乎不向存款人支付任何费用。只要稳定币是链上存放美元的唯一方式，这种模式就有效。但当贝莱德提供直接支付收益的代币化货币市场基金、交易所要求90%的收入分成用于分发、以及新的稳定币设计将经济收益分配给更广泛的参与者时，这种模式的效果就大打折扣。

本文探讨了摩根士丹利的下调对USDC竞争地位的启示、储备金收益模式为何正在瓦解，以及当产品变成商品时稳定币市场会是什么样子。

摩根士丹利实际说了什么

分析师詹姆斯·福塞特将Circle评级从平配下调至减持，并将目标价从106美元下调至38美元。核心论点是长期盈利前景疲软，由三个因素驱动。

首先，USDC供应增长放缓的速度超出预期。摩根士丹利将2027年供应预测下调约33%，2028年下调44%。该银行预计，随着储备金收益面临压力，Circle转向利润率较低的交易收入，USDC的收缩将持续。2027年GAAP每股收益估计比华尔街共识低约3%，2028年低20%。2028年修正的幅度是更重要的数字：这表明摩根士丹利认为供应下降不是周期性的，而是结构性的。

其次，代币化货币市场基金正在蚕食稳定币余额。贝莱德于8月3日扩展了其代币化现金平台，新增两款产品：现有货币市场基金（BSTBL）的代币化份额类别，以及具有每日股息再投资功能的新型稳定币储备工具（BRSRV）。两者均旨在符合GENIUS法案下的合格储备资产资格，直接瞄准了原本会存放在USDC中的资金。

第三，Circle进军代理支付领域尚未取得进展。摩根士丹利指出，代理支付产品的交易量已降至每天约41,900美元，平均交易规模约为24美分。这些数字表明是实验性使用，而非商业采用。对于一家将自己定位为支付基础设施提供商的公司来说，叙事与指标之间的差距很大。

此次下调之前，摩根大通在7月也采取了类似行动，在分析修订后的Hyperliquid协议后，下调了Circle和Coinbase的预测。华尔街最大的两家银行现在都对Circle的盈利轨迹持悲观态度，这种共识转变使得看涨论点更难维持。

Hyperliquid的囚徒困境

摩根士丹利的降级发生在摩根大通指出另一个结构性问题几周之后。Circle与Hyperliquid（最大的加密货币交易场所之一）修订后的协议改变了Circle和Coinbase之间的收入流向。

Hyperliquid现在是领先的去中心化永续合约交易所，仅7月份就处理了超过1500亿美元的交易量。其相对于币安的交易量攀升至11.5%，使其成为USDC日益重要的分发渠道。该平台持有约60亿美元的USDC，约占流通供应量的8%。

根据新安排，Coinbase将Hyperliquid上的USDC归类为“平台内”，并收取这些余额产生的储备收入。然后Coinbase将其中90%的收入支付给Hyperliquid。摩根大通估计，根据旧的分发协议，Coinbase此前几乎将所有收入与Circle平分。

该银行称此为“囚徒困境”。Circle和Coinbase都需要Hyperliquid的交易量。Hyperliquid知道这一点。结果是，随着大型场所获得更有利的条款，两家公司的分发经济性都变得更差。对于一家曾将USDC描述为稳定币交易主导者的支付公司来说，这一转变意义重大：仅靠交易量并不能保证利润率。

先例是更危险的因素。如果Hyperliquid能够获得90%的收入分成，其他大型场所将要求类似或更好的条款。每一点基点的储备收入被重新分配给分发合作伙伴，就意味着Circle和Coinbase少赚一个基点。囚徒困境在于，两家公司都无法拒绝，否则就会把场所让给竞争对手。

Hyperliquid的情况也暴露了USDC在DeFi定位上的结构性脆弱性。当一个主要协议能够可信地威胁要迁移离开USDC时，这表明Circle在DeFi中的护城河比其市场份额所暗示的要薄。与传统支付网络不同，传统支付网络的转换成本以多年的集成工作和监管批准来衡量，而DeFi协议可以通过治理投票和几次智能合约部署来更换其底层稳定币。这种可移植性使DeFi具有创新性，但也使其中的每个稳定币头寸本质上都很脆弱。

为什么代币化货币市场基金很重要

对Circle更深层的威胁不是竞争性稳定币，而是一个竞争性产品类别。

稳定币是代表对储备金债权的无记名工具。它们不向持有者支付收益，因为这样做可能会根据豪威测试将其归类为证券。这就是Circle赚钱的原因：公司保留储备金产生的收益，而持有者接受零利息美元以换取链上效用。

代币化货币市场基金颠覆了这一安排。贝莱德的BUIDL于2024年与Securitize合作推出，资产已增长至约25亿美元。它向持有者支付收益，在链上交易，并越来越多地被用作借贷和杠杆交易的抵押品。新的BSTBL和BRSRV产品将相同的模式扩展到多个区块链。Securitize担任BRSRV的转让代理和代币化提供商，这两只基金都打算根据GENIUS法案获得合格稳定币发行人的合格储备资产资格。

对于机构用户来说，持有USDC（零收益，发行人拿走所有储备收入）和持有BUIDL（有收益，SEC注册基金）之间的选择越来越明显。GENIUS法案的稳定币储备框架进一步使代币化MMF合法化，允许它们作为合格稳定币发行人的合格储备资产。贝莱德首席财务官Martin Small在2026年第二季度财报电话会议上表示，该公司为Circle管理着600亿美元的储备，“约占300亿美元稳定币市场的四分之一”，并希望成为“首选储备管理人”。含义很明确：贝莱德同时站在桌子的两边。它管理着支持USDC的储备，同时提供一种与USDC争夺同一资本的产品。

根据rwa.xyz的数据，代币化的现实世界资产市场在过去一年中增长了超过200%，达到300多亿美元。花旗预计，到2030年，代币化证券可能达到5.5万亿美元。仅美国货币市场基金就持有超过8.4万亿美元的资产。即使这些资本中只有一小部分通过代币化货币市场基金（MMF）上链，零收益稳定币的可寻址市场也会相应缩小。

USDC供应问题

USDC的流通供应量已从3月份的近800亿美元下降到2026年8月的约730亿美元。这70亿美元的收缩发生在更广泛的加密市场承压的时期，但它也反映了早于低迷期的结构性转变。

Tether的USDT在绝对供应量上仍然占主导地位，流通量超过1400亿美元。但USDC的优势本应是监管合法性：一种受美国监管、完全储备的稳定币，银行和机构可以信任。这一优势仍然存在，但监管合法性与收入之间的差距正在扩大。

供应量的下降并不均匀。USDC通过新的链集成获得了分发。Circle于2025年6月将USDC引入XRP Ledger，作为更广泛的多链扩展的一部分。Coinbase于2025年6月在Shopify上推出了由USDC驱动的支付产品。但这些分发方面的胜利并未转化为净供应量的增长，这表明现有链上的流出量超过了新链上的流入量。

Circle的股价最初反映了乐观情绪，认为该公司可以超越稳定币发行，扩展到支付、跨链基础设施和企业服务领域。该股在2026年初上涨了120%，体现了这一扩张叙事。摩根士丹利的降级重新定价了这一叙事，认为基础业务（储备收入）弱于预期，而新业务（支付、代理交易）尚未贡献可观的收入。

瑞穗在7月指出，Circle获得美国货币监理署（OCC）最终批准成立First National Digital Currency Bank是一个积极的里程碑，但警告投资者可能高估了其重要性。银行章程赋予了Circle新的能力，但并未解决产品护城河正在侵蚀的根本经济问题。

USDC供应收缩的地域维度增加了另一层担忧。自MiCA实施以来，Circle在欧洲的市场份额持续下降，合规的替代品占据了USDC此前默认持有的份额。在新兴市场，美元稳定币的最大边际需求存在，USDT在大多数走廊中的主导地位超过90%。Circle的监管优先策略与美国机构用户产生共鸣，但增长最快的稳定币市场恰恰是最终用户最不看重监管合规的市场。

Open USD与共享经济模型

Open USD代表了另一个竞争方向。Open USD不是由单一发行方控制储备和经济，而是将治理和收入分配给更广泛的参与者。摩根士丹利指出，这种模式可能使Circle维持USDC分发激励的成本更高，因为交易所和平台可能更倾向于从一开始就分享经济的稳定币。

这不是理论上的竞争。稳定币市场正在沿着多个轴心分裂。德意志交易所于2025年底在MiCA下上市了USDC和EURC。富达、道富和贝莱德都在GENIUS Act框架下推出了稳定币储备基金。欧盟正在准备修订MiCA以回应GENIUS Act。每个新进入者都增加了竞争格局，稳定币不仅在信任和分发上竞争，还在经济上竞争。

共享经济模式直接解决了激励问题。当交易所持有60亿美元的稳定币，却从支持它的储备金中赚不到任何收益时（就像Hyperliquid重新谈判前的USDC那样），交易所有充分理由要求更优惠的条件，或者转向默认提供收入分成的竞争对手。Open USD将这种分成构建在协议层中，消除了双边谈判的需要。

对于Circle来说，这意味着竞争格局不仅仅是Tether在一侧，代币化货币市场基金在另一侧。还有一类全新的稳定币，从一开始就设计为与分发合作伙伴共享经济收益，这种模式是Circle的中心化发行结构无法匹敌的。

共享经济模式也带来了中心化稳定币所避免的治理挑战。当储备收益流向多个利益相关者时，关于收入分配、协议升级和风险管理的争议就变成了多方谈判，而不是单方面决策。MakerDAO的DAI经验表明，复杂的治理可能会在市场压力期间减缓关键的风险管理行动。如果Open USD在危机期间面临类似的治理摩擦，那么在经济繁荣时期吸引流动性的联盟结构，在市场动荡时期可能成为负担。

利率敏感性问题

Circle的收入模式有一个经常被忽视的依赖：利率。当美联储将利率维持在5%以上时，USDC的储备金产生了可观的收益。在这些利率下，每10亿美元的USDC流通量每年产生约5000万美元的储备收入。但随着利率下降，储备收入按比例下降，即使USDC供应量保持不变。

这造成了双重困境。USDC供应量已经在收缩。如果美联储在2027年或2028年降息，正如大多数经济学家预测的那样，Circle每美元USDC的收入下降，同时美元数量也在缩减。摩根士丹利2028年每股收益预期比市场共识低20%，可能已经包含了某种程度的利率敏感性，尽管该银行强调供应收缩是主要驱动因素。

利率动态也影响了竞争格局。代币化货币市场基金将收益转嫁给持有者，这意味着它们的吸引力直接与现行利率挂钩。在高利率环境下，零收益稳定币和收益型货币市场基金之间的差距很大。在低利率环境下，差距缩小，这可能会减缓从稳定币向代币化基金的迁移。问题是Circle能否在过渡期生存下来。

Tether在储备收入方面也面临同样的利率敏感性，但Tether的成本结构截然不同。Tether以Circle员工人数的一小部分运营，没有公开市场披露要求，没有优先股股息，也没有银行章程需要维护。如果储备收益率降至3%，Tether的利润率仍然健康。而Circle的利润率，背负着上市公司成本，可能无法维持。

这种利率依赖的时机对Circle来说尤其令人担忧。该公司于2025年4月完成IPO，当时短期利率接近周期峰值。以106美元购买Circle股票的公开市场投资者，隐含地定价了持续的高利率。随着美联储暗示未来18个月可能降息150至200个基点，支撑Circle IPO估值的收入基础正在实时压缩。与没有公开股东需要满足的Tether不同，Circle必须报告反映这种恶化的季度收益。

OCC银行章程实际上能做什么

Circle获得货币监理署批准创建第一数字国家货币银行，引起了相当大的关注，但对章程实际能做什么的分析有限。联邦特许银行可以做一些非银行稳定币发行者不能做的事情：它可以持有存款、发放信贷、直接通过美联储运营支付网络，并提供信托服务。对Circle来说，这可能是变革性的，但前提是公司利用章程建立独立于储备收入的银行服务，以产生收入。

最直接的应用是借贷。银行可以吸收存款并以此放贷，通过贷款利率与存款利率之间的利差赚取净利息收入。这是传统银行一个世纪以来一直使用的商业模式。如果Circle能够将USDC余额定位为事实上的银行存款，并大规模地以此放贷，它就能创造一条随借贷活动增长而增长的收入线，而不是随着利率下降或USDC供应收缩而萎缩。关键在于Circle能否吸引那些希望获得以USDC结算的美元计价贷款的借款人，这一用例目前尚未形成大规模成熟市场，但符合该公司一直在推动的代理支付叙事。

第二个应用是直接接入美联储。银行可以在美联储持有准备金，并参与美联储的实时全额结算系统。这将使Circle能够在美联储层面结算USDC交易，而不是通过代理银行关系，从而减少结算过程中的摩擦和成本。对于一家将USDC定位为结算基础设施的公司来说，直接接入全球最大的结算系统并非微不足道的能力。

OCC章程还改变了Circle在GENIUS法案框架下的监管地位。GENIUS法案允许的稳定币发行者包括联邦特许银行，这意味着Circle的银行子公司可以在不同于其当前非银行结构的监管类别下发行USDC。这一区别对于准备金要求、资本处理以及允许活动的范围都很重要。

瑞穗银行警告投资者可能高估了该章程的近期意义，这一警告是有道理的。从监管框架构建一家正常运作的银行需要时间、资本和运营基础设施。监管机构要求新特许银行在规模化运营之前证明其拥有足够的系统、控制和人员。但该章程代表了Circle竞争对手所不具备的选择权。如果储备收入持续收缩，而Circle能够将银行转向借贷、托管服务和直接结算，那么长期收入模式将比当前分析师的共识更加持久。

什么会推翻看跌论点

摩根士丹利的降级基于三个假设：USDC供应持续收缩，代币化货币市场基金抢占稳定币市场份额，以及Circle无法足够快地建立高利润的支付业务以抵消下滑。

如果这些假设中的任何一个被证明是错误的，看跌理由就会大大削弱。加密货币交易量的复苏可能会逆转USDC供应的下降，就像2024年底DeFi活动激增、USDC供应快速增长时那样。如果《清晰法案》通过并禁止有息稳定币，Circle的零收益模式将成为监管优势。如果代理支付采用率从每天41,900美元增长到有意义的商业规模，收入结构将发生变化。

OCC的银行章程也可能随着时间的推移成为差异化因素。联邦特许银行可以提供非银行稳定币发行者无法提供的服务，包括借贷、托管以及直接接入美联储支付系统。如果Circle利用该章程在USDC之上构建银行服务，收入模式将超越储备收入实现多元化。

38美元的目标价并非底线。这是一个依赖于当前趋势持续的预测。降级后股价交易在42美元，意味着市场尚未完全消化摩根士丹利的看跌观点。如果任何假设被打破，股价可能朝任一方向大幅波动。

值得关注的事项

USDC流通供应轨迹。这是Circle收入基础最直接的指标。如果供应稳定在700亿美元以上，降级可能过于激进。如果跌破650亿美元，盈利修正将更加糟糕。

贝莱德BUIDL和BRSRV的采用情况。跟踪代币化货币市场产品的总资产。如果BUIDL在年底前超过50亿美元，机构从稳定币作为无收益停放工具转向的趋势就是真实的。贝莱德的现金管理集团管理着近1.073万亿美元的现金策略，赋予其巨大的分销能力。

Hyperliquid USDC余额和竞争场所条款。目前约为60亿美元且还在上升。收入分成条款为其他大型场所树立了先例。如果Hyperliquid增长到USDC供应的15%，分销经济将进一步恶化。关注其他交易所重新谈判类似条款。

《清晰法案》的通过和稳定币收益条款。该立法可能重塑稳定币监管。允许稳定币收益的版本将削弱Circle关于其零收益结构是一个特点的论点。禁止收益的版本将保护它。

Circle第三季度财报及指引。降级后的第一份财报将揭示管理层是承认结构性压力还是对此提出异议。关注更新的USDC供应指引、代理支付指标，以及与Coinbase收入分成安排的任何变化。

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