Tether第二季度利润15亿美元与储备缓冲问题

净效应是一份与三个月前相比看起来截然不同的资产负债表。在第一季度末，Tether可以指出其超额储备为82.3亿美元，以此证明USDT持有者除了美元对美元的支撑外，还有可观的缓冲。到第二季度末，尽管持续盈利，这一缓冲却缩减了一半。轨迹比任何一个季度的快照都更重要。

储备构成问题

Tether的储备策略在过去三年中发生了显著演变。该公司已将其大部分储备转移到美国国债和短期政府债务中，此举回应了多年来对其支持资产的透明度和质量的批评。美国国债投资组合现在是Tether营业利润的主要来源，也是其声称USDT完全由流动性强、高质量的资产支持的基础。

但Tether同时建立了大量的黄金和比特币头寸，这些资产不产生收益，且价格波动显著。截至第二季度末，Tether持有约188.4亿美元的黄金和58亿美元的比特币。这些头寸合计约246亿美元，约占总资产的13%。

对于一家核心义务是维持与美元1:1挂钩的公司来说，将13%的储备持有在波动的非美元资产中，造成了结构性紧张。当黄金和比特币上涨时，超额储备缓冲扩大，Tether看起来越来越过度抵押。当它们下跌时（如第二季度），缓冲迅速缩小，即使运营业务继续产生利润。

问题是，Tether的储备策略是为稳定币业务优化，还是为Tether公司本身优化。一个纯粹的稳定币发行者会将100%的储备持有在短期美元计价工具中，以最大化流动性并最小化波动性。Tether选择持有黄金和比特币反映了不同的目标：为公司的所有者建立超越稳定币运营本身的长期价值。

利率依赖

Tether每季度15亿美元的利润几乎完全取决于一个变量：短期美国政府债务的收益率。该公司通过将USDT持有者的美元持有在国库券和回购协议中来赚取收入。当利率高时，Tether利润极高。当利率下降时，利润按比例下降。

美联储当前的政策利率使Tether成为世界上按人均计算最赚钱的金融业务之一。据报道，该公司员工不到100人。其人均年化收入超过6000万美元，这一数字令最赚钱的科技公司相形见绌。但这种盈利模式没有护城河。它依赖于一种宏观经济条件——美国高利率——这是Tether无法控制的，而且大多数经济学家预计未来12至24个月将逆转。

Tether首席执行官Paolo Ardoino将第二季度描述为韧性的证据。他在公司声明中表示：“在所有的波动中，USDT仍然完全支持，我们的储备仍超过负债41.1亿美元。”这种说法在技术上是准确的。但“完全支持”和“安全缓冲”是不同的标准，第二季度的结果暴露了它们之间的差距。

如果美联储在未来一年降息200个基点，假设USDT供应量不变，Tether的年化营业利润将从约60亿美元降至约30亿美元。这仍然是一个巨大的数字，但轨迹很重要。利润下降使得重建储备缓冲、资助扩张项目以及维持黄金和比特币头寸变得更加困难，这些头寸已经显示出在一个季度内消耗数十亿美元未实现亏损的能力。

GENIUS法案的2028年合规截止日期为利率问题增加了监管维度。如果Tether必须重组其储备或运营以符合美国稳定币立法，那么合规成本将恰好在利率下降已经压缩利润率时到来。

尚未到来的审计

Tether于2026年3月宣布已聘请毕马威进行首次全面财务审计。这一聘请被广泛报道为这家公司的里程碑，该公司多年来一直因依赖较小会计师事务所的季度证明而非四大会计师事务所的全面审计而受到批评。

五个月后，毕马威审计尚未完成。Tether的第二季度证明再次由BDO编制，该公司此前处理过多次证明。第二季度发布的消息称“四大审计过程仍在继续”，但未提供完成日期、中期结果或时间表。

证明和审计是根本不同的工作。证明验证的是公司在特定时间点所陈述的财务数字是否准确。审计则检查公司在整个报告期内的财务报表、内部控制和会计实践。这一区别很重要，因为证明可以确认Tether在6月30日持有1877.5亿美元的资产，而无需检查这些资产在前90天内是如何管理、估值或转移的。

延迟并不一定是危险信号。四大会计师事务所对复杂金融机构的审计通常需要12到18个月。但缺乏时间表造成了不确定性，而这种不确定性随着每季度发布的证明（没有附带审计）而加剧。Tether的竞争对手，包括发行USDC的Circle，已经公布了经审计的财务报表。毕马威的审计过程在没有公开更新的情况下持续的时间越长，这项业务就越有可能成为Tether信誉的负担，而不是资产。如果审计最终产生无保留意见，延迟将被遗忘。如果审计出现重大发现或保留意见，那么五个月的沉默将看起来像是市场忽视的警告。

竞争格局

Tether 60%的市场份额虽然强大，但并非不可撼动。由Circle发行的USDC稳步增长，目前约占稳定币市场的25%。Circle在2026年初完成了IPO，并作为一家上市公司定期发布财务披露。对于需要审计交易对手的机构用户来说，Circle的透明度优势是显著的。

美国新兴的监管框架可能进一步重塑竞争格局。如果《GENIUS法案》以其当前形式颁布，将要求为美国客户服务的稳定币发行商满足特定的储备、披露和合规标准。Tether的离岸公司结构（注册在萨尔瓦多）可能会使其在满足这些要求方面复杂化，除非进行重大重组。

与此同时，新进入者不断涌现。PayPal的PYUSD已经获得了适度的市场份额。包括摩根大通和美国银行在内的银行已经推出或宣布了专有的稳定币产品。这些竞争对手的共同点是它们在既定的监管框架内运营，随着稳定币监管的成熟，这一特征可能成为决定性优势。

Tether的回应是完全扩展到稳定币之外。该公司已投资于比特币挖矿、人工智能基础设施和电信。它还推出了USAT，一种面向美国的稳定币，最近在Celo上部署作为其第二个主网。这些多元化努力可能随着时间的推移产生价值，但它们也消耗了本可以加强储备缓冲的资本。在第二季度，缓冲下降，而公司继续为扩张提供资金。

私人所有权结构增加了另一层复杂性。与必须对公众股东负责的Circle不同，Tether在极小的外部治理下运作。公司的资本配置决策，包括持有近250亿美元黄金和比特币的选择，是由一小群高管和所有者做出的，没有公开上市所带来的审查。第二季度的储备下降是在上市公司董事会很可能在缓冲减半之前就提出讨论的条件下发生的。

1846亿美元的问题

USDT供应量在第二季度仅增长了4.46亿美元，这是两年多来最慢的季度增长。对于在2024年和2025年初增加了数百亿供应量的代币来说，近乎停滞是显著的。尽管Tether的用户群持续增长，该公司表示本季度用户增加了超过3000万，但增长放缓仍然发生。

用户增长与供应增长之间的脱节表明，新的USDT用户交易金额较小，或者主要将代币用于支付和转账，而不是作为价值储存。这与Tether关于服务无银行账户人群和在新兴市场提供美元获取渠道的说法一致。但这也意味着USDT供应量，以及Tether的收入基础，在当前的利率和市场条件下可能正接近平台期。

Tether提到的3000万新用户代表了其覆盖范围的显著扩大，特别是在传统银行基础设施有限或当地货币面临持续贬值的地区。Tether积极寻求在非洲、拉丁美洲和东南亚的合作伙伴关系，将USDT定位为日常支付基础设施。7月28日签署的内罗毕证券交易所谅解备忘录是该战略的最新例子。但支付量和稳定币供应量是不同的指标。一个收到50美元USDT、在几小时内花掉并且从不持有余额的用户，对交易量有贡献，但不会对产生Tether收入的未偿供应量做出贡献。

供应增长的放缓也与USDC在机构和受监管市场中日益激烈的竞争相吻合。随着Circle的公开上市提供了更高的透明度，以及美国稳定币立法临近，一些先前偏好USDT的机构资金可能正在转向USDC或新兴的替代品。Tether在零售和新兴市场支付领域的主导地位仍然无可挑战，但推动供应扩张的边际增长可能越来越多地来自用户余额较小的细分市场。

如果USDT供应增长停滞而储备缓冲正在下降，Tether面临的道路将越来越窄。公司需要强劲的营业利润来重建储备。这些利润依赖于高利率和不断增长的供应。利率预计将下降。供应增长已经放缓。缓冲是吸收差异的变量。

41.1亿美元的超额储备缓冲约占USDT总供应量的2.2%。对于1846亿美元的债务来说，这是一个微薄的缓冲，尤其是当13%的支持资产面临显著的价格波动时。第一季度末报告的创纪录的82.3亿美元缓冲提供了4.5%的缓冲。这个缓冲在一个季度内减半，表明市场条件可以多么迅速地侵蚀多年积累的成果。

值得关注的事项

• **KPMG审计时间表。** Tether表示审计过程正在进行中，但尚未提供完成日期。Tether的首份经审计财务报表将是稳定币透明度的分水岭事件。无解释的持续延迟将削弱该合作旨在建立的信任优势。

• **第三季度黄金和比特币价格走势。** 如果黄金和比特币在第三季度回升，Tether的储备缓冲将机械地扩大，而无需任何运营改善。如果它们进一步下跌，缓冲可能降至30亿美元以下，这将加剧监管机构和分析师的审查。

• **美联储利率决策。** 每次降息25个基点将使Tether的年化营业利润减少约4.5亿美元。降息的时机和步伐将决定Tether能否维持当前的利润轨迹，还是面临盈利的结构性下降。

• **USDT供应增长轨迹。** 第二季度4.46亿美元的季度增长是暂时放缓还是平台期的开始，将影响Tether未来12个月的收入前景。第三季度的供应增长将提供更清晰的信号。

• **GENIUS法案实施时间表。** 2028年的合规截止日期给Tether大约18个月的时间来决定是否以及如何为进入美国市场进行重组。任何关于合规策略的公开声明都将表明Tether是打算在美国直接竞争，还是将该市场让给受监管的竞争对手。

常见问题解答

Tether在2026年第二季度盈利多少？

根据7月31日发布的BDO证明，Tether报告2026年第二季度净营业利润约为15亿美元。利润主要来自美国国债持有和回购协议操作的回报。

为什么Tether的储备缓冲减少了一半？

超额储备缓冲从82.3亿美元降至41.1亿美元，主要原因是黄金和比特币持有的未实现损失。本季度黄金下跌约15%，比特币从68,200美元跌至58,600美元，仅这些头寸就损失了约18亿美元。额外的资本部署和运营费用构成了其余部分。

Tether持有多少黄金？

截至2026年第二季度末，Tether持有约146.2公吨实物黄金，价值约188.4亿美元。该公司本季度增加了14吨，从132.2吨增加，但由于金价下跌，其黄金头寸的价值下降了约10亿美元。

Tether拥有多少比特币？

截至2026年第二季度末，Tether持有98,933 BTC，价值约58.0亿美元。该公司本季度增加了1,796枚。由于比特币价格在此期间从68,200美元跌至58,600美元，该头寸的价值从66.2亿美元下降。

当前USDT供应量是多少？

截至2026年第二季度末，USDT供应量达到约1846亿美元，占全球稳定币市场的60%以上。本季度供应量仅增长4.46亿美元，是两年多来最慢的季度增长。

Tether 是否已完成四大会计师事务所的审计？

没有。Tether 于 2026 年 3 月聘请毕马威进行首次全面财务审计，但该流程尚未完成。第二季度的鉴证报告仍由 BDO 编制。Tether 表示四大会计师事务所的审计流程仍在进行中，但未提供完成日期。

Tether 如何赚钱？

Tether 主要通过将 USDT 持有者的美元投资于美国国债和回购协议来赚取收入。这些投资所赚取的利息构成公司的营业利润。按当前利率计算，该模式每年可产生约 60 亿美元的利润。

什么是 GENIUS 法案？它如何影响 Tether？

GENIUS 法案是美国拟议的立法，将为服务美国客户的稳定币发行者制定监管要求。如果该法案颁布，将规定储备、披露和合规标准，并设定 2028 年的截止日期。Tether 的离岸公司结构可能会使其在满足这些要求方面面临困难，除非进行重大重组。