代幣估值倍數：P/F、P/S 與 FDV 收入倍數

2026-08-12

估值倍數就是拿一個描述價格的數，去除以一個描述業務活動的數。股票分析師這樣做了幾十年，這個習慣被搬到了代幣上，於是有了價格費用比、市銷率和 FDV 收入倍數。算術可以原樣搬過來，它背後的前提搬不過來。本文用一組小數字把每個倍數算一遍，再看看答案裡有多少是在你做除法之前就已經定下的。

估值倍數到底是什麼

倍數就是一個比值，僅此而已。上面放一個衡量市場付出多少錢的數，下面放一個衡量這東西產出多少的數，做一次除法。結果告訴你：每一單位下面的東西，你要交出多少單位上面的東西。

定義就這麼多，而值得把它不包含的東西說白。倍數不是估值。它不含任何關於增長、關於費用流能否持續、關於誰掌握金庫、關於激勵停掉之後會怎樣的看法。低倍數不等於便宜；它只是說，今天的價格相對於某一個被量到的數字顯得小，而它為什麼小，恰恰是這個比值不會告訴你的那件事。

全文用同一個協議做例子。它的代幣價格是 2，流通供應量 80 枚，總供應量 200 枚。上個季度用戶一共付了 20 的費用，其中協議自己留下 5，另外 15 歸提供服務的那一方。

六個數。下面每一個倍數都由這六個數搭出來，而倍數之間的差別，來自你決定用其中哪幾個。

開始做除法之前先把它們寫下來。關於一個代幣貴不貴的爭論，多數拆開來看並不是除法上的分歧，而是輸入項上的分歧。

分子：流通市值還是 FDV

比值的上半部分是一個價格口徑，標準選項有兩個。

流通市值是價格乘以流通中的供應量：2 × 80 = 160。完全稀釋估值是價格乘以總供應量：2 × 200 = 400。按這組數，FDV 是市值的 2.5 倍，而這個差距不是四捨五入，它是全部鎖倉供應量按今天的價格計出來的那一塊。

用哪一個，由解鎖表決定，不由偏好決定。這裡還有 120 枚鎖著。若它們在三年裡均勻解鎖，每年到 40 枚，一年之後流通量就是 120 而不是 80。價格不變的話，市值會是 240。你分子裡的那個數，正沿著一張你提前就能讀到的時間表往 FDV 漂。

所以這一對數字誠實的用法是當成一個區間。市值給的是代幣今天交易時的定價，FDV 給的是解鎖表已經走完時的定價。兩個都不算錯。只報其中一個、又不說是哪一個，才是兩個人為同一個協議算出不同倍數、還以為彼此對這個協議有分歧的原因。

分母：總費用還是留存收入

比值的下半部分是一個活動口徑，而這裡的選擇比多數人預期的要大。

總費用是用戶付出去的錢：這個季度 20。留存收入是協議在付過提供底層服務的那一方之後自己留下的部分：5。中間那 15 不是不見了的利潤，它是被賣出去的那件東西的成本；扣不扣它，分母差四倍。

公司會計對這件事有一套正式判據。按收入確認準則，在商品或服務到達客戶之前就控制它的主體是主要責任人，報告總額；只是安排另一方去提供的主體是代理人，只報告自己留下的手續費或佣金。在那裡，報總額還是報淨額不是文風選擇，而是主體必須做出並披露的一項判斷。

協議沒有對等的義務。沒人審計這個分成，沒人必須說明這段代碼落在主要責任人與代理人這條線的哪一側，同一條費用流會被一種口徑按總額呈現、被另一種口徑按淨額呈現。你挑分母的時候，就是在自己做這個判斷，所以要挑得明明白白。

P/F 與 P/S 怎麼算，各自漏掉了什麼

價格費用比把總額放在下面。把季度年化：20 × 4 = 80。用流通市值算，比值是 160 / 80 = 2。它衡量的是市場給出的價格對著流經協議的全部經濟活動，而它對錢最後進了誰的口袋不作區分。

市銷率把留存的那個數放在下面。年化後 5 × 4 = 20，比值是 160 / 20 = 8。它衡量的是價格對著協議自己留下的部分，這更接近公司報表裡銷售額那一行的含義；這也是為什麼協議本身什麼都沒變，兩個比值卻差了四倍。

兩者共同漏掉的，是各自那條線以下的一切。兩個比值都看不到作為激勵發出去的代幣、從金庫付出去的資助，也看不到把供給方留在場上的成本。一個協議可以在同一個季度裡留下 5、同時以新代幣的形式發出去超過 5，而上面兩個倍數看起來會跟現在一模一樣。

同一個協議，四種口徑，四個答案

現在把兩處選擇組合起來。兩個分子乘兩個分母，同一個協議在同一週裡就有四個都站得住的倍數。

市值除以總費用：160 / 80 = 2。市值除以留存收入：160 / 20 = 8。FDV 除以總費用：400 / 80 = 5。FDV 除以留存收入，也就是通常被叫作 FDV 收入倍數的那個：400 / 20 = 20。

2 與 20。十倍的跨度，完全由口徑造出來，而價格、供應量、費用這三處沒有任何分歧。這是關於代幣倍數最值得先知道的一件事，而且它來自算術，不來自對這個協議的任何判斷。

年化再添一個答案。假設最近四個季度分別是 20、12、10、8，那麼滾動一年是 50，而不是把最好的那個季度乘以四得到的 80。市值除以滾動費用是 160 / 50 = 3.2，而不是 2。中期報告準則專門要求：季節性收入在中期日既不得提前確認、也不得遞延——這正是同一句提醒的會計版本：一個強季度不等於強年份的四分之一。

與股票倍數的類比在哪裡斷掉

算術搬過來沒出問題，四個前提沒搬過來。

第一個是索取權。會計框架把權益定義為扣除全部負債之後對主體資產的剩餘權益，而一股股票是一個所有權頭寸，帶著對公司資產與利潤按比例的索取權。正是這個剩餘索取權讓「價格除以銷售額」有意義：銷售額在其他一切之後，最終歸屬於持有人。代幣不帶這樣的索取權，除非它的設計刻意造出一個。

第二個是路徑。就算協議把費用留下了，錢也是落進金庫或某個合約，其中有沒有一部分到達持有人，取決於某個機制被打開、並且一直開著。在此之前，你比值下面那個分母和上面那個分子的持有人，是靠治理連著的，不是靠法律。

第三個是計量。公司收入按成文準則確認、在經審計的報表裡呈現；管理層若報出準則之外的數字，美國規則要求它必須與最接近的準則口徑做出勾稽。協議收入沒有這樣一套準則，所以兩種口徑可以各自內部自洽，卻仍然對不上。

第四個是稀釋。攤薄股數會按潛在股份實際存在的那段期間加權，並且把那些會讓結果更好看的排除在外。FDV 兩件都不做。它把每一枚未來的代幣按今天的價格計入，再對上今天的費用——把明天的供應量放在昨天的收入之上，寫成一個分數。

小結

倍數就是兩個數相除，而對代幣來說這兩個數都是選出來的：上面是流通市值還是 FDV，下面是總費用還是留存收入，用一個季度年化還是用滾動四個季度。上面同一個協議給出了 2、5、8、20，除了口徑什麼都沒變，所以一個不報口徑的倍數根本不攜帶信息。反過來說，這也正是倍數值錢的地方：固定一種口徑，把它用在做同類事情的協議上，排出來的次序是值得讀的。絕對高低不是判決，低不等於便宜，而這個比值永遠不回答那個讓它變得有意思的問題。

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