代幣週轉率、需求沉澱池與供給沉澱池

2026-08-12

週轉率是一個換手速度：在一段時間裡，平均每一枚代幣易手了多少次。沉澱池則是代幣設計裡那些讓持有者停下來、不再把它傳出去的部分。這是同一個問題的兩頭。本文先給週轉率下定義，再說明鏈上資料怎麼近似它、這種近似在哪裡會誤導人，然後走一遍需求沉澱池與供給沉澱池，以及各自的代價。

週轉率到底量的是什麼

在貨幣統計裡，週轉率是一個換手比率。聖路易斯聯邦儲備銀行把它公布為：在給定的一段時間裡，一單位貨幣被用來購買商品和服務的次數，算法是名義產出除以貨幣存量。它是一個比率，不是一個數量，而且它不是被直接觀測到的，是由另外兩個數推出來的。

代幣版本沿用同一個形狀：取一段時間裡的轉帳價值，除以流通供應量的價值。如果一條網絡一年結算的價值，正好等於它流通供應量的價值，週轉率就是 1；如果結算了四倍，週轉率就是 4。在這兩個讀數之間，代幣本身什麼都沒變。

要注意這個比率裡裝著什麼。上下兩半都會動，所以單看一個讀數說明不了什麼。同一批持有者交易得更頻繁，週轉率會上去；交易量原地不動而流通盤縮小，週轉率同樣會上去。這個數字分不清這兩種情況，拿它跟你講話的人也分不清。

週轉率之所以在代幣設計裡被反覆提起，是因為它描述的是一個結果，而不是一個原因。當系統裡沒有任何東西獎勵「把幣留著不動」時，幣就會動得很快。下面要講的，就是這份「不動」到底是由什麼構成的。

交換方程是會計恆等式，不是因果模型

交換方程寫作 MV = PQ：貨幣存量 M 乘以它的週轉率 V，等於價格水平 P 乘以交易數量 Q。多數試圖從頭給代幣估值的做法，起點都在這裡。

真正要緊的細節是 V 的值從哪來。里士滿聯邦儲備銀行對這個方程的歷史梳理寫得很直白：當這個關係被表述為恆等式 MV = PQ 時，週轉率被定義為 V = PQ / M，其目的恰恰就是讓這個方程成為一個同義反覆。V 不是被獨立測出來的，它就是那個讓等式兩邊對得上的數。

這帶來一個常被跳過的後果：恆等式無法被違反，也無法被檢驗。它說的是支付總額等於買到的東西的價值，這是記帳。記帳讓你的數字彼此自洽，但它不生產數字。

要從這個恆等式走到一個估值，你得補上恆等式並不提供的假設：這個代幣是某一組界定清楚的交易的唯一支付方式；這組交易的規模可以預測；以及最關鍵的，週轉率是一個你自己挑的穩定數值。最後這條承擔了全部的工作量。你把假設的週轉率減半，答案就翻倍，而方程無法告訴你哪一個才對。

底下還壓著一個對不上的問題。恆等式裡的 M 是為了交易而持有的貨幣，而一個代幣的流通供應量裡，包含了被押作抵押品的部分、交易所代客戶持有的部分，以及壓根沒人打算花出去的部分。把後者代入前者，是一個建模決定，不是一次觀測。MV = PQ 能讓你的口徑保持自洽，但它不產出數字。

用鏈上資料估週轉率，以及它誤導人的三處

常見的鏈上近似是：一段時間的轉帳價值除以流通市值；換成以枚計，就是轉帳量除以流通供應量。這兩個序列都是公開的，所以這個估法很流行。它同時至少在三個方向上被扭曲，而且這些扭曲不會互相抵消。

第一，很大一部分交易根本不上鏈。國際清算銀行指出，中心化交易所像傳統場所一樣把訂單簿放在鏈外，並把鏈外交易數量龐大列為加密基本數據缺乏透明度與一致性的原因之一。當同一家交易所的兩個客戶彼此成交時，餘額是在一個資料庫內部移動的，鏈上什麼也不會留下。對於大部分籌碼放在交易所的代幣，鏈上週轉率會低估真實換手。

第二，那個看起來順手的補救，也就是改用交易所報告的成交量，引進了一個更大的問題。NBER 工作論文系列裡的一項研究，對 29 家交易所施加了識別虛假成交的統計檢驗，估出洗量在未受監管的一線平台上約佔成交量的 53.4%，在二線平台上約佔 81.8%。建立在這種成交量之上的週轉率，量的是報數行為，不是使用。

第三，同一枚幣會被重複計入。原始的轉帳總額裡，包含找零退回給發送方的部分、錢包歸集自己資金的部分，以及交易所倒騰冷錢包的部分。Coin Metrics 維護一條調整後轉帳價值，正是為了這件事：它會折掉那些付回給某個同時也是輸入方的地址的輸出，剔掉創建後一小時內就被花掉的輸出，並剝離冷錢包挪倉。調整後的序列和原始序列回答的是不同的問題。

可行的規矩是：把任何一個週轉率數字都當成一個必須帶著配方一起走的估計值。寫清它用了哪條成交量序列、哪條供應量序列，把配方固定下來，然後拿一個代幣跟它自己的歷史比，而不是跟別人用另一套方法算出來的另一個代幣比。

需求沉澱池：那些要求你持幣才能用的用途

沉澱池這個詞借自碳匯的用法，指的是幣進去之後就待在那兒的地方。需求沉澱池是從持有者這一側起作用的：你想要某樣東西，就得先拿到幣，並且在你還想要它的這段時間裡一直拿著。判據就在後半句。給你一個買入的理由不叫沉澱池，給你一個留著的理由才叫。

質押是最清楚的一例。在以太坊上激活一個驗證者要存入 32 ETH，而取回並不是即時的：退出要排在同一時刻想走的所有人後面，協議每個區塊最多清掃 16 筆提款。不論它還做了別的什麼，這一條把「決定賣出」變成了「決定晚點再賣」。

抵押要求和准入要求做的是同一件事，只是管路不同。押在借貸市場裡作抵押品的幣，在貸款未平之前不能花。手續費折扣、分檔准入和入場押金，全都要求有一筆餘額待在某處不動。這類沉澱池的規模跟著活動量走，而不是跟著持有人數走，所以它隨使用量一起漲落。

治理鎖倉是三者中最直白的一種設計。Curve 的投票託管讓持有者把 CRV 鎖上一週到四年不等；換回來的 veCRV 不可轉讓，會隨著鎖期倒數而衰減，原來的 CRV 只有等鎖期到了才拿得回來。作為交換，鎖倉者得到投票權、加成獎勵和一份協議手續費。這個沉澱池能撐住的時間，恰好等於這些東西值得你付出流動性代價的時間。

供給沉澱池：離開流通的那些幣

需求沉澱池把幣留在某個人手裡，供給沉澱池則把幣從所有人手裡拿走，或者永久，或者拿走一段固定的期限。這個區分之所以重要，是因為兩者失效的方式不一樣。

銷毀是永久的那一種。按 EIP-1559，以太坊上每一筆交易都要付一份基礎費，而這份費用根本不給出塊者；規範裡寫得很清楚：基礎費永遠被銷毀，也就是被協議摧毀。這個池子有多大，由網絡被使用了多少決定，所以它是一個跟活動量綁在一起的變量，而不是一張固定的時間表。

歸屬與鎖倉是有期限的那一種。分配給團隊、投資人和金庫的份額，會按一張時間表逐步釋放，而這張表往往以一個懸崖期開頭，那一段裡一枚都不解鎖。在每個釋放日之前，這些幣存在於總供應量裡，但不在流通供應量裡。這是一個把到期日直接印在上面的沉澱池，所以儘管它和銷毀一樣壓低了今天的流通盤，它和銷毀仍是兩種東西。

金庫是曖昧的那一種。項目自己持有的幣，包括協議自有而非從外部提供者那裡租來的流動性頭寸，今天確實不在任何人的賣單裡。但持有它的是一個組織，組織可以改主意，所以金庫只在管它的那些人說它是沉澱池的時候才是沉澱池。看流通盤數字的時候，值得弄清楚每一筆被鎖住的幣屬於上面三類中的哪一類。

代幣週轉率、需求沉澱池與供給沉澱池：這個換手比率量的是什麼、鏈上估計在哪裡失真，以及兩類沉澱池的差別

為什麼沉澱池不等於強制持有

只有當持有本身對持有者就有價值時，沉澱池才是穩固的。如果留著幣的唯一理由是離開的代價，那你手上的不是一條底，而是一個倒數計時，而且這個倒數計時的時刻表通常是公開的。

有一個很短的測試可以把兩者分開：問一問持有期間持有者拿到了什麼、這筆東西由誰買單、如果這筆支付停了會怎樣。如果第一個問題的答案是同一種代幣的增發，那這個沉澱池是靠稀釋供養的：它只是把幣從一個口袋挪到另一個口袋，並沒有創造出留下來的理由。靠真實使用產生的手續費供養的沉澱池，扛得住情緒轉向；靠新增發行供養的沉澱池，是在跟自己的成本賽跑。

沉澱池也有副作用，第一個是流動性變薄。每一枚被鎖住的幣，都是造市商無法拿來報價的一枚。一個成功鎖住了大比例供應的設計，最後會得到這樣一個盤口：同樣大小的單子，把價格推得更遠，往哪個方向推都一樣。這份代價落在所有最終需要退出的人頭上，包括那些鎖倉本來想獎勵的持有者。

第二個是解鎖懸崖。一個只有單一釋放日的鎖倉，會把成千上萬個持有者的決定聚到同一個時刻。日期是公開的，所以沒人會被它突襲；事先沒人知道的是，這些持有者裡有多少是想鎖才鎖的，有多少是不得不鎖的。分批釋放會把這件事攤開，懸崖則把它擠到一起。

第三個是鎖倉重排了誰說了算。在投票託管下，投票權是你還有多久不能走的函數，於是定規則的人，按構造就是最走不掉的那批人。這是設計的本意。這同時也是一次控制權的轉移，而普通持有者從來沒有為它投過票；讀一個代幣的時候，它屬於治理那一欄，不比屬於供應那一欄更少。

小結

週轉率是一個換手比率，而裝著它的交換方程是一個會計恆等式，其中週轉率被定義為餘項，這正是它無法單獨給出估值的原因。基於鏈上資料的估計，會被不上鏈的交易、被造出來的成交量和重複計數一起扭曲，所以一個數字只有帶著配方才有意義。需求沉澱池要求持有者留著幣才能換到東西；供給沉澱池直接把幣拿走；只有前一種能在激勵撤掉之後仍然站得住。看每一個沉澱池，都要看持有者得到了什麼、由誰買單，以及它在流動性和解鎖風險上要付出什麼。

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