幣安重奪期貨主導地位，超越CME：機構撤退的意義

幣安在比特幣期貨未平倉合約量上自2023年底以來首次超越芝加哥商品交易所集團，持有約148,500枚比特幣，而芝加哥商品交易所為102,840枚。這一逆轉打破了兩年來機構主導的敘事，並引發了關於傳統金融是在撤離加密衍生品還是僅僅在重新佈局的疑問。

兩年來，一張圖表講述了比特幣機構化的成長故事。芝加哥商品交易所集團，這家位於芝加哥的交易所，養老基金、主權財富管理者和對沖基金在這裡交易從玉米到原油的各種商品，其持有的比特幣期貨未平倉合約量超過全球任何場所。對幣安（這家與散戶投機同義的離岸交易所）的領先，成為“機構在這裡”論點最常被引用的證據。

那張圖表現在已經翻轉。幣安持有約148,500枚比特幣的未平倉合約，價值約96億美元。芝加哥商品交易所已降至約102,840枚比特幣，即67億美元，為2024年2月以來的最低水平。差距並不小，約有45,000枚比特幣之寬，並且還在擴大。

這一轉變並非一夜之間發生。芝加哥商品交易所的未平倉合約量已連續五個月下降，並在2026年第二季度加速，因為基差交易的盈利能力崩潰，機構興趣轉移。看起來像是比特幣市場微觀結構的永久性結構變化，可能至少部分是一場披著機構外衣的套利遊戲。

理解發生了什麼、為何重要以及它將走向何方，需要沿著資金流動穿越基差價差、監管動盪以及“機構”在加密貨幣中定義的演變迷宮。

基差交易機器及其如何崩潰

芝加哥商品交易所登上比特幣期貨排行榜首位的核心並非方向性信念，而是現金和套利基差交易，這是一種比大多數交易者年齡還大的Delta中性策略。

其機制很簡單。買入現貨比特幣，或者更常見的是在2024年1月之後，買入現貨比特幣ETF（如貝萊德的IBIT）的股票。同時在芝加哥商品交易所賣出比特幣期貨，價格高於現貨價格。期貨價格與現貨價格之間的差異，即基差，代表年化收益率。當比特幣在2024年和2025年上半年上漲時，該基差經常超過15%至20%，使傳統固定收益產品相形見絀。

對沖基金、自營交易台和機構參與者大規模地將資金投入這項交易。根據CFTC持倉報告數據，槓桿基金在2024年和2025年大部分時間內持續持有芝加哥商品交易所比特幣期貨的淨空頭頭寸，這是基差交易的典型足跡。他們並非看跌比特幣，而是在收割期貨升水帶來的收益。

问题在于基差交易是自我限制的。随着更多资本进入，竞争压缩了价差。随着比特币价格从12万美元以上的高点下跌，在2026年上半年跌至6万至8万美元区间，期货溢价也随之崩溃。到2026年年中，CME三个月期年化基差已降至约3%，低于两年期美国国债3.8%的收益率。

此时，数学计算不再成立。为什么要将资金锁定在一项收益低于无风险政府债券的交易中，同时还要承担交易对手风险、保证金要求以及滚动季度期货合约的操作复杂性？对于大多数机构交易台来说，答案是平仓。

平仓并非恐慌，而是算术。The Block报道称，2026年4月CME比特币期货活动跌至14个月低点，平均每日未平仓合约降至80亿美元以下，每日交易量降至30亿美元以下。此后每个月都在继续下降。

资金外流的规模在原始数据中可见。CME在2026年初的未平仓合约约为175,000 BTC。到4月，这一数字已降至约120,000 BTC。到8月，接近103,000 BTC，八个月内下降了超过40%。作为参考，CME在此期间失去的未平仓合约约72,000 BTC，按当前价格计算，名义价值超过45亿美元。这不是四舍五入的误差。这是机构衍生品资本所在之处的结构性重新定价。

资金去向

从CME流出的资金并未从比特币衍生品市场消失。部分资金回流至直接现货持有，简化了投资组合并完全移除了期货部分。但相当一部分份额迁移至离岸永续合约，这种工具多年来一直主导着加密货币衍生品交易。

永续期货没有到期日，使用资金费率机制来保持与现货价格的锚定，约占全球所有加密货币衍生品交易量的90%。仅币安一家就控制了中心化永续合约市场约33%的份额，其次是OKX和Bybit。在2026年第一季度，即使整体加密货币交易量下降，币安也加强了其控制力，占据了永续合约活动40%的份额。

对机构做市商的吸引力并不神秘。永续合约提供连续流动性，无需季度展期的摩擦。离岸交易所的保证金要求更为灵活。对于真正市场中性的交易台，在双边提供流动性，永续合约的资金费率可以产生类似于旧基差交易的收益，通常具有更好的资本效率。

改变的不是这些好处的存在，这些好处离岸场所多年来一直提供，而是机构参与者愿意采取行动的意愿。随着CME基差交易变得无利可图，以及围绕永续合约的监管环境开始转变，在离岸场所交易污名似乎在机构市场的一部分中有所软化。

这并不意味着高盛正在开设币安账户。迁移集中在加密货币原生做市商、量化交易公司和跨司法管辖区运营的小型对冲基金中。这些公司中的许多在新加坡、迪拜或英属维尔京群岛注册，在币安或类似平台交易没有监管障碍。对他们来说，问题从来不是能否在离岸交易，而是留在CME的经济效益是否合理。一旦基差价差消失，答案就变了。

这些参与者是CME未平仓合约的重要组成部分，他们的离开是可以衡量的。CoinGecko 2026年第一季度数据显示，币安和OKX共同主导永续合约格局，去中心化永续交易所的未平仓合约份额同比也几乎翻了两番，增加了CME无法匹敌的竞争层次。

CME 的反擊與為何 24/7 仍不夠

CME 並未在其比特幣期貨業務受侵蝕時坐視不管。2026 年 5 月 29 日，該交易所推出了加密貨幣期貨和期權的 24/7 交易，消除了週末缺口，這一直是相對於加密原生交易所的結構性劣勢。

首個週末的交易量超過 7,200 份合約，名義價值約 5,000 萬美元。CME 加密貨幣產品的日均交易量達到 407,200 份合約，年增 46%。該交易所還於 6 月 1 日推出了比特幣波動率期貨，擴大了機構交易者可用的工具。

這些舉措解決了實際的痛點。持有比特幣部位的企業財務部門、資產管理公司和對沖基金長期以來一直苦於無法在週末現貨市場持續波動時調整避險。CME 缺口，即週一開盤價相對於週五收盤價的明顯不連續，是基差風險的真正來源。

但 24/7 交易的到來太晚，無法扭轉基差交易的流失。未平倉合約的下降持續到 6 月、7 月和 8 月，這表明驅使資金離開 CME 的力量比交易時間更為根本。基差交易的崩潰是收益率問題，而非管道問題，延長交易時間並不能恢復期貨升水。

永續期貨革命登陸美國

當 CME 正在失去未平倉合約給離岸交易所時，一個平行的監管發展正從另一個方向重塑競爭格局。2026 年 5 月 29 日，就在 CME 實行 24/7 的當天，CFTC 批准了 Kalshi 的 BTCPERP 合約，這是首個在美國受監管交易所上市的比特幣永續期貨產品。

該批准代表了美國加密貨幣衍生品交易的里程碑時刻。永續期貨近十年來僅在離岸市場存在，在美國監管機構無法觸及的交易所產生了數兆美元的年交易量。CFTC 允許它們在美國上市的決定，最初是透過 Kalshi，且 Coinbase 等公司的申請也在進行中，為機構資金流動的競爭開闢了新戰線。

CME 的回應是提起訴訟。該交易所對 CFTC 及其主席提起聯邦訴訟，主張該機構越權，且永續期貨應被歸類為掉期而非期貨，這將使其受到不同的監管待遇，並可能限制其可用性。法律爭論的核心在於，一份從不到期並透過持續資金費率支付結算的合約，是否符合期貨合約的法定定義，還是更類似於掉期，後者承擔更重的合規義務，包括強制清算和報告。該案件仍在審理中，其結果可能重塑美國加密貨幣衍生品的監管框架多年。

Kalshi 的早期進展引人注目。上線幾週內，該平台累計永續期貨交易量超過 55 億美元。隨後，它增加了以太坊、Solana 和 XRP 永續合約，將其產品線擴展到比特幣之外。

對 CME 的影響是重大的。如果受監管的永續期貨在美國站穩腳跟，它們不僅可能從離岸交易所吸走交易量，還可能從 CME 自己的季度期貨合約中吸走交易量。CME 在法庭上抗爭的這個工具，最終可能成為定義機構加密衍生品交易下一階段的工具。

機構採用是否如表面所見？

幣安 CME 的翻轉迫使我們重新審視「機構採用」的敘事，該敘事自 2024 年以來支撐了比特幣的大部分看漲論點。該敘事建立在幾個支柱上：現貨比特幣 ETF 的批准、CME 未平倉合約的增長、花旗等銀行託管解決方案的擴展，以及嘉信理財等傳統券商進入加密貨幣交易領域。

這些支柱每一根都依然屹立不搖。現貨比特幣 ETF 管理超過 1000 億美元的資產，即使機構輪動至其他產品的速度正在加快。Schwab 於 2026 年 5 月在其 13 兆美元平台上推出比特幣和以太幣交易。花旗正在建置 30 兆美元的託管軌道，預計於今年稍後部署。

但 CME 未平倉合約的下降揭示，被計為「機構需求」的相當大一部分實際上是基差套利，機械式地做多現貨、做空期貨，對比特幣價格沒有任何方向性看法。當基差壓縮時，需求就消失了。

這種區別對於市場如何解讀機構資金流動至關重要。退休基金因為投資委員會相信比特幣是長期資產而購買 IBIT，與自營交易檯購買 IBIT 並放空 CME 期貨以賺取 15% 年化價差的作法，在本質上是不同的。兩者都顯示為 ETF 流入，兩者都貢獻了 CME 未平倉合約。但只有其中一種代表對比特幣價值主張的真正信念。

2026 年上半年暴露了這種模糊性。美國現貨比特幣 ETF 錄得 54 億美元的淨流出，這是自 2024 年 1 月產品推出以來首次出現負成長的上半年。這些流出中有相當大一部分直接追溯到基差交易的平倉，因為交易檯在平倉期貨的同時也平倉了現貨部分。標題「機構正在拋售比特幣」掩蓋了更細微的現實：套利者只是在結束一個不再有利可圖的交易。

相反的論點：為何這次逆轉可能是暫時的

並非所有人都將幣安 CME 的翻轉視為結構性轉變。有幾個因素可能在幾個月內扭轉趨勢，讓 CME 重回未平倉合約排名的頂端。

首先，基差交易是週期性的。當比特幣進入下一次持續上漲且期貨溢價重新擴大到兩位數的正價差時，現金和套利交易將再次變得有利可圖。機構資金將因同樣的原因重返 CME：風險調整後收益。若現貨比特幣突破 10 萬美元，加上 ETF 資金流入重新增加，可能將此逆轉的時間線從數月縮短至數週。

其次，CME 的 24/7 交易仍然很新。交易所需要時間建立全天候的流動性，特別是在加密貨幣市場往往波動最大的週末。隨著流動性加深，在 CFTC 監管交易所交易的結構性優勢——透過 CME Clearing 進行對手方清算、標準化保證金、以及監管確定性——可能吸引機構資金回流。

第三，對離岸交易所的監管打擊可能加劇。幣安多年來一直受到美國、歐洲和亞洲監管機構的審查。任何執法行動、許可限制或影響幣安的交易對手事件，都可能迅速將未平倉合約轉回受監管的場所。

結構性轉變論點的失效標準很明確：如果比特幣在 CME 的三個月年化基差持續回升至 8% 以上，如果 CME 重新從幣安手中奪回未平倉合約領先地位，或者如果美國現貨 ETF 資金流再次決定性地轉為正值，那麼逆轉敘事就失去了基礎。

對沖基金持倉數據揭示了什麼

CME 數據中最具啟發性的信號之一，不是整體未平倉合約的下降，而是對沖基金持倉方式的轉變。在 2024 年和 2025 年的大部分時間裡，CME 上的槓桿基金持有持續的淨空頭部位，這是基差交易的典型特徵。近幾週，CFTC 交易商持倉報告數據顯示，對沖基金已轉為淨多頭部位，這是一個罕見且重要的轉變。

這種轉變表明，CME 上剩餘的機構參與者不再進行 delta 中性套利。他們正在對比特幣價格進行方向性押注。CME 上機構需求的本質正在從收益提取轉變為信念，這可以說是更健康、更持久的機構參與形式。

這一轉變也意味著，CME未平倉合約的下一階段增長（如果到來時）可能由真正的方向性流動而非套利驅動。這可能導致CME未平倉合約的規模在絕對值上較小，但作為機構情緒的信號更具意義。

這一轉變是已經完成還是僅處於早期階段仍不明確。如果比特幣價格進一步下跌，淨多頭持倉可能會逆轉，觸發剩餘方向性交易者的止損和追加保證金。但就目前而言，數據表明在CME交易比特幣期貨的機構類型發生了質的變化。

有一個值得注意的平行信號。摩根大通分析師觀察到，永續合約的機構參與嚴重偏向投機交易而非對沖，這與傳統商品期貨市場中商業對沖者主導未平倉合約的動態不同。如果CME的剩餘參與者越來越傾向於方向性交易，而永續合約場所仍保持投機性，那麼這兩個市場可能正在向完全不同的功能演變：CME作為宏觀信念押注的場所，而永續合約作為短期交易和做市的基礎設施。

值得關注的方面

幣安與CME的逆轉並非機構比特幣採用的終點。然而，這標誌著一個特定章節的結束，在該章節中，CME未平倉合約曾是衡量機構採用的主要記分牌。

有幾個發展將決定這一轉變是暫時的還是永久的。比特幣期貨基差是最重要的單一變量：如果年化收益率回升至8%至10%以上，預計基差交易及其產生的CME未平倉合約將迅速回歸。美國現貨ETF的資金流向將表明機構對比特幣敞口的需求（獨立於套利）是在增長還是收縮。

境內永續合約市場值得密切關注。Kalshi的交易量軌跡、CME對CFTC的訴訟，以及是否有更多受監管場所推出競爭性永續產品，將塑造競爭格局。如果永續合約在美國獲得監管認可，那麼使CME成為機構加密交易中心的季度期貨合約可能變得越來越小眾。

幣安的監管狀況同樣至關重要。該交易所正在美國當局的監督下遵守合規協議運營，並在多個司法管轄區面臨持續審查。幣安監管地位的任何惡化都可能迅速將未平倉合約重新分配給CME和其他受監管場所。

最後，關注CFTC的交易商持倉報告數據，以了解對沖基金持倉的變化。最近從淨空頭轉為淨多頭是一個有意義的信號，但需要多個報告期的確認才能構成趨勢。

從這一轉變中出現的市場結構將與以往不同。一個由CME、Kalshi、幣安和去中心化永續協議各自服務於機構和零售領域不同細分市場的世界，比單一場所主導的世界更加分散，但可能更具韌性。風險在於，分散化降低了透明度，使監管者和市場參與者更難衡量系統中的總槓桿。

比特幣機構市場的故事並非某個交易所贏得勝利而另一個失敗的故事。而是資本在每個時刻為每種策略尋找最有效場所的故事。目前，這種尋找正在將資本從CME吸引到離岸永續合約、境內創新和直接現貨持有。接下來資本流向何方取決於基差價差、監管，以及下一次比特幣上漲是否會重新點燃最初使CME佔據主導地位的機器。