《清晰法案》卡關，SEC、FASB與OCC各自制定加密貨幣規則

Polymarket 的賠率從 82% 暴跌至 16%。參議院將於 9 月 14 日復會，屆時僅剩 14 個工作日，且有三項爭議尚未解決。與此同時，SEC、FASB 和 OCC 正在制定規則，這些規則無需國會投票表決。

《清晰法案》本應是解決方案。一項法案、一個框架、一套規則，涵蓋美國所有數字資產。眾議院於 2025 年 7 月以 294 票通過該法案。參議院銀行委員會於 2026 年 5 月推進該法案。Polymarket 的投注者直到 2 月還認為通過概率為 82%。隨後，該法案遭遇三項爭議，耗盡了 5 月至 8 月間的所有工作日，參議院未經投票便進入休會期，賠率暴跌至以失敗為基本假設的水平。

但監管並未等待國會。在立法者就穩定幣收益條款和道德條款爭論不休之際，三個聯邦機構獨立行動。SEC 提出了自己的加密貨幣發行規則。FASB 提議將某些穩定幣視為公司資產負債表上的現金等價物。OCC 開始制定 GENIUS 法案要求的規則，該法案於 2025 年 7 月成為法律，但其實施細則已錯過法定截止日期。問題不再是加密貨幣是否會受到監管，而是監管是以一部連貫的法規形式出現，還是以一系列無人協調的機構行動形式出現。

《清晰法案》原本要做什麼

《數字資產市場清晰法案》將每種數字資產分類為證券、數字商品或穩定幣，並相應分配監管權力。證券歸 SEC 管轄。商品歸 CFTC 管轄。穩定幣則由審慎監管機構共同監督。該法案還定義了代幣從一種分類轉換為另一種分類的條件，為代幣發行者設定了披露要求，並為沒有傳統公司發行者的去中心化協議制定了規則。眾議院版本以 294 票通過，其中包括 70 名民主黨人，使其成為第 119 屆國會中最具兩黨合作精神的金融立法之一。這一投票的廣泛性讓人們預期參議院將提出修正案，並在年底前由會議委員會協調兩個版本。這一預期分三個階段破滅。5 月 14 日參議院銀行委員會以 15 比 9 的投票結果通過，但兩名投贊成票的民主黨人立即對其支持附加了條件，表示如果懸而未決的問題沒有進展，他們的委員會投票並不能保證全院投票。7 月 17 日的聽證會暴露了分歧的深度。參議院多數黨領袖約翰·圖恩於 8 月 6 日承認，在 8 月 7 日休會前，參議院沒有時間進行辯論、修正案和 60 票的終結辯論門檻。

扼殺時間表的三項爭議

這三個未解決的問題都涉及真金白銀和真實的政治利害關係，這就是為什麼沒有一個能通過工作人員級別的談判得到解決。

穩定幣收益。 目前的《清晰法案》文本將禁止「直接或間接」提供穩定幣餘額的收益，並禁止任何「在經濟上或功能上等同於銀行利息」的內容。該條款直接威脅到 Coinbase 每年從 USDC 獎勵中獲得的 13.5 億美元收入，該收入根據其商業協議與 Circle 分享。Coinbase 已積極遊說反對該條款。銀行則遊說支持該條款，認為沒有存款保險的穩定幣收益會造成不公平的競爭環境。花旗集團首席執行官簡·弗雷澤公開支持《清晰法案》，但警告穩定幣獎勵可能削弱傳統銀行的存款基礎。

DeFi 協議分類。 該法案必須定義去中心化協議何時足夠去中心化以避免 SEC 註冊。眾議院版本創建了一個基於治理代幣分配、代碼不可變性和缺乏控制實體的「去中心化測試」。參議院民主黨人認為該測試太容易被操縱，指出一些協議聲稱去中心化，但一個小團隊控制著升級密鑰和資金庫錢包。分歧不在於 DeFi 是否應該受到監管，而在於去中心化協議與帶有代幣的公司之間的界限在哪裡。

道德要求。 參議院民主黨人希望州檢察長作為該法案禁止政府官員經營加密貨幣業務的次要執法者。共和黨人和白宮則傾向於由司法部作為唯一執法者。這一爭議已變得個人化，因為它涉及特朗普總統從 World Liberty Financial 和 TRUMP 迷因幣中獲得的 14 億美元加密貨幣收入。雙方都沒有提出既能解決執法機制又能解決政治層面的妥協方案。Galaxy Digital 在 8 月 14 日的報告中指出，日曆而非政策分歧是將通過概率降至 10% 的主要原因。參議院將於 9 月 14 日復會，在中期選舉競選季節主導議程之前，僅有 14 個工作日。即使所有三個爭議明天都得到解決，將法案付諸表決所需的程序步驟，包括辯論時間、修正案投票和 60 票的終止辯論門檻，將耗盡這 14 天中的大部分時間。數學上講不通。

SEC 先行動了

8 月 14 日，SEC 提出了《加密資產監管條例》，這是一個針對數字資產發行的新框架，為符合條件的加密項目提供了豁免途徑，使其無需觸發完整的 SEC 註冊即可籌集資金。由特朗普總統任命的三名委員（均為共和黨人）公開徵求公眾意見。時機是故意的。SEC 在參議院確認休會前不會對《清晰法案》進行投票一周後宣布了該提案。主席保羅·阿特金斯將《加密資產監管條例》描述為立法的補充，但實際效果是替代。如果 SEC 可以通過規則制定來定義證券法如何適用於數字資產發行，那麼通過相同內容的立法的緊迫性就會降低。《加密資產監管條例》建立在委員會 2026 年 3 月的解釋基礎上，該解釋澄清了現有證券法如何適用於某些加密資產和交易。3 月的文件是指導意見。8 月的提案是規則制定，一旦最終確定，就具有法律效力。區別很重要，因為指導意見可以被未來不同組成的委員會逆轉。規則制定需要正式的公告和評論程序才能撤銷，因此更具持久性。該提案還在某些領域優先於州權力，這一規定已遭到州監管機構的反對。如果最終確定，符合《加密資產監管條例》的項目將僅受聯邦規則約束，消除了導致一些公司離岸的 50 個州的合規負擔。《加密資產監管條例》的範圍比《清晰法案》涵蓋的範圍更窄。SEC 的提案涉及符合其框架的代幣的發行和二級交易，但沒有創建《清晰法案》設想的全面分類系統。它沒有定義數字商品，沒有分配 CFTC 的權力，也沒有解決 DeFi 協議分類問題。從這個意義上說，它填補了監管拼圖中的一塊，而將其餘部分留給其他機構或未來的立法。對於加密項目來說，直接的實際影響是顯著的。由於 SEC 註冊的不確定性而推遲代幣發行的公司現在有了一條潛在的途徑。評論期將塑造最終規則，預計行業將提交數百份回應。問題是 SEC 是否能在 2026 年中期選舉後委員會組成可能改變政治動態之前迅速完成最終確定，以提供確定性。

FASB 改寫會計準則

8月18日，FASB 發布了一項擬議的會計準則更新，該更新定義了穩定幣何時符合企業資產負債表上的現金等價物資格。這三項測試具體如下：合格的穩定幣必須具有按需合約贖回權，提供對發行人的直接索賠權以換取已知現金金額（不僅僅是二級市場流動性），並以不低於一比一的比例由短期高流動性資產中的隔離儲備支持。董事會明確否決了較寬鬆的標準。僅憑二級市場流動性並不符合資格。如果你不能直接向發行人要求兌現你的現金，該資產就不符合測試標準。這意味著 USDC 和 RLUSD 可能符合資格。算法穩定幣和具有鎖定期的代幣則不符合。實際影響是巨大的。根據現行會計規則，持有穩定幣的公司必須將其標記為無形資產，並在價格跌破成本時（即使是暫時的）計提減值損失。將符合條件的穩定幣重新分類為現金等價物消除了這一摩擦。由於會計處理而避免使用穩定幣的企業財務主管現在有了一條途徑，可以在不扭曲資產負債表的情況下持有它們。評論期為90天，至11月19日結束。如果獲得通過，該準則將適用於2027年12月15日之後開始的會計年度，給公司大約一年的準備時間。包括摩根大通、美國銀行、花旗銀行和富國銀行在內的清算所代幣化存款網絡，目標是在2027年上半年推出，與新的會計處理時間相吻合。

《天才法案》填補了穩定幣的空白

《天才法案》於2025年7月18日成為法律，但其實施條例錯過了2026年7月18日的法定一年期限。貨幣監理署（OCC）預計將在2026年11月前完成其規則，晚了四個月。財政部於8月17日發布了擬議規則，並開啟了60天的評論期。區塊鏈協會於8月25日提交了一封信，支持擬議框架。《天才法案》定義了誰可以發行支付穩定幣、必須以什麼儲備支持它們，以及持有者如何贖回它們。它要求穩定幣完全由美元或類似流動資產支持，並要求市值超過500億美元的發行者進行年度審計。法律存在。實施它的規則正在制定中。無論《清晰法案》是否通過，這都在發生。《天才法案》的穩定幣條款與《清晰法案》的穩定幣收益條款之間的重疊造成了潛在的衝突。如果《清晰法案》禁止穩定幣收益，但《天才法案》框架並未明確禁止，發行者將面臨相互矛盾的指導。如果《清晰法案》失敗，《天才法案》將作為唯一的穩定幣管理法律，而收益問題將保持開放，直到監管機構通過規則制定或執法來解決。錯過的法定截止日期本身傳遞了一個信號。國會設定了一年的實施時間表，因為它預計規則會很直接。但事實並非如此。OCC、財政部和聯邦存款保險公司（FDIC）都需要在儲備要求、託管標準以及非銀行發行者的處理方面進行協調。為一個在大多數銀行法規制定時尚不存在的資產類別制定規則的複雜性，消耗了整整一年甚至更多。區塊鏈協會8月25日支持擬議規則的信函值得注意，因為該行業組織代表著加密原生公司和進入該領域的傳統金融機構。這些群體在儲備要求和贖回標準上的一致意見表明，11月的最終確定時間表是現實的。如果在這些問題上存在分歧，就會引發延期請求和額外的評論期。行業對《天才法案》實施規則缺乏重大反對，與癱瘓《清晰法案》的三個阻礙性爭議形成鮮明對比。

通過規則制定進行監管是什麼樣子

如果《清晰法案》在2026年未能通過，監管格局將默認由機構行動主導。其形態已經可見：美國證券交易委員會（SEC）通過《加密資產條例》和現有執法來定義哪些代幣是證券以及適用哪些豁免。商品期貨交易委員會（CFTC）通過其現有的《商品交易法》權力保留對數字商品的管轄權，通過執法而非專門的加密規則來行使。OCC和財政部為穩定幣實施《天才法案》。財務會計準則委員會（FASB）決定加密資產如何出現在公司資產負債表上。州監管機構在聯邦規則未優先適用的地方保留權力。這種拼湊有兩個優點和三個問題。優點：它比立法更快（一個月內三個機構提案，而國會14個月無所作為），並且可以針對特定資產類別進行調整，而無需全面法案所需的妥協。問題：沒有單一機構協調整體框架，造成空白和重疊。規則制定容易受到政府更迭的影響，因為未來持不同觀點的SEC主席可以通過新的規則制定來推翻《加密資產條例》。而且缺乏立法基礎意味著法院而非國會成為分類爭議的最終仲裁者，產生逐案判例而非明確規則。協調問題並非假設。考慮一個代幣，它最初根據SEC框架是證券，隨著去中心化而過渡到CFTC監管下的商品，並被用作受OCC規則管轄的穩定幣的抵押品。根據《清晰法案》，一個法規將定義每個過渡點。根據規則制定，三個機構必須獨立同意其權力開始和結束的地方。歷史表明它們不會達成一致。SEC和CFTC至少自2018年以來一直對加密資產的管轄權存在爭議，而機構規則制定並不能解決地盤之爭。它使之正式化。國際維度增加了壓力。歐盟的MiCA框架已全面運作。新加坡、日本和英國已經完成了自己的全面制度。在全球運營的美國公司必須遵守假設單一國內監管機構的外國框架。五個聯邦機構和50個州監管機構的拼湊造成了統一法規可以消除的合規成本。《清晰法案》停滯的時間越長，拼湊就越根深蒂固，因為每個機構最終確定的規則會產生反對被立法推翻的既得利益群體。

市場已經將失敗納入定價

加密貨幣市場並未等待立法確定性。儘管《清晰法案》的通過機率僅為16%，比特幣仍在8月25日突破了80,000美元。同週，XRP ETF的資金流入創下歷史新高。Solana質押ETF的累計資金流動超過了10億美元。如果監管清晰度是機構參與的先決條件，這些資金流動就不會存在。解釋是市場已經將規則制定的替代方案納入定價。美國證券交易委員會的《加密資產監管條例》為ETF發行商提供了足夠的清晰度來推出產品。《GENIUS法案》為機構財務主管提供了足夠的穩定幣確定性。FASB的現金等價物提案為企業資產負債表提供了足夠的會計清晰度。每個機構行動都消除了先前需要立法解決的一層不確定性。這為《清晰法案》的支持者創造了一個悖論。機構規則制定在減少不確定性方面越有效，對受益於立法的市場參與者來說，立法的緊迫感就越低。而市場發出的緊迫信號越少，國會解決其三個爭議的壓力就越小。規則制定軌道可能不僅僅是立法的替代品。它可能是阻止立法變得足夠必要以至於通過的機制。反駁論點是持久性。規則制定可以被逆轉。2029年的新政府可以任命一位撤回《加密資產監管條例》並回歸訴訟執法的SEC主席。《GENIUS法案》的實施規則可以被重寫。只有立法才能提供長期機構配置者建立數十年策略所需的永久性。這種永久性是否足以克服14個工作天和三個棘手的爭議，是9月15日投票將開始回答的問題。

什麼會證明這個論點是錯誤的

有兩個條件會使「透過規則制定進行監管」的論點失效。首先，如果參議院在9月14日返回並立即對《清晰法案》提出終止辯論動議，在第一週內解決三個爭議，該法案可能會在中期選舉政治佔據議場之前通過。機率很低但並非為零。其次，如果SEC撤回或大幅延遲《加密資產監管條例》以尊重國會行動，規則制定替代方案的主張就會減弱。更可能的結果是混合式的。《清晰法案》以縮減的形式通過，解決分類和DeFi問題，但將穩定幣條款延後至《GENIUS法案》框架。這個結果將滿足市場對立法信號的需求，而無需解決三個阻礙性爭議。但「可能」和「確定」之間仍然相隔14個工作天和60票的門檻。

值得關注的事項

9月15日的程序性投票。參議院多數黨領袖圖恩將此日期定為終止辯論動議。如果投票被推遲或未能達到60票，《清晰法案》實際上將在2026年失效。

《加密資產監管條例》的評論期。SEC的擬議規則將吸引數百條評論。行業反對或支持的數量和內容將表明SEC是否感到有權在不等國會的情況下完成最終定稿。

《GENIUS法案》最終規則的時間表。OCC在2026年11月完成穩定幣規則的目標將確認或否認規則制定軌道是否以機構聲稱的速度推進。

FASB評論提交。如果主要會計師事務所和企業財務主管在11月19日前提交支持性評論，採用將更有可能，加速機構穩定幣使用的會計途徑。

Polymarket 賠率回升。 持續突破 30% 將表明新資訊（可能是三項爭議中某一項的兩黨妥協）已改變立法考量。