摩根士丹利將 Circle 的目標價從 106 美元下調至 38 美元，理由是代幣化貨幣市場基金、USDC 供應量縮減，以及利潤率較低的收入前景，這引發了一個更棘手的問題：任何單一穩定幣發行商能否捍衛其經濟模式。
摘要
- 摩根士丹利於 8 月 3 日將 Circle 評級下調至減持，目標價從 106 美元下調至 38 美元，並將 2027 年 USDC 供應量預測下調 33%，2028 年下調 44%。
- 該銀行表示，貝萊德等公司的代幣化貨幣市場基金正在取代穩定幣餘額，成為鏈上美元曝險的首選工具，侵蝕了為 Circle 帶來大部分收入的儲備金收益模式。
- 摩根大通另外警告，Circle 與 Hyperliquid 修訂後的協議在 Circle 和 Coinbase 之間製造了「囚徒困境」，雙方為了擴大 USDC 分發而犧牲盈利能力。
- USDC 的流通供應量已從 3 月的近 800 億美元降至 8 月的約 730 億美元，這是自 5 月以來穩定幣市場整體縮減 100 億美元的一部分。
- Open USD 是一種具有共享治理和儲備經濟模式的新型穩定幣，可能使 Circle 維持分發激勵的成本更高，為該領域增添另一個結構性競爭對手。
引言
Circle 於 2026 年初上市，其投資論點聽起來很簡單：USDC 是結算基礎設施，而發行第二大穩定幣的公司將從每一筆流經的美元中收取租金。2 月至 3 月期間，該股飆升超過 120%，William Blair 的分析師稱 USDC 為「核心結算軌道」，並預測其相對於 Tether 的市場份額將成長。六個月後，摩根士丹利將目標價下調了 64%，該股今年迄今已下跌約 30%。
此次降級不僅僅是關於 Circle，更是關於穩定幣商業模式本身。當儲備金收益是主要收入來源時，其經濟模式很簡單：持有美元，賺取收益，幾乎不向存款人支付任何費用。只要穩定幣是唯一在鏈上存放美元的方式，這種模式就有效。但當貝萊德提供直接支付收益的代幣化貨幣市場基金、交易所要求 90% 的收入分成以換取分發，以及新的穩定幣設計將經濟利益分配給更廣泛的參與者時，這種模式的效果就大打折扣。
本文探討摩根士丹利的降級對 USDC 競爭地位的意義、儲備金收益模式為何崩解，以及當穩定幣產品變成大宗商品時，市場會是什麼樣子。
摩根士丹利實際說了什麼
分析師 James Faucette 將 Circle 的評級從中性下調至減持，並設定 38 美元的目標價，低於先前的 106 美元。核心論點是長期獲利前景轉弱，由三個因素驅動。
首先，USDC 供應量成長放緩的速度超出預期。摩根士丹利將 2027 年供應量預測下調約 33%，2028 年下調 44%。該銀行預期 USDC 將持續萎縮，因為儲備金收益面臨壓力，且 Circle 轉向利潤率較低的交易收入。2027 年 GAAP 每股盈餘預估比華爾街共識低約 3%，2028 年則低 20%。2028 年修正的幅度是更重要的數字：這顯示摩根士丹利認為供應量下滑並非週期性，而是結構性的。
其次，代幣化貨幣市場基金正在蠶食穩定幣餘額。貝萊德於 8 月 3 日擴大了其代幣化現金平台，新增兩項產品：現有貨幣市場基金的代幣化股份類別（BSTBL）和新的穩定幣儲備工具（BRSRV），後者具有每日股息再投資功能。兩者皆設計為符合《GENIUS 法案》的合格儲備資產，直接瞄準原本會存放在 USDC 中的資金。
第三，Circle 進軍代理支付領域的進展不如預期。摩根士丹利指出，代理支付產品的每日交易量已降至約 41,900 美元，平均交易規模約為 24 美分。這些數字顯示該產品仍處於實驗性使用階段，而非商業採用。對於一家將自己定位為支付基礎設施提供者的公司而言，敘事與數據之間的差距相當大。
此次降級之前，摩根大通在 7 月也採取了類似行動，在分析修訂後的 Hyperliquid 協議後，下調了 Circle 和 Coinbase 的預測。華爾街兩家最大銀行現在都看空 Circle 的獲利軌跡，這種共識轉變使得看多論點更難維持。
Hyperliquid 的囚徒困境
摩根士丹利的降級是在摩根大通指出另一個結構性問題的幾週後發布的。Circle 與 Hyperliquid（最大的加密貨幣交易場所之一）修訂後的協議改變了 Circle 和 Coinbase 之間的收入流動方式。
Hyperliquid 現在是領先的去中心化永續合約交易所，僅 7 月份就處理了超過 1500 億美元的交易量。其相對於幣安的交易量攀升至 11.5%，使其成為 USDC 日益重要的分銷渠道。該平台持有約 60 億美元的 USDC，約佔流通供應量的 8%。
根據新安排，Coinbase 將 Hyperliquid 上的 USDC 歸類為“平台內”，並收取這些餘額產生的儲備收入。然後 Coinbase 將該收入的 90% 支付給 Hyperliquid。摩根大通估計，根據舊的分銷協議，Coinbase 此前幾乎與 Circle 平分所有收入。
該銀行稱之為“囚徒困境”。Circle 和 Coinbase 都需要 Hyperliquid 的交易量。Hyperliquid 知道這一點。結果是，隨著大型場所獲得更優惠的條款，兩家公司的分銷經濟效益都變得更差。對於一家曾將 USDC 描述為穩定幣交易主導者的支付公司來說，這一轉變意義重大：僅靠交易量並不能保證利潤率。
先例是更危險的因素。如果 Hyperliquid 能夠獲得 90% 的收入份額，其他大型場所將要求類似或更好的條款。每一點重新分配給分銷合作夥伴的儲備收入，都是 Circle 和 Coinbase 無法賺到的。囚徒困境在於，兩家公司都無法拒絕，否則就會把場所讓給競爭對手。
Hyperliquid 的情況也暴露了 USDC 在 DeFi 定位中的結構性脆弱性。當一個主要協議能夠可信地威脅要遷移離開 USDC 時，這表明 Circle 在 DeFi 中的護城河比其市場份額所暗示的要薄。與傳統支付網絡不同，傳統支付網絡的轉換成本以多年的整合工作和監管批准來衡量，而 DeFi 協議可以通過治理投票和幾次智能合約部署來更換其底層穩定幣。使 DeFi 具有創新性的可移植性也使其中的每個穩定幣頭寸本質上都脆弱。
為什麼代幣化貨幣市場基金很重要
對 Circle 更深層的威脅不是競爭對手的穩定幣，而是一個競爭性的產品類別。
穩定幣是代表對儲備金索償權的無記名工具。它們不向持有者支付收益，因為這樣做很可能會根據豪威測試將其歸類為證券。這就是 Circle 賺錢的原因：公司保留儲備金產生的收益，而持有者接受零利息的美元以換取鏈上實用性。
代幣化貨幣市場基金顛覆了這種安排。貝萊德於 2024 年與 Securitize 合作推出的 BUIDL 已增長至約 25 億美元的資產。它向持有者支付收益，在鏈上交易，並越來越多的用作借貸和槓桿交易的抵押品。新的 BSTBL 和 BRSRV 產品將相同的模式擴展到多個區塊鏈。Securitize 擔任 BRSRV 的轉讓代理和代幣化提供商，兩隻基金都打算根據 GENIUS 法案獲得合格穩定幣發行人的合格儲備資產資格。
對於機構用戶來說，持有 USDC（零收益，發行人拿走所有儲備收入）和持有 BUIDL（有收益，SEC 註冊基金）之間的選擇越來越明顯。GENIUS 法案的穩定幣儲備框架進一步使代幣化 MMF 合法化，允許它們作為合格穩定幣發行人的合格儲備資產。貝萊德首席財務官 Martin Small 在 2026 年第二季度財報電話會議上表示，該公司為 Circle 管理著 600 億美元的儲備金，“約佔 3000 億美元穩定幣市場的四分之一”，並希望成為“首選儲備管理機構”。其含義很明確：貝萊德處於談判桌的兩邊。它管理著支持 USDC 的儲備金，同時提供與 USDC 競爭同一資本的產品。
根據 rwa.xyz 的數據，代幣化實體資產市場在過去一年增長超過 200%，達到 300 億美元以上。花旗預測，到 2030 年，代幣化證券可能達到 5.5 兆美元。僅美國貨幣市場基金就持有超過 8.4 兆美元的資產。即使這些資本中只有一小部分通過代幣化貨幣市場基金轉移到鏈上，零收益穩定幣的可尋址市場也會相應縮小。
USDC 供應問題
USDC 的流通供應量已從 3 月的近 800 億美元下降到 2026 年 8 月的約 730 億美元。這 70 億美元的縮減發生在更廣泛的加密市場承受壓力的時期，但它也反映了早於低迷的結構性轉變。
Tether 的 USDT 在絕對供應量上仍然佔主導地位，流通量超過 1400 億美元。但 USDC 的優勢本應是監管合法性：一種受美國監管、完全儲備的穩定幣，銀行和機構可以信任。這一優勢仍然存在，但監管合法性與收入之間的差距正在擴大。
供應量的下降並非均勻分佈。USDC 通過新的鏈整合獲得了分發。Circle 於 2025 年 6 月將 USDC 帶到 XRP Ledger，作為更廣泛的多鏈擴展的一部分。Coinbase 於 2025 年 6 月在 Shopify 上推出了由 USDC 驅動的支付產品。但這些分發勝利並未轉化為淨供應增長，這表明現有鏈的流出超過了新鏈的流入。
Circle 的股價最初反映了樂觀情緒，認為該公司可以超越穩定幣發行，發展到支付、跨鏈基礎設施和企業服務。該股在 2026 年初< a href="https://crypto.news/circle-stock-jumps-120-as-usdc-cements-role-as-core-stablecoin-rail/" target="_blank">上漲 120%，已將這一擴張敘事計入價格。摩根士丹利的降級重新定價了這一敘事，認為基礎業務（儲備收入）弱於預期，而新業務（支付、代理交易）尚未貢獻有意義的收入。
瑞穗在 7 月指出，Circle 獲得美國貨幣監理署的最終批准，創建 First National Digital Currency Bank，這是一個積極的里程碑，但警告投資者可能高估了其重要性。銀行章程賦予 Circle 新的能力，但並不能解決產品護城河正在侵蝕的根本經濟問題。
USDC 供應收縮的地理維度增加了另一層擔憂。自 MiCA 實施以來，Circle 在歐洲的市場份額持續下降，合規的替代品佔據了 USDC 先前默認持有的份額。在對美元穩定幣邊際需求最大的新興市場，USDT 在大多數走廊的佔有率超過 90%。Circle 的監管優先方法在美國的機構用戶中引起共鳴，但增長最快的穩定幣市場恰恰是終端用戶最不重視監管合規的市場。
Open USD 與共享經濟模型
Open USD 代表了不同的競爭向量。Open USD 不是由單一發行方控制儲備和經濟，而是將治理和收入分配給更廣泛的參與者。摩根士丹利指出，這種模式可能使 Circle 維持 USDC 分發激勵的成本更高，因為交易所和平台可能更喜歡從一開始就分享經濟利益的穩定幣。
這不是理論上的競爭。穩定幣市場正在沿多個軸線碎片化。德意志交易所於 2025 年底在 MiCA 下上市了 USDC 和 EURC。富達、道富和貝萊德都在 GENIUS Act 框架下推出了穩定幣儲備基金。歐盟正在準備 MiCA 修訂，以回應 GENIUS Act。每個新進入者都增加了這樣一個格局：穩定幣不僅在信任和分發上競爭，而且在經濟上競爭。
共享經濟模式直接解決了激勵問題。當交易所持有60億美元的穩定幣，卻無法從支持它的儲備中獲得任何收益（就像Hyperliquid重新談判前的USDC），交易所就有充分的理由要求更好的條件，或轉向默認提供收入分享的競爭對手。Open USD將這種分享內建於協議層，消除了雙邊談判的需要。
對Circle而言，這意味著競爭格局不僅僅是Tether在一邊，代幣化貨幣市場基金在另一邊。還有一類從底層設計就旨在與分銷夥伴分享經濟利益的穩定幣，這是Circle的中心化發行結構無法比擬的模式。
共享經濟模式也帶來了中心化穩定幣所避免的治理挑戰。當儲備收入流向多個利益相關者時，收入分配、協議升級和風險管理的爭議就變成多方談判，而非單方面決定。MakerDAO的DAI經驗表明，複雜的治理可能減緩市場壓力期間的關鍵風險管理行動。如果Open USD在危機期間面臨類似的治理摩擦，那麼在繁榮時期吸引流動性的聯盟結構，在市場動盪時可能成為負擔。
利率敏感度問題
Circle的收入模式有一個常被忽略的依賴：利率。當聯準會將利率維持在5%以上時，USDC儲備產生了可觀的收益。在這些利率下，每10億美元的USDC流通量每年約產生5000萬美元的儲備收入。但隨著利率下降，儲備收入也按比例下降，即使USDC供應量保持不變。
這造成了雙重困境。USDC供應量已經在收縮。如果聯準會在2027年或2028年降息，正如大多數經濟學家預測的那樣，Circle每美元USDC的收入下降，同時美元數量也在縮減。摩根士丹利2028年每股盈餘預估比市場共識低20%，可能已納入某種程度的利率敏感度，但該銀行強調供應收縮是主要驅動因素。
利率動態也影響競爭格局。代幣化貨幣市場基金將收益傳遞給持有者，這意味著它們的吸引力直接與當前利率掛鉤。在高利率環境下，零收益穩定幣與有收益貨幣市場基金之間的差距很大。在低利率環境下，差距縮小，這可能減緩從穩定幣向代幣化基金的遷移。問題是Circle能否在過渡期生存。
Tether在儲備收入上也面臨同樣的利率敏感度，但Tether的成本結構截然不同。Tether的員工人數僅為Circle的一小部分，沒有公開市場揭露要求，沒有優先股股息，也沒有銀行執照需要維護。如果儲備收益率降至3%，Tether的利潤率仍然健康。而Circle的利潤率，背負著上市公司成本，可能無法維持。
這種利率依賴的時機對Circle尤其令人擔憂。該公司在2025年4月完成首次公開募股，當時短期利率接近週期峰值。以106美元購買Circle股票的公開市場投資者，隱含地將持續高利率納入定價。隨著聯準會暗示未來18個月可能降息150至200個基點，支撐Circle IPO估值的收入基礎正在即時壓縮。與沒有公開股東需要滿足的Tether不同，Circle必須報告反映這種惡化的季度收益。
OCC銀行執照實際上能實現什麼
Circle獲得貨幣監理署批准創建第一數位貨幣國家銀行，受到了相當多的關注，但對該執照實際上能實現什麼的分析有限。聯邦特許銀行可以做一些非銀行穩定幣發行商無法做到的事情：它可以持有存款、提供信貸、直接透過聯準會運營支付網路，並提供信託服務。對Circle而言，這可能具有變革性，但前提是公司利用該執照建立獨立於儲備收入的銀行服務，以產生收入。
最直接的應用是借貸。銀行可以吸收存款並以此放貸，透過貸款利率與存款利率之間的利差賺取淨利息收入。這是傳統銀行一個世紀以來使用的商業模式。如果 Circle 能將 USDC 餘額定位為事實上的銀行存款，並大規模地以此放貸，它就能創造一條隨借貸活動增長而增長的收入線，而不是隨著利率下降或 USDC 供應收縮而縮減。關鍵在於 Circle 能否吸引那些想要以 USDC 結算的美元計價貸款的借款人，這是一個尚未有大型成熟市場的使用案例，但與該公司一直推動的代理支付敘事相符。
第二個應用是直接進入聯準會。銀行可以在聯準會持有準備金，並參與聯準會的即時總額清算系統。這將允許 Circle 在聯準會層級結算 USDC 交易，而不是透過代理銀行關係，從而減少結算過程中的摩擦和成本。對於一家將 USDC 定位為結算基礎設施的公司來說，直接進入世界上最大的結算系統並非微不足道的能力。
OCC 特許狀也改變了 Circle 在 GENIUS 法案框架下的監管地位。GENIUS 法案允許的穩定幣發行商包括聯邦特許銀行，這意味著 Circle 的銀行子公司可以在與其當前非銀行結構不同的監管類別下發行 USDC。這種區別對於準備金要求、資本處理和允許活動的範圍都很重要。
瑞穗銀行警告投資者可能高估了特許狀的近期意義，這是合理的。從監管框架建立一個運作良好的銀行需要時間、資本和營運基礎設施。監管機構要求新特許銀行在能大規模營運之前，證明其具備足夠的系統、控制和人員。但特許狀代表了 Circle 競爭對手所沒有的選擇權。如果準備金收入持續收縮，而 Circle 能將銀行轉向借貸、託管服務和直接結算，長期收入模式將比當前分析師共識所顯示的更持久。
什麼會使看跌論點失效
摩根士丹利的降級基於三個假設：USDC 供應持續收縮、代幣化貨幣市場基金搶佔穩定幣的市場份額，以及 Circle 無法足夠快地建立高利潤的支付業務來抵消衰退。
如果這些假設中的任何一個被證明是錯誤的，看跌論點就會大大削弱。加密貨幣交易量的復甦可能逆轉 USDC 供應的下降，就像 2024 年底 DeFi 活動激增、USDC 供應快速增長時那樣。如果《清晰法案》通過並禁止有息穩定幣，Circle 的零收益模式將成為監管優勢。如果代理支付採用從每天 41,900 美元加速到有意義的商業量，收入結構就會轉變。
OCC 的銀行特許狀也可能隨著時間成為差異化因素。聯邦特許銀行可以提供非銀行穩定幣發行商無法提供的服務，包括借貸、託管以及直接進入聯準會支付系統。如果 Circle 利用特許狀在 USDC 之上建立銀行服務，收入模式將超越準備金收入而多元化。
38 美元的目標價不是地板。這是一個依賴當前趨勢持續的預測。降級後股價交易在 42 美元，意味著市場尚未完全消化摩根士丹利的看跌觀點。如果任何假設被打破，股價可能朝任一方向大幅波動。
值得關注的指標
USDC 流通供應量軌跡。這是 Circle 收入基礎最直接的指標。如果供應量穩定在 700 億美元以上，降級可能過於激進。如果跌破 650 億美元，獲利修正將變得更糟。
BlackRock BUIDL 和 BRSRV 的採用。追蹤代幣化貨幣市場產品的總資產。如果 BUIDL 在年底前超過 50 億美元，機構從穩定幣作為無收益停車工具的轉變就是真實的。BlackRock 的現金管理集團管理著近 1.073 兆美元的現金策略，賦予其巨大的分銷能力。
Hyperliquid USDC 餘額和競爭場所的條款。目前約為 60 億美元且持續上升。收入分成條款為其他大型場所樹立了先例。如果 Hyperliquid 增長到 USDC 供應量的 15%，分銷經濟將進一步惡化。留意其他交易所重新協商類似條款。
《清晰法案》的通過和穩定幣收益條款。該立法可能重塑穩定幣監管。允許穩定幣收益的版本將削弱 Circle 關於其零收益結構是特點的論點。禁止收益的版本則會保護它。
Circle第三季度財報與指引。降級後的第一份財報將揭示管理層是承認結構性壓力還是對此提出異議。請關注更新的USDC供應指引、代理支付指標，以及與Coinbase收入分成安排的任何變化。
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常見問題
為什麼摩根士丹利下調Circle評級？
摩根士丹利指出USDC供應增長疲弱、來自代幣化貨幣市場基金的競爭加劇，以及Circle代理支付產品吸引力有限。該行將目標價從106美元下調至38美元，並將股票評級下調至減持，2028年GAAP每股盈餘預估比市場共識低20%。
什麼是代幣化貨幣市場基金？
代幣化貨幣市場基金是傳統貨幣市場基金，其份額以區塊鏈代幣形式呈現。持有者可在投資中獲得收益，同時保留在鏈上轉移份額的能力。貝萊德的BUIDL、BSTBL和BRSRV就是例子，它們共同代表了一種新的資產類別，直接與穩定幣爭奪鏈上美元餘額。
USDC如何為Circle賺錢？
Circle將支持USDC的儲備持有於短期美國國債和現金等價物中。這些儲備產生的收益是Circle的主要收入來源。USDC持有者不獲得收益，這意味著Circle保留了利差。這種模式在利率高且USDC供應增長時效果最佳。
Circle和Coinbase之間的囚徒困境是什麼？
摩根大通用這個術語來描述Circle和Coinbase都需要通過像Hyperliquid這樣的大型場所擴大USDC分發，但這樣做需要放棄更有利的經濟條件的動態。Coinbase現在將Hyperliquid上USDC餘額儲備收入的90%返還給Hyperliquid，削弱了兩家公司的盈利能力。
什麼是Open USD？
Open USD是一種具有共享治理和儲備經濟學的穩定幣模型。該模型不是由單一發行方控制所有收入，而是將經濟利益分配給參與者，使其成為Circle中心化發行模式的潛在競爭對手。它解決了導致Hyperliquid重新談判的激勵錯位問題。
USDC的流通量是多少？
截至2026年8月，USDC流通供應量約為730億美元，低於2026年3月的近800億美元。這代表在約五個月內縮減了70億美元，是自5月以來穩定幣市場整體100億美元下降的一部分。
什麼是GENIUS法案？
GENIUS法案是美國第一部規範支付穩定幣的全面聯邦法規。它定義了誰可以發行穩定幣、必須以什麼資產作為支持，以及發行人必須披露什麼。它還允許代幣化貨幣市場基金作為穩定幣發行人的合格儲備資產，直接使與USDC競爭的產品類別合法化。
Circle能否從這次降級中恢復？
恢復可能需要USDC供應趨勢逆轉、其支付產品成功商業採用、其OCC銀行章程的有意義使用，或保護零收益穩定幣模式的監管變化。看跌情況取決於當前結構性趨勢的持續。
