做空者詹姆斯·查诺斯於8月18日將Strategy和比特幣描述為「800億美元的可操作價差」，重新引發了對麥可·塞勒的比特幣國庫公司估值的辯論。
摘要
- Strategy在近期出售後持有840,447枚比特幣，低於6月披露的847,363枚的峰值。
- 以每枚比特幣64,188美元計算，Strategy的剩餘持倉在週二上午價值約539.5億美元。
- MSTR的市值約為344億美元，但直接比較完全忽略了優先融資債權。
- 查諾斯此前在2025年11月價差壓縮後平掉了他的做空MSTR、做多比特幣的交易。
- Strategy的儀表板顯示其mNAV接近1.04，表明週二僅有狹窄的企業價值溢價。
查諾斯稱這種關係是他所見過的最大「純套利機會」之一。他之前的交易涉及做空Strategy的MSTR股票，同時做多比特幣。
最新的說法需要背景資訊。Strategy不再持有某些報導中引用的847,363枚比特幣。根據最近的公司揭露，在7月和8月多次出售後，其餘額為840,447枚比特幣。
以比特幣週二約64,188美元的價格計算，這些持倉價值約539.5億美元。MSTR的市值約為344億美元，其股價上漲近5%至97.68美元。
這兩個數字之間195億美元的差異並非直接的套利利潤。它不包括債務、優先股、現金、軟體業務、稅收以及維持對沖部位所需的成本。
查諾斯的800億美元數字並非簡單的市場缺口
查諾斯並未公布完整的計算過程，說明他是如何得出「800億美元的可操作價差」的。因此，這個數字仍然是他對機會的描述，而不是兩個市場價格之間可直接驗證的差異。
Strategy自己的儀表板顯示，其修正後的資產淨值倍數（mNAV）在週二接近1.04。該指標在考慮部分資本結構後，將企業價值與其比特幣價值進行比較。
根據該公司的方法，mNAV為1.04表示溢價約4%。這並不顯示MSTR的交易價格存在支持查諾斯2025年原始交易的那種大幅溢價。
直接將普通股市值與比特幣持倉進行比較會產生折價，因為普通股股東的受償順序排在債權人和優先股股東之後。Strategy已發行多種帶有股息義務的優先證券，並且還有未償還的債務。
該公司的軟體業務、美元儲備和其他資產也必須納入考量。因此，購買MSTR並不能提供與持有等值美元比特幣相同的經濟曝險。
Strategy的比特幣持有量已從峰值下降
6月29日的美國證券交易委員會（SEC）文件顯示，Strategy在6月底持有847,363枚比特幣。該公司花費641億美元收購這些幣，平均價格為75,651美元。
Strategy隨後根據董事會授權的貨幣化計劃出售比特幣。該計劃允許出售以資助其美元儲備、利息支出、優先股股息和證券回購。
如先前報導，該公司在截至8月9日的一週內出售了1,690枚比特幣，並將所得用於優先股回購。
這些銷售將持有量減少至840,447枚比特幣。剩餘代幣的總收購成本約為633.6億美元，平均每枚成本為75,385美元。
按週二的比特幣價格計算，該持倉比其披露的購買成本低約94億美元。這是未實現的會計差異，而非已實現損失，除非這些幣被出售。
同一系列文件顯示，該公司通過發行額外的MSTR股票籌集現金。普通股發行增加了流動性，但也擴大了參與比特幣敞口的股份數量。
MSTR和比特幣承擔不同的財務風險
直接持有比特幣使投資者主要面臨比特幣市場價格的變化和其託管安排的安全性。MSTR則增加了公司融資和管理風險。
Strategy已發行STRC、STRF、STRD和STRK優先股。這些證券優先於普通股股東，股息率從8%到12%不等，具體取決於各自的條款。
該公司還建立了美元儲備以滿足優先股股息和利息義務。在相關報導中，在進一步出售普通股後，儲備達到46.5億美元。
Strategy的董事會授權額外出售最多12.5億美元的比特幣，以幫助資助該儲備。它還批准了分別為10億美元的優先證券和MSTR普通股回購計劃。
這些層級使得該交易並非無風險。賣空者必須借入MSTR股票，支付借貸成本，並管理股票漲幅可能超過比特幣的可能性。
多頭方面也需要融資。如果比特幣下跌而MSTR因空頭回補、新融資或投資者需求變化而上漲，交易的兩部分都可能暫時虧損。
Chanos此前在溢價收縮後退出
Chanos在2024年底開始建立他之前的頭寸，當時MSTR的交易價格相對於Strategy的比特幣價值有大幅溢價。在2024年11月的某些時候，溢價超過比特幣價值的三倍。
他在2025年公開將該交易描述為做多比特幣、做空MSTR。Chanos認為，投資者為比特幣敞口支付了過高的價格，而這些敞口可以直接或通過成本較低的交易所交易產品獲得。
正如路透社報導，當Chanos在2025年6月再次提出批評時，Strategy的市值約為其比特幣持有量的1.74倍。
差距後來縮小。Chanos表示，他的公司在2025年11月7日關閉了對沖頭寸，此前該交易獲利超過50%。他將剩餘的機會描述為太小，不足以證明保持頭寸的合理性。
他最新的聲明並未確認他已重新開啟該交易。也未披露頭寸規模、入場價格、借貸成本或將使用的工具。
未來的美國證券交易委員會（SEC）文件將顯示Strategy是否繼續出售比特幣、發行MSTR股票或回購優先證券。這些決定，加上比特幣的價格和融資成本的變化，將決定該公司相對於其調整後資產價值的交易是溢價還是折價。
