Tether在三个月内赚取了15亿美元，而其安全垫却减少了一半，这引发了人们对全球最大稳定币能否在利率周期中维持其储备策略的质疑。
摘要
- Tether报告2026年第二季度净营业利润为15亿美元，主要得益于美国国债持有和回购协议操作的回报。
- 该公司的超额储备从第一季度末的创纪录82.3亿美元降至第二季度末的41.1亿美元，三个月内下降了约50%。
- USDT供应量达到1846亿美元，占全球稳定币市场的60%以上，而本季度净发行量仅增长4.46亿美元。
- Tether将其黄金持有量增加了14吨至146.2公吨，比特币持有量增至98,933 BTC，但这两个头寸均出现亏损，因为期间黄金下跌15%，比特币从68,200美元跌至58,600美元。
- 始于2026年3月的KPMG审计仍在进行中，没有完成日期，而GENIUS法案的2028年合规截止日期为Tether设定了一个监管时钟，但Tether尚未公开回应。
这些数字看起来强劲。根据BDO编制并于7月31日发布的最新鉴证报告，Tether在2026年第二季度实现了15亿美元的净营业利润。该稳定币发行商的总资产为1877.5亿美元，负债为1836.4亿美元。USDT在全球稳定币市场中保持超过60%的份额。从所有主要指标来看，本季度都是成功的。
但主要指标掩盖了Tether资产负债表中的一个结构性转变，值得更仔细地审视。该公司的超额储备（即Tether拥有的资产与其欠USDT持有人的债务之间的缓冲）在一个季度内从82.3亿美元降至41.1亿美元。这意味着Tether多年来建立的安全垫下降了50%。一家赚取15亿美元利润的公司，本季度结束时储备缓冲却只有开始时的一半。
原因涉及黄金、比特币、担保贷款，以及一个根本性问题：稳定币发行商的资产负债表应该是什么样子。Tether的第二季度业绩揭示了一家处于两难境地的公司：一方面是全球美元准入的基础设施层，另一方面是作为多元化金融集团的雄心。
40亿美元去了哪里
储备下降的算术很简单。Tether以82.3亿美元的超额储备进入第二季度。它实现了15亿美元的营业利润。如果没有其他变化，缓冲本应增长至约97亿美元。然而，它却降至41.1亿美元。这意味着大约56亿美元的价值通过未实现亏损、资本部署和运营支出的某种组合离开了资产负债表。
最大的两个贡献者是黄金和比特币。Tether在本季度将其黄金持有量从132.2公吨增加到146.2公吨，购买了约14吨。但同期金价下跌约15%，至每盎司略高于4,000美元。结果：尽管公司购买了更多黄金，但其黄金头寸的价值从198.4亿美元降至188.4亿美元。黄金的净亏损约为10亿美元。
比特币也类似。Tether增加了1,796 BTC，达到总计98,933枚。但鉴证报告中使用的比特币价格在本季度从68,200美元降至58,600美元。比特币头寸的价值从66.2亿美元降至58.0亿美元，尽管额外购买，仍下降了约8.2亿美元。
仅黄金和比特币，Tether在第二季度就吸收了约18亿美元的未实现亏损。加上用于购买额外黄金和比特币的资本、USAT稳定币基础设施的扩展以及运营费用，预期与实际储备增长之间的56亿美元差距就变得可以解释了。但可解释并不等于令人安心。
担保贷款的减少增加了另一个维度。Tether将其未偿还担保贷款减少了约23.8亿美元，降幅为15%。减少担保贷款通常对储备质量有利，因为它用直接资产持有取代了交易对手风险。但减少的时机，恰逢储备缓冲已经因按市值计价的亏损而承压的季度，这表明部分贷款减少可能是非自愿的。Tether没有披露借款人的身份或涉及的抵押品，这让分析师猜测这些贷款是被收回、到期还是有意缩减。
淨效應是一張資產負債表，與三個月前相比有顯著不同。在第一季末，Tether 可以指出有 82.3 億美元的超額儲備，作為 USDT 持有者在美元一對一支持之外還有實質緩衝的證據。在第二季末，儘管持續獲利，該緩衝卻只剩一半。軌跡比任何單一季度的快照都更重要。
儲備組成的問題
Tether 的儲備策略在過去三年中已有顯著演變。該公司已將其大部分儲備轉向美國國債和短期政府債務，此舉回應了多年來對其支持資產透明度與品質的批評。國債投資組合現在是 Tether 營運利潤的主要來源，也是其宣稱 USDT 完全由流動性高、品質高的資產支持的基礎。
但 Tether 同時也建立了大量的黃金和比特幣持倉，這些資產不產生收益，且容易受到價格大幅波動的影響。在第二季末，Tether 持有約 188.4 億美元的黃金和 58 億美元的比特幣。合計這些持倉約為 246 億美元，約佔總資產的 13%。
對於一家核心義務是維持與美元 1:1 掛鉤的公司來說，將 13% 的儲備持有在波動的非美元資產中，造成了結構性的緊張。當黃金和比特幣上漲時，超額儲備緩衝擴大，Tether 看起來越來越超額抵押。當它們下跌時（如同第二季），緩衝會迅速縮小，即使營運業務持續產生利潤。
問題在於 Tether 的儲備策略是為了穩定幣業務最佳化，還是為了 Tether 公司本身。一個純粹的穩定幣發行商會將 100% 的儲備持有在短期美元計價工具中，以最大化流動性並最小化波動性。Tether 選擇持有黃金和比特幣反映了不同的目標：為公司所有者建立超越穩定幣業務本身的長期價值。
利率依賴性
Tether 每季 15 億美元的利潤幾乎完全取決於一個變數：短期美國政府債務的收益率。該公司透過將 USDT 持有者的美元持有在國庫券和回購協議中來賺取收入。當利率高時，Tether 的獲利能力非凡。當利率下降時，該利潤會按比例下降。
聯準會目前的政策利率使 Tether 成為世界上每位員工獲利最高的金融業務之一。據報導，該公司員工不到 100 人。其每位員工的年化收入超過 6000 萬美元，這個數字使最賺錢的科技公司都相形見絀。但這種獲利模式沒有護城河。它依賴於 Tether 無法控制的宏觀經濟條件——高美國利率——而大多數經濟學家預期在未來 12 到 24 個月內會逆轉。
Tether 的執行長 Paolo Ardoino 將第二季描述為韌性的證據。他在公司聲明中表示：「在所有的波動中，USDT 仍然完全有支持，我們的儲備仍超過負債 41.1 億美元。」這種說法在技術上是準確的。但「完全有支持」和「有安全緩衝」是不同的標準，而第二季的結果暴露了兩者之間的差距。
如果聯準會在未來一年降息 200 個基點，假設 USDT 供應量不變，Tether 的年化營運利潤將從約 60 億美元降至約 30 億美元。這仍然是一個巨大的數字，但軌跡很重要。利潤下降會使重建儲備緩衝、資助擴張計畫以及維持黃金和比特幣持倉變得更加困難，而這些持倉已經顯示出在單一季度內消耗數十億未實現損失的能力。
GENIUS 法案的 2028 年合規截止日期為利率問題增加了監管層面。如果 Tether 必須重組其儲備或營運以符合美國穩定幣立法，合規成本將在利率下降已經壓縮利潤時恰好到來。
尚未到來的審計
Tether 在 2026 年 3 月宣布已聘請 KPMG 進行其首次全面財務審計。這項委任被廣泛報導為該公司的里程碑，因為該公司多年來一直因依賴較小會計師事務所的季度證明，而非四大會計師事務所的全面審計而受到批評。
五個月後，KPMG 審計尚未完成。Tether 的第二季證明再次由 BDO 準備，該公司處理了之前的證明。第二季的新聞稿指出「四大會計師事務所的審計過程仍在繼續」，但沒有提供完成日期、中期發現或時間表。
證明與審計是根本不同的作業。證明是核實公司在特定時間點的財務數字是否準確。審計則是檢查公司在整個報告期間的財務報表、內部控制和會計實務。這個區別很重要，因為證明可以確認 Tether 在 6 月 30 日持有 1877.5 億美元的資產，而無需檢查這些資產在前 90 天內是如何管理、估值或轉移的。
延遲不一定是一個危險信號。四大會計師事務所對複雜金融機構的審計通常需要 12 到 18 個月。但缺乏時間表會產生不確定性，而這種不確定性會隨著每次沒有附帶審計的季度證明而加劇。Tether 的競爭對手，包括發行 USDC 的 Circle，已經發布了經審計的財務報表。畢馬威的流程花費的時間越長而沒有公開更新，這項委任就越有可能成為 Tether 信譽的負債，而非資產。如果審計最終產生無保留意見，延遲將被遺忘。如果它浮現重大發現或保留意見，那麼五個月的沉默將看起來像是一個市場忽略的警告。
競爭格局
Tether 60% 的市場份額雖然強大，但並非不可動搖。由 Circle 發行的 USDC 穩定成長，目前約佔穩定幣市場的 25%。Circle 在 2026 年初完成了首次公開募股，並作為一家上市公司定期發布財務揭露。對於需要經審計交易對手的機構用戶來說，Circle 的透明度優勢是顯著的。
美國新興的監管框架可能進一步重塑競爭格局。如果《GENIUS 法案》以目前的形式頒布，將要求服務美國客戶的穩定幣發行商滿足特定的儲備、揭露和合規標準。Tether 的離岸公司結構（註冊於薩爾瓦多）可能使其在沒有重大重組的情況下難以滿足這些要求。
與此同時，新進入者持續湧現。PayPal 的 PYUSD 已獲得適度的市場份額。包括摩根大通和美國銀行在內的銀行已推出或宣布了專有的穩定幣產品。這些競爭對手的共同點是它們都在既定的監管框架內運作，這一特徵可能隨著穩定幣監管的成熟而成為決定性的優勢。
Tether 的回應是完全擴展到穩定幣之外。該公司已投資於比特幣挖礦、人工智慧基礎設施和電信。它還推出了 USAT，一種專注於美國的穩定幣，最近在 Celo 上部署作為其第二個主網。這些多元化努力可能隨著時間產生價值，但它們也消耗了本可用於加強儲備緩衝的資本。在第二季度，緩衝下降，而公司繼續資助擴張。
私人所有權結構增加了另一層複雜性。與必須對公眾股東負責的 Circle 不同，Tether 在極少的外部治理下運作。公司的資本配置決策，包括選擇持有近 250 億美元的黃金和比特幣，是由一小群高管和所有者做出的，沒有公開上市所帶來的審查。第二季度的儲備下降是在這種條件下發生的，而上市公司董事會很可能會在緩衝減半之前就提出討論。
1846 億美元的問題
USDT 的供應量在第二季度僅增長了 4.46 億美元，這是兩年多來最慢的季度增長。對於一個在 2024 年和 2025 年初增加了數百億供應量的代幣來說，這種近乎停滯是顯著的。儘管 Tether 的用戶群持續增長（公司表示本季度用戶增加了超過 3000 萬），但增長放緩仍然發生。
用戶增長與供應增長之間的脫節表明，新的 USDT 用戶交易金額較小，或者主要將該代幣用於支付和轉賬，而非作為價值儲存。這與 Tether 關於服務無銀行帳戶人群並在新興市場提供美元接入的說法一致。但這也意味著 USDT 的供應量，以及因此 Tether 的收入基礎，在當前利率和市場條件下可能接近平台期。
Tether 提到的 3000 萬新用戶代表了其覆蓋範圍的顯著擴展，特別是在傳統銀行基礎設施有限或當地貨幣面臨持續貶值的地區。Tether 積極在非洲、拉丁美洲和東南亞尋求合作夥伴關係，將 USDT 定位為日常支付基礎設施。7 月 28 日簽署的內羅畢證券交易所諒解備忘錄是這一策略的最新例子。但支付量和穩定幣供應量是不同的指標。一個收到 50 美元 USDT、在數小時內花掉且從不持有餘額的用戶，對交易量有貢獻，但對產生 Tether 收入的未償供應量沒有貢獻。
供應增長放緩的同時，也恰逢USDC在機構和受監管市場中的競爭加劇。隨著Circle的公開上市提供了更高的透明度，以及美國穩定幣立法即將出台，一些先前偏好USDT的機構資金可能正在轉向USDC或新興的替代方案。Tether在零售和新興市場支付領域的主導地位仍然無人能敵，但推動供應擴張的邊際增長可能越來越來自於每位用戶餘額較小的細分市場。
如果USDT供應增長停滯，而儲備緩衝正在下降，Tether面臨的道路將越來越窄。公司需要強勁的營業利潤來重建儲備。這些利潤依賴於高利率和不斷增長的供應。利率預計將下降。供應增長已經放緩。緩衝是吸收差異的變量。
以41.1億美元計算，超額儲備緩衝約佔USDT總供應量的2.2%。對於1846億美元的債務來說，這是一個微薄的利潤，尤其是當13%的支持資產面臨顯著的價格波動時。第一季度末報告的創紀錄的82.3億美元緩衝提供了4.5%的緩衝。在一個季度內該緩衝減半，表明市場狀況可以多快地侵蝕多年來建立的成果。
值得關注的方面
- **KPMG審計時間表。** Tether表示審計正在進行中，但尚未提供完成日期。Tether的首份經審計財務報表將是穩定幣透明度的分水嶺事件。如果持續延遲而沒有解釋，將侵蝕該合作旨在建立的信任優勢。
- **第三季度黃金和比特幣的價格走勢。** 如果黃金和比特幣在第三季度回升，Tether的儲備緩衝將在沒有運營改善的情況下機械式擴張。如果它們進一步下跌，緩衝可能降至30億美元以下，這將加劇監管機構和分析師的審查。
- **美聯儲利率決策。** 每次降息25個基點將使Tether的年化營業利潤減少約4.5億美元。降息的時間和步伐將決定Tether能否維持當前的利潤軌跡，還是面臨盈利的結構性下降。
- **USDT供應增長軌跡。** 第二季度4.46億美元的季度增長是暫時放緩還是平穩期的開始，將塑造Tether未來12個月的收入前景。第三季度的供應增長將提供更清晰的信號。
- **GENIUS法案實施時間表。** 2028年的合規截止日期給Tether大約18個月的時間來決定是否以及如何重組以進入美國市場。任何關於合規策略的公開聲明都將表明Tether是打算在美國直接競爭，還是將該市場讓給受監管的競爭對手。
常見問題
Tether在2026年第二季度賺了多少利潤？
根據7月31日發布的BDO認證，Tether報告2026年第二季度的淨營業利潤約為15億美元。利潤主要來自美國國債持倉和回購協議操作的收益。
為什麼Tether的儲備緩衝減半？
超額儲備緩衝從82.3億美元降至41.1億美元，主要由於黃金和比特幣持倉的未實現損失。本季度黃金下跌約15%，比特幣從68,200美元跌至58,600美元，僅這些頭寸就損失了約18億美元的價值。額外的資本部署和運營費用佔了其餘部分。
Tether持有多少黃金？
截至2026年第二季度末，Tether持有約146.2噸實物黃金，價值約188.4億美元。該公司在本季度增加了14噸，從132.2噸增加，但由於金價下跌，其黃金持倉價值下降了約10億美元。
Tether擁有多少比特幣？
截至2026年第二季度末，Tether持有98,933 BTC，價值約58.0億美元。該公司在本季度增加了1,796枚。由於比特幣價格在此期間從68,200美元跌至58,600美元，持倉價值從66.2億美元下降。
目前USDT的供應量是多少？
截至2026年第二季度末，USDT供應量達到約1846億美元，佔全球穩定幣市場的60%以上。本季度供應量僅增長4.46億美元，是兩年多來最慢的季度增長。
Tether 是否已完成四大會計師事務所的審計？
沒有。Tether 於 2026 年 3 月聘請畢馬威（KPMG）進行其首次全面財務審計，但該過程尚未完成。第二季度的鑑證報告再次由 BDO 編製。Tether 表示，四大會計師事務所的審計過程仍在進行中，但未提供完成日期。
Tether 如何賺錢？
Tether 主要通過將 USDT 持有者的美元投資於美國國債和回購協議來賺取收入。這些投資所賺取的利息構成公司的營業利潤。按目前的利率，這種模式每年可產生約 60 億美元的年度化利潤。
什麼是《GENIUS 法案》，它如何影響 Tether？
《GENIUS 法案》是美國擬議的立法，旨在為服務美國客戶的穩定幣發行商制定監管要求。如果該法案頒布，將在 2028 年截止日期前實施儲備、披露和合規標準。Tether 的離岸公司結構可能會使其在沒有重大重組的情況下難以滿足這些要求。
