DTCC早已贏得代幣化之戰，只是無人察覺

十年來，區塊鏈的宣傳口號一直是繞過美國金融的管道系統。7月15日，這個管道系統處理了首批即時代幣化交易，共有40家公司參與，而加密原生發行商則坐在其工作小組內，而非與之競爭。既有的系統並未落敗。它加入了，然後成為該類別中最大的交易場所。

代幣化大約十年來一直以一個特定的承諾進行推銷：將證券放在區塊鏈上將使現有的結算機制變得多餘。交易將即時清算，中介將被去中介化，而位於買方和股票憑證之間的機構將被軟體繞過。這是一個連貫的論點，吸引了大量資本，並在7月15日以一種幾乎無人察覺的方式得到了回應。存管信託與清算公司，其存管部門託管超過114兆美元的證券，去年處理了約4.7千兆美元的交易，運行了首批代幣化股票、交易所交易基金和美國國債的即時生產交易。超過40家公司參與，包括最大的資產管理公司、最大的銀行以及美國兩大交易所。全面服務預計於10月啟動。而花了十年時間建立替代方案的加密原生公司則在工作小組內部協助設計。既有的系統並未被去中介化。它進行了一個試點，而這個試點現在是該國最大的代幣化交易場所。

7月15日實際發生了什麼

機制很重要，因為這項公告被報導為一個里程碑，但並未被當作市場結構事件來審視。

DTCC處理了在其存管部門持有的代幣化資產的即時生產交易，涵蓋股票、交易所交易基金和美國國債。不是模擬，不是帶有測試資產的沙盒，而是通過存管機構已持有的證券的代幣化表示進行的真實工具的真實交易。該平台運行時由Chainlink提供區塊鏈基礎設施層。

法律基礎是美國證券交易委員會於12月11日發布的不行動函，授權為期三年的試點，涵蓋羅素1000指數成分股、主要指數交易所交易基金和美國國債。不行動函並非永久性的監管框架（本文稍後會回到這個限制），但它為相關機構提供了足夠的授權，使其能夠參與，而無需承受先前每一次嘗試所面臨的分類不確定性。

參與者名單是應該獲得更多報導的部分。貝萊德、摩根大通、高盛、先鋒集團、道富銀行、紐約證券交易所、納斯達克、芝加哥商品交易所集團和微軟等超過40家公司。這不是行業中最具冒險精神的成員在邊緣進行的實驗。這是美國資本市場的核心同時參與。

而一個設計決策解決了迄今為止困擾每個代幣化股票產品的問題：代幣化版本保留了與基礎證券相同的合法所有權。代幣就是證券，通過相同的存管鏈持有，而不是對某人為你持有證券的承諾的索取權。

無人並列比較的規模

將這兩個市場相互比較，過去十年的框架就顛倒了。

加密原生代幣化股票市場，即那些本應取代此基礎設施的產品集合，目前總市值約在十億美元左右。最大的發行商 Ondo Finance 持有的資產不到十億美元。xStocks 產品套件的規模在數億美元之間。Robinhood 的代幣化股票產品在持有者數量上領先該類別，擁有數十萬持有者，價值約四千四百萬美元，我們對該市場的報導指出，這平均每個持倉約一百三十美元。

與之相比，DTC 託管著超過 114 兆美元的證券。

這個比例不是一百比一或一千比一，而是大約十萬比一，這解釋了為什麼參與者名單會是這個樣子。那些從未打算將大量交易量轉移到離岸鏡像代幣場所的機構，會將其轉移到他們已使用的存管機構運營的代幣化軌道上，因為這樣做只需改變結算技術，而完全無需改變法律、託管或交易對手安排。

這就是整個競爭洞察。加密原生產品要求機構接受新的法律結構以換取更好的技術。而 DTCC 則提供相同的技術，但附帶現有的法律結構。當第二種選擇存在時，幾乎沒有人會選擇第一種。

加密公司已進入帳篷內

使這成為一個特點而非里程碑報告的細節在於誰在參與。

DTCC 的行業工作組涵蓋了傳統金融和去中心化金融領域的五十多家公司，其成員包括 Circle、Ondo Finance 和 Ripple Prime。這些公司中的每一家，其代幣化業務在最初的論點中，正是這種基礎設施的競爭對手。

Ripple Prime 的參與最為引人注目，考慮到我們在對該公司收購策略的審計中所記錄的內容。Ripple 花費了約四十億美元來組建託管、大宗經紀、國庫軟體和支付軌道，這是一個建立在公司可以運營機構金融基礎設施而非依賴於它的主張之上的帝國。其大宗經紀部門現在加入了一個工作組，幫助現有存管機構建立代幣化軌道，而同樣的機構客戶將使用該軌道。

Circle 的參與遵循類似的邏輯。一家剛剛完成國家信託銀行牌照的公司，正如我們對 OCC 牌照浪潮的報導所述，正在監管範圍內而非範圍外定位自己，而加入 DTCC 的工作組是同一舉動在結算層面的版本。

這都不是投降，這樣解讀會過於懶惰。加密原生公司擁有現有機構缺乏的真正能力：穩定幣結算、全天候運營、可程式化合規以及多年區塊鏈基礎設施的運營經驗。參與標準制定機構正是將這些能力融入最終重要的軌道的方式。戰略問題在於，它們最終是成為 DTCC 平台的供應商，還是成為擁有其交易量一小部分的競爭對手，而工作組成員資格表明它們已經做出了這個計算。

為什麼現有機構贏得了這場特定的戰鬥

結構性原因值得說明，因為它們超越了這個案例而具有普遍性。

法律身份勝過技術優雅。 一個代幣化證券，若在法律上與原證券相同，擁有相同的所有權、轉讓機制和監管待遇，則無需任何參與者進行新的法律分析。而一個引用證券的鏡像代幣，則需要每個機構自行判斷其實際擁有的資產，我們對SpaceX上市時存在的代幣化產品進行的審計發現，這個問題對其中幾個產品造成了糟糕的結果，產品被廢棄，買家獲得退款。

交易對手已獲批准。 參與者名單中的每個機構每天都與DTCC打交道。在現有關係中增加結算技術是一個運營項目。而增加一個新的交易對手則是一個涉及信貸、法律和合規的項目，耗時數季。

規模吸引規模。 結算基礎設施是一個具有極端規模回報的網絡業務，這正是存管機構最初自然形成近乎壟斷的原因。一個附著於證券所在場所的代幣化軌道，繼承了整個市場的流動性。

監管機構也更傾向於此。 由存管機構在無行動函件下進行的試點，有最大型機構參與並保留相同的法律待遇，其監管難度遠低於一個基於不同假設運行的平行市場。

對該行業而言，令人不安的含義是，去中介化的論點可能從一開始就是錯的。區塊鏈結算並非對現有清算層的威脅。它是一項技術升級，一旦監管路徑存在，現有機構就可以採用，而加密原生建設的十年可能主要起到了研發階段的作用，證明了該技術的可行性。

交易所也在趨同

結算層只是其中一半。交易層正在平行軌道上發展，兩者大致同時到達。

納斯達克正在與Kraken的母公司合作開發基於區塊鏈的股票發行，目標是2027年。洲際交易所和紐約證券交易所正在與OKX合作進行代幣化股票交易。兩家現有機構都從交易端切入，而DTCC則從結算端切入，這意味著兩年後存在的代幣化股票市場，很可能由運營非代幣化市場的同一批機構端到端運營。

對於加密原生的交易場所而言，這是一個與它們最初設想截然不同的競爭格局。我們在代理數學文章中探討過的、使SpaceX在IPO前即可交易的影子市場，填補了一個真實的空白：全球散戶無法接觸美國股票，而加密軌道可以提供這種渠道。如果現有機構將其自己的上市股票代幣化，並賦予相同的法律權利，且結算通過存管機構進行，那麼證明離岸產品合理性的空白將縮小到現有機構不願服務的司法管轄區。

這仍然是一個真實的市場。但它比論點假設的要小。

還有什麼可能出錯

一個誠實的評估指出了這種情況不會按描述發展的方式，共有三點。

授權是暫時的。 授權三年試點的無行動函件並非永久框架。它可以被撤銷，會過期，而要將其轉化為持久監管，需要SEC制定規則或立法，這兩者都需要數年時間，且均未列入日程。基於三年許可進行建設的機構，是在倒計時中建設。

試點停滯。 從有四十個參與者的實際生產交易到具有可觀交易量的功能市場之間存在巨大差距，而此類規模的金融基礎設施項目通常需要比宣布的時間更長。十月的全面啟動日期是一個目標，而非交付。

現有機構可能並不真正想要它。 更快的結算壓縮了現有市場結構產生的浮動資金和費用收入。從T+1結算向即時結算邁進，會移除當前鏈條中多個參與者的收入，而機構很少會熱情地加速自身的去中介化。試點參與者完全有理由探索這項技術，也有理由緩慢實施。

這些都無法否定核心觀點。即使是一個緩慢、暫時、部分實施的DTCC代幣化平台，其運營規模也是加密原生市場未曾達到的，其參與者也是加密原生市場無法吸引的。

上一次的先例

有一個值得了解的歷史韻律，因為這個序列曾在同一行業、由同一批參與者上演過。

電子交易作為一種外部技術進入美國股票市場，由新創公司推動，他們主張基於交易所的場內交易是不必要的中介層，軟體將消除它。電子通訊網絡在1990年代發展壯大，佔據了可觀的市場份額，並被它們繞過的現有業者視為生存威脅。最終的結果並非去中介化。交易所收購了這些網絡，採用了這項技術，並以現有業者的名稱運營本應取代它們的電子市場，且市場權力比以往更大。

這種模式之所以成立，是因為挑戰者擁有更好的技術，而現有業者擁有其他一切：上市資源、監管關係、機構客戶基礎，以及收購所缺之物的資產負債表。技術是可以購買的。分銷渠道和法律地位則不然。

代幣化看起來像是處於早期階段的相同模式。加密原生領域花費了十年時間證明區塊鏈結算可行，構建工具，並展示機構需求的存在。現有業者觀察、等待監管路徑，然後在美國金融業四十家最大公司從第一天起參與的情況下推出。加密原生發行者的工作組成員資格相當於當代版本的收購階段：能力轉移到現有業者結構內部，而不是從外部與之競爭。

類比可能失效的地方在於管轄權。電子交易是一個國內故事，只有一個監管機構。代幣化是全球性的，而現有業者的優勢恰恰在監管最嚴格的地方最強。DTCC平台不會服務的市場、美國證券法無法觸及且離岸產品目前提供准入的司法管轄區，仍然真正對加密原生場所開放。這是一個真實的市場，但野心比該領域最初開始時要小。

這對已經交易的產品意味著什麼

對於任何目前持有代幣化股票敞口的人來說，實際後果在十月之前就會到來，值得明確說明。

目前可用的離岸鏡像代幣產品佔據了一個由缺失定義的市場：全球散戶無法輕易獲得美國股票，而加密軌道提供了這種准入。它們的法律實質差異很大，從參考價格的衍生品到抵押憑證，再到發行者通過經紀商持有股份的安排，我們對這些產品在SpaceX上市過程中的審計發現，差異對幾個持有者造成了糟糕的結果，一些產品被廢棄，買家獲得退款。

DTCC結算的代幣化證券在最關鍵的方面是一種不同的工具：它就是證券本身。相同的所有權、相同的公司行動、相同的監管待遇、相同的託管鏈位置。當兩者都存在時，對於任何能夠接觸到其中一種的人來說，比較並不接近。

限制在於誰能接觸到它。試點涵蓋羅素1000成分股、主要指數基金和國債，並且在美國監管範圍內運作，這意味著參與者是機構，最終也包括該範圍內公司的零售客戶。美國經紀商不服務的司法管轄區的交易者從存管機構代幣化其持倉中得不到任何好處，而該交易者正是離岸產品的整個可及市場。

因此，誠實的指導是分化的。如果你可以通過受監管的中介持有證券，那麼通過現有業者軌道到來的代幣化版本將嚴格優於鏡像代幣，問題只在於它們何時到達零售包裝。如果你不能，離岸產品仍然是唯一途徑，它們的法律實質仍然各異，仔細閱讀特定產品代表什麼仍然像7月15日之前一樣必要。

值得關注的事項

十月推出。 全面服務是否按時到來，以及範圍如何。延遲將是試點動能比公告所暗示更慢的第一個證據。

成交量，而非參與度。 四十家企業參與試點是頭條新聞。透過代幣化軌道結算的美元成交量才是衡量標準，這個數字能告訴你機構是在實際使用還是僅在評估。

無行動函件的繼任者。 關注美國證券交易委員會的規則制定或立法語言，將臨時授權轉變為永久框架。隨著三年窗口期逐漸縮短，其缺失是此處所述一切的最大風險。

加密原生發行商的下一步。 Circle、Ondo 和 Ripple Prime 已加入工作小組。它們是成為 DTCC 軌道特定能力的供應商，還是轉向現有機構不願服務的司法管轄區，將是整個代幣化領域的戰略信號。

交易所賽道。 納斯達克與 Kraken 母公司設定的 2027 年目標，以及 ICE 與 OKX 的合作。如果交易和結算都在現有機構運營下實現代幣化，該領域的整合速度將超出所有人的預測。

最後附註，說明這如何改變對所有相關事物的解讀。

如果代幣化證券最終透過存管機構結算並具有相同的法律權利，那麼加密領域一直爭論的幾個問題將變得不如表面重要。關於鏡像代幣是否賦予所有權的辯論，對於 DTCC 涵蓋的資產而言不再重要，因為同一市場中存在更好的答案。離岸代幣化股票平台之間的競爭問題，將取決於哪些平台服務於現有機構不願觸及的司法管轄區。而當現有結算層接受該技術時，建立平行結算層的理由將大大削弱。

不變的是邊界之外的一切。非羅素 1000 成分股、指數基金或國債的資產完全不在試點範圍內。美國機構服務的司法管轄區之外的投資者仍未被服務。24 小時交易、穩定幣結算和可程式化合規是現有軌道尚未展現的能力，考慮到當前結算時間產生的浮動和費用收入，這些能力可能被緩慢採用。

這就是剩餘部分的真實圖景：一個由已運營美國金融的機構所運作的大型且法律上乾淨的代幣化市場，以及一個更小、更快、監管較少的市場，服務於前者不願觸及的領域。這比十年來的言辭所承諾的結果要溫和得多，但其到來速度卻遠超預言，而這正是金融科技通常遵循的模式。

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