概述
Ondo Finance 決定以 Ondo Network 取代其計劃中的 Layer 1 區塊鏈，這不僅是技術上的重新設計。它反映了現實世界資產市場的更廣泛轉變：發行代幣化證券不再是唯一有意義的競爭優勢。隨著代幣化國庫券、股票和基金變得更加普及，更困難的問題是建立市場，讓機構能夠將這些資產用作抵押品、私下執行大額交易、管理風險並在鏈上結算交易。因此，Ondo Network 標誌著從作為發行業務的代幣化轉向作為金融市場基礎設施的代幣化。
關鍵要點
Ondo 已放棄傳統的 Layer 1，因為公共鏈執行與專業交易所需的速度和機密性相衝突。
Ondo Network 將私密、高速的執行與公共區塊鏈的結算和驗證分離。
Ondo Perps 是第一個應用程式，允許代幣化的現實世界資產作為永續合約的抵押品。
戰略目標不再是簡單地發行更多 RWA，而是捕捉抵押品、流動性、交易、結算和風險管理方面的活動。
該模型仍面臨重大風險，涉及可信執行環境、證明者去中心化、預言機、清算設計、流動性和監管。
從 Ondo Chain 到 Ondo Network
Ondo 於 2025 年 2 月推出了 Ondo Chain，作為專為機構級現實世界資產設計的權益證明 Layer 1。最初的設計旨在結合公共區塊鏈的可訪問性與許可網絡的合規功能。計劃的功能包括許可驗證者、RWA 支持的網絡安全、嵌入式價格預言機、儲備證明驗證、機構連接、全鏈消息傳遞以及對在 DeFi 中使用代幣化資產的原生支持。理論上，將這些功能整合到一條鏈上，將為發行者和金融機構提供一個專用的代幣化資本市場環境。Ondo 最初的公告將該網絡定位為發行、交易、借貸、抵押品管理和跨鏈分發的基礎。
Ondo Perps 的開發暴露了一個更迫切的問題。公共區塊鏈通過在多個節點上分發交易執行和驗證、複製狀態以及使活動可觀察來獲得信任。這些屬性對結算有價值，但對機構交易可能適得其反。複製執行增加了延遲，而透明的訂單流和頭寸可能暴露策略、創造搶先交易風險，並使受監管公司更難滿足保密和最佳執行義務。因此，Ondo 得出結論，構建另一個傳統的 Layer 1 並不能直接解決其第一個主要交易應用遇到的瓶頸。
Ondo 將新模型描述為對原始使命的演進而非否定。這一區別很重要。該公司並未放棄鏈上結算或可驗證性；它放棄了執行、驗證和結算必須在同一環境中發生的假設。Ondo Network 將時間敏感的交易活動轉移到專門的執行層，同時保留公共區塊鏈作為持久的結算和狀態提交基礎設施。實際上，Ondo 將區塊鏈視為金融堆棧的一個組成部分，而不是要求它執行所有功能。
Ondo Network 如何將執行與結算分離
Ondo Network 在安全 enclave（通常與可信執行環境相關）內私下運行應用邏輯。這些硬件隔離的環境旨在防止外部方（包括基礎設施運營商）在批准軟件運行時查看或更改敏感數據。一組分佈式證明者驗證 enclave 正在執行授權代碼，並幫助將其結果連接到公共區塊鏈。資產轉移在鏈上結算，該架構最終旨在將結算狀態提交到公共賬本，創建一個與執行過程分離的永久記錄。Ondo 的技術解釋認為，這種劃分可以提供接近中心化交易所的性能，而無需用戶放棄託管或公開其頭寸。
該架構可以理解為三個專門的層。Enclave 處理快速且私密的執行；證明者驗證軟件和執行環境；公共區塊鏈提供最終的資產結算和不可變的狀態記錄。Ondo 還提議將簽名的執行日誌開放給獨立的觀察者，他們可以重放活動並挑戰無效的狀態轉換。隨著時間的推移，權益證明激勵可以支持這些驗證角色並懲罰不誠實行為。該網絡今天不是區塊鏈，但隨著證明、監控和安全變得更加分佈式，它可能逐漸獲得類似區塊鏈的屬性。
此結構類似於已在更廣泛的區塊鏈產業中顯現的模組化方向。Rollups 將執行與結算分離，數據可用性系統專注於發布交易數據，而證明系統則允許一個環境驗證在其他地方執行的計算。Ondo 將類似原則應用於機構市場，但優先考慮保密性和執行性能。結果既不是傳統的公鏈，也不是中心化的撮合引擎。它是一種混合架構，試圖結合私有計算、分散驗證、非託管資產控制和公開結算。
為何 Ondo Perps 是戰略起點
Ondo Perps 是建立在 Ondo Network 上的第一個應用。它旨在提供 24/7 的永續合約交易，同時允許代幣化的現實世界資產作為抵押品原生使用。這在戰略上很重要，因為抵押品效用可以比單純的發行創造更持久的需求。一個僅代表經濟曝險的代幣化國庫券或股票，主要仍是一種持有產品。一旦同一資產可以支持保證金頭寸、借貸、避險或結構化產品，它就變成了生產性的金融抵押品，並可能在市場的多個層面產生活動。
代幣化資產還可以提高持有傳統市場曝險用戶的資本效率。投資者最終可能能夠保留對代幣化國庫券或股票部位的曝險，同時用它來支持另一個衍生品交易，而不是出售資產並將收益轉換為傳統的保證金工具。對於平台而言，這在抵押品存款、交易量、清算、資金費率和結算方面創造了潛在價值。然而，對於用戶來說，收益取決於保守的抵押品折扣率、可靠的定價、深度清算流動性以及對股息、股票分割、市場關閉和交易暫停等事件的明確處理。
永續市場是一個要求嚴格的初步測試，因為它會迅速暴露弱點。系統必須以低延遲處理訂單、維持準確的保證金計算、持續更新價格，並在損失超過可用抵押品之前清算頭寸。當抵押品與一個不連續交易的底層市場相關聯時，這些要求變得更加複雜。Ondo 自己的產品披露指出，在非交易時段，流動性可能下降、價差可能擴大、代幣價格可能偏離底層證券。因此，代幣化資產並不能僅僅因為代幣可以在鏈上移動，就消除傳統市場的運作時間和價格發現限制。Ondo 的產品文檔直接指出了這些非交易時段的風險。
RWA 競爭已超越發行階段
RWA 增長的第一階段集中在將資產上鏈。平台通過監管結構、儲備質量、分銷網絡、支持司法管轄區以及可用的代幣化產品數量進行競爭。這些因素仍然至關重要，但成功的發行正日益成為更大競爭的入場券。下一層次的競爭涉及用戶在資產發行後可以用它們做什麼：它們可以在哪裡交易、是否可以作為抵押品質押、跨網絡轉移的效率如何、以及機構是否可以在不接受公鏈執行限制的情況下訪問熟悉的市場功能。
Ondo 已經建立了有意義的發行和分銷基礎。2026 年 5 月，該公司報告稱 Ondo Stocks 的總鎖定價值已超過 10 億美元，累計交易量達到 180 億美元，並在以太坊、Solana 和 BNB Chain 上提供了超過 260 種代幣化美國股票和 ETF。它還報告在代幣化股票發行商中市場份額超過 70%，引用自 RWA.xyz。這些是公司報告的數據，但它們說明了為何 Ondo 的下一個限制可能不再是代幣化產品的可用性。戰略問題是如何將不斷增長的資產基礎轉化為一個運作良好的資本市場。Ondo 2026 年 5 月的更新提供了基礎數據。
這改變了行業競爭優勢的來源。發行商可以從鑄造和管理資產中賺取費用，但一個交易網絡有可能通過執行、融資、抵押品服務、風險管理和結算來捕獲金融生命週期中更大的一部分。流動性會產生自身的網絡效應：交易者偏好價格更好、深度更大的場所，而做市商則偏好訂單流更多、抵押品可重複使用的場所。如果 Ondo 能夠將其代幣化資產連接到這些功能，其產品組合將變得比單純代表傳統證券的包裝集合更難複製。
Ondo Network 可能在何處捕獲價值
Ondo Network 可能成為連接代幣化資產、交易者、做市商、託管人、區塊鏈和傳統流動性提供者的協調層。該公司表示，該基礎設施不僅限於永續合約，還可以支援現貨市場、借貸、結構化產品和結算軌道。每個應用都將增加同一資產的效用，並可能將更多流動性集中在 Ondo 生態系統內。Ondo 不必完全依賴個別代幣化產品的需求，而是可以從這些產品在多種金融活動中的重複使用中受益。
這一轉變也降低了擁有獨立第一層作為最終目的的重要性。新鏈面臨昂貴的安全要求、有限的初始流動性、碎片化的用戶、跨鏈風險，以及需要說服開發者和機構採用另一個執行環境。Ondo Network 理論上可以在現有公共區塊鏈上進行結算，同時將其差異化定位於交易層。這使得 Ondo 能夠觸及多條鏈上的資產和用戶，而無需強迫市場遷移到新的基礎網路。
這並不意味著公共區塊鏈變得不那麼重要。它們的角色正變得更加狹窄且可以說更具防禦性：持有資產、執行轉移以及提供可獨立驗證的結算。執行網路在性能和市場設計上競爭，而成熟的區塊鏈則提供安全性和分發能力。Ondo 的策略賭注是，在 RWA 堆疊中，最有價值的位置可能屬於跨鏈協調流動性和抵押品的平台，而不是另一個通用帳本的運營商。
Ondo Network 與現有市場模式的不同之處
與中心化交易所相比，Ondo Network 旨在讓用戶保留對資產的控制權，並驗證經批准的執行軟體是否產生了記錄的結果。中心化交易所通常控制託管、撮合、內部記錄和結算，要求客戶信任運營商的資產負債表和運營控制。Ondo 將執行與鏈上結算分離，可以減少部分對手方集中風險，儘管實際的保護程度將取決於如何處理提款、緊急程序、證明失敗和有爭議的狀態轉換。
與完全鏈上的去中心化交易所相比，Ondo 犧牲了通用的執行透明度，以換取隱私和更低的延遲。這種取捨可能吸引不希望頭寸和訂單流公開可見的機構和專業做市商。它還降低了執行時的組合性，因為其他智能合約不一定能即時檢查或與私有狀態互動。因此，Ondo 必須證明交易後驗證和公開結算能夠提供足夠的透明度，而不會重現中心化交易所的信任假設。
與主要專注於鑄造和贖回的 RWA 發行商相比，Ondo 正在圍繞其產品垂直構建二級市場基礎設施。這可能加強分發和抵押品效用，但也引入了額外的運營和監管複雜性。在許多法律體系下，發行資產、運營衍生品市場、管理保證金和協調結算是不同的活動。技術整合並不會自動合併它們的監管處理。
Ondo 仍需解決的主要風險
第一個主要風險是對安全隔離區的依賴。可信執行環境可以保護機密計算，但其安全性取決於硬體、韌體、遠端證明程序、金鑰管理以及是否存在可利用的側通道。聲稱只有經批准的程式碼在運行的說法必須是可獨立測試的，並且如果隔離區提供者、軟體組件或加密金鑰被攻破，系統需要一個可信的應對措施。擴大證明者集合可能減少對單一運營商的依賴，但去中心化應通過對升級、金鑰、狀態承諾和恢復程序的實際控制來衡量。
第二個風險是市場基礎設施。代幣化資產抵押品需要可靠的價格、保守的風險參數、流動的清算路徑以及對公司行動的清晰處理。代幣化股票可能在其基礎交易所關閉時持續交易，造成參考價格過時或可用流動性有限的時期。基礎市場重新開放時的巨大差距可能迅速改變抵押品價值。因此，Ondo Perps 必須同時管理加密風格的連續槓桿和傳統市場的不連續性。
第三個風險是流動性。技術性能本身無法創造深度市場。Ondo 將需要競爭力的做市商、可靠的基礎資產獲取管道、高效的對沖場所以及足夠的有機需求，以防止交易活動變得依賴補貼。最後，監管邊界可能比架構更具影響力。Ondo Stocks 提供對基礎證券的經濟敞口，但它們本身並非所參考的股票、ETF 或 ADR，且可用性仍受司法管轄限制。添加槓桿衍生品和交叉抵押可能引入進一步的許可、披露、投資者保護和市場行為要求。
Ondo 是在放棄區塊鏈還是重新定義其角色？
Ondo 的決定與其說是退出區塊鏈，不如理解為功能的重新分配。最初的 Ondo Chain 提案試圖將發行、驗證、安全、合規、預言機、橋接和應用執行整合到一個專門的第一層區塊鏈中。Ondo Network 則縮小了問題範圍，將私密、低延遲的執行放在安全飛地中，通過證明人進行分散驗證，並在公共鏈上進行資產結算。目標仍然是建立鏈上資本市場，但該公司不再將獨立區塊鏈視為該市場的必要中心。
更深層的含義是，RWA 競爭正在變成一場市場結構之爭。代幣化資產建立了其數字表示，但並不會自動創造流動性、高效抵押品、專業執行或可靠結算。Ondo 押注這些下游功能將決定哪些平台能捕獲持久價值。如果該模式成功，Ondo Network 可能將公司從代幣化資產發行方轉變為更廣泛的機構交易和結算提供商。如果失敗，可能的原因將不是代幣化產品短缺，而是對執行模式信任不足、流動性淺薄、風險控制薄弱或監管問題未解決。
結論
Ondo 的轉向表明，RWA 市場正在成熟，超越了哪些資產可以代幣化的問題。更重要的問題是，這些資產能否支持流動性強、私密、資本效率高且可驗證的市場。通過將執行與結算分離，Ondo Network 試圖保留公共區塊鏈最強的屬性，同時滿足機構交易的要求。其成功將取決於安全飛地和分散證明能否提供可信的驗證，Ondo Perps 能否吸引持久流動性，以及監管機構是否接受跨越代幣化證券、槓桿交易和多鏈結算的金融堆疊。
