Ein stiller, geräuschloser Markt macht Angst.
Das wöchentliche Handelsvolumen von BTC ist auf den niedrigsten Stand seit 2023 gefallen. Der BTC-Volatilitätsindex DVOL von Deribit hat letzte Woche ebenfalls seinen Tiefpunkt erreicht.
Auch die Liquidität ist unzureichend. Gestern um 20:30 Uhr wurden die CPI-Daten veröffentlicht. BTC fiel im Moment der Veröffentlichung schnell von 64.450 $ auf 64.100 $, erholte sich dann auf etwa 64.300 $ und fiel erneut zurück.
Eine Stunde später öffnete die US-Börse, aber es gab nur wenige BTC-Teilnehmer. Abgesehen von kurzen Kapitalströmen durch Cross-Market-Arbitrage hat der Markt keine neue Richtung eingeschlagen. Der aktuelle BTC-Preis lässt sich leicht bewegen, aber es gibt nicht genügend Händler, die bereit sind, den Trend fortzusetzen.
Dem Markt fehlt nicht nur eine positive oder negative Nachricht.
Es fehlen die Teilnehmer.
Optionsmarkt
Schauen wir uns die Optionsdaten an.
Der BTC 25 Delta Skew misst die Differenz der impliziten Volatilität zwischen Put- und Call-Optionen mit ähnlichem Delta. In der Grafik liegen die Kurven für Laufzeiten von einem Monat, drei Monaten und sechs Monaten alle im positiven Bereich: etwa 12 % für einen Monat, etwa 10,7 % für drei Monate und etwa 9,1 % für sechs Monate. Je kürzer die Laufzeit, desto höher der Skew. Die Nachfrage der Händler nach kurzfristigem Abwärtsschutz ist deutlich höher als die Preisgestaltung für langfristige Risiken.
Die aggregierte Gamma-Heatmap bis zum Monatsende liefert genauere Preisgrenzen. Derzeit befindet sich der Markt in einer volatilitätsdämpfenden Zone mit Long-Gamma. Market Maker kaufen bei fallenden Preisen und verkaufen bei steigenden, und ihre Absicherungsaktivitäten ziehen den Preis zurück in die Spanne. Die Gamma-Umkehrzone liegt bei etwa 61.000 bis 60.000 $. Solange BTC über der Grenze bleibt, absorbieren die Absicherungen der Market Maker die Volatilität; fällt der Preis unter die Grenze, wechselt die Position zu Short-Gamma, und die Market Maker müssen bei fallenden Kursen weiter verkaufen – ihr Absicherungsverhalten wird vom Dämpfer zum Beschleuniger.
Wenn du nicht kaufst, wem verkaufen wir dann?
Viele Händler stützen ihre bullische Einschätzung auf zwei Veränderungen. Saylor hat im letzten Monat BTC im Wert von mehreren hundert Millionen Dollar in Tranchen verkauft, etwa 0,13 % der Strategy-Bestände, und der BTC-Preis blieb dennoch weitgehend stabil. Auf der anderen Seite erholte sich STRC von einem Tief um 73 $ auf 95,45 $, nur einen Schritt von 100 $ entfernt. Saylor verkauft Coins, BTC stürzt nicht ab, und STRC hat den Großteil der Verluste wieder aufgeholt – der Markt interpretiert das natürlich so, dass die schlechten Nachrichten verdaut sind.
Das Problem ist, dass es angesichts der aktuellen Marktlage mit geringer Liquidität und geringer Volatilität eine andere Erklärung für die obigen Phänomene gibt.
Große Akteure haben immer noch Spot-Positionen, die sie loswerden müssen, aber das derzeitige Handelsvolumen kann große Verkaufsaufträge nicht aufnehmen. Sie haben vorübergehend mit dem Verkauf aufgehört, nur weil das Orderbuch zu dünn ist. Wenn STRC zu 100 $ zurückkehrt und wieder Kaufdruck für BTC erzeugt, könnte dies für diese Akteure die letzte Gelegenheit sein, auszusteigen.
Positive Nachrichten verbessern die Verkaufsbedingungen.
Dieser Pfad könnte erklären, warum BTC während Saylors geringfügiger Verkäufe seitwärts lief, und auch, warum weiterhin Abwärtsdruck besteht, nachdem Saylor wieder mit dem Kauf begonnen hat. Der preisbestimmende Faktor ist, wie groß die Orders von Strategy im Verhältnis zum gesamten potenziellen Verkaufsdruck am Markt sind. Allein auf Saylors Käufe oder Verkäufe zu schauen, ergibt kein vollständiges Bild.
Ein vernünftiger Einwand ist, dass große Akteure bereits zuvor Volatilitätsereignisse und Strategy-Käufe erlebt haben – warum haben sie dann nicht ihren Ausstieg vollzogen? Die historische Entwicklung gibt keine optimistische Antwort. Nachdem STRC im letzten Zyklus wieder Kapitalströme verzeichnete und Strategy Spot-Käufe tätigte, folgte ein schneller Rückgang von BTC, der bei etwa 59.000 $ endete und danach lange Zeit seitwärts lief.
Und die Optionspositionen haben 61.000 bis 60.000 $ als Zone für verstärkte Volatilität festgelegt. Sobald große Spot-Verkaufsaufträge den Preis in die negative Gamma-Zone drücken, könnte sich der nächste Boden bilden.
STRCs Dilemma
Strategy hat seine Dollarreserven kürzlich um 650 Millionen US-Dollar erhöht und 109 Millionen US-Dollar an STRC zurückgekauft. Das Unternehmen gab bekannt, dass diese Maßnahmen die Dollarreserve-Abdeckungsdauer um 143 Tage auf 2,7 Jahre verlängern und den Bitcoin-Kreditaufschlag von STRC um 10 Basispunkte verengen. Unter Einbeziehung der Operationen der Vorwoche beläuft sich das Rückkaufvolumen der zwei Wochen auf etwa 190 Millionen US-Dollar.
Dieses Geld hat STRC zurück auf 95 US-Dollar gebracht, hat aber das entscheidende Problem nicht gelöst.
STRC muss zurück auf 100 US-Dollar.
Strategy wird in der Nähe von 100 US-Dollar über ATM neue STRC-Aktien zum Marktpreis ausgeben. Das bedeutet, dem Markt zu signalisieren, dass das Unternehmen, sobald der Aktienkurs nahe 100 US-Dollar liegt, weitere neue Aktien ausgeben wird. Folglich werden alle Inhaber, die unter 100 US-Dollar gekauft haben, bei etwa 99,9 US-Dollar verkaufen, und selbst wenn der STRC-Preis 100 US-Dollar erreicht, wird er sofort von diesen Personen wieder unter 100 US-Dollar verkauft; Leerverkäufer können auch bei etwa 99,9 US-Dollar geliehene Aktien verkaufen und sie zurückkaufen, wenn der Preis wieder auf 95 US-Dollar fällt, und so ebenfalls eine Spanne von etwa 5 US-Dollar verdienen.
Das größte Risiko bei diesem Handel besteht darin, dass STRC nach Überschreiten von 100 US-Dollar weiter steigt und Leerverkäufer zu höheren Preisen decken müssen. Da Strategy jedoch selbst bei etwa 100 US-Dollar das Angebot erhöht, drückt es diesen Aufwärtsraum aktiv zusammen. Je mehr der Markt glaubt, dass das Unternehmen bei 100 US-Dollar neue Aktien ausgeben wird, desto eher sind Händler bereit, vorzeitig bei 99,9 US-Dollar zu verkaufen, und desto schwieriger wird es für STRC, tatsächlich über 100 US-Dollar zu steigen.
Solange diese Regel unverändert bleibt, wird der Markt, falls der Rückkauf von etwa 190 Millionen US-Dollar STRC nicht über 100 US-Dollar bringen kann, weiterhin fragen, woher das nächste Geld für den Kauf von STRC kommt, und die Sorge um die Liquidierung von BTC wird ebenfalls zunehmen. Strategy hat einerseits die Dollarreserven aufgestockt und andererseits STRC zurückgekauft, was bereits zeigt, dass das Unternehmen derzeit Priorität auf die Reparatur der Finanzierungsseite legt; die Wiederaufnahme von Netto-BTC-Käufen steht dahinter zurück.
Leerverkauf ist auch kein kostenloses Geschäft. Leerverkäufer müssen zuerst STRC leihen und es dann auf dem Markt verkaufen. Während der Haltedauer müssen sie sowohl einen annualisierten Wertpapierleihsatz von über 50% als auch eine Dividendenkompensation von etwa 12% zahlen, was zusammen annualisierte Kosten von über 60% ergibt. Wenn der Aktienkurs lange Zeit bei etwa 100 US-Dollar bleibt, fressen diese Gebühren umso mehr Gewinn, je länger die Zeit ist.
Da STRC neue Aktien ausgeben wird, um den Aufwärtsraum zu verwässern, müssen Leerverkäufer selten mit Verlusten aus anhaltenden Kurssteigerungen rechnen. Falls Strategy aufhören würde, bei 100 US-Dollar neue STRC-Aktien auszugeben, und STRC von 99,9 auf 102 bis 105 US-Dollar steigen würde, hätten Leerverkäufer sofort einen Buchverlust von 2,1 bis 5,1 US-Dollar pro Aktie. Einige Leerverkäufer müssten STRC zur Verlustbegrenzung zurückkaufen, und ihre Kaufaufträge würden den Preis weiter in die Höhe treiben, was einen Short Squeeze auslösen würde.
Die Wertpapierleihgebühr bestimmt, wie lange Leerverkäufer halten können, und die Emissionsregeln von Strategy bestimmen, ob sie vorzeitig stoppen müssen. Solange die Emission von STRC bei 100 US-Dollar beginnt, werden Leerverkäufer angezogen.
Der Widerspruch bei der Kapitalallokation ist ebenfalls nicht verschwunden. Wenn der mNAV von MSTR unter 1 liegt und weiterhin Stammaktien verkauft werden, verwässert dies den Wert pro Aktie der Stammaktionäre; der Rückkauf von STRC erhöht jedoch weder die Dividende noch kauft er MSTR zurück, sodass die Vorzugsaktionäre einen direkteren Schutz erhalten. Das Unternehmen sieht eine längere Dollarreserve-Abdeckungsdauer und einen engeren Bitcoin-Kreditaufschlag, während die Stammaktionäre berechnen, wer die Kosten dieser Reparatur trägt.
Bitfinex Long
Bitfinex Long verändert sich normalerweise gegenläufig zum BTC-Preis. Wenn BTC fällt, nehmen die großen Long-Positionen auf Bitfinex oft zu; wenn BTC steigt, nehmen diese Long-Positionen allmählich ab. Der Markt betrachtet diese inverse Beziehung üblicherweise als Positionsindikator, um zu beobachten, ob große Gelder BTC in einer Preisschwäche aufnehmen.
Bitfinex Long Veränderungsrate (Umkehr) Indikator
In letzter Zeit hat dieser Indikator versagt. Die Veränderungsrate von Bitfinex Long ist auf den niedrigsten Stand seit dem Ende des Bärenmarktes 2022 gefallen. BTC konsolidiert bei über sechzigtausend Dollar, und die Long-Positionen auf Bitfinex haben weder deutlich zugenommen noch deutlich abgenommen, sodass sie keine Richtung für die nächste Bewegung vorgeben können.
BTCs "Retter" ist zum "Satan" geworden.
