Verfasst von: Arthur Hayes, Mitbegründer von BitMEX
Übersetzt von: Saoirse, Foresight News
Werfen wir einen Blick auf die Welt und sehen, welche Spuren die Menschheit in der natürlichen Umwelt der Erde hinterlassen hat. Manche Veränderungen sind erfreulich, andere erschreckend, aber alle Veränderungen entstanden ursprünglich nur in den Köpfen höherer Primaten. Unser Gehirn muss eine große Menge chaotischer externer Informationen verarbeiten und webt daher eine interne Erzählung, um das Chaos zu ordnen und Logik zu schaffen. Kurz gesagt: Die Erzählung selbst bringt die entsprechende Realität hervor.
Um die zukünftigen Schwankungen der Vermögenspreise vorherzusagen, ist es entscheidend, die kollektiven Illusionen der Marktteilnehmer zu verstehen. Für denselben nominalen zukünftigen Cashflow kann der Markt je nach Erzählung völlig unterschiedliche Bewertungsmultiplikatoren ansetzen. Für ein unauffälliges Unternehmen mit schwachem Wachstum ist der einfachste Weg, eine Neubewertung zu erreichen, die Erzählung neu zu gestalten, um sie an den aktuellen Hype anzupassen, den Investoren um jeden Preis jagen.
Die innere Logik des Erzählrahmens ist die Kernvariable, um zu beurteilen, ob es in der KI-Branche eine Blase gibt. Aber bevor wir die KI-Blase analysieren, sollten wir zuerst eine grundlegende Frage klären: In was investieren wir derzeit eigentlich? Um das Konzept emotionaler Beziehungen zu verwenden: Welche Art von "Beziehung" haben wir zur KI-Industrie? Aus der Perspektive eines Technologie-Skeptikers wie mir gibt es zwei völlig getrennte Wahrnehmungen der KI-Kapitalausgaben: Betrachten die Menschen die KI-Infrastruktur als Spitzentechnologie oder als Immobilienentwicklung? Die derzeitige Mainstream-Meinung geht davon aus, dass diese Billionen-Dollar-Expansion der Recheninfrastruktur zum "Technologiesektor" gehört und daher ein hohes Wachstumsrating verdient. Ich glaube jedoch, dass KI-Kapitalausgaben im Wesentlichen nur ein weiterer gewöhnlicher Immobilienzyklus sind; das einzig Besondere ist, dass die Rechenleistung in den Rechenzentren siliziumbasiertes intelligentes Leben hervorbringt, dessen Auswirkungen auf die menschliche Zivilisation seit der Eisenbahnära beispiellos sind.
Die Unterscheidung zwischen "Immobilien" und "Rechenleistung" ist entscheidend. Heutzutage glauben junge Hedgefonds-Mitarbeiter, Geschäftsbanken, Private-Credit-Fonds und sogar Regierungen fälschlicherweise, dass die Kreditvergabe für den Bau von Rechenzentren und zugehörigen Kraftwerken gleichbedeutend ist mit einer Investition in ein qualitativ hochwertiges Technologieunternehmen wie Apple, anstatt in Lehman Brothers von damals. Die KI-Blase wird letztendlich platzen, weil unter der stillschweigenden Unterstützung der Regierungen Chinas und der USA verschiedene Finanzintermediäre unkontrolliert Rechenzentren und alle zugehörigen Chips und Recheninfrastruktur ausbauen werden. Daher ist die KI-Blase im Wesentlichen eine Kreditkrise, vergleichbar mit dem Subprime-Crash von 2008, nicht mit der Dotcom-Blase von 2000 – letztere war eine Geschichte des Gewinneinbruchs.
In der Dotcom-Blase von 2000 hatten die meisten börsennotierten Unternehmen fast keine Einnahmen und erst recht keine Gewinne; das typische Beispiel ist Pets.com, eine Blase mit fehlender Rentabilität; die Subprime-Krise von 2008 war völlig anders: Die Verlangsamung des US-Hauspreisanstiegs führte direkt zu einer Schuldenkrise bei Banken und Finanzinstituten, die Hypothekenvermögen hielten, eine Blase des Kreditkollapses. Der Auslöser der KI-Blase wird sein, wenn das Wachstum des Baus von Rechenzentren nachlässt und Cloud-Anbieter ihre Ausbaupläne für Recheninfrastruktur nach unten korrigieren. Führende KI-Unternehmen werden weiterhin enorme Gewinne erzielen, aber die Bewertungsmultiplikatoren werden stark schrumpfen, und die schwächsten KI-Kreditnehmer werden Zahlungsausfälle erleiden, was wiederum die Bilanzen vieler hochverschuldeter Finanzinstitute mit schweren KI-Schulden belasten wird. Schließlich wird die Regierung unter dem Deckmantel der "nationalen Sicherheit" eingreifen, um hochverschuldete KI-Unternehmen und ihre Geldgeber zu retten. Und diese massiven fehlgeleiteten Mittel werden letztendlich in den Kryptomarkt strömen und den Bitcoin-Kurs in die Höhe treiben.
Immer wenn jemand behauptet, "KI hat eine Blase", ist die häufigste Verteidigung der Bullen das Jevons-Paradoxon, um die massiven Kapitalausgaben zu rechtfertigen. Diese Theorie besagt: Wenn die Rohstoffpreise fallen, steigt die Nachfrage stark an, und die Gesamteinnahmen der Branche wachsen exponentiell. Wenn Anleger intern davon ausgehen, dass "Kapitalausgaben = Rechenbedarf", scheint das Jevons-Paradoxon alle Bedenken auszuräumen: Die Kosten für Rechenleistung sinken kontinuierlich, die Nachfrage nach KI-Anwendungen und intelligenten Agenten, die Rechen-Token verbrauchen, explodiert exponentiell, und Kredite für KI-Infrastruktur sind immer sicher. Aber diese Logik ist auf das aktuelle KI-Investitionsumfeld völlig unanwendbar.
Wenn wir die Logik der Cloud-Anbieter beim Bau von Rechenzentren zerlegen, können wir den Irrtum des Jevons-Paradoxons erkennen: Cloud-Anbieter betreiben im Wesentlichen Immobilienentwicklung, bauen Fabriken und kaufen dann die neuesten Chips für Modelltraining und Inferenz. Die Halbleiterindustrie hat klare industrielle Gesetze: Die Anzahl der Gleitkommaoperationen pro Einheit Stromverbrauch steigt mit technologischen Fortschritten exponentiell. Innerhalb weniger Jahre werden Hersteller wie Nvidia, AMD, Intel, Huawei und SMIC Chips mit tausendfacher Effizienz produzieren, und die physischen Serverräume werden in Zukunft tausendfache Rechenleistung bei geringerem Stromverbrauch beherbergen können. Das bedeutet, dass zwei Dinge gleichzeitig wahr sein können: Erstens wird der physische Bau von KI-Rechenzentren schnell gesättigt sein, und zweitens wird der Verbrauch von KI-Rechen-Token exponentiell wachsen. Die Frage ist: Willst du wirklich das Immobiliengeschäft als "Rechenvermieteter" wie die Cloud-Anbieter betreiben, oder willst du Vermögenswerte auf der oberen KI-Anwendungsebene halten?
Die zweite Verteidigungslinie der KI-Bullen: Cloud-Anbieter sind sowohl Fabrikvermieter als auch Rechennutzer. Sie nutzen die enormen freien Cashflows aus ihren Web2-Traffic-Monetarisierungsgeschäften, um Schulden für den Bau von Rechenzentren aufzunehmen und dann über ihre eigenen intelligenten Modelle verschiedene KI-Dienste an die Öffentlichkeit zu verkaufen. Wenn du dieser Logik fest vertraust, fasse niemals die damit verbundenen Schulden an. Die Obergrenze für festverzinsliche Vermögenswerte ist der Kapitalbetrag plus geringe Zinsen. Selbst wenn Google dank erstklassiger KI-Produkte an der Börse stark an Wert gewinnt und Aktionäre reich werden, erhalten Gläubiger nur feste Zinsen und Kapital; aber wenn Google zu einem Besitzer alter Rechenzentren mit veralteten Chips wird, die Zinsen und Kapital nicht zurückzahlen können, erleiden Schuldner tiefe Verluste, und der Restwert von Rechenzentren voller veralteter Siliziumchips ist nicht garantiert. Die Finanzvorstände und Finanzfachleute der Cloud-Anbieter wissen genau: Sie betreiben ein Immobiliengeschäft und müssen eine Gruppe von Käufern finden, die fälschlicherweise glauben, in Spitzentechnologie zu investieren, nicht in Immobilien. Zu diesen Käufern gehören die Versicherungsvermögen von Apollo und letztendlich die normale Bevölkerung Chinas und der USA, die stillschweigend für KI-Kredite bürgt. Wenn man die obskuren Finanzberichte der Cloud-Anbieter genau untersucht, stellt man fest, dass alle Schulden für KI-Infrastruktur außerbilanziell sind und völlig vom Kerngeschäft getrennt sind, das den Aktienkurs stützt.
Wie wir die Erzählung über KI-Kapitalausgaben definieren, bestimmt direkt das Ausmaß der Fehlallokation von Kapital – dieses Ausmaß wird sogar die Eisenbahn-Infrastrukturwelle übertreffen. Und da die KI-Blase kreditgetrieben und nicht gewinngetrieben ist, wird die Regierung unweigerlich eingreifen, um Investoren zu retten, die Immobilienschulden fälschlicherweise als Technologieaktien betrachtet haben.
Die jüngste Korrektur im KI-Sektor (besonders deutlich in hochgehebelten Märkten wie Südkorea) ist kein Grund zur Panik; der KI-Bullenmarkt ist noch lange nicht vorbei und wird bald in die letzte Aufschwungphase eintreten. Letzte Woche hatte die Fed die Gelegenheit, durch eine Zinserhöhung die weiterhin hohen Inflationsindikatoren zu senken, entschied sich jedoch, die Zinsen unverändert zu lassen, und sogar der ehemalige Vorsitzende Powell stimmte zu. Für Krypto-Händler, die in einem seitwärts tendierenden Bärenmarkt gefangen und vom Markt vergessen wurden, warum ist der Verschlechterungspfad von KI-Krediten für uns relevant? Weil er direkt bestimmt: Wenn die Fehlallokation von KI-Infrastrukturkrediten eine Finanzkrise auslöst, wie und in welchem Umfang werden die Zentralbanken Chinas und der USA Geld drucken, um den Markt zu retten?
Der Rest dieses Artikels wird diese Logik vollständig erläutern und warum die Regierung unweigerlich das Gelddrucken starten wird. Wenn das Wachstum der KI-Kapitalausgaben nachlässt und die Kreditvergabe weiterhin expandiert, wird Bitcoin seinen Boden finden und einen langfristigen Aufwärtstrend beginnen. Wenn die Behörden erkennen, dass das KI-getriebene BIP-Wachstum nur eine weitere Immobilienblase ist, wird das Gelddrucken das Ausmaß der globalen Finanzkrise von 2008 bei weitem übertreffen und letztendlich den Bitcoin-Preis über die Millionengrenze treiben.
Die zweite Ableitung ist der Kern des Marktes
Ich erinnere mich oft daran: Investieren ist im Wesentlichen der Handel mit der zweiten Ableitung, also der Beschleunigung und Verlangsamung des Wachstums. Die Logik ist intuitiv: Wenn das Branchenwachstum kontinuierlich steigt, webt der Markt eine Erzählung von unendlichem Wachstum, die Aussagen wie "Selbst wenn dieser Cloud-Anbieter pleitegeht, möchte ich die Gelegenheit nicht verpassen, in allgemeine künstliche Intelligenz zu investieren" hervorbringt.
Aber das Wachstum wird eines Tages nachlassen. Für Anleger erreichen Vermögenspreise oft ihren Höhepunkt in der Beschleunigungsphase, bleiben in der Verlangsamungsphase stabil, und nur wenn die Wachstumsrate (erste Ableitung) von positiv auf negativ wechselt, fallen die Preise wirklich. Wir können nie genau vorhersagen, wie lange es dauert, bis sich das Wachstum verlangsamt und die Branchengröße schrumpft; die meisten Anleger, einschließlich mir, haben die Illusion, dass Vermögenswerte trotz verlangsamtem Wachstum weiter steigen können.
Wenn die KI-Blase kreditgetrieben ist, wird die Bedeutung der zweiten Ableitung unendlich verstärkt: Die gesamte Gesellschaft vergibt Kredite für den Bau von Rechenfabriken unter der Annahme, dass das Wachstum der Kapitalausgaben kontinuierlich beschleunigt wird. Sobald sich das Wachstum verlangsamt, steigt das Risiko neuer Kredite stark an. Aber es ist menschlich, nicht freiwillig aufzuhören, bis eine Finanzkrise eintritt; erst wenn der Marktboden erreicht ist und Kapital einsteigt, erwachen sie. Daher wird die Kreditvergabe in der Verlangsamungsphase weiter expandieren; erst wenn die KI-Kapitalausgabenpläne tatsächlich schrumpfen, erlebt der Markt den "Klippensturz-Moment", der nach und nach hochgehebelte Institutionen mit schlechten KI-Schulden offenlegt.
Wir können diese Regelmäßigkeit anhand der US-Subprime-Krise von 2008 nachvollziehen. Während meines Studiums belegte ich einen Kurs über US-Wohnungspolitik, der von einem stellvertretenden Wohnungsbauminister der Clinton-Regierung unterrichtet wurde. Der Kurs begann im Frühjahr 2008, als Bear Stearns zusammenbrach, und der Inhalt war äußerst realitätsnah. Die Kernschlussfolgerung des Kurses: Damals ermutigte die Regierung im Namen der sozialen Gerechtigkeit alle zum Hauskauf, und das Hypothekenvolumen expandierte wild; bis 2006 stiegen die monatlichen Zahlungen für variabel verzinsliche Hypotheken vieler Erstkäufer stark an, und nur wenn die Hauspreise weiter beschleunigt stiegen, konnten sie die Zahlungen decken.
Ein vierteiliges Diagramm umfasst den S&P 500, das Baukreditvolumen und den Case-Shiller-Hauspreisindex: Ende 2005 verlangsamte sich das Hauspreiswachstum, was den Höhepunkt der physischen Bauausgaben markierte; aber die Kreditvergabe für Immobilien stieg weiter an, bis der Aktienmarkt leicht korrigierte. 2006 bis 2007 war die "Niemandsland"-Phase der Verlangsamung; der Aktienmarkt erreichte Mitte 2007 seinen Höhepunkt; im August 2007 platzten drei Kredit-Hedgefonds von BNP Paribas, was die Krise offiziell einleitete, dann fielen Bear Stearns und Lehman Brothers nacheinander, und im September 2008 halbierte sich der S&P 500 von seinem Höhepunkt. Der Markt kollabierte völlig, weil die Anleger erkannten, wer die massiven giftigen Finanzderivate hielt. Schließlich verhinderte die Regierung durch den Aufkauf von Forderungen und Aktien der Finanzinstitute eine Wiederholung der Großen Depression; diese Rettungslogik wird sich in der späteren KI-Industriekrise vollständig wiederholen.
Die zweite Spalte des Diagramms zeigt deutlich: Der Ausgangspunkt der Fehlallokation von Kapital entspricht genau der Verlangsamung des Hauspreiswachstums. Wenn alle neuen Kredite für den Bau neuer Häuser verwendet würden, wäre das Risiko kontrollierbar; aber wenn das System neue Kredite aufnehmen muss, um alte Schulden zu tilgen (das Verhältnis von Baukrediten zu Bauausgaben steigt kontinuierlich), ist der Samen für den Kreditkollaps bereits gelegt.
Wenn wir diese Analyse auf den KI-Sektor übertragen, ist der Kernindikator die von den Cloud-Anbietern veröffentlichten Kapitalausgabenpläne. Der derzeitige Marktkonsens: Recheninfrastruktur = Spitzentechnologie, und Cloud-Anbieter, die ihre Kapitalausgaben kontinuierlich erhöhen, werden an der Börse weiter steigen.
Der Markt erwartet, dass die Wachstumsrate der branchenweiten Rechenleistungsausbauplanungen zwischen Mitte und Ende 2027 zu verlangsamen beginnt; bis 2028 wird sich der Trend der Verlangsamung vollständig abzeichnen.
Selbst wenn das Wachstum der Kapitalausgaben nachlässt, wird das Volumen der Kreditvergabe weiter expandieren. Erstens glauben Finanzinstitute, dass sie in den Technologiesektor und nicht in Immobilien vergeben; zweitens haben sowohl die chinesische als auch die US-Regierung erklärt, dass sie die globale Vorherrschaft im Bereich KI erringen müssen, sodass die Mittel weiterhin in die KI-Infrastruktur fließen werden. 2027 wird der Markt in ein "Niemandsland der Verlangsamung" eintreten, ähnlich dem Immobilienmarkt von 2006-2007; der aktuelle Rückgang des KI-Sektors ist nur eine Korrektur innerhalb eines Bullenmarktes. Im nächsten Jahr wird die KI-Blase ihren endgültigen Höhepunkt erreichen; danach wird der Markt Cloud-Anbieter belohnen, die ihre Kapitalausgaben aktiv reduzieren.
Anders als in der frühen Blasenphase von 2022 bis Mitte 2026 können Cloud-Anbieter ihre Rechenleistungsexpansion jetzt nur schwer noch durch operative Cashflows decken; sie müssen sich über Anleihen und Aktienemissionen finanzieren. Die Bilanzen geraten zunehmend unter Druck, und das Management wird neu überdenken: Ist die wirtschaftliche Logik, Schulden aufzunehmen, um Fabriken zu bauen, in denen ständig an Wert verlierende Chips gelagert werden, tragfähig? Für US-Cloud-Anbieter werden chinesische Spitzen-KI-Modelle, die bei gleicher Wirtschaftlichkeit günstiger sind, ihre technologischen Monopolillusionen endgültig zerstören. Solange die Leistungsunterschiede gering sind, wird der Markt immer die günstigere Lösung wählen. Diese Logik hat sich bereits bei Elektrofahrzeugen, Photovoltaik und Antriebsbatterien bewährt, und die KI-Branche wird keine Ausnahme sein. Mit dem exponentiellen Anstieg der Rechenleistung pro Energieeinheit der Chips und der Senkung der Token-Kosten durch chinesische Anbieter werden rationale CFOs nicht mehr wahnsinnig Schulden aufnehmen, um Fabriken zu erweitern. Selbst wenn das Jevons-Paradoxon zu einem explosionsartigen Anstieg der Nachfrage nach Rechenleistungs-Token führt, kann das Wachstum die negativen Renditen der vor Jahren ausgegebenen Schulden nicht ausgleichen; die Kreditnehmer mit der schlechtesten Bonität werden vom Markt abgestoßen, und die massive Fehlallokation von Kapital wird vollständig offengelegt.
Ich kann nicht vorhersagen, welcher Cloud-Anbieter zuerst ausfallen und Panik am Anleihemarkt auslösen wird. Aber bevor wir analysieren, warum Banken trotz bekannter Risiken weiterhin Kredite vergeben, betrachten wir eine Vergleichsgrafik: die öffentlichen Kapitalausgabenverpflichtungen der Cloud-Anbieter im Vergleich zu ihren bilanziellen Barreserven. Billionen von Dollar an Leverage stützen die KI-Bullen-Erzählung; zwangsläufig wird ein Gigant vollständig ausfallen; dann werden Warsh und Buffalo Bill Bessent die Druckerpresse anwerfen, um den Markt zu stützen, anstatt dass Hedgefonds an der Wall Street die Papiere billig aufkaufen.
Das Dilemma der Kreditverantwortlichen
Viele glauben, dass die Verlangsamung des KI-Kapitalaufwands das Ende der Blase bedeutet, aber es gibt eine Kernfrage: Warum vergeben Banken trotz bekannter Risiken weiterhin Kredite? Drei Hauptgründe: Die Kreditvergabe ist profitabel, die Politik fordert Unterstützung, und die Regierung wird nach einer Krise sicherlich einspringen.
Louis-Vincent Gave von Gavekal Research hat kürzlich einen Artikel veröffentlicht, der die aktuelle Zinspolitik von Warsh interpretiert: absichtlich eine steile Zinsstrukturkurve schaffen, um die Kreditmargen der Banken zu erhöhen und gleichzeitig die enorme US-Staatsverschuldung zu verwässern. Letztendlich werden die Banken weiterhin Kredite vergeben, um die Rückverlagerung der US-Industrie und die KI-Forschung zu unterstützen. Diese Politik passt vollständig zu den Ideen der Hamilton-Ökonomie, die Buffalo Bill Bessent in einer kürzlichen Rede erwähnte.
Nach allen objektiven Inflationsindikatoren hätte die Fed bei ihrer letzten Zinssitzung die Zinsen erhöhen müssen, entschied sich jedoch dafür, sie unverändert zu lassen, was direkt zu heftigen Schwankungen der langfristigen US-Staatsanleiherenditen führte.
Nachdem die Fed die Zinsen unverändert ließ statt sie zu erhöhen, stieg die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen stark an
Die Fed hält die kurzfristigen Zinsen unter dem nominalen Wirtschaftswachstum, sodass die realen Zinsen negativ sind – ein enormer Vorteil für Banken: Sie leihen sich zu extrem niedrigen Federal Funds Rates und vergeben langfristige Kredite an Rechenzentrumsentwickler, Seltene-Erden-Bergbauunternehmen, Rüstungsunternehmen und ähnliche Sektoren. Je steiler die Zinsstrukturkurve, desto höher die Nettozinsmarge der Banken, und das Volumen der gewerblichen und industriellen Kredite expandiert parallel.
10-Jahres-Rendite minus effektiver Federal Funds Rate (weiß), zeigt die Versteilerung der Zinsstrukturkurve im Vergleich zum gesamten gewerblichen und industriellen Kreditvolumen der US-Geschäftsbanken (gelb)
Aus politischer Sicht ist diese Geldpolitik äußerst nachhaltig: Selbst Cook und Powell, die einst vom Justizministerium unter Trump untersucht wurden, stimmten für die Beibehaltung negativer Realzinsen. Warsh hat eine Gruppe von Fed-Gouverneuren um sich geschart, die Trump unterstützen und die Anti-Trump-Fraktion ablehnen. Auf der Währungsebene erleichtert die aktuelle Fed-Politik es Bessent, kurzfristige Schatzanweisungen mit Renditen unter dem nominalen Wachstum auszugeben; wenn der Markt die wöchentlichen Staatsanleiheauktionen nicht aufnehmen kann, wird das RMP-Instrument direkt Geld drucken, um die Lücke zu füllen. Um die steigenden langfristigen Renditen zu unterdrücken, kann Bessent Staatsanleihen zurückkaufen: kurzfristige Schatzanweisungen ausgeben, die von der Fed monetarisiert werden, und gleichzeitig 10- und 30-jährige Staatsanleihen kaufen, um die Renditen zu senken. Warsh, der sich als Hardliner bei der Bilanzreduzierung präsentiert, hat das RMP-Instrument nicht gestrafft oder die Fed-Bilanz verkleinert; alle Maßnahmen sind nur Fassade für das politische Spiel des Weißen Hauses.
Für Kreditverantwortliche von "too big to fail"-Banken ist es für den beruflichen Aufstieg notwendig, Kredite in politisch geförderten Branchen wie KI und Rüstung zu genehmigen: Das steigert die Rentabilität der Bank und entspricht den politischen Vorgaben von Fed und Finanzministerium. Selbst wenn in Zukunft faule Kredite ausbrechen, wird die Regierung ein massives Rettungspaket schnüren, sodass die Akteure kaum Abwärtsrisiken haben – das ist die Fenstersteuerung mit amerikanischen Merkmalen.
2026 wurde eine informelle politische Vereinbarung zwischen dem US-Finanzministerium und der Fed getroffen, ohne öffentliche Ankündigung, aber die Fakten sind klar: Die Fed hält negative Realzinsen und druckt Geld, um kurzfristige Staatsanleihen des Finanzministeriums zu übernehmen; das Finanzministerium ermutigt Banken durch implizite Garantien, Kredite an strategische Branchen zu vergeben, und nach einer Krise startet die Regierungspartei Rettungsmaßnahmen. Das ist auch der Hauptgrund, warum ich für die weitere Vermögensrallye extrem bullish bin, und die Geldmenge wird in Zukunft nur noch größer werden.
Die Idee eines US-Staatsfonds
Um die langfristigen positiven Aussichten für den Kryptomarkt zu erkennen, skizzieren wir ein aggressives Interventionsszenario der US-Regierung, das über Bankenrettungen hinausgeht – rein theoretisch, nur zur Erweiterung des Denkens.
Die Rettungspläne für die KI-Branche wurden bereits während Trumps Amtszeit gestartet. Unter dem Deckmantel der nationalen Sicherheit und des KI-Wettbewerbs zwischen den USA und China nimmt die US-Regierung Schulden auf und beteiligt sich an "strategischen Kernindustrien" wie Seltenen Erden und Halbleitern. Das entspricht einer Aktien-Quantitative Easing: Ungenutzte Dollar auf Regierungskonten fließen in die Finanzmärkte und erhöhen direkt die Dollar-Liquidität. Gestützt auf das CARES-Gesetz, das Chip-Gesetz und das Verteidigungsbudget hat die Regierung bereits mehrere industrielle Aktienbeteiligungen abgeschlossen:
Aber im Rahmen des aktuellen Gesetzesrahmens ist der Spielraum für die Regierung, weiterhin in großem Umfang Anteile an Technologieunternehmen zu erwerben, äußerst gering. Die Trump-Administration und Finanzminister Buffalo Bill Bessent haben jedoch bereits einen starken Willen gezeigt: Sollten die Aktienkurse von KI-Unternehmen einbrechen, werden sie ohne Zögern Schulden aufnehmen und einsteigen. In ihrer Logik gilt: Wenn die USA die KI-Industrie nicht dominieren können, wird die globale Ordnung von China dominiert, der reine Kapitalismus verschwindet und an seine Stelle tritt Unternehmenssozialismus. 90 % der US-Bevölkerung besitzen keine Aktien und können kaum von der Politik profitieren; die Wahl 2028 könnte sich daher linken Politikern wie AOC zuwenden.
Kernfrage: Kann man vor Ausbruch einer Krise direkt Geld drucken, um KI-Aktien zu kaufen, ohne die Zustimmung des Kongresses? Die Antwort lautet: Ja. Gemäß dem Federal Reserve Act kann die Federal Reserve in extremen Notfällen unbegrenzt Kredite an Zweckgesellschaften (SPVs) vergeben, die vom Finanzministerium eingerichtet wurden. Während der Finanzkrise 2008 und der Pandemie 2020 stellte das Finanzministerium über den Exchange Stabilization Fund (ESF) nachrangige Eigenkapitalpuffer für SPVs bereit, und die Federal Reserve unterstützte mit gehebelten Krediten, um Finanzanlagen zu kaufen und den Markt zu stützen.
Der Exchange Stabilization Fund weist derzeit einen Buchwert von 28 Milliarden US-Dollar auf; Bessent kann diese Mittel vollständig einem neuen SPV zuweisen, das gezielt KI-Unternehmen unterstützt. Historisch gesehen kann die Federal Reserve einen 10-fachen Hebel bereitstellen, was bedeutet, dass bis zu 280 Milliarden US-Dollar mobilisiert werden könnten, um defizitäre KI-Unternehmen zu unterstützen. Aber im Vergleich zu den Billionen Marktkapitalisierung der führenden KI-Unternehmen reicht diese Summe bei weitem nicht aus. Theoretisch könnte das Finanzministerium ein SPV ohne nachrangigen Puffer einrichten, aber die Federal Reserve würde unter den öffentlichen Druck eines "unbegrenzten Hintertür-Aktien-QE" geraten.
Kümmert sich die Federal Reserve um öffentlichen Druck? Es ist zweischneidig. Der neue Vorsitzende Warsh hat angekündigt, das Federal-Reserve-System neu zu gestalten, propagiert öffentlich, dass KI die Produktivität der USA erheblich steigern kann, und ist innerlich von der gesamten Erzählung der KI-Bullen überzeugt. Solange Trump den Befehl gibt, defizitäre KI-Unternehmen wie OpenAI zu retten, wird Warsh voll mitziehen, selbst wenn Anthropic profitabel ist und bessere Modelle hat. Für Kredite über SPVs ist die Zustimmung von drei Gouverneuren der Federal Reserve erforderlich. Cook und Powell, die zuvor gegen Trumps Politik waren, haben für niedrige Zinsen gestimmt, daher wird dieser Interventionsplan kaum auf internen Widerstand stoßen. Im Vergleich zu den Papiergewinnen aus dem eigenen Portfolio durch Gelddrucken ist die sogenannte politische Untergrenze unbedeutend.
Wenn das Finanzministerium durch Gelddrucken neue Aktienemissionen von KI-Unternehmen übernimmt, kann es die Buchgewinne früherer Investoren und Mitarbeiter realisieren – das ist die reinste Form der Liquiditätsschöpfung: Dieses Geld existierte vor dem Einstieg der Regierung überhaupt nicht und bietet künstlich eine Käuferseite für überhöhte Bewertungen im Primärmarkt. Diese Operation kann der Regierung zwei Arten von Buchvorteilen bringen:
- Gelder werden massiv in staatlich unterstützte KI-Unternehmen strömen, das SPV wird enorme Buchgewinne erzielen, und die Trump-Administration kann behaupten, diese Gewinne würden das Bundeshaushaltsdefizit ausgleichen. Wenn die KI-Industrie die Erwartungen erfüllt, könnten die Papiergewinne sogar die gesamten US-Staatsschulden buchhalterisch tilgen.
- Die reich gewordenen Gründer und Mitarbeiter müssen nach dem Verkauf ihrer Aktien Bundes- und Landeskapitalertragssteuern zahlen, was das Haushaltsdefizit weiter reduziert. Die Regierung kann behaupten, dass das Verhältnis von Schulden zu BIP kontinuierlich sinkt. Kurzfristig wird der Anleihemarkt steigen, die Renditen sinken, und der Markt erlaubt es der US-Regierung, zu niedrigeren Kosten Anleihen auszugeben.
Aber dieses Schema verschiebt die Krise nur auf die nächste republikanische Regierung, es ist keine Heilung. Ein einfaches Beispiel: Sie registrieren für ein paar tausend Dollar ein Unternehmen, geben 10 Milliarden und 1 Aktie aus, verkaufen 1 Aktie für 1 Dollar an Ihre Mutter, und Ihr Buchvermögen beträgt sofort 1 Milliarde Dollar. Mit dieser Papierbewertung beantragen Sie bei der Bank einen Kredit von 100 Millionen Dollar für eine Luxusvilla und einen Luxuswagen. Die Bank wird direkt ablehnen, mit der Begründung: Diese Aktie ist illiquide; im Falle eines Zahlungsausfalls kann die Bank die Vermögenswerte nicht verwerten, um die Schulden zu decken.
Übertragen auf KI-SPV-Aktieninvestitionen: Sobald das SPV Großaktionär eines Unternehmens wird, treten andere Institutionen nur wegen der staatlichen Garantie ein. Wenn die Regierung später ihre Anteile reduziert, gibt es keine Abnehmer. Wenn die politischen Führer kollektiv verkaufen, fliehen alle Gelder gleichzeitig; die ursprünglich zum Defizitausgleich dienenden Buchgewinne verwandeln sich sofort in echte Verluste, und da das Finanzministerium die Kredite der Federal Reserve zurückzahlen muss, wächst die Bundesschuld weiter. Das SPV kann nur einseitig kaufen, nicht verkaufen; die Federal Reserve muss die Kredite unbegrenzt verlängern, um Nachschussforderungen zu vermeiden, und ihre Bilanz expandiert dauerhaft. Aber der kurzfristige politische Nutzen kommt vollständig der aktuellen Regierung zugute: Defizitäre KI-Unternehmen können mit China im Technologiewettbewerb konkurrieren; die Industrie schafft Reichtum, bringt Steuereinnahmen und stimuliert die reale Wirtschaft; die Buchdaten erwecken den Anschein eines sinkenden Schuldenbergs, der Markt akzeptiert niedrigere Anleiherenditen, und alle Risiken werden aufgeschoben.
Die Regierung hat zwei Handlungsoptionen: erstens frühzeitig einzugreifen, um die Abwicklung der KI-Industrie zu verzögern; zweitens zu warten, bis das Wachstum der Investitionsausgaben negativ wird und der KI-Sektor einbricht, und dann den Markt zu retten. Die US-Regierung führt bereits Aktieninvestitionen in der Industrie durch und wird diese nur noch verstärken. In Kombination mit Banken, die Kreditvergaben lenken, und staatlicher Aktienunterstützung wird die Kreditkrise mindestens bis nach der Präsidentschaftswahl 2028 verschoben.
Viele werden einwenden: Seit 2022 wird kontinuierlich Geld gedruckt, und Bitcoin hat es nicht über 126.000 Dollar geschafft – wie soll diese Logik Krypto-Assets begünstigen? Bitte lesen Sie weiter.
Die Bodenbildung von Bitcoin
Der Boden des letzten Zyklus von Bitcoin entstand, als der Skandal um die Veruntreuung von Kundengeldern durch FTX bekannt wurde; Binance-Gründer CZ trug indirekt zur Eskalation des Marktrisikos bei. Zufällig wurde ChatGPT kommerziell eingeführt und der große KI-Bullenmarkt begann.
Ab Oktober 2023 drehte sich das Liquiditätsumfeld in den USA: Die Mittel aus dem Overnight-Reverse-Repo-Instrument flossen kontinuierlich ab, die Dollar-Liquidität im Markt stieg; Bankkredite und Staatsanleiheemissionen expandierten gleichzeitig, Bitcoin begann zu steigen und erreichte im Oktober 2025 seinen Zyklushoch. Aber der Anstieg von Bitcoin betrug nur das Doppelte des vorherigen historischen Hochs und konnte nicht weiter steigen. Der Hauptgrund ist, dass der KI-Sektor die gesamte zusätzliche Fiat-Liquidität im Markt absorbierte. Mit der beschleunigten Expansion der KI-Investitionsausgaben flossen alle zusätzlichen Mittel in den Rechenleistungssektor, und Bitcoin fiel daraufhin um 50 % zurück.
Mitte 2026 kehrte sich die Liquiditätslogik vollständig um: In den nächsten 18 Monaten verlangsamt sich das Wachstum der geplanten Rechenzentrumskapazitäten der Cloud-Anbieter, aber die gezielten KI-Kredite von Banken und Regierung stehen erst am Anfang. Wenn die Bankkredite hinter den politischen Erwartungen zurückbleiben, wird die Regierung starke Lenkungsmaßnahmen ergreifen; im Extremfall bietet sie den führenden KI-Unternehmen direkt Aktienunterstützung und langfristige Abnahmeverträge (ähnlich wie bei Intel, IBM), um die Bedenken der Banken bei der Kreditvergabe zu zerstreuen.
Bitcoin wird in der Anfangsphase dieser Kreditfehlallokation seinen Boden finden. Wenn große Mengen an Dollar und Yuan um die wenigen hochwertigen KI-Projekte konkurrieren, entsteht zwangsläufig eine massive Kapitalfehlallokation, die die Logik der Immobilienblase in China von den 1990er Jahren bis 2019 nachbildet.
Damals plante China eine beispiellose Urbanisierungswelle, Billionen Dollar flossen in Wohnungsbau, Flughäfen, Straßen und Eisenbahninfrastruktur. Jahrzehntelang hatten die gezielten Kredite der Staatsbanken für Infrastrukturprojekte echte Erträge; Ende 2000 waren qualitativ hochwertige, profitable Immobilienprojekte weitgehend gesättigt, und eine Phase massiver Kapitalverschwendung begann. 2019 erklärte die Führungsebene deutlich: "Wohnungen sind zum Wohnen da, nicht zum Spekulieren", und ließ die Immobilienblase aktiv platzen, um Kredite in High-End-Fertigung wie Elektrofahrzeuge umzuleiten. Aber zwischen 2000 und 2019 floss ein Großteil der für den Wohnungsbau bestimmten Kredite in finanzielle Spekulation, und Immobilienunternehmen wurden faktisch zu Hedgefonds.
Das gleiche Szenario wird sich in den USA abspielen: Unternehmen mit politischen und finanziellen Ressourcen erhalten günstige Kredite oder sogar staatliche Aktienbeteiligungen, nominell für KI, aber tatsächlich an Rohstoff- und Rechenleistungspreise gebunden, und werden zu verdeckten KI-Hedgefonds. Bitcoin ist ein Frühwarnsignal für Marktliquidität; bei massiver Fehlallokation werden Bitcoin und KI-Aktien gleichzeitig steigen.
Als ich Ende Juli 2026 diesen Artikel schrieb, konnte ich den Bodenpreis von Bitcoin nicht präzise vorhersagen, vielleicht ist der Boden bereits erreicht. Der Markt muss die pessimistische Stimmung verdauen, die durch den Verkauf von Bitcoin durch digitale Vermögensschatzämter wie MicroStrategy entsteht, und gleichzeitig auf eine neue Erzählung warten, die den Kursanstieg stützt: Sobald MicroStrategy keine Aktien mehr ausgeben oder Vorzugsaktien zur Finanzierung von Bitcoin-Käufen emittieren kann, braucht der Markt eine neue Logik. Bitcoin wird wahrscheinlich in einer Spanne von 60.000 bis 70.000 Dollar lange konsolidieren, mit einem extremen Abwärtspotenzial von 50.000 Dollar. In dieser Zeit nimmt die Kapitalverschwendung im KI-Bereich weiter zu und legt den Grundstein für eine Bodenbildung und einen langsamen Anstieg von Bitcoin.
Bitcoins Inflationsboom
Wenn meine Kernargumentation zutrifft – dass das Volumen qualitativ hochwertiger, umsetzbarer KI-Projekte weitaus geringer ist als die Gesamtmenge an Krediten, die in den KI-Sektor fließt – dann wird sich die überschüssige Liquidität letztendlich im Bitcoin-Preis widerspiegeln. Selbst wenn digitale Vermögensschatzämter wie MicroStrategy keine Aktien oder Unternehmensanleihen mehr ausgeben können, um Bitcoin zu erhöhen, kann Bitcoin dennoch seinen Boden bilden. Ich werde zwei Verifikationsindikatoren weiterverfolgen: das verlangsamte Wachstum der KI-Investitionsausgaben und die gleichzeitige Ausweitung der KI-Kreditvergabe / die Zunahme außerbilanzieller Rechenleistungszusagen der Cloud-Anbieter.
Sobald die Phase der Kapitalverschwendung in der KI-Kreditblase erreicht ist, stellt sich die Kernfrage: Wie werden die Regulierungsbehörden der einzelnen Länder reagieren? Werden sie frühzeitig Geld drucken, um den Markt zu stützen, oder warten sie, bis die Krise ausbricht, und schnüren dann Rettungspakete? Für Anleger, die Bitcoin ohne Hebel halten, ist es nicht wichtig, wann die Rettung erfolgt; die institutionellen Anreize der Regierungen werden zwangsläufig zu kontinuierlichem Gelddrucken führen, um die Stabilität zu wahren.
Die aktuelle KI-Infrastruktur-Kreditexpansion hat bereits den Anteil am BIP erreicht, den die US-Eisenbahnbauwelle damals hatte; die Kapitalfehlallokation übersteigt die der Subprime-Krise 2008 bei weitem; die zukünftige Geldmenge für Rettungsaktionen wird die gesamte Lockerung der globalen Zentralbanken von 2009 bis 2013 übertreffen. Bitcoin wurde ursprünglich geschaffen, um sich gegen die Geldentwertung durch die rücksichtslosen Bankenrettungen nach der Subprime-Krise zu wehren; vor dieser Krise ist Bitcoin bereits ausgereift und könnte die Marke von einer Million Dollar erreichen.
Der Kryptomarkt ist derzeit weiterhin schwach, und es ist schwer, sich diesen Superzyklus vorzustellen, aber es gibt enorme asymmetrische Renditechancen. Der Maelstrom-Fonds hat bereits schwer in Bitcoin investiert. Was ist also in den nächsten sechs Monaten die nächste Erzählung, die den gesamten Kryptomarkt antreiben könnte? Ethereum ist derzeit das am meisten vergessene große Asset; es hat sein historisches Hoch von 5.000 Dollar aus dem Jahr 2021 nie überschritten, während die anderen Top-10-Kryptowährungen bereits neue Höchststände erreicht haben.
Ich prognostiziere die neue Haupterzählung: Traditionelle Finanzinstitute wie Robinhood geben Ketten für reale Vermögenswerte (RWA) aus, die auf anpassbaren Ethereum-Layer-2-Netzwerken wie Arbitrum aufbauen; Ethereum wird zur Abwicklungsbasis für alle On-Chain-Wertpapiere. Selbst wenn der Anteil der Gasgebühren, der dem Ethereum-Mainnet zufällt, extrem gering ist, bleibt Ethereum die zugrunde liegende Plattform für die Tokenisierung von allem.
Ich selbst bin kein Befürworter des RWA-Sektors; Maelstrom erhält täglich viele gleichartige RWA-Finanzierungsvorschläge. Aber traditionelle Finanzinstitute propagieren enthusiastisch die Tokenisierung aller Vermögenswerte auf der Kette; wenn diese Erzählung Realität wird, müssen die Tokenisierungsgeschäfte der traditionellen Finanzinstitute zwangsläufig auf öffentlichen Blockchains aufbauen. Robinhoods Entscheidung, eine Chain auf Arbitrum zu starten, zerstreut die beruflichen Risiken für traditionelle Finanzpraktiker, das Ethereum-Ökosystem zu übernehmen; diese Erzählung hat ein enormes Spekulationspotenzial. Ethereum ist das zweitgrößte Krypto-Asset, 2015 geboren, mit einer Lebensfähigkeit, die nur von Bitcoin übertroffen wird. Zusammen mit Tom Lee von Bitmine, der institutionellen Anlegern eine narrative Unterstützung bietet, werden institutionelle Anleger Ethereum massiv allokieren und auf die Tokenisierungswelle der Kapitalmärkte setzen.
Mein Kursziel für Ethereum Ende 2026 liegt bei 5.000 Dollar, etwa 2,6-mal so hoch wie der aktuelle Preis. Die Hauptvorteile dieses Trades:
- Konfigurierbare große Nominalpositionen, das extreme Risiko eines 75%igen Absturzes aufgrund technischer Schwachstellen ist äußerst gering;
- Ausreichende Liquidität, selbst wenn das Gewicht im Maelstrom-Portfolio hoch ist, kann die Position innerhalb weniger Minuten liquidiert werden;
- Verkauf von Out-of-the-Money-Puts zur Erzielung zusätzlicher Erträge; falls der Coin-Preis fällt und den Ausübungspreis durchbricht, kann man Ethereum-Spot zu niedrigeren Preisen aufstocken.
Die KI-Blase hat einst alle zusätzliche Liquidität des Kryptomarktes aufgesaugt, aber der Wendepunkt ist gekommen. Die Markterzählung wird sich allmählich von "um jeden Preis in KI investieren" zu "Kapitalrendite" und schließlich zu "wann wird das Kapital zurückgezahlt" entwickeln. Die chinesischen und amerikanischen Behörden, deren Wirtschaftspolitik auf KI ausgerichtet ist, werden Angst vor dem Platzen der Blase haben. Um politische Fehler zu vertuschen und die Krise hinauszuzögern, werden sie massiv fehlallokierte Liquidität bereitstellen und damit den stärksten Krypto-Bullenmarkt seit 2021 auslösen.
