Morgan Stanley hat sein Kursziel für Circle von 106 $ auf 38 $ gesenkt und nennt tokenisierte Geldmarktfonds, ein schrumpfendes USDC-Angebot und eine Zukunft mit geringeren Margen, die eine schwierigere Frage aufwirft: ob ein einzelner Stablecoin-Emittent seine Wirtschaftlichkeit verteidigen kann.
Zusammenfassung
- Morgan Stanley stufte Circle am 3. August auf Underweight herab, senkte das Kursziel von 106 $ auf 38 $ und reduzierte die USDC-Angebotsprognosen für 2027 um 33 % und für 2028 um 44 %.
- Die Bank erklärte, dass tokenisierte Geldmarktfonds von BlackRock und anderen Stablecoin-Guthaben als bevorzugtes Vehikel für On-Chain-Dollar-Exposition ersetzen und damit das Reserveertragsmodell untergraben, das den Großteil der Einnahmen von Circle generiert.
- JPMorgan warnte separat, dass Circles überarbeitete Vereinbarung mit Hyperliquid ein "Gefangenendilemma" zwischen Circle und Coinbase geschaffen habe, bei dem beide um die Ausweitung der USDC-Distribution auf Kosten der Rentabilität konkurrieren.
- Die im Umlauf befindliche USDC-Menge ist von fast 80 Milliarden $ im März auf etwa 73 Milliarden $ im August gesunken, Teil einer breiteren Kontraktion des Stablecoin-Marktes um 10 Milliarden $ seit Mai.
- Open USD, ein neues Stablecoin-Modell mit gemeinsamer Governance und Reserveökonomie, könnte es für Circle teurer machen, Distributionsanreize aufrechtzuerhalten, und fügt dem Feld einen weiteren strukturellen Wettbewerber hinzu.
Einleitung
Circle ging Anfang 2026 mit einer These an die Börse, die einfach klang: USDC war Abwicklungsinfrastruktur, und das Unternehmen, das den zweitgrößten Stablecoin ausgab, würde von jedem Dollar, der durch ihn floss, Miete kassieren. Die Aktie stieg von Februar bis März um über 120 %, als Analysten von William Blair USDC als "Kernabwicklungs-Schiene" bezeichneten und ein wachsendes Marktanteilswachstum gegenüber Tether prognostizierten. Sechs Monate später hat Morgan Stanley das Kursziel um 64 % gesenkt, und die Aktie hat seit Jahresbeginn etwa 30 % verloren.
Die Herabstufung betrifft nicht nur Circle. Es geht um das Geschäftsmodell von Stablecoins selbst. Als Reserveerträge die dominierende Einnahmequelle waren, war die Ökonomie einfach: Dollar halten, Rendite erzielen, fast nichts an Einleger zahlen. Dieses Modell funktionierte, solange Stablecoins der einzige Weg waren, Dollar on-chain zu parken. Es funktioniert weniger gut, wenn BlackRock einen tokenisierten Geldmarktfonds anbietet, der direkt Rendite zahlt, wenn Börsen 90 % Umsatzbeteiligung für die Distribution verlangen, und wenn neue Stablecoin-Designs die Ökonomie unter einer breiteren Gruppe von Teilnehmern aufteilen.
Dieser Beitrag untersucht, was Morgan Stanleys Herabstufung über USDCs Wettbewerbsposition aussagt, warum das Reserveertragsmodell zusammenbricht und wie der Stablecoin-Markt aussieht, wenn das Produkt zu einer Ware wird.
Was Morgan Stanley tatsächlich sagte
Analyst James Faucette stufte Circle von Equal-weight auf Underweight herab und setzte ein Kursziel von 38 $, gegenüber 106 $. Das Kernargument war eine schwächere langfristige Gewinnaussicht, die von drei Faktoren getrieben wurde.
Erstens verlangsamt sich das USDC-Angebotswachstum schneller als erwartet. Morgan Stanley reduzierte seine Angebotsprognose für 2027 um etwa 33 % und für 2028 um 44 %. Die Bank erwartet, dass sich die USDC-Kontraktion fortsetzt, da die Reserveerträge unter Druck geraten und Circle sich hin zu Transaktionserlösen mit geringeren Margen wendet. Die GAAP-Gewinn-pro-Aktie-Schätzungen lagen für 2027 etwa 3 % unter dem Wall-Street-Konsens und für 2028 20 % darunter. Das Ausmaß der Revision für 2028 ist die wichtigere Zahl: Sie deutet darauf hin, dass Morgan Stanley glaubt, dass der Angebotsrückgang nicht zyklisch, sondern strukturell ist.
Zweitens kannibalisieren tokenisierte Geldmarktfonds Stablecoin-Guthaben. BlackRock erweiterte seine tokenisierte Bargeldplattform am 3. August um zwei neue Produkte: eine tokenisierte Anteilsklasse eines bestehenden Geldmarktfonds (BSTBL) und ein neues Stablecoin-Reservevehikel (BRSRV) mit täglicher Dividendenwiederanlage. Beide sind darauf ausgelegt, als förderfähige Reservevermögenswerte gemäß dem GENIUS Act zu qualifizieren und zielen direkt auf das Kapital, das sonst in USDC liegen würde.
Drittens hat Circles Vorstoß in agentische Zahlungen keine Dynamik gewonnen. Morgan Stanley stellte fest, dass das Transaktionsvolumen im Produkt für agentische Zahlungen auf etwa 41.900 $ pro Tag gefallen ist, mit einer durchschnittlichen Transaktionsgröße von etwa 24 Cent. Diese Zahlen deuten auf experimentelle Nutzung hin, nicht auf kommerzielle Akzeptanz. Für ein Unternehmen, das sich als Zahlungsinfrastrukturanbieter positioniert hat, ist die Kluft zwischen Erzählung und Kennzahlen groß.
Die Herabstufung folgt auf einen ähnlichen Schritt von JPMorgan im Juli, das seine Prognosen für Circle und Coinbase nach der Analyse der überarbeiteten Hyperliquid-Vereinbarung kürzte. Zwei der größten Banken der Wall Street sind nun pessimistisch in Bezug auf Circles Gewinnentwicklung, ein Konsenswandel, der die Bullen-These schwerer aufrechtzuerhalten macht.
Das Gefangenendilemma von Hyperliquid
Die Herabstufung von Morgan Stanley erfolgte Wochen, nachdem JPMorgan auf ein separates strukturelles Problem hingewiesen hatte. Circles überarbeitete Vereinbarung mit Hyperliquid, einer der größten Krypto-Handelsplattformen, änderte die Art und Weise, wie Einnahmen zwischen Circle und Coinbase fließen.
Hyperliquid ist jetzt die führende dezentrale Börse für unbefristete Futures und verarbeitete allein im Juli ein Handelsvolumen von über 150 Milliarden US-Dollar. Sein Volumen im Verhältnis zu Binance stieg auf 11,5 %, was es zu einem immer wichtigeren Vertriebskanal für USDC macht. Die Plattform hält etwa 6 Milliarden US-Dollar an USDC, was ungefähr 8 % des zirkulierenden Angebots entspricht.
Im Rahmen der neuen Vereinbarung klassifiziert Coinbase USDC auf Hyperliquid als "on-platform" und vereinnahmt die Reserveerträge aus diesen Guthaben. Coinbase zahlt dann 90 % dieser Einnahmen an Hyperliquid. JPMorgan schätzte, dass Coinbase zuvor unter älteren Vertriebsvereinbarungen fast alle Einnahmen zu gleichen Teilen mit Circle geteilt hat.
Die Bank nannte dies ein "Gefangenendilemma". Sowohl Circle als auch Coinbase brauchen das Volumen von Hyperliquid. Hyperliquid weiß das. Das Ergebnis ist, dass die Vertriebsökonomie für beide Unternehmen schlechter wird, da große Plattformen günstigere Konditionen herausholen. Für ein Zahlungsunternehmen, das USDC einst als dominant bei Stablecoin-Transaktionen bezeichnete, ist der Wandel bedeutsam: Volumen allein garantiert keine Marge.
Der Präzedenzfall ist das gefährlichere Element. Wenn Hyperliquid einen Umsatzanteil von 90 % herausholen kann, werden andere große Plattformen ähnliche oder bessere Konditionen verlangen. Jeder Basispunkt der Reserveerträge, der an Vertriebspartner umgeleitet wird, ist ein Basispunkt, den Circle und Coinbase nicht verdienen. Das Gefangenendilemma besteht darin, dass keines der beiden Unternehmen ablehnen kann, ohne die Plattform einem Konkurrenten zu überlassen.
Die Hyperliquid-Situation offenbarte auch eine strukturelle Schwachstelle in der DeFi-Positionierung von USDC. Wenn ein großes Protokoll glaubwürdig damit drohen kann, von USDC wegzuziehen, zeigt das, dass Circles Burggraben im DeFi-Bereich dünner ist, als sein Marktanteil vermuten lässt. Im Gegensatz zu traditionellen Zahlungsnetzwerken, bei denen die Wechselkosten in Jahren der Integrationsarbeit und behördlicher Genehmigungen gemessen werden, können DeFi-Protokolle ihre zugrunde liegende Stablecoin mit einer Governance-Abstimmung und ein paar Smart-Contract-Bereitstellungen wechseln. Die Portabilität, die DeFi innovativ macht, macht auch jede Stablecoin-Position darin von Natur aus fragil.
Warum tokenisierte Geldmarktfonds wichtig sind
Die tiefere Bedrohung für Circle ist nicht eine konkurrierende Stablecoin. Es ist eine konkurrierende Produktkategorie.
Stablecoins sind Inhaberpapiere, die einen Anspruch auf Reserven darstellen. Sie zahlen den Inhabern keine Rendite, da dies sie wahrscheinlich nach dem Howey-Test als Wertpapiere einstufen würde. Deshalb verdient Circle Geld: Das Unternehmen behält die Rendite aus den Reserven, und die Inhaber akzeptieren einen zinslosen Dollar im Austausch für Onchain-Nutzen.
Tokenisierte Geldmarktfonds kehren diese Vereinbarung um. BlackRocks BUIDL, 2024 mit Securitize eingeführt, ist auf etwa 2,5 Milliarden US-Dollar an Vermögenswerten angewachsen. Es zahlt den Inhabern Rendite, wird onchain gehandelt und zunehmend als Sicherheit für Kredite und Leveraged Trading verwendet. Die neuen BSTBL- und BRSRV-Produkte erweitern dasselbe Modell auf mehrere Blockchains. Securitize fungiert als Übertragungsagent und Tokenisierungsanbieter für BRSRV, und beide Fonds beabsichtigen, sich als förderfähige Reservevermögenswerte für zugelassene Stablecoin-Emittenten gemäß dem GENIUS Act zu qualifizieren.
Für institutionelle Nutzer wird die Wahl zwischen dem Halten von USDC (keine Rendite, Emittent nimmt alle Reserveerträge) und dem Halten von BUIDL (renditetragend, SEC-registrierter Fonds) zunehmend offensichtlich. Der Rahmen des GENIUS Act für Stablecoin-Reserven legitimiert tokenisierte MMFs weiter, indem er ihnen erlaubt, als förderfähige Reservevermögenswerte für zugelassene Stablecoin-Emittenten zu dienen. BlackRocks CFO Martin Small erklärte während des Telefonats zu den Q2-2026-Ergebnissen, dass das Unternehmen 60 Milliarden US-Dollar an Reserven für Circle verwaltet, "was etwa einem Viertel des 300-Milliarden-US-Dollar-Stablecoin-Marktes entspricht", und der "Reserveverwalter der Wahl" sein möchte. Die Implikation ist klar: BlackRock ist auf beiden Seiten des Tisches positioniert. Es verwaltet die Reserven, die USDC stützen, und bietet gleichzeitig ein Produkt an, das mit USDC um dasselbe Kapital konkurriert.
Der Markt für tokenisierte reale Vermögenswerte ist im vergangenen Jahr um mehr als 200 % auf über 30 Milliarden US-Dollar gewachsen, so rwa.xyz. Citi prognostiziert, dass tokenisierte Wertpapiere bis 2030 5,5 Billionen US-Dollar erreichen könnten. Allein US-amerikanische Geldmarktfonds halten mehr als 8,4 Billionen US-Dollar an Vermögenswerten. Wenn auch nur ein Bruchteil dieses Kapitals über tokenisierte Geldmarktfonds auf die Blockchain gelangt, schrumpft der adressierbare Markt für Stablecoins ohne Rendite proportional.
Das USDC-Angebotsproblem
Die umlaufende USDC-Menge ist von fast 80 Milliarden US-Dollar im März auf rund 73 Milliarden US-Dollar bis August 2026 gefallen. Diese Kontraktion um 7 Milliarden US-Dollar ereignete sich in einer Zeit, in der der breitere Kryptomarkt unter Druck stand, spiegelt aber auch strukturelle Veränderungen wider, die bereits vor dem Abschwung begannen.
Tethers USDT bleibt in absoluter Menge dominierend und hält mehr als 140 Milliarden US-Dollar im Umlauf. Aber USDCs Vorteil sollte regulatorische Legitimität sein: ein in den USA regulierter, vollständig reservierter Stablecoin, dem Banken und Institutionen vertrauen können. Dieser Vorteil besteht weiterhin, aber die Kluft zwischen regulatorischer Legitimität und Einnahmen wird größer.
Der Angebotsrückgang ist nicht einheitlich. USDC hat durch neue Chain-Integrationen an Verbreitung gewonnen. Circle brachte USDC im Juni 2025 als Teil einer breiteren Multi-Chain-Expansion auf das XRP Ledger. Coinbase startete im Juni 2025 ein USDC-gestütztes Zahlungsprodukt auf Shopify. Aber diese Verbreitungserfolge haben sich nicht in einem Nettoangebotswachstum niedergeschlagen, was darauf hindeutet, dass die Abflüsse aus bestehenden Chains die Zuflüsse in neue Chains übersteigen.
Circles Aktienkurs spiegelte zunächst den Optimismus wider, dass das Unternehmen über die Stablecoin-Ausgabe hinaus in Zahlungen, Cross-Chain-Infrastruktur und Unternehmensdienste wachsen könnte. Der 120-prozentige Kursanstieg der Aktie bis Anfang 2026 bepreiste diese Expansionserzählung ein. Die Herabstufung von Morgan Stanley bepreist diese Erzählung neu und argumentiert, dass das Kerngeschäft (Reserveeinnahmen) schwächer ist als erwartet und die neuen Geschäfte (Zahlungen, agentische Transaktionen) noch keinen nennenswerten Umsatz beisteuern.
Mizuho merkte im Juli an, dass Circles endgültige Genehmigung durch das US Office of the Comptroller of the Currency zur Gründung der First National Digital Currency Bank ein positiver Meilenstein sei, warnte jedoch davor, dass Anleger deren Bedeutung möglicherweise überschätzen. Die Banklizenz gibt Circle neue Fähigkeiten, löst aber nicht die zugrunde liegende Ökonomie eines Produkts, dessen Burggraben erodiert.
Die geografische Dimension der USDC-Angebotskontraktion fügt eine weitere Ebene der Besorgnis hinzu. Circles Marktanteil in Europa ist seit der Einführung der MiCA stetig gesunken, wobei konforme Alternativen Marktanteile übernahmen, die USDC zuvor standardmäßig hielt. In Schwellenländern, wo die größte marginale Nachfrage nach Dollar-Stablecoins besteht, übersteigt USDTs Dominanz in den meisten Korridoren 90 %. Circles regulatorischer Ansatz findet bei institutionellen Nutzern in den USA Anklang, aber die am schnellsten wachsenden Stablecoin-Märkte sind genau diejenigen, in denen regulatorische Compliance von Endnutzern am wenigsten geschätzt wird.
Open USD und das Modell der geteilten Ökonomie
Open USD stellt einen anderen Wettbewerbsvektor dar. Anstatt dass ein einzelner Emittent Reserven und Ökonomie kontrolliert, verteilt Open USD Governance und Einnahmen auf eine breitere Gruppe von Teilnehmern. Morgan Stanley merkte an, dass dieses Modell es für Circle teurer machen könnte, Anreize für die USDC-Verbreitung aufrechtzuerhalten, da Börsen und Plattformen möglicherweise einen Stablecoin bevorzugen, bei dem sie von Anfang an an der Ökonomie beteiligt sind.
Dies ist keine theoretische Konkurrenz. Der Stablecoin-Markt fragmentiert sich entlang mehrerer Achsen. Die Deutsche Börse listete USDC und EURC Ende 2025 unter MiCA. Fidelity, State Street und BlackRock haben alle Stablecoin-Reservefonds im Rahmen des GENIUS-Act-Rahmenwerks aufgelegt. Die EU bereitet MiCA-Revisionen als Reaktion auf den GENIUS Act vor. Jeder neue Marktteilnehmer trägt zu einer Landschaft bei, in der Stablecoins nicht nur um Vertrauen und Verbreitung konkurrieren, sondern auch um Ökonomie.
Das Modell der gemeinsamen Wirtschaftlichkeit adressiert das Anreizproblem direkt. Wenn eine Börse 6 Milliarden Dollar eines Stablecoins hält und nichts aus den Reserven verdient, die ihn stützen (wie bei USDC, bevor Hyperliquid neu verhandelte), hat die Börse allen Grund, bessere Konditionen zu fordern oder zu einem Konkurrenten zu wechseln, der standardmäßig Umsatzbeteiligung anbietet. Open USD baut diese Beteiligung in die Protokollebene ein und macht bilaterale Verhandlungen überflüssig.
Für Circle bedeutet dies, dass die Wettbewerbslandschaft nicht nur aus Tether auf der einen Seite und tokenisierten Geldmarktfonds auf der anderen besteht. Es gibt auch eine neue Klasse von Stablecoins, die von Grund auf darauf ausgelegt sind, die Wirtschaftlichkeit mit Vertriebspartnern zu teilen, ein Modell, das Circles zentralisierte Emissionsstruktur nicht bieten kann.
Das Modell der gemeinsamen Wirtschaftlichkeit schafft auch eine Governance-Herausforderung, die zentralisierte Stablecoins vermeiden. Wenn Reserveerträge an mehrere Interessengruppen fließen, werden Streitigkeiten über die Ertragsverteilung, Protokoll-Upgrades und das Risikomanagement zu multilateralen Verhandlungen statt unilateralen Entscheidungen. Die DAI-Erfahrung bei MakerDAO hat gezeigt, wie komplexe Governance kritische Risikomanagementmaßnahmen in Marktstressphasen verlangsamen kann. Wenn Open USD während einer Krise mit ähnlicher Governance-Reibung konfrontiert ist, könnte die Konsortialstruktur, die in guten Zeiten Liquidität anzieht, in turbulenten Marktphasen zu einer Belastung werden.
Das Problem der Zinssensitivität
Circles Umsatzmodell hat eine oft übersehene Abhängigkeit: die Zinssätze. Als die Federal Reserve die Zinsen über 5% hielt, erwirtschafteten die USDC-Reserven beträchtliche Erträge. Jede Milliarde Dollar an umlaufendem USDC erzeugte bei diesen Zinssätzen etwa 50 Millionen Dollar an jährlichen Reserveerträgen. Aber wenn die Zinsen sinken, fallen die Reserveerträge proportional, selbst wenn das USDC-Angebot stabil bleibt.
Dies schafft eine doppelte Zwickmühle. Das USDC-Angebot schrumpft bereits. Wenn die Fed die Zinsen 2027 oder 2028 senkt, wie die meisten Ökonomen prognostizieren, sinkt Circles Umsatz pro Dollar USDC gleichzeitig mit der Schrumpfung der Dollarzahl. Die EPS-Schätzungen von Morgan Stanley für 2028, die 20% unter dem Konsens liegen, beinhalten wahrscheinlich ein gewisses Maß an Zinssensitivität, obwohl die Bank die Angebotskontraktion als Haupttreiber betonte.
Die Zinsdynamik beeinflusst auch die Wettbewerbslandschaft. Tokenisierte Geldmarktfonds geben die Rendite an die Inhaber weiter, was bedeutet, dass ihre Attraktivität direkt an die vorherrschenden Zinssätze gekoppelt ist. In einem Hochzinsumfeld ist die Kluft zwischen einem Stablecoin ohne Rendite und einem renditetragenden Geldmarktfonds groß. In einem Niedrigzinsumfeld verringert sich die Kluft, was die Abwanderung von Stablecoins zu tokenisierten Fonds verlangsamen könnte. Die Frage ist, ob Circle die Übergangsphase überleben kann.
Tether ist bei seinen Reserveerträgen derselben Zinssensitivität ausgesetzt, aber Tethers Kostenstruktur ist dramatisch anders. Tether arbeitet mit einem Bruchteil der Mitarbeiterzahl von Circle und hat keine Anforderungen an öffentliche Offenlegung, keine Dividenden auf Vorzugsaktien und keine Banklizenz zu unterhalten. Wenn die Reserveerträge auf 3% fallen, bleiben Tethers Margen gesund. Circles Margen, belastet durch die Kosten eines börsennotierten Unternehmens, könnten das nicht.
Das Timing dieser Zinsabhängigkeit ist für Circle besonders besorgniserregend. Das Unternehmen schloss seinen Börsengang im April 2025 ab, als die kurzfristigen Zinsen nahe ihrem Zyklushöhepunkt lagen. Öffentliche Marktanleger, die Circle-Aktien zu 106 Dollar kauften, haben implizit anhaltend hohe Zinssätze eingepreist. Während die Federal Reserve eine mögliche Senkung um 150 bis 200 Basispunkte in den nächsten 18 Monaten signalisiert, schrumpft die Umsatzbasis, die die IPO-Bewertung von Circle stützte, in Echtzeit. Im Gegensatz zu Tether, das keine öffentlichen Aktionäre zu befriedigen hat, muss Circle vierteljährliche Ergebnisse melden, die diese Verschlechterung widerspiegeln.
Was die OCC-Banklizenz tatsächlich ermöglicht
Circles Genehmigung durch das Office of the Comptroller of the Currency zur Gründung der First National Digital Currency Bank erhielt beträchtliche Aufmerksamkeit, aber nur begrenzte Analyse darüber, was die Lizenz tatsächlich ermöglicht. Eine bundesstaatlich gecharterte Bank kann Dinge tun, die ein Nichtbanken-Stablecoin-Emittent nicht kann: Sie kann Einlagen halten, Kredite vergeben, ein Zahlungsnetzwerk direkt über die Federal Reserve betreiben und treuhänderische Dienstleistungen anbieten. Für Circle ist dies potenziell transformativ, aber nur, wenn das Unternehmen die Lizenz nutzt, um Bankdienstleistungen aufzubauen, die Einnahmen unabhängig von Reserveerträgen generieren.
Die direkteste Anwendung ist die Kreditvergabe. Eine Bank kann Einlagen annehmen und dagegen Kredite vergeben, wobei sie eine Nettozinsmarge aus der Differenz zwischen Kreditzins und Einlagenzins erzielt. Dies ist das Geschäftsmodell, das traditionelle Banken seit einem Jahrhundert nutzen. Wenn Circle USDC-Guthaben als faktische Bankeinlagen positionieren und in großem Umfang dagegen Kredite vergeben kann, entsteht eine Einnahmequelle, die mit der Kreditvergabe wächst, anstatt zu schrumpfen, wenn die Zinsen fallen oder das USDC-Angebot sinkt. Der Schlüssel liegt darin, ob Circle Kreditnehmer anziehen kann, die auf USDC lautende Dollarkredite wünschen, ein Anwendungsfall, für den es noch keinen großen etablierten Markt gibt, der aber mit der von dem Unternehmen vorangetriebenen Erzählung von agentischen Zahlungen übereinstimmt.
Die zweite Anwendung ist der direkte Zugang zur Federal Reserve. Banken können Reserven bei der Federal Reserve halten und am Echtzeit-Bruttoabwicklungssystem der Fed teilnehmen. Dies würde es Circle ermöglichen, USDC-Transaktionen auf Fed-Ebene abzuwickeln, anstatt über Korrespondenzbankbeziehungen, was Reibungsverluste und Kosten im Abwicklungsprozess reduziert. Für ein Unternehmen, das USDC als Abwicklungsinfrastruktur positioniert hat, ist der direkte Zugang zum größten Abwicklungssystem der Welt keine triviale Fähigkeit.
Die OCC-Charta ändert auch den regulatorischen Status von Circle im Rahmen des GENIUS Act. Zugelassene Stablecoin-Emittenten nach dem GENIUS Act umfassen bundesstaatlich gecharterte Banken, was bedeutet, dass die Bank-Tochtergesellschaft von Circle USDC unter einer anderen regulatorischen Kategorie ausgeben könnte als ihre derzeitige Nichtbankenstruktur. Diese Unterscheidung ist wichtig für Reserveanforderungen, Kapitalbehandlung und den Umfang zulässiger Aktivitäten.
Mizuhos Vorsicht, dass Anleger die kurzfristige Bedeutung der Charta möglicherweise überschätzen, ist berechtigt. Der Aufbau einer funktionierenden Bank aus einer regulatorischen Hülle erfordert Zeit, Kapital und operative Infrastruktur. Die Aufsichtsbehörden verlangen den Nachweis angemessener Systeme, Kontrollen und Personal, bevor eine neu gecharterte Bank in großem Umfang operieren kann. Aber die Charta stellt eine Option dar, die die Wettbewerber von Circle nicht haben. Wenn die Reserveeinnahmen weiter sinken und Circle die Bank in Richtung Kreditvergabe, Verwahrungsdienste und direkte Abwicklung ausrichten kann, wird das langfristige Ertragsmodell haltbarer, als der aktuelle Analystenkonsens vermuten lässt.
Was die bärische These ungültig machen würde
Die Herabstufung von Morgan Stanley stützt sich auf drei Annahmen: dass das USDC-Angebot weiter sinkt, dass tokenisierte Geldmarktfonds Stablecoins Marktanteile abnehmen und dass Circle nicht schnell genug ein margenstarkes Zahlungsgeschäft aufbauen kann, um den Rückgang auszugleichen.
Wenn sich eine dieser Annahmen als falsch erweist, schwächt sich der Bärenfall erheblich ab. Eine Erholung der Krypto-Handelsvolumina könnte den Rückgang des USDC-Angebots umkehren, wie Ende 2024, als die DeFi-Aktivität stark anstieg und das USDC-Angebot schnell wuchs. Wenn der Clarity Act verabschiedet wird und zinstragende Stablecoins verbietet, wird Circles Nullzinsmodell zu einem regulatorischen Vorteil. Wenn die Einführung agentischer Zahlungen von 41.900 $ pro Tag auf ein bedeutendes kommerzielles Volumen beschleunigt, verschiebt sich der Ertragsmix.
Die Bankcharta der OCC könnte im Laufe der Zeit ebenfalls zu einem Differenzierungsmerkmal werden. Eine bundesstaatlich gecharterte Bank kann Dienstleistungen anbieten, die ein Nichtbanken-Stablecoin-Emittent nicht anbieten kann, einschließlich Kreditvergabe, Verwahrung und direkten Zugang zum Zahlungssystem der Federal Reserve. Wenn Circle die Charta nutzt, um Bankdienstleistungen auf Basis von USDC aufzubauen, diversifiziert sich das Ertragsmodell über die Reserveeinnahmen hinaus.
Das Kursziel von 38 $ ist keine Untergrenze. Es ist eine Prognose, die davon abhängt, dass die aktuellen Trends anhalten. Die Aktie notierte nach der Herabstufung bei 42 $, was bedeutet, dass der Markt den Bärenfall von Morgan Stanley nicht vollständig eingepreist hat. Wenn eine der Annahmen bricht, könnte sich die Aktie in beide Richtungen deutlich bewegen.
Was zu beobachten ist
Entwicklung des zirkulierenden USDC-Angebots. Der direkteste Indikator für die Ertragsbasis von Circle. Wenn sich das Angebot über 70 Milliarden $ stabilisiert, könnte die Herabstufung zu aggressiv gewesen sein. Wenn es unter 65 Milliarden $ fällt, werden die Gewinnrevisionen schlechter.
Adoption von BlackRock BUIDL und BRSRV. Verfolgen Sie das Gesamtvermögen in tokenisierten Geldmarktprodukten. Wenn BUIDL bis Jahresende 5 Milliarden $ übersteigt, ist die institutionelle Abkehr von Stablecoins als zinsfreies Parkinstrument real. Die Cash Management Group von BlackRock verwaltet fast 1,073 Billionen $ in Cash-Strategien, was ihr eine enorme Vertriebskraft verleiht.
Hyperliquid-USDC-Guthaben und Bedingungen konkurrierender Plattformen. Derzeit etwa 6 Milliarden $ und steigend. Die Umsatzbeteiligungsbedingungen setzen einen Präzedenzfall für andere große Plattformen. Wenn Hyperliquid auf 15 % des USDC-Angebots wächst, verschlechtern sich die Vertriebsökonomie weiter. Achten Sie darauf, ob andere Börsen ähnliche Bedingungen neu verhandeln.
Verabschiedung des Clarity Act und Bestimmungen zu Stablecoin-Erträgen. Die Gesetzgebung könnte die Stablecoin-Regulierung neu gestalten. Eine Version, die Stablecoin-Erträge erlaubt, würde Circles Argument untergraben, dass seine Nullzinsstruktur ein Merkmal ist. Eine Version, die Erträge verbietet, würde es schützen.
Circle Q3-Ergebnisse und Prognose. Der erste Ergebnisbericht nach der Herabstufung wird zeigen, ob das Management den strukturellen Druck anerkennt oder bestreitet. Achten Sie auf aktualisierte USDC-Angebotsprognosen, Kennzahlen zu agentischen Zahlungen und etwaige Änderungen an der Umsatzbeteiligungsvereinbarung mit Coinbase.
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Häufig gestellte Fragen
Warum hat Morgan Stanley Circle herabgestuft?
Morgan Stanley nannte ein schwächeres USDC-Angebotswachstum, zunehmenden Wettbewerb durch tokenisierte Geldmarktfonds und begrenzte Akzeptanz des agentischen Zahlungsprodukts von Circle. Die Bank senkte ihr Kursziel von 106 $ auf 38 $ und stufte die Aktie auf Underweight herab, wobei die GAAP-EPS-Schätzungen für 2028 um 20 % unter den Konsensschätzungen liegen.
Was ist ein tokenisierter Geldmarktfonds?
Ein tokenisierter Geldmarktfonds ist ein traditioneller Geldmarktfonds, dessen Anteile als Blockchain-Token dargestellt werden. Inhaber erzielen Rendite auf ihre Investition und können die Anteile gleichzeitig auf der Chain übertragen. BlackRocks BUIDL, BSTBL und BRSRV sind Beispiele, die zusammen eine neue Anlageklasse repräsentieren, die direkt mit Stablecoins um On-Chain-Dollarbestände konkurriert.
Wie verdient Circle mit USDC Geld?
Circle hält die Reserven, die USDC stützen, in kurzfristigen US-Staatsanleihen und Zahlungsmitteläquivalenten. Die Rendite, die diese Reserven erwirtschaften, ist die Haupteinnahmequelle von Circle. USDC-Inhaber erhalten keine Rendite, was bedeutet, dass Circle die Spanne behält. Dieses Modell funktioniert am besten, wenn die Zinsen hoch sind und das USDC-Angebot wächst.
Was ist das Gefangenendilemma zwischen Circle und Coinbase?
JPMorgan verwendete diesen Begriff, um die Dynamik zu beschreiben, bei der sowohl Circle als auch Coinbase die USDC-Verbreitung über große Plattformen wie Hyperliquid ausweiten müssen, dies jedoch erfordert, günstigere wirtschaftliche Bedingungen aufzugeben. Coinbase zahlt jetzt 90 % der Reserveerträge auf Hyperliquids USDC-Bestände an Hyperliquid zurück, was die Rentabilität beider Unternehmen schwächt.
Was ist Open USD?
Open USD ist ein Stablecoin-Modell mit gemeinsamer Governance und Reserve-Ökonomie. Anstatt dass ein einzelner Emittent alle Einnahmen kontrolliert, verteilt das Modell die wirtschaftlichen Vorteile auf die Teilnehmer, was es zu einem potenziellen Konkurrenten für Circles zentralisiertes Emissionsmodell macht. Es adressiert die Fehlanreize, die die Neuverhandlung mit Hyperliquid ausgelöst haben.
Wie viel USDC ist im Umlauf?
Die im Umlauf befindliche USDC-Menge betrug im August 2026 etwa 73 Milliarden US-Dollar, gegenüber fast 80 Milliarden US-Dollar im März 2026. Dies entspricht einem Rückgang um 7 Milliarden US-Dollar in etwa fünf Monaten, Teil eines breiteren Rückgangs von 10 Milliarden US-Dollar auf dem gesamten Stablecoin-Markt seit Mai.
Was ist der GENIUS Act?
Der GENIUS Act ist das erste umfassende US-Bundesgesetz, das Zahlungs-Stablecoins regelt. Es legt fest, wer Stablecoins ausgeben darf, welche Vermögenswerte sie stützen müssen und was Emittenten offenlegen müssen. Es erlaubt auch tokenisierten Geldmarktfonds, als zulässige Reservevermögenswerte für Stablecoin-Emittenten zu dienen, und legitimiert damit direkt die Produktklasse, die mit USDC konkurriert.
Könnte sich Circle von dieser Herabstufung erholen?
Eine Erholung würde wahrscheinlich eine Umkehr des USDC-Angebotstrends, eine erfolgreiche kommerzielle Einführung seiner Zahlungsprodukte, eine sinnvolle Nutzung seiner OCC-Bankcharta oder regulatorische Änderungen erfordern, die das Stablecoin-Modell mit Nullrendite schützen. Der Bärenfall hängt davon ab, dass die aktuellen strukturellen Trends anhalten.
