Źródło podcastu: Creative Planning
Opracowanie i redakcja: Shenchao TechFlow
- Prowadzący: Charlie Bilello (główny strateg rynkowy w Creative Planning)
- Gość: Jamie Battmer (współgłówny dyrektor inwestycyjny w Creative Planning)
- Data publikacji: 2026-08-01
- Główne tematy odcinka: trwałość rotacji aktywów, półprzewodniki i przymusowa likwidacja pozycji lewarowanych, szczyt IPO, inflacja a rozbieżność na rynku obligacji, deficyt fiskalny, cykl wydatków kapitałowych na AI, dane o zatrudnieniu i zakładaniu firm.
- Oświadczenie o interesach: Charlie Bilello i Jamie Battmer są pracownikami Creative Planning. Firma jest jednym z największych niezależnych doradców inwestycyjnych (RIA) w USA, oficjalnie zarządza aktywami o wartości około 370 mld USD+ (stan na czerwiec 2025). Odcinek skupia się na rynku, sektorach i makroekonomii, nie rekomenduje konkretnych papierów wartościowych, ale program ma na celu pozyskiwanie klientów dla marki Creative Planning; na początku filmu znajduje się standardowe zastrzeżenie: treść nie stanowi spersonalizowanej porady inwestycyjnej.
Wprowadzenie Shenchao: Historia się nie powtarza, ale rymuje. To zdanie przewija się przez każdy temat tego odcinka: akcje wartościowe, małe spółki i rynki wschodzące po 15 latach zaniedbania w końcu odrabiają straty; półprzewodniki po 14 miesiącach wzrostów o 237% w ciągu miesiąca oddały 20%; fundusz lewarowany stracił połowę wartości w miesiąc i został zmuszony do sprzedaży pozycji Citadel; SpaceX po debiucie giełdowym osiągnął wycenę 3 bilionów dolarów, by szybko spaść poniżej ceny emisyjnej; w 2026 roku suma zebrana z IPO przekroczyła już szczyt bańki z 2021 roku. Tymczasem czterej główni dostawcy usług chmurowych zwiększyli wydatki kapitałowe w pierwszym kwartale o 87% rok do roku; Google po raz pierwszy w historii odnotował ujemne wolne przepływy pieniężne, a Meta zmniejszyła wolne przepływy o 91% rok do roku; lekkie technologiczne giganty szybko stają się firmami o dużej kapitałochłonności. Najbardziej niepokojący sygnał płynie z rynku obligacji: bazowy wskaźnik PCE utrzymuje się powyżej 2% przez 64 miesiące z rzędu, a rentowność 30-letnich obligacji USA wzrosła do 5,2%, najwyższego poziomu od 19 lat; po raz pierwszy w historii w cyklu obniżek stóp procentowych długoterminowe stopy nie spadły, lecz wzrosły. Główny strateg rynkowy i współgłówny dyrektor inwestycyjny Creative Planning, jednego z największych niezależnych doradców inwestycyjnych w USA, w 44 minuty składają te wątki w mapę rynkową na sierpień.
Podsumowanie kluczowych punktów
- W tym roku rotacja aktywów jest gwałtowna: akcje wartościowe wzrosły o około 20%, małe spółki o 19%, rynki wschodzące o 15%, akcje międzynarodowe o 13%; amerykańskie duże spółki wzrosły o 9%, ale akcje wzrostowe lekko spadły, a Magnificent 7 spadły o 3%.
- To powrót do średniej po 15 latach jednostronnej przewagi akcji wzrostowych/technologicznych, ale prowadzący i gość zgodnie twierdzą, że nie jest to powód do gonienia za akcjami wartościowymi lub zmiany portfela.
- Sektor półprzewodników pod koniec czerwca wykazywał według Charliego „spekulacyjną gorączkę": wzrost o 237% w 14 miesięcy, więcej niż przed szczytem bańki internetowej; w lipcu indeks półprzewodników spadł o 20%, a ETF na DRAM o 30%.
- Koreańscy inwestorzy detaliczni lewarowali pozycje w SK Hynix i Samsung, co doprowadziło do wezwań do uzupełnienia depozytów; amerykański fundusz hedgingowy Situational Awareness, stawiając na ekstremalną dźwignię w półprzewodnikach, w lipcu stracił 67% i został zmuszony do sprzedaży pozycji Citadel.
- Po IPO SpaceX wycena przekroczyła 3 biliony dolarów, więcej niż Google i Amazon, przy wskaźniku cena/sprzedaż ponad 150; obecnie spadła o ponad 50% od szczytu i znajduje się poniżej ceny emisyjnej.
- Od początku 2026 roku amerykańskie IPO zebrały około 144 miliardów dolarów, przekraczając szczyt z 2021 roku; gigantyczne IPO OpenAI, Anthropic itp. mogą dodatkowo zwiększyć podaż na rynku.
- Bazowy PCE utrzymuje się powyżej 2% przez 64 miesiące z rzędu; rentowność 30-letnich obligacji USA wzrosła do 5,2%, najwyższego poziomu od lipca 2007, i po raz pierwszy w cyklu obniżek stóp Fed nie spadła, lecz wzrosła.
- Średnia inflacja w USA w ciągu ostatnich sześciu lat wyniosła około 4%, dwukrotnie więcej niż cel; rynek zaczyna wyceniać podwyżkę stóp o 25 punktów bazowych we wrześniu.
- Od 1 lipca dług publiczny USA wzrósł o ponad 400 miliardów dolarów, zbliżając się do 40 bilionów; zarówno teoria „wyjścia z długu przez wzrost", jak i „spłaty długu z ceł" nie sprawdziły się.
- Czterej główni hyperscalerzy (Amazon, Google, Microsoft, Meta) w pierwszym kwartale wydali łącznie 165 miliardów dolarów na wydatki kapitałowe, co oznacza wzrost o 87% rok do roku i o 393% w porównaniu z trzema laty wstecz.
- Google po raz pierwszy odnotował ujemne wolne przepływy pieniężne; Meta zmniejszyła wolne przepływy z 14 miliardów dolarów do 784 milionów, czyli o 91% rok do roku.
- Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych spadła do najniższego poziomu od stycznia 2024; liczba nowo zakładanych firm w sektorze IT osiągnęła rekordowy poziom, a próg dla jednoosobowych działalności znacznie się obniżył.
Wybrane cytaty
- „Te bardziej wartościowe aktywa w końcu zaczynają przewyższać po długim okresie słabszych wyników, ale nie należy za nimi biec. Jak po kraksie technologicznej w 2000 roku wszyscy rzucili się na akcje wartościowe, czy po dziesięciokrotnym wzroście rynków wschodzących wszyscy napłynęli do BRICS – często to zły moment."
- „Najdroższe cztery słowa w historii innowacji finansowych: tym razem jest inaczej."
- „Fed twierdzi, że inflacja jest pod kontrolą, ale rynek obligacji w to nie wierzy. Rentowność 30-latki na poziomie 5,2% to najwyższy poziom od 19 lat."
- „To rząd federalny plami pijanego marynarza. Marynarz w końcu musi wrócić na statek, ale pożyczki rządu nie mają końca."
- „Koniec wydatków kapitałowych na AI to albo spalenie pieniędzy, albo ktoś w akademiku wymyśli bardziej efektywne rozwiązanie. Historia zawsze tak wygląda."
- „Podekscytowanie nie ma związku ze zwrotem z inwestycji. Na dłuższą metę wygrywają te nudne rzeczy."
Rozdział pierwszy: Dywersyfikacja znów się liczy
Charlie Bilello: W ciągu ostatniego roku dywersyfikacja stała się niemal brzydkim słowem. Wielu pyta: po co mam trzymać akcje wartościowe? Po co małe spółki? Wyrzuć te międzynarodowe akcje z portfela. Ale w tym roku widzimy to, co nazywam „odwróceniem wszystkiego". Akcje wartościowe wzrosły o około 20%, małe spółki o 19%, rynki wschodzące o 15%, średnie spółki o 15%, a międzynarodowe akcje ogółem o 13%. Rynek amerykański nadal radzi sobie dobrze, wzrósł o 9%, ale akcje wzrostowe w tym roku lekko spadły, a Magnificent 7 spadły o 3%. Jak postrzegasz tę rotację? Jaką lekcję powinni wyciągnąć inwestorzy?
Jamie Battmer: W końcu się stało, i właściwie się cieszę. Ponieważ wcześniej akcje wzrostowe i amerykańskie spółki technologiczne miały jednostronną przewagę przez około 15 lat; im dłużej to trwało, tym łatwiej ludziom było wskakiwać na szczyt. Widzieliśmy to wiele razy, w 2000 i 2010 roku. Wtedy rynki wschodzące i akcje międzynarodowe mocno rosły, a amerykańskie duże spółki technologiczne spadły o 33%, a S&P przez dekadę niemal nie zyskał. Więc dobrze, że ta rotacja następuje, bo pokazuje, że alokacja aktywów i dywersyfikacja znów zaczynają działać, zamiast wszyscy gonią za modą.
Charlie Bilello: Teraz otrzymujemy wiele pytań odwrotnych. Rok temu pytano „po co mam to trzymać", teraz pytają „akcje wartościowe wzrosły o 20%, a wzrostowe spadły, ta różnica jest jedną z największych w historii, czy nie jest za późno na zmianę?" Pokażę wam ten wykres, zarówno dla wskaźnika dużych do małych spółek, jak i amerykańskich do międzynarodowych. Wartościowe dopiero co zaczęły odrabiać straty względem wzrostowych, ale startujemy z historycznych szczytów, więc w kolejnych latach ta przewaga może się utrzymać. Oczywiście nie będzie liniowa, ale biorąc pod uwagę 15 lat słabszych wyników, zaledwie rok odwrócenia to w skali czasu wciąż niewiele.
Jamie Battmer：Tak, może potrwać jeszcze trzy miesiące, a może kolejne 30 lat – nikt nie wie. Ale jeśli już odpowiednio zdywersyfikowałeś, to dla ciebie to jest nieistotne. Te aktywa wartościowe, które długo notowały słabsze wyniki, w końcu zaczynają zyskiwać, to dobrze, ale nie biegnij za nimi. Jak po pęknięciu bańki technologicznej w 2000 roku, kiedy wszyscy zamienili portfele na akcje wartościowe, a to był zły moment; albo gdy po dziesięciu latach wzrostów o ponad 100% na rynkach wschodzących, ludzie dopiero wtedy weszli w BRICS, to też był zły moment. To wszystko jest częścią portfela, zachowaj równowagę. Na dłuższą metę korekta może zacząć się już jutro, ale to nie jest powód do zmiany alokacji aktywów.
Charlie Bilello：Całkowicie się zgadzam. Jeśli chodzi o przewidywanie przyszłości – gdybyśmy naprawdę to potrafili, to powinniśmy skoncentrować się na aktywach, które wygrają w przyszłości. Ale skoro nie potrafimy, to właśnie dlatego dywersyfikujemy. Nie wiemy, co się wydarzy, więc musimy rozłożyć zakłady i trzymać wszystko.
Jamie Battmer：Moja kryształowa kula jest tak samo bezużyteczna jak te, którymi Wall Street udaje, że przewiduje przyszłość. Jedyna różnica jest taka, że moja potrzebuje tylko małej baterii, a ich opłaty są absurdalnie wysokie.
Rozdział 2: Gorączka półprzewodników i powrót do średniej
Charlie Bilello：Następnie chcę porozmawiać o tym, co John Bogle nazwał „żelazną zasadą rynków finansowych”, czyli powrocie do średniej. Przed lipcem najbardziej rozciągniętym sektorem były moim zdaniem półprzewodniki. Spędziłem nad tym dużo czasu i mogę to określić tylko jako spekulacyjną gorączkę. Widzieliśmy, że ten sektor wzrósł o 237% w ciągu 14 miesięcy, co przewyższyło nawet wzrost przed szczytem bańki internetowej. Na kilka tygodni przed szczytem ogromne środki napłynęły do ETF-ów na półprzewodniki, czyli tak zwane „gonienie za modą”. Jest ETF na DRAM, który ma głównie trzy akcje w portfelu, i zebrał prawie 30 miliardów dolarów w około 30 dni, stając się najszybciej rosnącym ETF-em w historii. To prawie nigdy nie kończy się dobrze. W lipcu S&P pozostał mniej więcej na stałym poziomie, spadł tylko o niecały 1%, ale półprzewodniki spadły o 20%, a ETF na DRAM o 30%. Czy w czerwcu słyszałeś wiele osób mówiących o półprzewodnikach? Czy wiele osób pytało, czy powinny kupić?
Jamie Battmer：Oczywiście. Całe społeczeństwo jest tak podekscytowane skokowym rozwojem technologii AI, że wszystko związane z półprzewodnikami zostało wywindowane w górę. Można dyskutować, czy Nvidia jest droga – to duża firma, która naprawdę zarabia. Ale wiele firm, które poszły w górę, nie jest dużych, mają przeciętne zarządzanie i po prostu jadą na gapę. To jak w poprzedniej bańce technologicznej, gdzie wystarczyło dodać „dot com” do nazwy firmy, aby wzrosła o 50%. Co ciekawe, nasi klienci nie byli nadmiernie zaangażowani, od czasu do czasu ktoś pytał. Ale z punktu widzenia zarządzania portfelem, to rzeczywiście wpływa na nasze fundusze publiczne. Robimy wiele optymalizacji podatkowych i staramy się zrównoważyć portfele klientów, którzy posiadają dużo akcji Nvidii z dużymi niezrealizowanymi zyskami. Kiedy dochodzi do tak skrajnych odchyleń opartych na chciwości i irracjonalnej euforii, to tworzy wiele wyzwań. Jednak te rzeczy w końcu same się korygują, jak pokazują ostatnie dane. To przypomnienie, aby nie dać się porwać irracjonalnemu entuzjazmowi i nie gonić za modą.
Charlie Bilello：Jest tu też lekcja o dźwigni. Widzimy gwałtowny wzrost lewarowanych ETF-ów i podobnych produktów, a także wiele historii o rachunkach depozytowych. W Korei wielu inwestorów detalicznych straciło wszystko przez lewarowane zakłady na SK Hynix i Samsung. W USA jest też fundusz hedgingowy o nazwie Situational Awareness, co jest nieco ironiczne, bo wydaje się, że brakuje im tej świadomości. Zrobili skrajnie lewarowane zakłady na półprzewodniki, fundusz urósł z kilkuset milionów dolarów do 45 miliardów w ciągu kilku lat, stając się jednym z najszybciej rosnących funduszy hedgingowych w USA, ale potem coś poszło nie tak. W zasadzie został zmuszony do pokrycia depozytów zabezpieczających (margin call) i musiał sprzedać większość swoich pozycji akcyjnych funduszowi Citadel Kena Griffina.
Jamie Battmer：To w zasadzie synonim „w tym miesiącu cię zawiedliśmy”, przepraszamy, też jesteśmy ludźmi. Ludzie bywają rozpaleni pewnymi rzeczami, a przestraszeni innymi. Wszystkie dane przytłaczająco dowodzą, że ludzie nie są w stanie pokonać rynków publicznych. Nie próbuj ich pokonać; optymalną strategią jest ich posiadanie. Dlatego projektujemy portfele z założeniem, że „w tym miesiącu mogą cię zawieść”. Rynek może spaść, gospodarka może osłabnąć, to się zdarza, ale portfel jest na to przygotowany i się odrodzi. Ale kiedy ludzie stawiają wszystko na jedną kartę, pojawiają się nagłówki typu „przepraszamy, byliśmy chciwi, podekscytowani, zawiedliśmy cię”. Te nagłówki są tak stare jak gazety.
Charlie Bilello：Ten fundusz spadł w lipcu o 67%, co oczywiście nie jest tym, czego chcieli inwestorzy, chociaż biorąc pod uwagę jego wcześniejsze ogromne wzrosty, ekstremalna zmienność była w zasadzie oczekiwana. Jak zwykle problem polega na tym, że inwestorzy gonią za wynikami z przeszłości. Nie cieszyli się wzrostami, a teraz ponoszą straty. W inwestowaniu bardzo prawdziwe jest powiedzenie, że musisz przetrwać, aby walczyć kolejnego dnia. Kiedy używasz dźwigni i dźwignia spotyka się z ekstremalną zmiennością, możesz stracić szansę na kolejną walkę. To dobra lekcja dla wszystkich inwestorów.
Rozdział 3: Historia IPO znowu się rymuje
Charlie Bilello：Trzeci temat: historia znowu się rymuje. Wszyscy znamy powiedzenie, że historia się nie powtarza, ale rymuje. Mówiłem o rynku IPO. W pierwszych dniach po debiucie SpaceX opublikowałem wiele ostrzegawczych postów, że jego kapitalizacja rynkowa przekroczyła 3 biliony dolarów, więcej niż Google i Amazon, a wskaźnik ceny do sprzedaży przekroczył 150. Wielu mówiło: Charlie, nie rozumiesz tej firmy, tym razem jest inaczej, nie będzie typowego przebiegu IPO. Ale do dziś ten kurs spadł o ponad 50% od szczytu, przebił cenę emisyjną i jest poniżej ceny zamknięcia pierwszego dnia. Tym razem też nie było inaczej, jak napisałeś w liście za ostatni kwartał.
Jamie Battmer：Dzięki Charlie, że mnie tym podsumowujesz, ale tak naprawdę te wykresy ukradłem od ciebie. Ale mówiąc poważnie, powiedzenie „tym razem jest inaczej”, historyczne rymy Marka Twaina i moja ulubiona książka „This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly” mówią nam, że to nie tylko ostatnie 15 czy 30 lat, ale to dzieje się od tysiąca lat. To wraca do natury ludzkiej. To normalne, że ludzie są podekscytowani tymi rzeczami, my też mamy wielu podekscytowanych klientów. Jeśli możemy im pomóc uzyskać stosunkowo wyższe przydziały poprzez naszych partnerów depozytowych, to jeśli klienci chcą, również to zorganizujemy, ale dane mówią nam, żeby tego nie robić. Najbardziej zaskakuje mnie, że Wall Street udaje, że ma zdolność przewidywania przyszłości. Zapytaj sto osób, czy gorące IPO to dobra rzecz, czy warto wziąć udział, większość odpowie twierdząco. Gdyby ci ludzie stali z tabliczkami „kup to IPO, średnio po roku tracisz jedną trzecią”, nikt by nie kupował. Ale Wall Street potrafi raz za razem wciągać ludzi.
Charlie Bilello：Są bardzo dobrzy w sprzedaży, to nie ulega wątpliwości. Popyt rzeczywiście istnieje, nadsubskrypcja była wielokrotna. Widzieliśmy ten film: podekscytowanie osiąga szczyt w pierwszych dniach handlu, a ty w istocie zapewniasz płynność wyjścia innym. Ci, którzy kupili po cenie emisyjnej, są sprzedającymi. W przyszłym tygodniu zobaczymy pierwszy prawdziwy test, ponieważ insiderzy i wcześni inwestorzy SpaceX nie mogą jeszcze sprzedawać. Pierwszy raport kwartalny ukaże się w przyszłym tygodniu, a dwa dni później pierwsza grupa będzie mogła sprzedać. Więc to jest prawdziwy test. Jeśli masz na SpaceX 10-, 20-, 30-krotny zysk, czy sprzedałbyś część? To wydaje się wysoce prawdopodobne.
Jamie Battmer：Mamy setki klientów, którzy są pracownikami SpaceX lub z nimi związani. Kluczowe jest to, że nie masz kontroli nad tym, co robi rynek; okresy blokady 3, 6 miesięcy itp. są całkowicie poza twoją kontrolą. Ale właściwe planowanie spadkowe, ograniczanie ryzyka, zarządzanie ryzykiem – to jest to, na czym powinieneś się skupić. To właśnie robimy dla naszych klientów z SpaceX. W przypadku Anthropic, OpenAI czy kogokolwiek, kto posiada aktywa o wysokiej wartości, przyszły kierunek rynków publicznych to zgadywanka, ale jest wiele rzeczy, które możesz kontrolować i które nie są związane z ceną akcji. To jest sedno, a nie wpatrywanie się w to, jak jutro zachowa się kurs. Oczywiście to, co się stanie po stopniowym znoszeniu okresów blokady, jest warte uwagi.
Charlie Bilello：To jeszcze nie koniec, zostało 5 miesięcy roku. Jeśli spojrzeć na ten wykres, to wpływy z amerykańskich IPO są już rekordowe – od początku 2026 roku około 144 miliardy dolarów, co przewyższa szczyt bańki z 2021 roku. Oczywiście większość z tego to SpaceX. Ale jak zawsze mówię, historycznie, czy to w 2021, czy w 2000 roku, kiedy pojawia się taka ogromna fala podaży, kiedy ludzie szukają płynności wyjścia, często zwiastuje to trudniejsze czasy na rynku. Tym razem nie musi tak być, ale jeśli historia się rymuje, to kiedy OpenAI, Anthropic i tym podobne wejdą na giełdę, nie będzie zaskoczeniem, że zbiegnie się to z trudnym okresem na rynku. Ponieważ podaż na rynku nagle wzrasta zbyt mocno.
Jamie Battmer：Tak, Charlie i ja pracujemy od ponad 20 lat. Ci, którzy pamiętają poprzednią hossę technologiczną, to ostatni raz, kiedy wszyscy byli tak podekscytowani konkretnymi akcjami. W 2021 roku chodziło bardziej o SPAC i inżynierię finansową, ale tym razem podekscytowanie nazwami takimi jak SpaceX czy Anthropic wraca do atmosfery z czasów Google, Facebooka, a nawet pets.com, czego nie widzieliśmy od 25 lat. Ci, którzy to przeżyli, wiedzą, że zakończenie zwykle nie jest ładne, a inwestorzy muszą o tym teraz pamiętać.
Charlie Bilello：Podekscytowanie nie ma związku ze stopą zwrotu z inwestycji. Na dłuższą metę to nudne rzeczy zwykle wygrywają. Kiedy Anthropic i OpenAI wejdą na giełdę, wszyscy będą bardzo podekscytowani, akcje mogą dostać impulsowy wzrost, ale uważaj, aby zakładać, że ten trend się utrzyma i gonić wzrosty. S&P tym razem trzyma się zasad i nie zmieniło zasad, aby włączyć SpaceX do indeksu, jako jedyna firma indeksowa, która to zrobiła. Nasdaq zmienił, wielu dużych emitentów ETF też zmieniło, bo popyt jest tak duży, że chcą włączyć SpaceX. Jak dotąd niezmienianie zasad jest słuszne, ponieważ SpaceX nie jest jeszcze rentowne i nie zostanie włączone do indeksu przez co najmniej rok.
Jamie Battmer：Krótkoterminowo wygląda to dobrze, długoterminowo kto wie. Patrząc szerzej, chodzi o fakt, że 87% firm z przychodami powyżej 100 milionów dolarów rocznie to nadal spółki prywatne. Dlatego doradzamy kwalifikującym się klientom równoczesne inwestowanie w rynki publiczne i prywatne. Innym błędnym przekonaniem na Wall Street jest to, że rynek prywatny jest lepszy, to święty Graal. W rzeczywistości tak nie jest, są po prostu inne, to dywersyfikacja. Dzięki temu masz szerszy dostęp do całej gospodarki. Krótkoterminowo to dobrze, że SpaceX nie weszło do indeksu, ale w przyszłości, gdy pojawią się kolejne gigantyczne IPO, ciekawa będzie debata, czy firmy indeksowe będą trzymać się zasad, czy pójdą na kompromis.
Charlie Bilello：Poza tym, jeśli posiadasz ETF na cały rynek, waga SpaceX to tylko około 20 punktów bazowych, ponieważ free float jest bardzo niski. Więc ekspozycja na SpaceX w portfelu całego rynku jest bardzo mała. Ale jeśli postawisz 5%, 10%, 15%, 20% swojego portfela na SpaceX, to ogromne przeważenie, ogromny zakład.
Rozdział 4: Kłamstwo o niskiej inflacji i kontratak rynku obligacji
Charlie Bilello：Następnie porozmawiajmy o inflacji, nazywam to „kłamstwem o niskiej inflacji”. Rząd federalny i Fed próbują wmówić wszystkim, że inflacja jest pod kontrolą i nie jest tak wysoka. Ale preferowany przez Fed wskaźnik inflacji, bazowy PCE, utrzymuje się powyżej 2% przez 64 miesiące z rzędu. Teraz można powiedzieć, że złe skutki zaczynają być widoczne. Rentowność 30-letnich obligacji wzrosła do 5,2%, najwyższego poziomu od lipca 2007, najwyższego od 19 lat. Rynek obligacji reaguje na wiele rzeczy, ale na pewno obejmuje to, że inflacja nie jest tak kontrolowana, jak twierdzi Fed, i nie jest tak blisko celu 2%. Trzeba też przypomnieć, że po raz pierwszy w cyklu obniżek stóp przez Fed rentowność 30-latki nie tylko nie spadła, ale jest znacznie wyższa niż na początku obniżek. To moim zdaniem sygnał błędu polityki i pokazuje, że inwestorzy zaczynają się wahać przed trzymaniem długoterminowych obligacji skarbowych.
Jamie Battmer：Mam nadzieję, że tak, bo naprawdę nie powinieneś trzymać obligacji dłużej, niż potrzeba do pokrycia krótko- i średnioterminowych potrzeb gotówkowych. Ryzyko polega też na tym, że ktoś powie „5% to nieźle, mogę z tego żyć”. Ale dane przytłaczająco pokazują, że długoterminowo obligacje dają około połowę zwrotu z akcji. A jeśli stopy gwałtownie wzrosną, jak w 2022 roku, te tak zwane bezpieczne aktywa mogą spaść o 20%. Częstym błędnym przekonaniem jest to, że obligacje osiągają gorsze wyniki na dłuższą metę, ale nie zawsze stanowią też bezpieczną przystań podczas burzy, jeśli burza sama w sobie jest gwałtownym wzrostem stóp. Wracając do twojego wykresu, inflacja to ostateczny ukryty podatek, a wiele z tych liczb wiemy, że to bzdura, na przykład spadek kosztów opieki zdrowotnej w ciągu ostatnich dziesięciu lat – 100 na 100 osób wie, że to kłamstwo. Weźmy moją rodzinę: mamy troje dzieci, pochodzimy z farmy na Środkowym Zachodzie, jemy dużo bekonu. Ceny bekonu poszły w górę tak szalenie, że trzymam nawet paczkę w lodówce. Powiedziałem rodzinie, spróbujcie tańszego bekonu, ale dzieci nie chciały jeść. Więc może po prostu są zbyt wybredne, a może to pokazuje, że nawet zwykli ludzie wyraźnie odczuwają wzrost cen.
Charlie Bilello：Całkowicie się zgadzam. Prawdziwym problemem jest skumulowany wzrost, co mnie zawsze irytuje. Kiedy słuchasz Fed, zawsze mówią tylko o tym, co wydarzyło się w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Ale nawet patrząc tylko na tę liczbę, inflacja rośnie, a nie spada. Nowy prezes Fed, Kevin Warsh, w tym tygodniu był bardzo stanowczy. Oto zdanie z dzisiejszej konferencji: „Niezadowolenie rodzin i firm z powodu utrzymującej się wysokiej inflacji trwa już 63, 64 miesiące. Jesteśmy na posterunku, dotrzymamy obietnic, skupiamy się na tym jak laser”. Podobnie stanowcze słowa jak na jego pierwszej konferencji w czerwcu. Ale jak dotąd brak działań, Fed nie podniósł stóp, nadal prowadzi coś w rodzaju luzowania ilościowego, bilans wciąż rośnie. A przez ostatnie ponad sześć lat średnia inflacja w USA wynosiła około 4% rocznie, czyli dwa razy więcej niż cel. Moim zdaniem Fed musi działać. Jeśli masz cel 2% i chcesz odzyskać wiarygodność jako wojownik z inflacją, musisz podnieść stopy. Rynek zaczyna wyceniać podwyżkę o 25 punktów bazowych we wrześniu, uważam, że to wysoce prawdopodobne. Co o tym myślisz? Czy Fed jest w tyle?
Jamie Battmer：Jedyną opartą na danych myślą jest to, że prognozy Wall Street dotyczące stóp są błędne tak samo często, jak wszystko inne. Rok temu przewidywali dziewięć obniżek, nie nastąpiły. Co ciekawe, ludzie mają błędne przekonanie o prezesie Fed, myślą, że jest wszechmocny, że to najważniejsza małpa w stadzie, a tak naprawdę jest tylko jednym z członków z prawem głosu. Prawie jak prezydent, dostaje za dużo pochwał i za dużo winy, ale to tylko ludzki głos udający, że zna przyszłość. Alan Greenspan był prezesem Fed przez długi czas i napisał książkę „Maestro”, w której twierdził, że koordynuje wszystko. Ale potem nastąpiła najgorsza recesja od czasów Wielkiego Kryzysu, a wiele polityk powstało za jego kadencji. Z drugiej strony Paul Volcker w latach 70. i na początku 80. był oskarżany o wywołanie recesji i doprowadzenie do przegranej Cartera z Reaganem w 1980 roku, ponieważ Fed mocno tłumił inflację. Więc tak, ceny są uporczywie wysokie, wydaje się, że trzeba działać, ale to równowaga. Nikt nie wie, co będzie jutro. Tłumienie inflacji szkodzi zwykłym pracownikom, ale wyższe stopy też szkodzą zwykłym pracownikom, zwykłym firmom, małym firmom, które cierpią bardziej niż duże, które mogą negocjować niższe stopy. Więc to równowaga, przyszłe dane nam powiedzą, ale faktem jest, że ceny ciągle rosną, rosną, rosną, nigdy nie spadły, i to trwa zbyt długo, to poważny kac po polityce ery COVID.
Charlie Bilello：Rzeczywiście jest wiele czynników, często mówię o Fed, ale oczywiście to nie tylko oni. Rząd federalny i sytuacja fiskalna to ważna część, ale z jakiegoś powodu Fed mówi teraz „nie rozmawiamy o tym, to nie nasza sprawa”. To nie ma sensu. Muszą rozmawiać i powinni rozmawiać, bo to ważna część obrazu inflacji. Ale Fed też ma odpowiedzialność, przez długi czas utrzymywali ultra niskie stopy, zalewali rynek pieniądzem, operacje na MBS w 2020 i 2021 roku, to były absolutnie szalone środki, które na pewno podsyciły inflację i nadal podsyca ją. Więc wracam do tego: jeśli masz cel 2%, musisz go trzymać. Nie osiągnęliśmy go od ponad pięciu lat, powinieneś podnieść stopy, żeby na to zareagować. To nie znaczy, że tylko ty możesz rozwiązać inflację, nie, ale to twoja praca, powinieneś coś zrobić. Uważam, że we wrześniu będzie podwyżka, wtedy zaprosimy cię z powrotem do rozmowy.
Rozdział 5: Deficyt fiskalny: rozrzutność gorsza niż pijany marynarz
Charlie Bilello：Następny temat: „oczernianie pijanego marynarza”. Słowo marynarz pojawiło się około XVII wieku, kiedy po zejściu na ląd wydawali całe zarobki z rejsu w barach i tym podobnych, aż do ostatniego grosza. Często mówię, że rząd federalny wydaje pieniądze jak pijany marynarz, ale to właściwie oczernianie pijanego marynarza. Bo nie tylko wydajemy budżet 7 bilionów dolarów, ale też pożyczamy ponad to. Od 1 lipca dług publiczny wzrósł o ponad 400 miliardów dolarów, to zdumiewające tempo. Szybko zbliżamy się do 40 bilionów dolarów długu publicznego. Inflacja to nie tylko wina Fed, te ogromne pożyczki i deficyty wydatków, które nie ustały od czasów COVID, to słoń w pokoju, o którym niewielu poważnie dyskutuje.
Jamie Battmer：Tak, właściwie to zaczęło się jeszcze wcześniej, po 2008 roku, i tylko się pogarsza. Gdyby którekolwiek z nas tak żyło, trafiłby do więzienia dla dłużników, został wyrzucony z domu, z mieszkania – to po prostu niemożliwe.
Charlie Bilello：Nie próbujcie tego w domu.
Jamie Battmer：Zgadza się. A co do pijanych marynarzy – przynajmniej w końcu wracają na statek. Nawet jeśli to Titanic, odpływają, może uderzą w górę lodową, ale odpływają. A dług rządowy nie ma końca. Niezależnie od tego, która partia rządzi, to zawsze stymulacja, stymulacja i jeszcze raz stymulacja. To jak jakiś lek w medycynie – gdy raz dostanie się do organizmu, gospodarka mówi: „więcej, więcej”. Wzrost jest przerażająco szybki. Mam troje dzieci, przed chwilą narzekałem na cenę bekonu, pół żartem, ale długi świata, zobowiązania, czeki, które wypisujemy – w końcu może przyjść im je realizować lub spłacać. Moim zdaniem to straszne obciążenie dla przyszłych pokoleń.
Charlie Bilello：Zawsze mówię, że w jakiś sposób za to zapłacą. Niekoniecznie bezpośrednio spłacając dług, ale raczej przez inflację, niższe przyszłe świadczenia społeczne. Więc musimy coś zrobić. Poza tym, pomysł, że dochody z ceł zrównoważą budżet i spłacą dług – Scott Bessent mówił, że przy długu 37,2 biliona cła to załatwią, a teraz jest już 39,8 biliona, więc wyraźnie się nie sprawdziło. Na początku drugiej kadencji Trumpa w 2025 roku wielu ludzi w rządzie mówiło o wyjściu z długu poprzez wzrost, dyskutowano o 5%, 6%, 7% realnego wzrostu PKB. To pięknie wygląda na papierze, ale w rzeczywistości jest trudne. W 2024 roku wzrost wyniósł 2,8%, w 2025 – 2,1%, w pierwszym kwartale tego roku 2,1%, a najnowszy PKB to tylko 1,5%. Więc pomysł wyjścia z długu przez wzrost, chyba że masz tempo wzrostu jak po II wojnie światowej, a jeśli wzrost wynosi tylko 1-2%, to jest tylko jedno rozwiązanie, którego nikt nie chce wdrożyć i nie zrobi tego, dopóki nie będzie prawdziwego kryzysu – cięcia wydatków. Trzeba dyscypliny.
Jamie Battmer：To jak ktoś, kto mówi, że musisz jeść zdrowiej i więcej ćwiczyć. Dopóki nie ma zawału, to nie jest ważne, a gdy już nastąpi, staje się najważniejsze. Czy wyjdziemy z długu przez wzrost? Może AI coś zdziała. Może. Ale dane historyczne mówią nie. Czy cła będą odpowiedzią? Może. Ale dane historyczne też mówią nie. Wspominałem o nowym Fed, Greenspanie, Volckerze, a teraz Ben Bernanke – to on jako szef Fedu wprawił te ogromne polityki zadłużeniowe w prawdziwy nadbieg. Jest znany z tego, że zrozumiał przyczyny Wielkiego Kryzysu, nazywał to Świętym Graalem makroekonomii. Ale ogromne cła wprowadzone podczas załamania gospodarczego – wszystkie dane pokazują, że pogłębiły problem i wciągnęły światową gospodarkę w globalną depresję. Więc historia mówi nie. Przyszłość nie jest jeszcze napisana, ale stawianie większej liczby barier dla kapitalizmu – prawdopodobieństwo, że przyniosą więcej szkody niż pożytku, nie wygląda na wysokie.
Rozdział 6 Jak długo jeszcze będzie trwać hossa w wydatkach na AI
Charlie Bilello：Zostały jeszcze dwa tematy. To duży temat – wiele rzeczy zależy od boomu na infrastrukturę AI. Czy będziemy tańczyć, dopóki muzyka nie ucichnie? Wszyscy pamiętają słowa Chucka Prince’a z 2007 roku, CEO Citigroup, który powiedział, że będą tańczyć, dopóki muzyka gra. Wtedy wielkie banki tańczyły, a potem muzyka ucichła i nadszedł kryzys finansowy. Teraz wielkie firmy technologiczne wciąż tańczą. Jeśli spojrzeć na wyniki kwartalne Amazon, Google, Microsoft i Meta za pierwszy kwartał tego roku – Oracle jeszcze nie raportował – ich wydatki kapitałowe były wyższe od oczekiwań. Łącznie te cztery firmy wydały w pierwszym kwartale 165 miliardów dolarów – to liczba zdumiewająca, wzrost o 87% rok do roku, a w porównaniu z trzema laty wstecz o 393%. Ciągle zadaję pytanie, czy nie zbliżamy się przynajmniej do szczytu tempa wzrostu wydatków kapitałowych? Czy nie zbliżamy się do momentu, gdy muzyka ucichnie? Zgaduję, że gdy ucichnie, to właśnie z powodu tego wykresu. Porozmawiajmy o wolnych przepływach pieniężnych. W zeszłym tygodniu wspominałem o Google – po raz pierwszy w historii firmy ma ujemne wolne przepływy pieniężne, bo wydaje ogromne sumy na nieruchomości i sprzęt związany z infrastrukturą AI. Meta w tym tygodniu mocno ucierpiała – wolne przepływy pieniężne spadły o 91%, do zaledwie 784 milionów dolarów, podczas gdy w poprzednim kwartale wynosiły 12 miliardów, a jeszcze wcześniej 14 miliardów. Jamie, te firmy kiedyś były lekko aktywowe, co było jednym z powodów ich premiowanej wyceny, a teraz szybko przekształcają się w branże kapitałochłonne. I w końcu inwestorzy mogą powiedzieć: „Zaraz, nie zgadzałem się na takie krwawienie”. Kilka lat temu były to firmy z najsilniejszymi wolnymi przepływami pieniężnymi na świecie, a teraz niektóre mają ujemne. Te firmy oddają wszystkie pieniądze firmom półprzewodnikowym. Jak długo to może trwać? Czy dzisiejsze tempo wzrostu jest zrównoważone? Co mogłoby skłonić je do wycofania planów wydatkowych?
Jamie Battmer：Po pierwsze, osobiście uważam, że Facebook to jedna z najbardziej złowrogich firm na Ziemi, więc nie przeszkadza mi, że traci pieniądze. Ale szerzej – infrastruktura, w którą dużo inwestujemy. Jak w przypadku każdej klasy aktywów, trzeba unikać gonienia za modą. Tak, są te modne elementy, ale są też firmy budujące drogi, mosty, utrzymujące mosty, centra recyklingu, oczyszczalnie wody. Więc nie wylewajmy całej klasy aktywów z kąpielą, ani nie wkładajmy wszystkiego do jednego szybko rosnącego sektora. Tak, może nadal rosnąć, ale wydaje się, że jesteśmy bliżej szczytu niż początku. Co ciekawe, albo – jak pokazuje ten wykres – zabraknie im pieniędzy, albo – jak to bywało w historii – ogromne środki i zasoby napływające do jednej rzeczy powodują, że staje się droga lub kończą się fundusze, a potem kolejna rewolucyjna innowacja sprawia, że staje się bardziej efektywna. Może ktoś w akademiku wpadnie na genialny pomysł, który zwiększy efektywność i zmniejszy zapotrzebowanie na tę infrastrukturę. Miejmy nadzieję, że to Stanford lub Uniwersytet Montany, a nie północnokoreański ośrodek rządowy. Ale historia zawsze tak działała – gdy ceny ropy szalały, napędzały rozwój bardziej efektywnych technologii wydobycia. Jeśli historia ma być przewodnikiem, to albo zabraknie im pieniędzy, albo powoli wygaśnie, albo AI naprawdę będzie zadziwiać przez wiele, wiele lat. Technologiczne zadziwienie może trwać całe nasze życie, ale będą wzloty i upadki, a teraz ogromne pieniądze napływają do tego sektora – historycznie to oznaki irracjonalnej euforii i sygnały ostrzegawcze.
Charlie Bilello：Tak, te firmy kiedyś były lekko aktywowe, co było jednym z powodów ich wysokich wycen, a teraz szybko przekształcają się w kapitałochłonne, a historycznie kapitałochłonne branże nie przynosiły dobrych zwrotów dla akcjonariuszy. Chciałbym jeszcze szybko wspomnieć, że to nie jest najnowsza umowa finansowa – Nvidia ogłosiła finansowanie w wysokości 250 miliardów dolarów dla centrum danych OpenAI. Widzimy coraz więcej takich transakcji okrężnych – firmy nie mają pieniędzy, więc emitują obligacje lub akcje, nawet Google wyemitował akcje, co mnie zszokowało. Nie są już w stanie finansować się z wolnych przepływów pieniężnych. OpenAI również wydaje się nie mieć wystarczająco dużo pieniędzy na to, co chce robić, i teraz jest związane z Nvidią, która w istocie gwarantuje finansowanie tego projektu, a potem używa tego finansowania do zakupu chipów. Uważam, że ta okrężna struktura jest niebezpieczna i gdy spojrzymy wstecz, fakt, że Nvidia musiała uciec się do takiego manewru, będzie sygnałem ostrzegawczym.
Rozdział 7 Pozytywne sygnały z rynku pracy i zakładania firm
Charlie Bilello：Ostatni temat – zawsze mówimy coś pozytywnego. Są dwa bardzo pozytywne trendy. Po pierwsze, pod koniec ubiegłego roku często rozmawialiśmy o słabnącym rynku pracy, rosnącej stopie bezrobocia, a nawet pierwszych w historii (poza recesją) spadkach zatrudnienia. Nazwałem to najbardziej zagadkowym rynkiem pracy w historii. Ale w ciągu ostatnich 6 miesięcy nastąpiło odwrócenie – zatrudnienie znów rośnie, a liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych spadła w zdumiewającym tempie. Obawy przed masowym bezrobociem i utratą miejsc pracy z powodu AI wciąż istnieją, może się to wydarzyć w przyszłości, ale na razie ludzie nie masowo ubiegają się o zasiłek. Liczba nowych wniosków spadła do najniższego poziomu od stycznia 2024 roku. Z drugiej strony, mówiąc o potencjalnym zmartwieniu związanym z wydatkami kapitałowymi, liczba nowo zakładanych firm w sektorze technologii informacyjnych jest tak wysoka, że wykres ledwo to mieści, jak pokazuje ten rysunek. Powstaje mnóstwo nowych firm – nigdy nie było tak łatwo założyć firmę technologiczną, potrzeba mniej pracowników, widzimy wiele jednoosobowych działalności. Niezależnie od tego, jak potoczy się rynek i stopy zwrotu, to przyniesie więcej innowacji i konkurencji. Jak powiedziałeś, lekarstwem na tę sytuację wysokiego zapotrzebowania na kapitał i wysokich cen pamięci będzie ostatecznie innowacja. Co sądzisz o rynku pracy i tej fali nowych firm?
Jamie Battmer：Myślę, że to wspaniałe. To pokazuje, że ktoś ma dobry pomysł. Masz rację, bariera wejścia znacznie się obniżyła. Ktoś, kto utknął w miejscu, znudzony codziennością, chce spróbować czegoś nowego – przełamanie tej bariery jest cudowne. Cieszę się też, że mniej osób musi wracać do domu i mówić rodzinie, że straciło pracę. AI może i będzie odbierać niektóre prace, ale historia pokazuje, że każdy technologiczny skok kwantowy przyniósł więcej miejsc pracy, więcej dobrobytu, więcej produktywności. Jeśli tym razem będzie inaczej, to będzie wyjątek od reguły. Oczywiście, to, co działa, a co nie, będzie się zmieniać, ale to, co działa, a co nie, zmieniało się od zawsze. Myślę, że to wspaniałe, że ludzie z pomysłami, ludzie, którzy chcą zmian, mogą naprawdę zaryzykować i realizować amerykański sen. Wielu mówi, że amerykański sen już nie istnieje, ale dane pokazują coś zupełnie odwrotnego.
Charlie Bilello：Świetnie. Jamie, dzisiejszy program był świetny, bardzo dziękuję.
Jamie Battmer：Dziękuję, Charlie.
