Autor: Clow
W styczniu 2024 r. Grayscale GBTC uruchomiło konwersję ETF, a w ciągu dwóch miesięcy odpłynęło ponad 6 miliardów dolarów. Panika się rozprzestrzeniała, ale Bitcoin wzrósł z 42 tys. do 73 tys.
Powód jest prosty: odpływające pieniądze zostały wchłonięte przez prawdziwy popyt na nowe ETF-y.
Ponad dwa lata później scenariusz się odwrócił.
BlackRock, Fidelity i Bitwise ustawiły się w kolejce, aby otrzymać zatwierdzenie dla spotowych ETF-ów na Bitcoina, a Wall Street ogłosiło hasło „hossa instytucjonalna”.
W pierwszym tygodniu sierpnia 2026 r. spotowe ETF-y na Bitcoina odnotowały w ciągu pięciu dni sesyjnych napływ netto około 930 milionów dolarów, co było najlepszym wynikiem od kilku miesięcy. W tym samym okresie adresy wielorybów w łańcuchu zwiększyły swoje zasoby o około 1,2 miliarda dolarów.
Przy księgowym popycie wynoszącym 2,1 miliarda dolarów Bitcoin nie utrzymał nawet poziomu 65 tys. i chwilowo spadł poniżej 63 tys.
Pieniądze napłynęły, ale nie po to, aby „kupować” Bitcoina.
Jeśli napływ prawie miliarda dolarów nie jest w stanie ruszyć ceny, narracja „instytucjonalizacja = wieczny wzrost” zaczyna pękać.
Ci, którzy kupili Bitcoina, tak naprawdę grają na spadek
Otwierając strukturę posiadania IBIT, można odkryć niepokojący fakt: znaczna część środków to arbitrażowe pozycje funduszy hedgingowych.
Operacja jest prosta. Lewą ręką kupują spot IBIT, prawą ręką sprzedają krótką równoważną ilość kontraktów futures na CME. Dopóki istnieje premia na kontraktach futures, zablokowanie obu stron daje 5-15% rocznego zysku bez ryzyka. W skrajnych warunkach rynkowych spread potrafił wzrosnąć nawet do 40%.
To jest „arbitraż kasowo-terminowy”. Środki napływają do ETF, Bitcoin jest faktycznie kupowany, ale na rynku instrumentów pochodnych jednocześnie powstają krótkie pozycje o tej samej wielkości. Wpływ i wypływ równoważą się, a ekspozycja netto wynosi zero.
Analiza ilościowa pokazuje, że nawet przy arbitrażu międzyimplikowanej ceny forward z opcji IBIT a kontraktami futures CME, po odjęciu opłat pozostaje roczny spread w wysokości 2,58%. Dopóki to okno się nie zamknie, kapitał arbitrażowy będzie napływał bez końca.
Księgowe napływy do ETF wyglądają ładnie. Ale dla ceny te pieniądze są jakby ich nie było.
Bardziej ukryte jest zachowanie autoryzowanych uczestników (AP). Te duże banki inwestycyjne i animatorzy rynku mają za główne zadanie wychwytywanie niewielkich różnic między ceną ETF a wartością aktywów netto.
Gdy napływają środki, faktycznie kupują Bitcoiny na rynku kasowym, ale każdemu zakupowi towarzyszy dynamiczne zabezpieczanie. Gdy cena zaczyna odbiegać, modele ryzyka natychmiast wykonują operacje odwrotne.
Mechanizm pierwotnie służący do wyrównywania spreadów, przy niskiej płynności staje się wzmacniaczem. Normalna korekta o kilka procent może zostać wzmocniona przez zbiorowe zmiany pozycji do małej krachu.
Ryzyko jest szczególnie wysokie w weekendy i po godzinach handlu. Modele ryzyka AP nie rozróżniają racjonalnych korekt od panicznej wyprzedaży; po przekroczeniu progu wykonują mechanicznie.
Górnicy wyprzedają, MicroStrategy balansuje na linie
ETF-y ledwo utrzymują pozory napływu środków, ale po drugiej stronie skład sprzedających jest przytłaczający.
Górnicy są na pierwszej linii. Po halvingu w kwietniu 2024 r. nagroda za blok została zmniejszona o połowę, ale moc obliczeniowa całej sieci wciąż rosła. Cena hashrate'u spadła do historycznego minimum.
Dane CoinShares pokazują, że średni koszt gotówkowy wydobycia jednego Bitcoina przez notowanych górników wzrósł do 76-80 tysięcy dolarów.
Przy cenie rynkowej 65 tys. większość górników traci na każdym wydobytym Bitcoinie.
Absurdalna scena: największa sieć obliczeniowa na świecie, zużywając rekordową ilość energii, produkuje produkt, którego cena sprzedaży jest niższa od kosztów.
Nie stać ich na wstrzymywanie sprzedaży. Muszą płacić rachunki za prąd, spłacać odsetki od długów i finansować wydatki inwestycyjne na transformację w centra danych AI. Dane z łańcucha pokazują, że ilekroć BTC odbija powyżej 60 tys., dzienne transfery górników na giełdy wzrastają do dziesiątek tysięcy monet.
To nie tak, że chcą sprzedawać; jeśli nie sprzedadzą, zginą.
Głębsza presja pochodzi z transformacji strategicznej. Czołowe firmy górnicze, takie jak Core Scientific i TeraWulf, przekształcają swoje kopalnie w centra danych AI, podpisując kontrakty na moc obliczeniową warte miliardy dolarów.
Przebudowa infrastruktury chłodzenia i zasilania wymaga ogromnego kapitału, a rezerwy Bitcoinów stają się bankomatem. Ta wyprzedaż nie zależy od warunków rynkowych, tylko od harmonogramu prac.
Spójrzmy na MicroStrategy. Firma posiada ponad 840 tysięcy Bitcoinów, co stanowi około 4% całkowitej podaży. Brzmi jak najbardziej zagorzały byk, ale w bilansie ma ponad 8 miliardów dolarów w obligacjach zamiennych, które zapadają w latach 2028-2032.
Model finansowania jest sprytny: wykorzystując wysoką premię akcji w stosunku do aktywów netto w Bitcoinach, nieustannie emituje zerokuponowe obligacje zamienne, aby pozyskać gotówkę i kupować więcej monet. Warunkiem działania tego koła zamachowego jest ciągły wzrost ceny Bitcoina i utrzymanie wysokiej premii.
Gdy tylko cena utknie w miejscu, premia się kurczy, a kanał finansowania zostaje odcięty. Jeśli termin zapadalności zbiegnie się z wyschnięciem płynności, prawdopodobieństwo przymusowej sprzedaży Bitcoinów w celu spłaty długu nie jest zerowe.
Animatorzy rynku już wyceniają to ryzyko ogonowe.
Gra o żetony w łańcuchu jest równie okrutna. Średni koszt krótkoterminowych posiadaczy wynosi 69 tys., więc są oni ogółem na minusie. Za każdym razem, gdy cena odbija do tego poziomu, fala wyprzedaży mającej na celu wyjście na zero uderza jak otwarcie śluzy.
Długoterminowi posiadacze nie panikują, ale co tydzień sprzedają około 12,8 tys. Bitcoinów, aby zrealizować zyski.
Powyżej są ci, którzy chcą się wydostać, poniżej ci, którzy spokojnie zbierają zyski. Dwa sufity nałożone na siebie sprawiają, że cena nie może się podnieść.
Gąbka wysysająca całą energię
Indeks premii Coinbase jest ujemny od prawie 80 dni, co jest najdłuższym okresem w historii.
Ten wskaźnik mierzy aktywny popyt ze strony amerykańskich instytucji i zamożnych klientów. Ujemny przez prawie trzy miesiące oznacza, że mimo napływu do ETF, rzeczywisty popyt kasowy w USA spadł do cyklicznego minimum.
Nie tylko w USA. Binance, największy na świecie offshore'owy basen płynności, również notuje spadek skumulowanej różnicy wolumenu kasowego, a częste wpłaty i wypłaty dużych graczy sugerują, że chęć sprzedaży przewyższa budowanie pozycji.
Otoczenie makro również działa przeciwko. Inflacja w USA okazała się znacznie bardziej uporczywa niż oczekiwano, a oczekiwania rynku co do Fed przesunęły się z „kiedy obniżki stóp” na „jak długo jeszcze wysokie stopy”.
Przy wysokiej rentowności wolnej od ryzyka, Bitcoin, który nie generuje odsetek, traci na atrakcyjności w alokacjach instytucjonalnych. JPMorgan szacuje prawdopodobieństwo globalnej recesji w 2026 r. na 35%, a awersja do ryzyka skłania fundusze hedgingowe do zmniejszania ekspozycji na kryptowaluty.
Ekspozycja Gamma animatorów rynku opcji kontroluje granice wahań cen. W przedziale 62-65 tysięcy dolarów animatorzy posiadają duże pozycje dodatniej Gammy. Za każdym razem, gdy cena próbuje wzrosnąć, mechanicznie sprzedają spot, aby utrzymać neutralność Delta.
To wysokoczęstotliwościowe zabezpieczanie działa jak ogromna gąbka, wysysająca i tak już skąpą energię byków z rynku.
Bardziej niebezpieczne jest poniżej. W przedziale 57-58 tysięcy dolarów zgromadzone są duże pozycje ujemnej Gammy. Gdy cena wejdzie w ten obszar, kierunek zabezpieczeń animatorów odwraca się, stają się krótcy, co może wywołać przyspieszone spadki.
Skośność opcji 25-Delta stale przechyla się w kierunku put. Mówiąc wprost: nawet ci, którzy trzymają spot, płacą wysokie składki za ubezpieczenie od krachu.
Rynek kasowy oddał już kontrolę nad ceną. Cena nie jest ustalana przez grę popytu i podaży, ale jest przygwożdżona przez algorytmy zabezpieczające animatorów instrumentów pochodnych.
Napływ prawie miliarda dolarów do ETF to idealna maska.
Za maską arbitrażyści kasowo-terminowi za pomocą inżynierii finansowej unicestwiają energię byków, górnicy sprzedają przy każdym wzroście, a ściana zapadających długów MicroStrategy wisi nad 2028 rokiem.
Linia kosztów krótkoterminowych posiadaczy na poziomie 69 tys. stoi jak ściana powyżej, a ekspozycja Gamma animatorów przygwoździła cenę w przedziale.
Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem dla rynku nie jest przełamanie ani krach, ale długotrwałe wyczerpanie. Siły kupujących i sprzedających są zrównoważone, żadna ze stron nie ma dodatkowej amunicji, aby przebić linię przeciwnika.
Chyba że nastąpi realny zwrot w makro, inflacja niespodziewanie spadnie, wywołując reset oczekiwań co do obniżek stóp, albo cena spot zdoła przebić linię kosztów 69 tys. i zamienić przegranych w byki. Do tego czasu przedział 60-70 tys. jest klatką dla Bitcoina.
Bitcoinowi nie brakuje napływów, brakuje pieniędzy, które faktycznie obstawiają kierunek.
