Cisza na rynku jest przerażająca.
Tygodniowy wolumen obrotu BTC spadł do najniższego poziomu od 2023 roku. Wskaźnik zmienności DVOL dla BTC na Deribit również osiągnął dno w zeszłym tygodniu.
Płynność również jest niewystarczająca. Wczoraj o 20:30 opublikowano dane CPI. W momencie publikacji BTC gwałtownie spadł z 64 450 USD do 64 100 USD, po czym odbił do okolic 64 300 USD i ponownie spadł.
Godzinę później otworzyły się amerykańskie rynki akcji, ale uczestników na BTC było niewielu. Poza krótkotrwałymi przepływami kapitału z arbitrażu międzyrynkowego, rynek nie wykształcił nowego kierunku. Obecna cena BTC jest łatwa do przesunięcia, ale brakuje wystarczającej liczby traderów, którzy byliby skłonni kontynuować ruch.
Rynkowi brakuje już nie tylko jednej pozytywnej lub negatywnej wiadomości.
Brakuje mu uczestników.
Rynek opcji
Przyjrzyjmy się teraz danym opcyjnym.
BTC 25 Delta Skew mierzy różnicę w implikowanej zmienności między opcjami put i call o podobnej delcie. Na wykresie krzywe dla okresów jednego, trzech i sześciu miesięcy znajdują się w dodatnim przedziale: dla jednego miesiąca wynoszą około 12%, dla trzech miesięcy około 10,7%, a dla sześciu miesięcy około 9,1%. Im krótszy termin, tym wyższy skos. Popyt traderów na krótkoterminową ochronę przed spadkami jest wyraźnie wyższy niż wycena ryzyka długoterminowego.
Zagregowana mapa cieplna Gamma do końca miesiąca daje bardziej konkretne granice cenowe. Obecnie rynek znajduje się w strefie tłumienia zmienności long gamma. Market makerzy kupują przy spadkach i sprzedają przy wzrostach, a ich działania hedgingowe spychają cenę z powrotem do przedziału. Strefa odwrócenia gamma znajduje się w okolicach 61 000–60 000 USD. Dopóki BTC utrzymuje się powyżej tej granicy, hedging market makerów pochłania zmienność; gdy cena spadnie poniżej granicy, pozycje przechodzą w short gamma, a market makerzy muszą kontynuować sprzedaż podczas spadków, przez co ich działania hedgingowe zmieniają się z tłumika w akcelerator.
Jeśli nie kupujesz, komu sprzedamy?
Wielu traderów wspiera swoje bycze prognozy dwiema zmianami. Saylor w ciągu ostatniego miesiąca sprzedał BTC o wartości kilkuset milionów dolarów w transzach, co stanowi około 0,13% zasobów Strategy, a cena BTC pozostała mniej więcej stabilna. Z drugiej strony, STRC odbił z minimum w okolicach 73 USD do 95,45 USD, brakuje mu tylko kroku do 100 USD. Saylor sprzedaje monety, BTC nie spada, a STRC odzyskał większość strat, więc rynek naturalnie interpretuje to jako sygnał, że złe wiadomości zostały już wchłonięte.
Problem polega na tym, że biorąc pod uwagę obecną niską płynność i niską zmienność rynku, można podać inne wyjaśnienie powyższych zjawisk.
Duże podmioty wciąż mają potrzeby wyjścia z pozycji gotówkowych, ale obecny wolumen nie jest w stanie wchłonąć dużych zleceń sprzedaży. Tymczasowo wstrzymują sprzedaż tylko dlatego, że księga zamówień jest zbyt płytka. Kiedy STRC wróci do 100 USD i ponownie przyniesie kupujących na BTC, może to być ostatnia szansa na wyjście dla tych podmiotów.
Pozytywne wiadomości poprawią warunki sprzedaży.
Ta ścieżka może wyjaśnić, dlaczego BTC pozostawał w trendzie bocznym podczas niewielkiej sprzedaży przez Saylora, a także dlaczego po wznowieniu zakupów przez Saylora nadal istnieje ryzyko presji spadkowej. Zmienną decydującą o cenie jest to, jak duże są zlecenia Strategy w porównaniu z potencjalną podażą na całym rynku. Patrząc tylko na kupno lub sprzedaż Saylora, nie uzyskamy pełnej odpowiedzi.
Rozsądnym kontrargumentem jest to, że duże podmioty wcześniej spotkały się z epizodami zmienności i zakupami Strategy, więc dlaczego nie zakończyły wyjścia? Odpowiedź z historycznych trendów nie jest optymistyczna. Po ostatnim cyklu, gdy STRC odzyskał przepływy kapitału, a Strategy zapewnił popyt gotówkowy, BTC wkrótce potem doświadczył gwałtownego spadku, zamykając się w okolicach 59 000 USD, a następnie długotrwałej konsolidacji.
Tymczasem pozycje opcyjne ustawiły strefę 61 000–60 000 USD jako obszar wzmożonej zmienności. Gdy duże zlecenia sprzedaży z rynku kasowego spchną cenę w obszar ujemnej gamma, może uformować się kolejne dno.
Dylemat STRC
Strategy niedawno zwiększyło swoje rezerwy dolarowe o 650 milionów dolarów i odkupiło STRC o wartości 109 milionów dolarów. Firma ujawniła, że te działania wydłużyły okres pokrycia rezerw dolarowych o 143 dni do 2,7 roku i zawęziły spread kredytowy bitcoinów STRC o 10 punktów bazowych. Jeśli uwzględnić operacje z poprzedniego tygodnia, łączny wolumen odkupu w ciągu dwóch tygodni wyniósł około 190 milionów dolarów.
Te pieniądze podniosły STRC z powrotem do 95 dolarów, ale nie rozwiązały najważniejszego problemu.
STRC musi wrócić do 100 dolarów.
Strategy będzie emitować dodatkowe akcje STRC po cenie rynkowej (ATM) w okolicach 100 dolarów. To równoznaczne z powiedzeniem rynkowi, że gdy tylko cena akcji zbliży się do 100 dolarów, firma wypuści więcej nowych akcji. W związku z tym wszyscy posiadacze, którzy kupili poniżej 100 dolarów, będą sprzedawać w okolicach 99,9 dolarów, a nawet jeśli cena STRC osiągnie 100 dolarów, natychmiast zostanie sprzedana przez tych inwestorów z powrotem poniżej 100 dolarów; krótcy sprzedający mogą również sprzedać pożyczone akcje w okolicach 99,9 dolarów, a gdy cena ponownie spadnie do 95 dolarów, odkupić je i zwrócić, zarabiając w ten sposób około 5 dolarów różnicy.
Największym ryzykiem w tej transakcji jest to, że STRC przebije 100 dolarów i będzie dalej rosnąć, zmuszając krótkich sprzedających do pokrycia pozycji po wyższych cenach. Jednak samo Strategy zwiększa podaż w okolicach 100 dolarów, co oznacza aktywne tłumienie tej przestrzeni wzrostu. Im bardziej rynek wierzy, że firma będzie emitować akcje po 100 dolarów, tym chętniej traderzy będą sprzedawać wcześniej po 99,9 dolarów, a STRC będzie tym trudniej trwale przekroczyć 100 dolarów.
Dopóki ta zasada się nie zmieni, jeśli odkup o wartości około 190 milionów dolarów nadal nie pozwoli STRC odzyskać poziomu 100 dolarów, rynek będzie nadal pytać, skąd wezmą się środki na kolejny zakup STRC, a obawy dotyczące spieniężenia BTC również wzrosną. Strategy, z jednej strony uzupełniając rezerwy dolarowe, a z drugiej odkupując STRC, już pokazało, że firma obecnie priorytetowo traktuje naprawę strony finansowania, a wznowienie netto zakupów BTC jest na dalszym planie.
Krótka sprzedaż również nie jest darmową transakcją. Krótcy sprzedający muszą najpierw pożyczyć STRC, a następnie sprzedać je na rynku; w trakcie utrzymywania pozycji muszą płacić roczną stopę pożyczki papierów wartościowych przekraczającą 50%, a także rekompensować dywidendę w wysokości około 12%, co łącznie daje roczny koszt ponad 60%. Jeśli cena akcji długo utrzyma się w okolicach 100 dolarów, im dłużej to potrwa, tym więcej zysków pochłoną te opłaty.
Ponieważ STRC będzie emitować nowe akcje, aby rozwodnić przestrzeń wzrostu, krótcy sprzedający rzadko muszą stawić czoła stratom z tytułu ciągłego wzrostu ceny akcji. Gdyby Strategy zaprzestało emisji STRC po 100 dolarów, a STRC wzrosłoby z 99,9 do 102–105 dolarów, krótcy sprzedający natychmiast odnotowaliby straty księgowe w wysokości od 2,1 do 5,1 dolara na akcję. Część krótkich sprzedających, chcąc ograniczyć straty, musiałaby odkupić STRC, a ich zlecenia kupna nadal podnosiłyby cenę, tworząc short squeeze.
Opłata za pożyczenie papierów wartościowych decyduje o tym, jak długo krótcy sprzedający mogą utrzymać pozycję, a zasady emisji Strategy decydują o tym, czy muszą wcześniej zamknąć pozycje. Dopóki emisja STRC rozpoczyna się przy 100 dolarach, będzie to przyciągać krótkich sprzedających.
Sprzeczność w alokacji kapitału również nie zniknęła. Gdy mNAV MSTR jest poniżej 1, dalsza sprzedaż akcji zwykłych rozwadnia wartość przypadającą na akcję dla akcjonariuszy zwykłych; odkup STRC bez podnoszenia dywidendy i bez odkupu MSTR daje posiadaczom akcji uprzywilejowanych bardziej bezpośrednią ochronę. Firma widzi dłuższy okres pokrycia rezerw dolarowych i węższy spread kredytowy bitcoinów, podczas gdy akcjonariusze zwykli liczą, kto poniósł koszty tej naprawy.
Bitfinex Long
Bitfinex Long zwykle zmienia się odwrotnie do ceny BTC. Gdy BTC spada, duże pozycje długie na Bitfinex często rosną; gdy BTC rośnie, te pozycje długie stopniowo maleją. Rynek przyzwyczaił się traktować tę odwrotną zależność jako wskaźnik pozycji, służący do obserwacji, czy duży kapitał przejmuje BTC podczas słabości cenowej.
Wskaźnik tempa zmian (odwrócony) Bitfinex Long
W ostatnim czasie ten wskaźnik zawiódł. Tempo zmian Bitfinex Long spadło do najniższego poziomu od końca bessy w 2022 roku. BTC konsoliduje się w okolicach 60 tysięcy dolarów, a pozycje długie na Bitfinex ani wyraźnie nie rosną, ani wyraźnie nie wychodzą, nie dając wskazówek co do kolejnego ruchu.
„Zbawiciel" BTC zmienił się w „Szatana".
