Autor: Arthur Hayes, współzałożyciel BitMEX
Tłumaczenie: Saoirse, Foresight News
Rozejrzyjmy się po świecie i zobaczmy, jakie ślady ludzkość odcisnęła na naturalnym środowisku Ziemi. Niektóre zmiany są przyjemne dla oka, inne szokujące, ale wszystkie pierwotnie narodziły się w umysłach wyższych naczelnych. Nasze mózgi przetwarzają ogromną ilość chaotycznych informacji z zewnątrz, więc tworzą wewnętrzną narrację, aby uporządkować chaos i ustanowić logikę. Mówiąc wprost, sama narracja tworzy odpowiadającą jej rzeczywistość.
Aby przewidzieć przyszłe wzloty i upadki cen aktywów, kluczowe staje się zrozumienie zbiorowych iluzji uczestników rynku. Ta sama nominalna przyszła gotówka może otrzymać od rynku skrajnie różne mnożniki wyceny w zależności od narracji. Najprostszym sposobem na przeszacowanie zwykłego przedsiębiorstwa o słabym wzroście jest przekształcenie narracji, aby wpasować się w modę, którą inwestorzy obecnie za wszelką cenę gonią.
Wewnętrzna logika ram narracyjnych jest kluczową zmienną w ocenie, czy w branży AI istnieje bańka. Ale zanim przeanalizujemy bańkę AI, powinniśmy najpierw wyjaśnić podstawową kwestię: w co właściwie teraz inwestujemy? Używając koncepcji związków emocjonalnych, jaki jest nasz „związek” z branżą AI? Z mojej perspektywy jako osoby niebędącej entuzjastą technologii, istnieją dwie całkowicie rozbieżne percepcje wydatków kapitałowych na AI: czy ludzie traktują infrastrukturę AI jako zaawansowaną technologię, czy jako rozwój nieruchomości? Obecny główny nurt opinii uważa, że ta ekspansja infrastruktury obliczeniowej o wartości bilionów dolarów należy do „sektora technologicznego” i powinna cieszyć się bardzo wysoką wyceną wzrostową. Ale ja uważam, że wydatki kapitałowe na AI są w istocie tylko kolejnym zwykłym cyklem nieruchomości; jedyną szczególną cechą jest to, że moc obliczeniowa wewnątrz centrów danych rodzi krzemowe inteligentne życie, którego wpływ na cywilizację ludzką jest nieporównywalny od czasów kolei.
Rozróżnienie między „nieruchomościami” a „mocą obliczeniową” jest kluczowe. Dzisiejsi młodzi pracownicy funduszy hedgingowych, banki komercyjne, fundusze kredytów prywatnych, a nawet rządy, błędnie zakładają, że pożyczanie na budowę centrów danych i elektrowni to to samo, co inwestowanie w takie firmy technologiczne jak Apple, a nie w Lehman Brothers. Bańka AI w końcu pęknie, ponieważ przy dorozumianym wsparciu rządów Chin i USA, różne instytucje finansowe będą bez ograniczeń rozbudowywać centra danych oraz całą powiązaną infrastrukturę chipów i mocy obliczeniowej. Dlatego bańka AI jest w istocie kryzysem kredytowym, porównywalnym do krachu subprime z 2008 roku, a nie do bańki internetowej z 2000 roku – ta ostatnia była historią załamania zysków.
W bańce internetowej z 2000 roku zdecydowana większość notowanych firm miała prawie zerowe przychody i żadnych zysków, czego typowym przykładem był Pets.com – to była bańka braku zysków; kryzys subprime z 2008 roku był zupełnie inny: spowolnienie wzrostu cen amerykańskich domów bezpośrednio wywołało kryzys wypłacalności banków i instytucji finansowych posiadających aktywa hipoteczne – to była bańka załamania kredytowego. Punkt zapłonu bańki AI pojawi się, gdy wzrost budowy centrów danych zwolni, a dostawcy chmury obniżą swoje prognozy dotyczące ekspansji mocy obliczeniowej. Czołowe firmy AI nadal będą generować ogromne zyski, ale mnożniki wyceny rynkowej znacznie się skurczą, a najsłabsze kredyty AI ujawnią ryzyko niewypłacalności, co pociągnie za sobą bilanse wielu wysoko lewarowanych instytucji finansowych mocno zaangażowanych w dług AI. W końcu rządy interweniują w imię „bezpieczeństwa narodowego”, aby ratować wysoko zadłużone firmy AI i ich finansujących. A te ogromne, źle alokowane środki ostatecznie napłyną na rynek kryptowalut, napędzając gwałtowny wzrost Bitcoina.
Za każdym razem, gdy ktoś mówi, że „AI ma bańkę”, najczęstszym kontrargumentem byków jest paradoks Jevonsa, który ma uzasadnić ogromne wydatki kapitałowe. Teoria ta mówi, że gdy ceny towarów spadają, popyt znacznie rośnie, a całkowite przychody branży rosną wykładniczo. Jeśli inwestorzy domyślnie zakładają, że „wydatki kapitałowe = zapotrzebowanie na moc obliczeniową”, to paradoks Jevonsa wydaje się rozwiewać wszelkie wątpliwości: koszt mocy obliczeniowej stale spada, a zapotrzebowanie na aplikacje AI i inteligentnych agentów zużywających tokeny obliczeniowe rośnie wykładniczo, więc kredyty na infrastrukturę AI są zawsze bezpieczne. Ale ta logika całkowicie nie przystaje do obecnego środowiska inwestycyjnego AI.
Rozłóżmy logikę budowy centrów danych przez dostawców chmury, aby zobaczyć błąd paradoksu Jevonsa: dostawcy chmury zajmują się deweloperką nieruchomości, budują hale i kupują najnowsze chipy do trenowania i wnioskowania modeli. Przemysł półprzewodnikowy ma jasne prawa przemysłowe: liczba operacji zmiennoprzecinkowych na jednostkę zużytej energii rośnie wykładniczo wraz z postępem technologicznym. W ciągu zaledwie kilku lat Nvidia, AMD, Intel, Huawei, SMIC i inni wyprodukują chipy o tysiąckrotnie wyższej wydajności obliczeniowej, a istniejące fizyczne serwerownie będą w stanie pomieścić tysiąckrotnie większą moc obliczeniową przy niższym zużyciu energii. Oznacza to, że dwie rzeczy mogą być jednocześnie prawdziwe: fizyczna budowa centrów danych AI szybko się nasyci, a zużycie tokenów mocy obliczeniowej AI będzie rosło wykładniczo. Pytanie brzmi: czy naprawdę chcesz być „wynajmującym moc obliczeniową” w biznesie nieruchomościowym jak dostawcy chmury, czy wolisz posiadać aktywa w warstwie aplikacji AI?
Druga linia obrony byków AI: dostawcy chmury są zarówno właścicielami hal, jak i użytkownikami mocy obliczeniowej. Polegają na ogromnych wolnych przepływach pieniężnych z biznesu monetyzacji ruchu Web2, zaciągają długi na budowę centrów danych, a następnie sprzedają różne usługi AI masom za pomocą własnych modeli. Jeśli głęboko wierzysz w tę logikę, nie dotykaj powiązanego długu. Sufitem aktywów o stałym dochodzie jest kapitał plus niewielkie odsetki. Nawet jeśli Google dzięki najlepszym produktom AI zyska ogromną wartość rynkową, akcjonariusze zarobią krocie, ale wierzyciele dostaną tylko stały kapitał i odsetki; jeśli jednak Google stanie się właścicielem starych serwerowni wypełnionych przestarzałymi chipami i nie będzie w stanie spłacić długu, posiadacze długu poniosą głębokie straty, a centra danych wypełnione przestarzałymi krzemowymi chipami nie mają gwarancji wartości rezydualnej. Dyrektorzy finansowi dostawców chmury i pracownicy sektora finansowego doskonale wiedzą: prowadzą biznes nieruchomościowy i muszą znaleźć nabywców, którzy myślą, że inwestują w zaawansowaną technologię, a nie w nieruchomości. Tymi nabywcami są m.in. ubezpieczeniowe aktywa Apollo oraz zwykli obywatele Chin i USA, którzy ostatecznie pośrednio gwarantują kredyty AI. Wystarczy zagłębić się w niejasne raporty finansowe dostawców chmury, aby odkryć, że cały dług na infrastrukturę AI jest trzymany poza bilansem, całkowicie oddzielony od podstawowego biznesu generującego zyski, który wspiera cenę akcji.
To, jak definiujemy narrację wydatków kapitałowych na AI, bezpośrednio determinuje skalę błędnej alokacji kapitału – skala ta może nawet przewyższyć falę budowy kolei w przeszłości. A ponieważ bańka AI jest napędzana kredytem, a nie zyskami, rządy muszą ratować inwestorów, którzy pomylili dług nieruchomościowy z aktywami technologicznymi.
Ostatnia korekta w sektorze AI (szczególnie widoczna na wysoko lewarowanych rynkach, takich jak Korea) nie powinna wywoływać paniki; hossa AI jeszcze się nie skończyła i wkrótce wejdzie w końcową fazę szczytową. W zeszłym tygodniu Fed miał okazję podnieść stopy procentowe, aby stłumić utrzymująco się wysokie wskaźniki inflacji, ale zdecydował się utrzymać stopy bez zmian, a nawet były prezes Powell zagłosował za. Dla traderów kryptowalut pogrążonych w bocznej bessie i zapomnianych przez rynek, dlaczego ścieżka pogarszania się kredytów AI jest dla nas istotna? Ponieważ bezpośrednio determinuje, w jaki sposób i w jakiej skali banki centralne Chin i USA będą drukować pieniądze, aby ratować gospodarkę, gdy błędna alokacja kredytów na infrastrukturę AI wywoła kryzys finansowy.
Reszta tego artykułu w pełni wyjaśni tę logikę oraz dlaczego rządy muszą uruchomić narzędzia drukowania pieniędzy. Gdy wzrost wydatków kapitałowych na AI zwolni, a akcja kredytowa będzie się nadal rozszerzać, Bitcoin znajdzie dno i rozpocznie długoterminową hossę. Gdy władze zrozumieją, że wzrost PKB napędzany przez AI to tylko kolejna bańka na rynku nieruchomości, skala drukowania pieniędzy przewyższy globalny kryzys finansowy z 2008 roku, ostatecznie popychając cenę Bitcoina powyżej miliona dolarów.
Druga pochodna jest sednem rynku
Często przypominam sobie: inwestowanie to w istocie handel drugą pochodną, czyli przyspieszaniem i zwalnianiem wzrostu. Logika jest prosta: gdy tempo wzrostu branży stale rośnie, rynek tworzy narrację o nieskończonym wzroście, rodząc stwierdzenia typu „nawet jeśli ten dostawca chmury zbankrutuje, nie chcę przegapić okazji do budowy ogólnej sztucznej inteligencji”.
Ale wzrost w końcu zwalnia. Dla inwestorów ceny aktywów często osiągają szczyt w fazie przyspieszania wzrostu, utrzymują się w fazie spowolnienia, a dopiero gdy tempo wzrostu (pierwsza pochodna) zmienia się z dodatniego na ujemne, ceny naprawdę gwałtownie spadają. Nigdy nie możemy precyzyjnie przewidzieć, ile czasu zajmie przejście od spowolnienia wzrostu do skurczenia się branży; większość inwestorów, w tym ja, ma złudzenie, że nawet gdy wzrost zwalnia, aktywa nadal będą rosnąć.
Jeśli bańka AI jest napędzana kredytem, znaczenie drugiej pochodnej jest ogromne: całe społeczeństwo pożycza na budowę hal obliczeniowych, zakładając, że tempo wzrostu wydatków kapitałowych będzie stale przyspieszać. Gdy tempo zwalnia, ryzyko nowych kredytów gwałtownie rośnie. Ale ludzką naturą jest to, że nie przestajemy dobrowolnie, dopóki nie uderzy kryzys finansowy; dopiero gdy pojawi się dno rynku i kapitał zacznie je wykupywać, budzimy się. Dlatego w okresie spowolnienia wzrostu akcja kredytowa nadal się rozszerza; dopiero gdy plany wydatków kapitałowych na AI faktycznie się kurczą, rynek doświadcza „momentu urwiska”, ujawniając jeden po drugim wysoko lewarowane instytucje obciążone złym długiem AI.
Prześledźmy tę prawidłowość na przykładzie amerykańskiego kryzysu subprime z 2008 roku. Na studiach uczęszczałem na kurs polityki mieszkaniowej USA prowadzony przez byłego zastępcę sekretarza ds. mieszkalnictwa w administracji Clintona; zajęcia rozpoczęły się wiosną 2008 roku, tuż po upadku Bear Stearns, więc treść kursu miała ogromne znaczenie praktyczne. Główny wniosek kursu: w tamtych latach rząd zachęcał wszystkich do kupna domów w imię sprawiedliwości społecznej, co doprowadziło do szaleńczej ekspansji kredytów hipotecznych; do 2006 roku wielu kredytobiorców z podstawowymi potrzebami mieszkaniowymi miało znacznie wyższe miesięczne raty o zmiennym oprocentowaniu, a jedynie ciągłe przyspieszanie wzrostu cen domów pozwalało im spłacać zobowiązania.
Zestaw czterech wykresów obejmuje indeks S&P 500, wielkość udzielonych kredytów budowlanych oraz krajowy indeks cen domów Case-Shiller: pod koniec 2005 roku wzrost cen domów zwolnił, co odpowiadało szczytowi fizycznych wydatków budowlanych; ale akcja kredytowa na nieruchomości nadal rosła, aż do niewielkiego szczytu i korekty na amerykańskim rynku akcji. Lata 2006–2007 to „strefa niczyja” spowolnienia wzrostu; amerykańskie akcje osiągnęły szczyt w połowie 2007 roku; w sierpniu 2007 roku trzy fundusze hedgingowe kredytowe BNP Paribas upadły, rozpoczynając kryzys, a następnie upadły Bear Stearns i Lehman Brothers, a we wrześniu 2008 roku indeks S&P 500 spadł o połowę z szczytu. Rynek całkowicie się załamał, gdy inwestorzy zobaczyli, kto posiada ogromną ilość toksycznych instrumentów pochodnych. Ostatecznie rząd zapobiegł powtórce Wielkiego Kryzysu, wykupując wierzytelności i udziały instytucji finansowych; ta logika ratunkowa zostanie w pełni odtworzona w przyszłym kryzysie branży AI.
Druga kolumna wykresu wyraźnie pokazuje: punkt wyjścia błędnej alokacji kapitału dokładnie odpowiada spowolnieniu wzrostu cen domów. Jeśli cały nowy kredyt jest przeznaczony na budowę nowych domów, ryzyko jest kontrolowane; ale gdy system musi zaciągać nowe długi na spłatę starych (stosunek kredytów budowlanych do wydatków budowlanych stale rośnie), ziarno załamania kredytowego jest już zasiane.
Przenosząc tę analizę na sektor AI, kluczowym wskaźnikiem obserwacji są plany wydatków kapitałowych ogłaszane przez dostawców chmury. Obecny konsensus rynkowy: infrastruktura obliczeniowa = zaawansowana technologia, a dostawcy chmury, którzy stale zwiększają wydatki kapitałowe, będą mieli stale rosnące ceny akcji.
Rynek oczekuje, że w połowie i pod koniec 2027 roku tempo wzrostu planów rozbudowy mocy obliczeniowych w całej branży zacznie zwalniać; do 2028 roku trend spowolnienia będzie w pełni widoczny.
Nawet jeśli tempo wzrostu nakładów inwestycyjnych osłabnie, skala akcji kredytowej będzie nadal rosnąć. Po pierwsze, instytucje finansowe uważają, że udzielają pożyczek sektorowi technologicznemu, a nie nieruchomościom; po drugie, zarówno rządy Chin i USA deklarują, że muszą przejąć globalną dominację w AI, więc środki będą nadal kierowane do infrastruktury AI. W 2027 roku rynek wejdzie w „strefę spowolnienia bez mapy”, podobnie jak rynek nieruchomości w latach 2006-2007; obecny spadek sektora AI to tylko korekta w trakcie hossy. W przyszłym roku bańka AI osiągnie ostateczny szczyt, a następnie rynek nagrodzi dostawców chmur, którzy aktywnie ograniczą nakłady inwestycyjne.
W przeciwieństwie do wczesnej fazy bańki w latach 2022 do połowy 2026, obecnie dostawcy chmur mają trudności z pokryciem ekspansji mocy obliczeniowych z przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej i muszą pozyskiwać kapitał poprzez emisję obligacji lub nowych akcji. Bilans pozostaje pod presją, a zarząd będzie ponownie rozważać: czy ekonomiczna logika zadłużania się na budowę fabryk, w których przechowywane są stale tracące na wartości chipy, jest uzasadniona. Dla amerykańskich dostawców chmur, chińskie zaawansowane modele AI o porównywalnej wydajności i niższej cenie całkowicie zniszczą ich iluzję technologicznego monopolu. Dopóki różnica w wydajności produktów jest niewielka, rynek zawsze wybierze tańsze rozwiązanie. Ta logika została już potwierdzona w sektorach pojazdów elektrycznych, fotowoltaiki i baterii trakcyjnych; branża AI nie będzie wyjątkiem. Wraz z wykładniczym wzrostem wydajności obliczeniowej na jednostkę energii i obniżaniem kosztów tokenów przez chińskich producentów, racjonalni dyrektorzy finansowi nie będą już szaleńczo zadłużać się na rozbudowę fabryk. Nawet jeśli paradoks Jevonsa spowoduje gwałtowny wzrost zapotrzebowania na tokeny, tempo wzrostu nie zrekompensuje ujemnych zysków z obligacji wyemitowanych kilka lat wcześniej; najsłabsze podmioty kredytowe zostaną wyprzedane przez rynek, a ogromna skala błędnej alokacji kapitału zostanie w pełni ujawniona.
Nie jestem w stanie przewidzieć, który dostawca chmur pierwszy ogłosi niewypłacalność i wywoła panikę na rynku obligacji. Ale zanim przeanalizuję, dlaczego banki nadal udzielają pożyczek, mimo świadomości ryzyka, spójrzmy na porównawcze wykresy: publiczne zobowiązania inwestycyjne dostawców chmur w porównaniu z ich rezerwami gotówkowymi w bilansie. Biliony dolarów dźwigni finansowej podtrzymują narrację hossy AI; nieuchronnie jeden z gigantów w pełni zbankrutuje; wtedy Warsh i Buffalo Bill Bessent uruchomią narzędzia do drukowania pieniędzy, aby wesprzeć rynek, zamiast pozwolić funduszom hedgingowym z Wall Street na tanie przejęcie aktywów.
Dylemat dyrektora ds. kredytów
Wielu uważa, że spowolnienie tempa wzrostu nakładów inwestycyjnych na AI oznacza zbliżający się koniec bańki, ale pojawia się kluczowe pytanie: dlaczego banki nadal udzielają pożyczek, mimo świadomości ryzyka? Trzy główne motywy: wysokie zyski z pożyczek, wymogi polityczne dotyczące wsparcia oraz gwarancja rządowego ratunku po kryzysie.
Louis-Vincent Gave z Gavekal Research opublikował niedawno artykuł interpretujący obecną logikę polityki stóp procentowych Warsha: celowe tworzenie stromiej krzywej dochodowości w celu zwiększenia zysków banków z pożyczek, przy jednoczesnej redukcji ogromnego długu rządu USA. Ostatecznie banki będą nadal kreować akcję kredytową, wspierając reindustrializację USA i badania nad AI. Ta polityka w pełni wpisuje się w ekonomię hamiltonowską, o której Buffalo Bill Bessent wspominał w niedawnym przemówieniu.
Biorąc pod uwagę wszystkie obiektywne wskaźniki inflacji, Fed na ostatnim posiedzeniu powinien był podnieść stopy procentowe, ale zdecydował się ich nie zmieniać, co bezpośrednio wywołało gwałtowne wahania rentowności długoterminowych obligacji USA.
Po utrzymaniu stóp procentowych bez zmian zamiast podwyżki, rentowność 30-letnich obligacji USA gwałtownie wzrosła
Fed utrzymuje krótkoterminowe stopy procentowe poniżej nominalnego tempa wzrostu gospodarczego, co daje ujemne realne stopy procentowe, co jest ogromną korzyścią dla banków: banki pożyczają środki po bardzo niskiej stopie funduszy federalnych i udzielają długoterminowych pożyczek deweloperom centrów danych, firmom wydobywczym metali ziem rzadkich, przemysłowi zbrojeniowemu itp. Im bardziej stroma krzywa dochodowości, tym wyższa marża odsetkowa netto banków, a wolumen kredytów komercyjnych i przemysłowych rośnie równolegle.
Rentowność 10-letnich obligacji minus efektywna stopa funduszy federalnych (biała linia) pokazuje spłaszczenie krzywej dochodowości w stosunku do całkowitej kwoty kredytów komercyjnych i przemysłowych banków komercyjnych USA (żółta linia)
Z politycznego punktu widzenia ta polityka pieniężna jest bardzo trwała: nawet Cook i Powell, którzy byli wcześniej badani przez Departament Sprawiedliwości Trumpa, głosowali za utrzymaniem ujemnych realnych stóp procentowych. Warsh pozyskał grupę członków Rady Gubernatorów Fed, którzy popierają Trumpa i są przeciwni anty-Trumpowej frakcji. Na płaszczyźnie monetarnej obecna polityka Fed ułatwia Bessentowi emisję krótkoterminowych bonów skarbowych o rentowności niższej niż nominalne tempo wzrostu; jeśli rynek nie będzie w stanie wchłonąć cotygodniowych aukcji ogromnej ilości obligacji skarbowych, narzędzie RMP bezpośrednio wydrukuje pieniądze, aby wypełnić lukę. Aby stłumić rosnące rentowności długoterminowych obligacji, Bessent może uruchomić skup obligacji skarbowych: emisja krótkoterminowych bonów skarbowych jest monetyzowana przez Fed, a jednocześnie skupowane są 10-letnie i 30-letnie obligacje, aby obniżyć rentowności. Warsh, który deklarował twarde stanowisko w sprawie redukcji bilansu, wcale nie zaostrzył narzędzia RMP ani nie zmniejszył bilansu Fed; wszystkie operacje to tylko pozorne działania w grze politycznej Białego Domu.
Dla dyrektorów ds. kredytów w bankach „zbyt dużych, by upaść”, aby awansować zawodowo, muszą zatwierdzać pożyczki dla branż wspieranych politycznie, takich jak AI i przemysł zbrojeniowy: zwiększa to rentowność banku i jest zgodne z polityką Fed i Departamentu Skarbu. Nawet jeśli w przyszłości wybuchną złe długi, rząd wprowadzi masowy program ratunkowy, więc praktycznie nie ma ryzyka spadkowego dla pracowników — to amerykańska wersja „window guidance”.
W 2026 roku Departament Skarbu USA i Fed zawarły nieformalne porozumienie polityczne, nie ogłoszone publicznie, ale fakty są jasne: Fed utrzymuje ujemne realne stopy procentowe i drukuje pieniądze, aby skupować krótkoterminowe obligacje skarbowe; Departament Skarbu poprzez ukryte gwarancje zachęca banki do udzielania pożyczek strategicznym sektorom, a po kryzysie partia rządząca uruchamia ratunek. To także główny powód, dla którego jestem niezwykle byczy co do przyszłych ruchów na rynku, a skala drukowania pieniędzy będzie tylko większa.
Koncepcja suwerennego funduszu majątkowego USA
Aby dostrzec długoterminowe korzyści dla rynku kryptowalut, przeanalizujmy bardziej agresywny plan interwencji rządu USA, wykraczający poza ratowanie banków; to czysto teoretyczne rozważania, mające na celu poszerzenie perspektyw.
Plan ratunkowy dla sektora AI został już uruchomiony podczas kadencji Trumpa. Pod pretekstem bezpieczeństwa narodowego i wyścigu AI między Chinami a USA, rząd USA zaciąga dług, aby objąć udziały w „strategicznych kluczowych sektorach”, takich jak metale ziem rzadkich i półprzewodniki. To odpowiednik ilościowego luzowania w formie akcji: nieużywane dolary na kontach rządowych trafiają na rynki finansowe, bezpośrednio zwiększając płynność dolara na rynku. Dzięki ustawie CARES, ustawie o chipach i budżetowi Departamentu Obrony rząd dokonał już kilku inwestycji kapitałowych w przemyśle:
Jednak w obecnych ramach prawnych przestrzeń dla rządu do dalszego masowego obejmowania udziałów w przedsiębiorstwach technologicznych jest już bardzo ograniczona. Niemniej jednak administracja Trumpa i sekretarz skarbu Buffalo Bill Bessent wykazali silną wolę: gdy tylko akcje firm AI gwałtownie spadną, bez wahania zadłużą się, aby je skupić. W ich logice, jeśli USA nie zdominują branży AI, globalny porządek będzie zdominowany przez Chiny, czysty wolnościowy kapitalizm przestanie istnieć, a zastąpi go socjalizm korporacyjny. 90% Amerykanów nie posiada akcji, więc trudno im dzielić korzyści z polityki; wybory w 2028 roku mogą przesunąć się w stronę poparcia dla lewicowych polityków, takich jak AOC.
Kluczowe pytanie: czy można przed wybuchem kryzysu bezpośrednio drukować pieniądze i skupować akcje AI bez zgody Kongresu? Odpowiedź brzmi: tak. Zgodnie z ustawą o Rezerwie Federalnej, w skrajnych sytuacjach nadzwyczajnych Fed może bez ograniczeń udzielać pożyczek specjalnym podmiotom (SPV) utworzonym przez Departament Skarbu. Podczas kryzysu finansowego w 2008 roku i pandemii w 2020 roku Departament Skarbu, opierając się na Funduszu Stabilizacji Walutowej (ESF), zapewniał SPV zabezpieczenie w postaci akcji podporządkowanych, a Fed udzielał pożyczek z dźwignią, kupując aktywa finansowe w celu wsparcia rynku.
Obecnie Fundusz Stabilizacji Walutowej ma na koncie 28 miliardów dolarów; Bessent może przekazać całość nowemu SPV, aby wspierać firmy AI; w przeszłości Fed mógł zapewnić 10-krotną dźwignię, co oznacza, że można zmobilizować do 280 miliardów dolarów na wsparcie nierentownych firm AI. Jednak w porównaniu z bilionami dolarów wartości rynkowej czołowych firm AI, te środki są zdecydowanie niewystarczające. Teoretycznie Departament Skarbu może utworzyć SPV bez zabezpieczenia podporządkowanego, ale Fed spotka się z presją opinii publicznej dotyczącą „nieograniczonego tylnych drzwi QE dla akcji”.
Czy Fed przejmuje się presją opinii publicznej? To dwoiste. Nowy przewodniczący Warsh deklaruje, że przebuduje system Fed, publicznie głosi, że AI może znacznie zwiększyć produktywność amerykańskiej gospodarki, i wewnętrznie zgadza się z całą narracją byków z branży AI. Dopóki Trump wyda rozkaz ratowania nierentownych firm AI, takich jak OpenAI, nawet jeśli Anthropic jest rentowny i ma lepsze modele, Warsh będzie w pełni współpracować; aby udzielić pożyczek przez SPV, potrzebna jest zgoda trzech członków zarządu Fed. Wcześniej Cook i Powell, którzy nie lubili polityki Trumpa, głosowali za utrzymaniem niskich stóp procentowych, więc ten plan interwencji prawie nie napotka wewnętrznego oporu. W porównaniu z papierowymi zyskami z posiadanych akcji wynikającymi z drukowania pieniędzy, tak zwane polityczne dno nie jest warte uwagi.
Departament Skarbu, poprzez drukowanie pieniędzy, przejmuje nowe emisje akcji firm AI, realizując papierowe zyski wczesnych inwestorów i pracowników; to najczystsze tworzenie płynności – te środki w ogóle nie istniały przed wejściem rządu, tworząc z niczego popyt na zawyżone wyceny na rynku pierwotnym. Ta operacja może przynieść rządowi dwa poziomy papierowych korzyści:
- Środki będą masowo napływać do firm AI wspieranych przez rząd, SPV utworzy ogromne papierowe zyski, a administracja Trumpa może ogłosić, że te zyski pokryją deficyt budżetowy. Jeśli branża AI spełni oczekiwania, papierowe zyski mogą nawet wymazać cały dług publiczny USA.
- Bogaci założyciele i pracownicy po sprzedaży akcji będą musieli zapłacić federalne i stanowe podatki od zysków kapitałowych, co dodatkowo zmniejszy deficyt; rząd może ogłosić, że stosunek długu do PKB stale spada. Krótkoterminowy rynek obligacji będzie rósł, rentowności spadną, a rynek pozwoli rządowi USA na tańsze emisje długu.
Ale ten plan tylko opóźnia kryzys, pozostawiając go następnej republikańskiej administracji; to nie jest lekarstwo. Prosty przykład: rejestrujesz firmę za kilka tysięcy dolarów, emitujesz 10 miliardów i 1 akcję, sprzedajesz 1 akcję matce za 1 dolara, a twoja papierowa wartość natychmiast wynosi 1 miliard dolarów. Z tą papierową wyceną idziesz do banku po 100 milionów dolarów pożyczki na zakup willi i luksusowego auta; bank odmówi, ponieważ ta akcja nie ma płynności – w przypadku niewypłacalności bank nie może spieniężyć aktywów.
Przenosząc to na inwestycje w akcje AI przez SPV: gdy SPV stanie się głównym akcjonariuszem, inne instytucje wejdą tylko z powodu gwarancji rządowych; w przyszłości, gdy rząd będzie sprzedawał, nie będzie chętnych. Gdy polityczni liderzy zaczną masowo sprzedawać, wszystkie środki uciekną jednocześnie; pierwotne papierowe zyski pokrywające deficyt natychmiast zamienią się w realne straty, a Departament Skarbu będzie musiał spłacić pożyczki z Fed, co zwiększy dług federalny. SPV może tylko kupować, nie sprzedawać; Fed będzie musiał bez końca przedłużać pożyczki, aby uniknąć wezwań do uzupełnienia zabezpieczeń, a bilans Fed będzie się trwale rozszerzać. Ale krótkoterminowe korzyści polityczne przypadną w całości obecnej administracji: nierentowne firmy AI mogą konkurować technologicznie z Chinami; przemysł tworzy bogactwo, przynosząc podatki i stymulując realną gospodarkę; dane księgowe tworzą iluzję spadku długu, rynek akceptuje niższe rentowności obligacji, a wszystkie problemy są odroczone.
Rząd ma dwie ścieżki działania: po pierwsze, interweniować wcześniej, opóźniając likwidację branży AI; po drugie, czekać, aż tempo wzrostu wydatków kapitałowych spadnie, a sektor AI załamie się, a potem ratować rynek. Rząd USA już wdraża inwestycje w akcje przemysłowe i będzie je tylko zwiększać. W połączeniu z bankowymi wytycznymi dotyczącymi akcji kredytowej i rządowym wsparciem akcji, kryzys kredytowy zostanie opóźniony co najmniej do czasu po wyborach prezydenckich w 2028 roku.
Wielu może kwestionować: od 2022 roku trwa drukowanie pieniędzy, a Bitcoin nie przebił 126 000 dolarów; jak ta logika ma sprzyjać aktywom kryptograficznym? Proszę czytać dalej.
Dno Bitcoina
Dno poprzedniego cyklu Bitcoina narodziło się, gdy wyszła na jaw afera ze sprzeniewierzeniem środków klientów przez FTX; założyciel Binance, CZ, pośrednio przyczynił się do eskalacji ryzyka na rynku. W tym samym czasie ChatGPT wszedł do użytku komercyjnego, rozpoczynając wielką hossę AI.
Od października 2023 roku warunki płynnościowe dolara amerykańskiego zmieniły się; środki z odwróconego repo zaczęły odpływać, zwiększając podaż dolarów na rynku; równocześnie rozszerzała się akcja kredytowa banków i emisja długu rządowego, Bitcoin zaczął rosnąć, osiągając szczyt cyklu w październiku 2025 roku. Jednak wzrost Bitcoina był tylko dwukrotnością poprzedniego historycznego szczytu i nie mógł dalej rosnąć; głównym powodem było to, że sektor AI pochłonął całą dodatkową płynność fiducjarną na rynku. Wraz z przyspieszeniem wydatków kapitałowych na AI, wszystkie dodatkowe środki napłynęły do sektora mocy obliczeniowych, a Bitcoin natychmiast cofnął się o 50%.
W połowie 2026 roku logika płynności całkowicie się odwróciła: w ciągu najbliższych 18 miesięcy tempo rozbudowy mocy obliczeniowej dostawców chmury zwolni, ale ukierunkowana akcja kredytowa banków i rządu dla AI dopiero się zaczyna. Jeśli banki nie będą udzielać kredytów zgodnie z oczekiwaniami politycznymi, rząd zastosuje silne wytyczne; w skrajnych przypadkach bezpośrednio zapewni wsparcie kapitałowe dla czołowych firm AI i długoterminowe umowy zakupu (podobnie jak Intel, IBM), zmniejszając obawy banków przed udzielaniem pożyczek.
Bitcoin znajdzie dno na początku tej fazy nieprawidłowej alokacji kredytów. Ogromna ilość dolarów i juanów ścigająca ograniczoną liczbę wysokiej jakości projektów AI nieuchronnie doprowadzi do masowej nieprawidłowej alokacji kapitału, powtarzając logikę bańki na rynku nieruchomości w Chinach od lat 90. do 2019 roku.
W tamtych czasach Chiny planowały bezprecedensową w historii świata falę urbanizacji; biliony dolarów zainwestowano w budownictwo mieszkaniowe, lotniska, drogi i infrastrukturę kolejową. Przez dziesięciolecia projekty infrastrukturalne finansowane przez państwowe banki przynosiły realne zyski; pod koniec 2000 roku wysokiej jakości rentowne projekty nieruchomościowe były nasycone, rozpoczynając okres masowego marnowania kapitału. W 2019 roku władze jasno stwierdziły, że „domy są do mieszkania, a nie do spekulacji”, aktywnie przebijając bańkę na rynku nieruchomości i kierując kredyty do zaawansowanej produkcji, takiej jak pojazdy elektryczne. Ale w latach 2000–2019 ogromna część kredytów przeznaczonych na budownictwo mieszkaniowe trafiła do spekulacji finansowych; deweloperzy stali się de facto funduszami hedgingowymi.
Ten sam scenariusz rozegra się w USA: firmy z dostępem do politycznych i finansowych zasobów będą mogły uzyskać tanie kredyty, a nawet rządowe zastrzyki kapitałowe, nominalnie inwestując w AI, ale w rzeczywistości wiążąc swoją działalność z cenami surowców i mocy obliczeniowych, stając się de facto funduszami hedgingowymi AI. Bitcoin jest sygnałem ostrzegawczym płynności rynkowej; przy ogromnej nieprawidłowej alokacji środków Bitcoin i akcje AI będą rosły razem.
Pisząc ten artykuł pod koniec lipca 2026 roku, nie jestem w stanie precyzyjnie przewidzieć ceny dna Bitcoina; być może dno już się pojawiło. Rynek musi przetrawić pesymizm związany ze sprzedażą Bitcoinów przez skarbce aktywów cyfrowych, takie jak MicroStrategy, i czekać na nową narrację wspierającą wzrost ceny: gdy MicroStrategy nie będzie już mógł emitować akcji ani akcji uprzywilejowanych, aby gromadzić Bitcoiny, rynek będzie potrzebował nowej logiki. Bitcoin prawdopodobnie będzie się wahać w przedziale 60 000–70 000 dolarów przez dłuższy czas, z ekstremalnym scenariuszem spadku do 50 000 dolarów. W tym okresie marnotrawstwo kapitału w sektorze AI będzie się nasilać, tworząc podstawy do uformowania dna i powolnego wzrostu Bitcoina.
Inflacyjna hossa Bitcoina
Jeśli moja główna teza jest słuszna – że wolumen wysokiej jakości, wykonalnych projektów AI jest znacznie mniejszy niż całkowita ilość kredytów płynących do sektora AI – nadwyżka płynności ostatecznie znajdzie odzwierciedlenie w cenie Bitcoina. Nawet jeśli skarbce aktywów cyfrowych, takie jak MicroStrategy, nie będą już mogły zwiększać posiadania Bitcoinów poprzez emisję akcji lub obligacji korporacyjnych, Bitcoin nadal będzie w stanie uformować dno. Będę śledzić dwa kluczowe wskaźniki: spowolnienie tempa wzrostu wydatków kapitałowych na AI oraz równoczesną ekspansję akcji kredytowej dla AI / wzrost zobowiązań pozabilansowych dostawców chmury.
Gdy wejdziemy w fazę marnotrawstwa kapitału w bańce kredytowej AI, kluczowym pytaniem jest, jak zareagują organy regulacyjne w poszczególnych krajach? Czy będą drukować pieniądze z wyprzedzeniem, aby wesprzeć rynek, czy też poczekają do wybuchu kryzysu i dopiero wtedy wprowadzą programy ratunkowe? Dla inwestorów posiadających Bitcoina bez dźwigni nie ma znaczenia, kiedy nastąpi ratunek; instytucjonalne zachęty rządów nieuchronnie doprowadzą do ciągłego drukowania pieniędzy w celu utrzymania stabilności.
Obecna ekspansja kredytowa na infrastrukturę AI jako procent PKB osiągnęła już poziom porównywalny z falą budowy kolei w USA; skala nieprawidłowej alokacji kapitału znacznie przewyższa kryzys subprime z 2008 roku; przyszła całkowita ilość drukowanych pieniędzy na ratowanie rynku przekroczy sumę globalnego luzowania ilościowego w latach 2009–2013. Bitcoin narodził się, aby przeciwdziałać deprecjacji waluty spowodowanej bezgranicznym ratowaniem banków po kryzysie subprime; przed nadejściem tego kryzysu Bitcoin jest już dojrzały i może dążyć do ceny miliona dolarów.
Obecnie rynek kryptowalut jest w stagnacji, trudno sobie wyobrazić tę superhossę, ale istnieje ogromna asymetryczna okazja do zysku. Fundusz Maelstrom już mocno zainwestował w Bitcoina; jakie będą następne narracje, które pociągną główne kryptowaluty w ciągu najbliższych sześciu miesięcy? Ethereum jest obecnie najbardziej zapomnianym głównym coinem; od historycznego szczytu 5000 dolarów w 2021 roku nie udało się go przekroczyć, podczas gdy pozostałe kryptowaluty z pierwszej dziesiątki już pobiły nowe rekordy.
Przewiduję nową główną narrację: tradycyjne instytucje finansowe, takie jak Robinhood, emitują łańcuchy tokenizacji aktywów rzeczywistych (RWA) oparte na konfigurowalnych warstwach drugich Ethereum, takich jak Arbitrum; Ethereum staje się warstwą rozliczeniową dla wszystkich papierów wartościowych on-chain. Nawet jeśli opłaty za gaz należące do głównej sieci Ethereum stanowią bardzo niski odsetek, Ethereum pozostaje podstawowym nośnikiem tokenizacji wszystkiego.
Sam nie jestem przekonany do tokenizacji aktywów rzeczywistych; Maelstrom codziennie otrzymuje wiele podobnych propozycji finansowania RWA. Ale tradycyjne instytucje finansowe entuzjastycznie promują tokenizację wszystkich aktywów; jeśli ta narracja się urzeczywistni, ich działalność tokenizacyjna będzie oparta na publicznych blockchainach. Robinhood uruchamia łańcuch na Arbitrum, co eliminuje ryzyko zawodowe dla tradycyjnych finansistów przyjmujących ekosystem Ethereum; ta narracja ma ogromny potencjał spekulacyjny. Ethereum jest drugim co do wielkości aktywem kryptograficznym, powstałym w 2015 roku, o żywotności ustępującej tylko Bitcoinowi. W połączeniu z narracją Toma Lee z Bitmine, która wspiera wejście instytucji, instytucjonalni inwestorzy będą masowo alokować w Ethereum, stawiając na falę tokenizacji rynków kapitałowych.
Moim celem cenowym dla Ethereum na koniec 2026 roku jest 5000 dolarów, co oznacza wzrost o około 2,6 razy w stosunku do obecnej ceny. Kluczowe zalety tej transakcji:
- Konfigurowalne duże pozycje nominalne, ekstremalne ryzyko 75% spadku z powodu luk technicznych jest bardzo niskie;
- Wystarczająca płynność, nawet przy wysokim udziale w portfelu Maelstrom, można zamknąć pozycje w kilka minut;
- Sprzedaż opcji put poza ceną wykonania przynosi dodatkowe zyski, a jeśli cena monety spadnie poniżej ceny wykonania, można tanio zwiększyć pozycję w Ethereum.
Bańka AI kiedyś wyssała całą dodatkową płynność z rynku kryptowalut, ale punkt zwrotny już nadszedł. Narracja rynkowa będzie stopniowo przechodzić od "inwestowania w AI bez względu na koszty" do "stopy zwrotu z inwestycji", a ostatecznie do "kiedy zwróci się kapitał". Władze Chin i USA, które traktują AI jako centralny element polityki gospodarczej, będą obawiać się pęknięcia bańki, a aby ukryć błędy polityczne i opóźnić kryzys, wstrzykną ogromną, źle dopasowaną płynność, co wywoła najsilniejszy rynek byka kryptowalut po 2021 roku.
