Coinbase notuje stratę 359 mln USD w II kwartale, przychody ponownie poniżej oczekiwań

Giełda osiągnęła rekordowy udział w rynku i przekroczyła 100 milionów dolarów przychodów z rynku prognoz, ale strata 1,36 dolara na akcję i spadające opłaty transakcyjne pokazują, że Everything Exchange wciąż działa na kurczącym się silniku.

Coinbase dostarczył trzeci z rzędu kwartał z niedotrzymanymi szacunkami przychodów 30 lipca, odnotowując stratę netto w wysokości 359,5 miliona dolarów, która zamieniła rok strategicznej dywersyfikacji w pytanie o to, czy jakakolwiek ekspansja produktowa może zrekompensować trwały spadek opłat transakcyjnych.

Główne liczby trudno było przedstawić pozytywnie. Przychody w wysokości 1,22 miliarda dolarów nie osiągnęły konsensusu o około 80 milionów dolarów. Zysk na akcję wyniósł minus 1,36 dolara, znacznie poniżej szacunków wahających się od minus 0,01 do plus 0,14 dolara w zależności od źródła. Skorygowana EBITDA w wysokości 207,8 miliona dolarów nie osiągnęła prognoz o 31%. Akcje spadły o ponad 5% w handlu po godzinach, zanim częściowo odrobiły straty następnego dnia.

Jednak pod powierzchnią niedotrzymania prognoz zmienia się historia strukturalna. Bitcoin stanowi obecnie zaledwie 12% całkowitych przychodów, w porównaniu z ponad 50% historycznie. Przychody z subskrypcji i usług wzrosły z 6 milionów dolarów na kwartał w 2020 roku do 555 milionów dolarów obecnie. Rynki prognoz przekroczyły 100 milionów dolarów rocznych przychodów. Firma, którą Brian Armstrong nazywa Everything Exchange, naprawdę staje się taką. Pytanie brzmi, czy staje się nią wystarczająco szybko, aby przetrwać kwartały, w których jej pierwotna działalność się kurczy.

Niedotrzymanie przychodów w rozbiciu

Luka w przychodach w wysokości 80 milionów dolarów nie była skoncentrowana w jednym segmencie. Była rozłożona na prawie każdą pozycję, co sugeruje, że problem wynikał z warunków rynkowych, a nie z konkretnej awarii operacyjnej.

Przychody z transakcji wyniosły 599 milionów dolarów wobec szacowanych 640 milionów dolarów. Handel detaliczny, wciąż największe pojedyncze źródło przychodów z kwotą 452 milionów dolarów, nie osiągnął prognoz o 40 milionów dolarów i spadł o 30,5% rok do roku. Całkowita kapitalizacja rynku kryptowalut spadła o 11% w ciągu kwartału, a wolumeny obrotu spot spadły o 25%. Coinbase płynął pod prąd, który ciągnął całą branżę w dół.

Handel instytucjonalny był wyjątkiem. Przychody w wysokości 100 milionów dolarów przewyższyły szacunki w ujęciu bezwzględnym, ale stanowiły wzrost o 64,6% rok do roku. Coinbase zyskuje udział w rynku instytucjonalnym nawet w środowisku spadających wolumenów, co sugeruje, że jego ekspansja na tokenizowane akcje i rynki międzynarodowe generuje trwały popyt, a nie spekulacyjny wolumen.

Przychody z subskrypcji i usług w wysokości 555 milionów dolarów nie osiągnęły szacunków na poziomie 601 milionów dolarów o około 45 milionów dolarów. W tej kategorii przychody ze stablecoinów w wysokości 292 milionów dolarów były niższe niż konsensus na poziomie 339 milionów dolarów, spadając o 12,1% rok do roku. Niedobór 47 milionów dolarów w stablecoinach był największą pojedynczą pozycją niedoboru w segmencie subskrypcji i stanowi pierwszy przypadek, gdy przychody z USDC rozczarowały na taką skalę od czasu, gdy umowa o podziale przychodów z Circle zaczęła generować znaczące dochody.

Przychody z blockchaina w wysokości 83 milionów dolarów nie osiągnęły prognoz o 13 milionów dolarów i spadły o 42,3% rok do roku, odzwierciedlając niższą aktywność na łańcuchu Base podczas szerszego ochłodzenia rynku. Pozostałe przychody z transakcji w wysokości 47 milionów dolarów również były niższe niż szacowane 53 miliony dolarów. Tylko przychody z odsetek i opłat finansowych, wynoszące 66 milionów dolarów, przewyższyły szacunki, rosnąc o 11,5% rok do roku. Przewyższenie przychodów odsetkowych jest bezpośrednią konsekwencją podwyższonych sald USDC przynoszących zysk w środowisku wysokich stóp procentowych, co może się odwrócić, jeśli Rezerwa Federalna zacznie obniżać stopy.

Paradoks udziału w rynku

Najbardziej uderzającą liczbą w raporcie nie była strata. Był to 10,3% udział w rynku wolumenu obrotu kryptowalutami, co stanowi rekord wszech czasów i trzeci z rzędu kwartał wzrostów.

Tworzy to prawdziwy paradoks. Coinbase zdobywa większy udział w kurczącym się rynku. W pierwszym kwartale udział w rynku wynosił 9,1% przy przychodach około 1,93 miliarda dolarów. W drugim kwartale udział w rynku wzrósł do 10,3% przy przychodach 1,22 miliarda dolarów. Przychody spadły o 36,8% kwartał do kwartału, podczas gdy udział w rynku wzrósł o 1,2 punktu procentowego. Matematyka jest surowa. Rosnący udział w malejącym torcie nadal oznacza mniejszą porcję.

Paradoks ma znaczenie, ponieważ definiuje tezę inwestycyjną. Jeśli wierzysz, że wolumeny obrotu kryptowalutami są cykliczne i odzyskają siłę, Coinbase buduje dominującą pozycję, która zaprocentuje podczas wzrostu. Jeśli wierzysz, że presja na obniżanie opłat, charakteryzująca dojrzałe rynki, pojawiła się na stałe, rekord udziału w rynku jest nagrodą pocieszenia.

Dynamika konkurencyjna stojąca za wzrostem udziału w rynku zasługuje na analizę. Coinbase osiągnął rekord w kwartale, w którym wolumeny obrotu instrumentami pochodnymi osiągnęły rekord wszech czasów po raz trzeci z rzędu. Giełda nie konkuruje już wyłącznie w handlu spot, gdzie presja na opłaty ze strony konkurentów oferujących zerowe prowizje jest nieustanna. Instrumenty pochodne, instytucjonalna bankowość pierwotna i ekspansja międzynarodowa przyczyniają się do tego udziału w sposób, który nie istniał dwa lata temu.

Dowody z drugiego kwartału przemawiają za interpretacją cykliczną. Miesięczna liczba transakcyjnych użytkowników wynosząca 7,6 miliona nie osiągnęła szacowanych 8,15 miliona, ale aktywa na platformie wynoszące 245,9 miliarda dolarów, choć poniżej konsensusu 295 miliardów, nadal stanowią ogromną pozycję depozytową. Coinbase przechowuje więcej kryptowalut niż jakakolwiek inna firma na świecie. Różnica 50 miliardów dolarów między faktycznymi a oczekiwanymi aktywami na platformie odzwierciedla spadki cen bitcoina, a nie odejścia klientów. Gdy wolumeny wrócą, przechwyci je w tempie, którego żaden konkurent nie może dorównać.

Cena akcji odzwierciedlała trudność Wall Street w pogodzeniu tych sprzeczności. Akcje spadły z 160,09 do 155,16 dolarów w handlu po godzinach, co stanowi spadek o 5,15%, po czym następnego dnia odbiły do 163,58 dolarów. Zakres 52 tygodni od 139,18 do 402,16 dolarów oddaje pełne spektrum nastrojów rynkowych wobec Coinbase: od egzystencjalnych obaw podczas spadków po euforię podczas wzrostów. Przy kapitalizacji rynkowej wynoszącej około 42 miliardów dolarów, Coinbase jest wyceniany na około 8,7-krotność przychodów z ostatnich dwunastu miesięcy, co stanowi premię zakładającą, że teza Everything Exchange ostatecznie się spełni.

Przejście na subskrypcje osiąga 48%

Historia, którą Coinbase opowiada inwestorom od dwóch lat, jest taka, że ewoluuje poza biznes oparty na opłatach transakcyjnych. Drugi kwartał dostarczył jak dotąd najmocniejszych dowodów na to, że ta transformacja jest realna, nawet jeśli jeszcze niewystarczająca.

Przychody z subskrypcji i usług stanowiły 48% przychodów netto, w porównaniu z 29% zaledwie siedem kwartałów wcześniej, w czwartym kwartale 2024 roku. Zmiana ma charakter strukturalny, a nie kosmetyczny. W drugim kwartale 2020 roku subskrypcje i usługi generowały 6 milionów dolarów na kwartał. Sześć lat później generują 555 milionów dolarów. To 92-krotny wzrost w segmencie biznesowym, który praktycznie nie istniał, gdy Coinbase wchodził na giełdę.

Skład tych przychodów jest ważny. Dochody związane z USDC pozostają największym składnikiem i wynoszą 292 miliony dolarów. Średnia ilość USDC przechowywana na platformie osiągnęła rekord wszech czasów wynoszący 20 miliardów dolarów, co stanowi ponad 30% wszystkich USDC w obiegu. Coinbase przechwytuje około 50% wszystkich zysków z USDC dzięki swojej relacji z Circle.

Biznes stablecoinów zyskuje również szerszy wiatr w żagle. Wolumen transakcji stablecoinami na rynku osiągnął 37 bilionów dolarów od początku roku, z czego 79% przepływa przez USDC i stablecoiny partnerskie, w porównaniu z 51% w całym 2024 roku. Wolumen stablecoinów na łańcuchu Base wzrósł 7-krotnie rok do roku. To nie są liczby specyficzne dla Coinbase. To wskaźniki adopcji infrastruktury, które rosną niezależnie od kierunku cen kryptowalut.

Znaczenie pozycji USDC staje się jaśniejsze, gdy spojrzy się na nią przez pryzmat trwałości przychodów. W przeciwieństwie do opłat transakcyjnych, które znikają, gdy wolumeny spadają, przychody ze stablecoinów są funkcją USDC w obiegu i środowiska stóp procentowych. Dopóki salda USDC pozostają wysokie, a stopy procentowe utrzymują się powyżej zera, Coinbase zarabia na rezerwach. Utrzymujące się środowisko stóp procentowych Fed sprawiło, że ten strumień przychodów jest bardziej wartościowy, niż wcześniej zakładały prognozy Coinbase.

Jednak brak przychodów ze stablecoinów o 47 milionów dolarów poniżej konsensusu ujawnia również słabość. Jeśli stopy procentowe spadną lub USDC straci udział w rynku na rzecz konkurencyjnych stablecoinów, najbardziej dochodowy biznes Coinbase może się skurczyć. Wejście tradycyjnych graczy finansowych, takich jak Visa, na rynek infrastruktury stablecoinów wprowadza presję konkurencyjną, która nie istniała dwanaście miesięcy temu. Zakład Coinbase polega na tym, że jego przewaga pierwszego gracza, pozycja depozytowa i dystrybucja platformy będą wystarczające do utrzymania dominacji USDC.

Rynki predykcyjne i nowy silnik wzrostu

Najszybciej rozwijającym się segmentem w kwartale był również ten najnowszy. Przychody z rynków predykcyjnych wzrosły o 106% kwartał do kwartału, przekraczając 100 milionów dolarów w rocznym tempie. Produkt kryptowalutowych binariów, wprowadzony w trakcie kwartału, wygenerował trzy razy więcej dziennych traderów i cztery razy więcej dziennych przychodów w porównaniu ze średnią z maja w ciągu kilku tygodni od premiery.

Ten segment warto obserwować z powodów wykraczających poza górną linię. Rynki predykcyjne działają na fundamentalnie innym cyklu niż handel spot kryptowalutami. Są napędzane wydarzeniami, a nie cenami. Regulacyjna rozprawa z konkurentami takimi jak Kalshi może przyspieszyć przenoszenie wolumenu rynków predykcyjnych na regulowane platformy, takie jak Coinbase. Pozew Nowego Jorku domagający się 36 miliardów dolarów odszkodowania od Kalshi, w połączeniu z 38 prokuratorami generalnymi stanów sprzeciwiającymi się operatorom rynków predykcyjnych, tworzy regulacyjną fosę, która przynosi korzyści firmom posiadającym już federalne rejestracje i licencje giełdowe.

Fakt, że rynki predykcyjne wygenerowały 100 milionów dolarów rocznych przychodów w kwartale, w którym wolumeny spot kryptowalut spadły o 25%, sugeruje, że ten biznes może być naturalnie antycykliczny. Wydarzenia polityczne, wyniki sportowe i wskaźniki ekonomiczne tworzą katalizatory handlowe, które są ortogonalne do cykli cen kryptowalut. Jeśli Coinbase utrzyma 100% wzrost kwartał do kwartału przez jeszcze dwa kwartały, rynki predykcyjne staną się znaczącym wkładem w całkowite przychody, a nie tylko zaokrągleniem.

Subskrybenci Coinbase One również po raz pierwszy przekroczyli milion, kolejny strumień powtarzalnych przychodów, który jest mniej wrażliwy na ruchy cen kryptowalut. Produkt subskrypcyjny łączy zerowe opłaty transakcyjne, wyższe nagrody za stakowanie i priorytetowe wsparcie, zasadniczo przekształcając zmienne przychody transakcyjne w przewidywalne przychody z subskrypcji. Osiągnięcie miliona subskrybentów, w połączeniu z tempem 100 milionów dolarów na rynkach predykcyjnych, sugeruje, że Coinbase buduje wiele niezależnych silników przychodowych, które nie wymagają wzrostu cen kryptowalut, aby firma mogła się rozwijać.

Struktura kosztów pod presją

Strata nie była spowodowana wyłącznie spadkiem przychodów. Struktura kosztów Coinbase wzmocniła wpływ niedoboru.

Marża operacyjna pogorszyła się do ujemnych 9,3%, w porównaniu z ujemnymi 1,6% rok wcześniej. Koszty transakcyjne pochłonęły 16% przychodów netto. Wydatki na sprzedaż i marketing zostały ograniczone w drugim kwartale w odpowiedzi na warunki rynkowe, ale ograniczenie to nie było wystarczające, aby zrekompensować spadek przychodów. Dźwignia operacyjna, która czyni Coinbase rentownym na silnych rynkach, działa w odwrotnym kierunku podczas słabych. Koszty stałe związane z zgodnością, inżynierią i infrastrukturą nie skalują się proporcjonalnie, gdy wolumen handlu spada o 25%.

Bilans pozostaje silny. Środki pieniężne i ich ekwiwalenty w wysokości 8,6 miliarda dolarów, z łącznymi dostępnymi zasobami około 10 miliardów dolarów, stanowią znaczącą poduszkę na wypadek przedłużającego się spowolnienia. Dla kontekstu, 10 miliardów dolarów dostępnych zasobów przekracza pełny rok całkowitych kosztów operacyjnych przy obecnym tempie. Coinbase mógłby teoretycznie działać przez ponad dwanaście miesięcy z zerowymi przychodami, zanim napotkałby ograniczenia płynnościowe. Żadna inna publicznie notowana firma kryptowalutowa nie ma porównywalnej pozycji gotówkowej.

Firma utrzymała 14 kolejnych kwartałów dodatniej skorygowanej EBITDA, co przetrwało nawet ten kwartał, mimo straty netto według GAAP. Ta różnica ma znaczenie. Rachunkowość GAAP obejmuje koszty niegotówkowe, w szczególności wynagrodzenia w formie akcji oraz niezrealizowane straty na posiadanych kryptowalutach, które skorygowana EBITDA wyklucza. Przepaść między raportowaną rentownością a generowaniem gotówki powiększa się, ponieważ Coinbase zwiększa wynagrodzenia w formie akcji, aby zatrzymać inżynierów podczas redukcji zatrudnienia.

Wolne przepływy pieniężne w wysokości 197,3 mln USD przy marży 16,2% pozostały dodatnie, spadając o 5,8 punktu procentowego rok do roku, ale wciąż znacząco powyżej zera. Coinbase nie spala gotówki mimo presji makro. Generuje jej mniej. Zdolność firmy do utrzymania dodatnich wolnych przepływów pieniężnych w kwartale, który przyniósł stratę netto według GAAP w wysokości 359,5 mln USD, świadczy o podstawowej ekonomii modelu biznesowego. Opłaty za przechowywanie, przychody ze stakingu i ekonomia USDC generują gotówkę niezależnie od tego, czy Coinbase raportuje zysk czy stratę według zasad GAAP.

AMA na X i co to sygnalizuje

Coinbase zastąpił tradycyjną konferencję wynikową na żywo AMA na X, będąc pierwszą dużą spółką publiczną, która zrobiła to w przypadku kwartalnego raportu wyników. Zmiana formatu nie była przypadkowa. Była to deklaracja, kogo Coinbase uważa za swoją główną publiczność.

Tradycyjne konferencje wynikowe są przeznaczone dla analityków instytucjonalnych. Mają one ustalony format: przygotowane uwagi, a następnie pytania od analityków po stronie kupna i sprzedaży, którzy zostali wcześniej zweryfikowani przez dział relacji inwestorskich. AMA na X odwróciło tę hierarchię. Brian Armstrong odpowiadał na pytania od wszystkich w odpowiedziach, w tym inwestorów detalicznych, deweloperów kryptowalut i krytyków.

Armstrong wykorzystał ten format, aby przekazać najbardziej cytowany cytat kwartału: „Coinbase nie jest już zakładem tylko na cenę Bitcoina. Całe usługi finansowe są aktualizowane przez technologię kryptograficzną, czy to handel, płatności, czy pożyczki. A Coinbase jest najlepiej pozycjonowaną firmą na świecie, aby to napędzać.”

Podkreślił również narrację o dywersyfikacji: „Dywersyfikujemy przychody zarówno po stronie opłat handlowych, jak i subskrypcji i usług z opłatami pozahandlowymi.” To ujęcie było celowe. W kwartale, w którym każda pozycja nie osiągnęła szacunków, przesłanie było takie, że w następnym razem mniejsze odchylenie będzie wymagało spojrzenia na inny zestaw liczb.

To twierdzenie jest ambitne. Ale liczby częściowo je potwierdzają. Przy bitcoinie stanowiącym 12% przychodów, rynkach prognostycznych o wartości 100 mln USD w ujęciu rocznym, USDC generującym 292 mln USD na kwartał i instytucjonalnym handlu rosnącym o 64,6% rok do roku, strategia dywersyfikacji przynosi wymierne rezultaty. Problem polega na tym, że wszystkie te nowe strumienie przychodów łącznie wciąż nie były w stanie zrekompensować kwartału spadających opłat handlowych. Giełda Wszystkiego jest nadal napędzana głównie przez oryginalny silnik, a ten silnik działa wolniej, gdy ceny kryptowalut spadają.

Argument o wydajności inżynieryjnej

W materiałach dla akcjonariuszy znajdował się punkt danych, który nie otrzymał prawie żadnej uwagi analityków: liczba pull requestów na inżyniera wzrosła 2,2 razy rok do roku, a pokrycie testów integracyjnych wzrosło 2,5 razy w ciągu sześciu miesięcy.

To są wskaźniki operacyjne, a nie finansowe. Ale mają znaczenie dla długoterminowej tezy. Strategia Coinbase wymaga, aby dostarczać produkty szybciej, niż warunki rynkowe mogą erodować jej podstawowy biznes. Jeśli Giełda Wszystkiego potrzebuje rynków prognostycznych, tokenizowanych akcji, płatności agentowych i ekspansji międzynarodowej, aby działać jednocześnie, potrzebuje organizacji inżynieryjnej, która może działać na wielu frontach bez proporcjonalnego wzrostu zatrudnienia.

Ogłoszona wcześniej w kwartale redukcja zatrudnienia o 14% czyni dane dotyczące produktywności bardziej znaczącymi. Coinbase zmniejsza zatrudnienie, jednocześnie zwiększając wydajność na inżyniera. Nowe powołanie CTO, które towarzyszyło zwolnieniom, sygnalizuje celowe przejście w kierunku mniejszych, bardziej produktywnych zespołów zamiast wzorca zatrudniania za wszelką cenę, który charakteryzował rynek byka w 2021 roku.

Jeśli trend się utrzyma, sugeruje to, że struktura kosztów może się poprawić nawet bez odzyskania przychodów. Firma, która wysyła dwa razy więcej kodu z 14% mniejszą liczbą inżynierów, buduje dźwignię operacyjną, która nie pojawia się w kwartalnych danych o przychodach, ale kumuluje się w czasie.

Ekspansja w Singapurze stanowi konkretny przykład tego, jak efektywność inżynieryjna przekłada się na dostęp do rynku. Coinbase ogłosił plany zwiększenia swojego zespołu w Singapurze do 200 osób do końca 2026 roku, koncentrując się na inżynierii zgodności i lokalizacji produktu. Jeśli mniejszy, ale bardziej produktywny zespół inżynierów może wspierać jednoczesne uruchomienia w Kanadzie, Singapurze i innych rynkach międzynarodowych, koszt ekspansji na rynek znacznie spada. Teza o giełdzie wszystkiego zależy od zasięgu geograficznego w równym stopniu, jak od szerokości produktu. Efektywność inżynieryjna jest warunkiem wstępnym dla obu.

Pytanie brzmi, czy szybkość inżynierii przekłada się na dopasowanie produktu do rynku w wystarczającej liczbie segmentów, aby zrekompensować strukturalny spadek opłat za handel detaliczny. Szybsze wysyłanie kodu nie pomaga, jeśli produkty nie znajdują użytkowników. Zainteresowanie rynkiem predykcyjnym i Coinbase One sugeruje, że przynajmniej niektóre nowe produkty znajdują popyt. Ale segment handlu detalicznego, który nadal generuje więcej przychodów niż jakakolwiek inna pojedyncza linia, nadal się kurczy.

Na co zwrócić uwagę

• Wolumeny handlu w Q3 i sygnał stabilizacji ETF. Coinbase zauważył, że odpływy z ETF Bitcoin, które zaszkodziły przychodom z depozytów w Q2, już ustabilizowały się na początku Q3. Dodatnie wpływy z depozytów z wyłączeniem ETF kontynuowały się. Pytanie brzmi, czy wolumeny spot odzyskają siłę wraz ze stabilizacją depozytów.
• Krajobraz regulacyjny rynków predykcyjnych. W obliczu pozwów przeciwko Kalshi w wielu stanach, regulowana oferta rynku predykcyjnego Coinbase może przejąć przesunięty wolumen. Obserwuj, czy kwartalne przychody z rynku predykcyjnego przekroczą 30 milionów dolarów, co postawiłoby je na ścieżce do rocznego wskaźnika 120 milionów dolarów.
• Trajektoria udziału USDC w rynku. Wzrost USDC z około jednej piątej do ponad jednej czwartej rynku stablecoinów bezpośrednio napędza przychody Coinbase o najwyższej marży. Jeśli łańcuch Base nadal będzie zyskiwał wolumen stablecoinów przy obecnym tempie 7x rok do roku, ta pozycja może zrekompensować spadki opłat handlowych.
• Wycena akcji a fundamenty. Przy wskaźniku ceny do zysku forward na poziomie 117,65 i becie 3,35, Coinbase handluje jako akcje wzrostowe o wysokiej zmienności. Średni cel analityków wynoszący 214,94 USD implikuje około 32% wzrostu od obecnych poziomów. Jeśli teza Everything Exchange się utrzyma, obecna cena odzwierciedla sceptycyzm rynku co do wykonania.
• Spowolnienie wzrostu przychodów. Analitycy prognozują tylko 5,1% wzrostu przychodów w ciągu najbliższych 12 miesięcy, co stanowi gwałtowne spowolnienie w porównaniu z 15,4% rocznym wskaźnikiem z poprzednich dwóch lat. To, czy Coinbase zdoła pobić tę prognozę, zadecyduje, czy akcje odzyskają siłę, czy będą nadal notowane przy zaniżonych mnożnikach.

Często zadawane pytania