DTCC już wygrał tokenizację. Nikt tego nie zauważył.

Przez dekadę twierdzono, że blockchainy ominą infrastrukturę amerykańskich finansów. 15 lipca ta infrastruktura przetworzyła swoje pierwsze tokenizowane transakcje na żywo, z udziałem czterdziestu firm, a natywnie kryptowalutowi emitenci zasiedli w jej grupie roboczej, zamiast z nią konkurować. Dotychczasowy gracz nie przegrał. Dołączył, a następnie stał się największym miejscem w tej kategorii.

Tokenizacja była sprzedawana przez około dekadę na podstawie konkretnej obietnicy: że umieszczenie papierów wartościowych na blockchainie sprawi, że istniejący system rozliczeń stanie się zbędny. Transakcje byłyby rozliczane natychmiast, pośrednicy zostaliby wyeliminowani, a instytucje znajdujące się między kupującym a certyfikatem akcji zostałyby ominięte przez oprogramowanie. Była to spójna teza, przyciągnęła ogromny kapitał, a 15 lipca otrzymała odpowiedź w sposób, którego prawie nikt nie przetworzył. Depository Trust and Clearing Corporation, podmiot, którego ramię depozytowe przechowuje ponad 114 bilionów dolarów w papierach wartościowych i który przetworzył w zeszłym roku około 4,7 biliarda dolarów transakcji, przeprowadził swoje pierwsze transakcje produkcyjne na żywo tokenizowanych akcji, funduszy giełdowych i amerykańskich obligacji skarbowych. Wzięło w nich udział ponad czterdzieści firm, w tym najwięksi zarządzający aktywami, największe banki i obie główne amerykańskie giełdy. Pełne uruchomienie usługi zaplanowano na październik. A natywnie kryptowalutowe firmy, które spędziły dekadę na budowaniu alternatywy, są w grupie roboczej pomagającej w jej projektowaniu. Dotychczasowy gracz nie został wyeliminowany. Przeprowadził pilotaż, a pilotaż jest teraz największym miejscem tokenizacji w kraju.

Co właściwie wydarzyło się 15 lipca

Mechanika ma znaczenie, ponieważ ogłoszenie zostało przedstawione jako kamień milowy, a nie zbadane jako wydarzenie dotyczące struktury rynku.

DTCC przetworzyła transakcje produkcyjne na żywo tokenizowanych aktywów przechowywanych w jej ramieniu depozytowym, obejmujące akcje, fundusze giełdowe i amerykańskie obligacje skarbowe. Nie symulacja, nie piaskownica z testowymi aktywami, ale prawdziwe transakcje na prawdziwych instrumentach rozliczane za pomocą tokenizowanych reprezentacji papierów wartościowych, które depozyt już przechowuje. Platforma działa z Chainlink zapewniającym warstwę infrastruktury blockchain.

Podstawą prawną jest list no-action SEC wydany 11 grudnia, upoważniający do trzyletniego pilotażu obejmującego składniki indeksu Russell 1000, główne indeksowe fundusze giełdowe i amerykańskie obligacje skarbowe. List no-action nie jest stałym ramowym regulacyjnym, co jest ograniczeniem, do którego ten artykuł powróci, ale stanowi wystarczające upoważnienie dla zaangażowanych instytucji do uczestnictwa bez niepewności klasyfikacyjnej, która ograniczała każdą poprzednią próbę.

Lista uczestników to część, która powinna wygenerować więcej relacji niż to zrobiła. BlackRock, JPMorgan, Goldman Sachs, Vanguard, State Street, NYSE, Nasdaq, CME Group i Microsoft wśród ponad czterdziestu firm. To nie jest eksperyment prowadzony na marginesie branży przez jej najbardziej odważnych członków. To rdzeń amerykańskich rynków kapitałowych uczestniczący jednocześnie.

I jedna decyzja projektowa rozwiązuje kwestię, która wisiała nad każdym dotychczasowym tokenizowanym produktem akcyjnym: tokenizowane wersje zachowują identyczne prawa własności prawne do bazowych papierów wartościowych. Token jest papierem wartościowym, przechowywanym przez ten sam łańcuch depozytowy, a nie roszczeniem wobec czyjejś obietnicy przechowywania papieru dla ciebie.

Skala, której nikt nie zestawił obok siebie

Postaw te dwa rynki obok siebie, a ramy ostatniej dekady odwracają się.

Rynek tokenizowanych akcji natywnie kryptowalutowych, czyli zbiór produktów, które miały zastąpić tę infrastrukturę, obecnie wynosi łącznie około miliarda dolarów. Ondo Finance, największy emitent, posiada poniżej miliarda. Pakiet produktów xStocks plasuje się w setkach milionów. Tokenizowana oferta akcji Robinhooda prowadzi w kategorii pod względem liczby posiadaczy, z kilkuset tysiącami posiadaczy, i ma wartość około czterdziestu czterech milionów dolarów, co według naszego raportu o tym rynku daje średnią pozycję blisko stu trzydziestu dolarów.

W porównaniu, DTC przechowuje ponad 114 bilionów dolarów w papierach wartościowych.

Stosunek nie wynosi sto do jednego ani tysiąc do jednego. Wynosi około sto tysięcy do jednego i wyjaśnia, dlaczego lista uczestników wygląda tak, jak wygląda. Instytucje, które nigdy nie przeniosłyby znaczącego wolumenu na offshore'ową platformę tokenów lustrzanych, przeniosą go na tokenizowaną linię obsługiwaną przez depozytariusza, którego już używają, ponieważ wymaga to zmiany technologii rozliczeń bez zmiany ustaleń prawnych, powierniczych ani kontrahentów.

Cały kluczowy wgląd konkurencyjny. Produkty natywnie kryptowalutowe wymagały od instytucji zaakceptowania nowej struktury prawnej w zamian za lepszą technologię. DTCC oferuje tę samą technologię z istniejącą strukturą prawną. Prawie nikt nie wybiera pierwszej opcji, gdy istnieje druga.

Firmy kryptowalutowe są w namiocie

Szczegół, który czyni to cechą, a nie raportem o kamieniu milowym, to kto uczestniczy.

Grupa robocza DTCC obejmuje ponad pięćdziesiąt firm z tradycyjnych finansów i finansów zdecentralizowanych, a wśród jej członków są Circle, Ondo Finance i Ripple Prime. Każda z nich to firma, której działalność tokenizacyjna, zgodnie z pierwotną tezą, była konkurencją dla dokładnie tej infrastruktury.

Obecność Ripple Prime jest najbardziej uderzająca, biorąc pod uwagę to, co udokumentowaliśmy w naszym audycie strategii przejęć tej firmy. Ripple wydał około czterech miliardów dolarów na złożenie usług powierniczych, prime brokerage, oprogramowania skarbowego i torów płatniczych, imperium zbudowanego na założeniu, że firma może obsługiwać instytucjonalną infrastrukturę finansową zamiast od niej zależeć. Jego ramię prime brokerage znajduje się teraz w grupie roboczej pomagającej obecnemu depozytariuszowi zbudować tokenizowaną linię, której będą używać ci sami klienci instytucjonalni.

Uczestnictwo Circle wynika z podobnej logiki. Firma, która właśnie uzyskała krajową licencję banku powierniczego, jak opisał nasz raport o fali licencji OCC, pozycjonuje się wewnątrz regulowanego obwodu, a nie poza nim, a dołączenie do grupy roboczej DTCC jest wersją tego samego ruchu na poziomie warstwy rozliczeniowej.

Żadne z tego nie jest kapitulacją, a czytanie tego w ten sposób byłoby leniwe. Firmy natywnie kryptowalutowe mają rzeczywiste możliwości, których brakuje obecnym graczom: rozliczenia w stablecoinach, całodobową operacyjność, programowalną zgodność i lata doświadczenia operacyjnego z infrastrukturą blockchain. Udział w organie ustalającym standardy to sposób, w jaki te możliwości zostają wbudowane w linię, która ostatecznie ma znaczenie. Strategiczne pytanie brzmi, czy staną się dostawcami platformy DTCC, czy konkurentami z ułamkiem jej wolumenu, a członkostwo w grupie roboczej sugeruje, że już dokonali tego wyboru.

Dlaczego obecni gracze wygrywają tę konkretną walkę

Strukturalne powody zasługują na przedstawienie, ponieważ wykraczają poza ten przypadek.

Tożsamość prawna bije techniczną elegancję. Tokenizowane zabezpieczenie, które jest prawnie tym samym zabezpieczeniem, z tymi samymi prawami własności, mechaniką transferu i traktowaniem regulacyjnym, nie wymaga od żadnego uczestnika nowej analizy prawnej. Token lustrzany odnoszący się do zabezpieczenia wymaga od każdej instytucji ustalenia, co faktycznie posiada, a nasz audyt tokenizowanych produktów istniejących podczas notowania SpaceX wykazał, że dla kilku z nich to pytanie zakończyło się źle – produkty zostały wycofane, a kupujący otrzymali zwrot pieniędzy.

Kontrahent jest już zatwierdzony. Każda instytucja na liście uczestników już codziennie ma do czynienia z DTCC. Dodanie technologii rozliczeniowej do istniejącej relacji to projekt operacyjny. Dodanie nowego kontrahenta to projekt kredytowy, prawny i zgodnościowy mierzony w kwartałach.

Wolumen przyciąga wolumen. Infrastruktura rozliczeniowa to biznes sieciowy z ekstremalnymi korzyściami skali, dlatego depozyty są naturalnymi niemal monopolami. Szyna tokenizacyjna podłączona do miejsca, gdzie już znajdują się papiery wartościowe, dziedziczy płynność całego rynku.

A regulator woli to. Pilot przeprowadzony przez depozyt na podstawie listu no-action, z udziałem największych instytucji i zachowaniem identycznego traktowania prawnego, jest znacznie łatwiejszym zadaniem nadzorczym niż rynek równoległy działający na innych założeniach.

Niewygodna implikacja dla sektora jest taka, że teza o dezintermediacji mogła być od początku błędna. Rozliczenia blockchain nie były zagrożeniem dla istniejącej warstwy rozliczeniowej. Były to ulepszenie technologiczne, które istniejący podmiot mógł przyjąć, gdy tylko pojawiła się ścieżka regulacyjna, a dekada budowania natywnie kryptowalutowego mogła służyć przede wszystkim jako faza badań i rozwoju, która udowodniła, że technologia działa.

Giełdy również się zbiegają

Warstwa rozliczeniowa to tylko połowa. Warstwa handlowa porusza się równoległym torem i obie docierają mniej więcej w tym samym czasie.

Nasdaq rozwija emisję akcji opartą na blockchain we współpracy z firmą macierzystą Kraken, celując w 2027 rok. Intercontinental Exchange i Nowojorska Giełda Papierów Wartościowych pracują z OKX nad tokenizowanym handlem akcjami. Oba istniejące podmioty podchodzą od strony handlowej, podczas gdy DTCC podchodzi od strony rozliczeń, co oznacza, że tokenizowany rynek akcji istniejący za dwa lata będzie prawdopodobnie obsługiwany od początku do końca przez te same instytucje, które obsługują nietokenizowany.

Dla natywnie kryptowalutowych platform jest to znacząco inny krajobraz konkurencyjny niż ten, dla którego zostały zbudowane. Cieniste rynki, które umożliwiły handel SpaceX przed IPO, które nasz artykuł o proxy-math zbadał, wypełniły prawdziwą lukę: globalni detaliści nie mieli dostępu do amerykańskich akcji, a kryptowalutowe szyny mogły zapewnić ten dostęp. Jeśli istniejące podmioty tokenizują własne notowania z identycznymi prawami prawnymi, a rozliczenia przechodzą przez depozyt, luka uzasadniająca produkty offshore zawęża się do jurysdykcji, którym istniejące podmioty nie będą służyć.

To wciąż realny rynek. Jest mniejszy niż zakładała teza.

Co jeszcze może pójść nie tak

Uczciwa ocena wymienia sposoby, w jakie to nie zadziała zgodnie z opisem, a jest ich trzy.

Uprawnienie jest tymczasowe. List no-action autoryzujący trzyletni pilot to nie stałe ramy. Może zostać wycofany, wygasa, a przekształcenie go w trwałe regulacje wymaga albo działań SEC, albo legislacji, co zajmuje lata i żadne z nich nie jest zaplanowane. Instytucje budujące na trzyletnim pozwoleniu budują z tykającym zegarem.

Pilotaże utykają. Luka między rzeczywistą transakcją produkcyjną z czterdziestoma uczestnikami a funkcjonującym rynkiem ze znaczącym wolumenem jest duża, a projekty infrastruktury finansowej tej skali rutynowo trwają dłużej niż ogłoszono. Październikowa data pełnego uruchomienia to cel, a nie dostawa.

A istniejące podmioty mogą tego faktycznie nie chcieć. Szybsze rozliczenia kompresują float i dochody z opłat, które generuje obecna struktura rynku. Przejście z rozliczeń T+1 na natychmiastowe usuwa przychody dla kilku uczestników obecnego łańcucha, a instytucje rzadko z entuzjazmem przyspieszają własną dezintermediację. Uczestnicy pilotażu mają wszelkie powody, aby badać technologię i pewne powody, aby wdrażać ją powoli.

Żaden z tych punktów nie unieważnia głównego argumentu. Nawet powolna, tymczasowa, częściowo wdrożona platforma tokenizacyjna DTCC działa w skali, do której natywnie kryptowalutowy rynek nie zbliżył się, z uczestnikami, których natywnie kryptowalutowy rynek nie może przyciągnąć.

Precedens dla tego, z poprzedniego razu

Jest historyczne echo warte poznania, ponieważ sekwencja ta miała już miejsce w tej samej branży z tymi samymi uczestnikami.

Handel elektroniczny pojawił się na amerykańskim rynku akcji jako technologia z zewnątrz, promowana przez nowicjuszy twierdzących, że giełdy parkietowe są niepotrzebną warstwą pośredniczącą, którą oprogramowanie wyeliminuje. Sieci komunikacji elektronicznej rozwijały się przez lata 90., zdobywając znaczący udział w rynku i były traktowane jako egzystencjalne zagrożenie przez dotychczasowych graczy, których omijały. Ostatecznym rezultatem nie była dezintermediacja. Giełdy kupiły sieci, przyjęły technologię i zaczęły prowadzić rynki elektroniczne, które miały je zastąpić, z nazwami dotychczasowych graczy na obiektach i znacznie większą siłą rynkową niż wcześniej.

Ten schemat się utrzymał, ponieważ wyzywający mieli lepszą technologię, a dotychczasowi gracze mieli wszystko inne: notowania, relacje regulacyjne, bazę klientów instytucjonalnych i bilanse, aby nabyć to, czego im brakowało. Technologię można kupić. Dystrybucja i pozycja prawna nie.

Tokenizacja wygląda podobnie na wcześniejszym etapie. Sektor krypto-natywny spędził dekadę na udowadnianiu, że rozliczenia blockchain działają, budowaniu narzędzi i demonstrowaniu, że istnieje popyt instytucjonalny. Dotychczasowi gracze obserwowali, czekali na ścieżkę regulacyjną, a następnie uruchomili platformę z udziałem czterdziestu największych firm amerykańskiego sektora finansowego od pierwszego dnia. Członkostwo w grupie roboczej emitentów krypto-natywnych jest współczesnym odpowiednikiem fazy przejęcia: zdolności przenoszone do struktury dotychczasowych graczy, a nie konkurujące z nią z zewnątrz.

Miejscem, gdzie analogia może się załamać, jest jurysdykcja. Handel elektroniczny był historią krajową z jednym regulatorem. Tokenizacja jest globalna, a przewagi dotychczasowych graczy są najsilniejsze właśnie tam, gdzie regulacje są najsilniejsze. Rynki, którym platforma DTCC nie będzie służyć, jurysdykcje, do których nie sięga amerykańskie prawo papierów wartościowych i gdzie obecnie dostęp zapewniają produkty offshore, pozostają prawdziwie otwarte dla giełd krypto-natywnych. To jest realny rynek i mniejsza ambicja niż ta, z którą sektor zaczynał.

Co to oznacza dla produktów już będących w obrocie

Dla każdego, kto obecnie posiada tokenizowane udziały w akcjach, praktyczne konsekwencje pojawią się przed październikiem i należy je jasno przedstawić.

Obecnie dostępne produkty offshore typu mirror-token zajmują rynek zdefiniowany przez brak: globalni detaliści nie mogą łatwo uzyskać dostępu do amerykańskich akcji, a krypto-koleje zapewniają ten dostęp. Ich substancja prawna jest bardzo zróżnicowana, od instrumentów pochodnych odnoszących się do ceny, przez certyfikaty zabezpieczone, po ustalenia, w których emitent posiada akcje za pośrednictwem brokera, a nasz audyt tego, co stało się z tymi produktami podczas notowań SpaceX, wykazał, że różnice zakończyły się źle dla kilku posiadaczy, a niektóre produkty zostały wycofane, a kupujący otrzymali zwrot pieniędzy.

Tokenizowany papier wartościowy rozliczany przez DTCC to inny instrument w najważniejszym aspekcie: jest to papier wartościowy. Te same prawa własności, te same działania korporacyjne, to samo traktowanie regulacyjne, to samo miejsce w łańcuchu powierniczym. Gdy oba istnieją, porównanie nie jest bliskie dla nikogo, kto ma dostęp do któregokolwiek.

Ograniczeniem jest to, kto ma do niego dostęp. Pilotaż obejmuje składniki Russell 1000, główne fundusze indeksowe i obligacje skarbowe, i działa w ramach amerykańskiego obwodu regulacyjnego, co oznacza, że uczestnikami są instytucje, a ostatecznie klienci detaliczni firm znajdujących się w tym obwodzie. Trader w jurysdykcji, której amerykańscy brokerzy nie obsługują, nie zyskuje niczego z tokenizacji depozytu, a ten trader to cały rynek docelowy dla produktów offshore.

Tak więc uczciwe wskazówki są podzielone. Jeśli możesz posiadać papiery wartościowe za pośrednictwem regulowanego pośrednika, tokenizowane wersje docierające za pośrednictwem kolejki dotychczasowych graczy będą ściśle lepszymi instrumentami niż mirror tokeny, a pytanie brzmi tylko, kiedy dotrą do opakowań detalicznych. Jeśli nie możesz, produkty offshore pozostają jedyną drogą, ich substancja prawna wciąż jest zróżnicowana, a dokładne czytanie, co dany produkt reprezentuje, pozostaje tak samo konieczne jak przed 15 lipca.

Na co uważać

Październikowy start. Czy pełna usługa zostanie uruchomiona zgodnie z harmonogramem i w jakim zakresie. Opóźnienie byłoby pierwszym dowodem na to, że dynamika pilotażu jest wolniejsza niż sugerowało ogłoszenie.

Wolumen, nie uczestnictwo. Czterdzieści firm biorących udział w pilotażu to nagłówek. Wolumen dolarów rozliczanych za pośrednictwem tokenizowanej ścieżki jest miarą i to liczba, która powie, czy instytucje korzystają z tego, czy tylko oceniają.

Następca listu „no-action”. Należy obserwować regulacje SEC lub język legislacyjny, który przekształci tymczasowe uprawnienia w stałe ramy. Ich brak w miarę upływu trzyletniego okna to największe ryzyko dla wszystkiego, co tu opisano.

Co dalej zrobią emitentów natywnie kryptowalutowi. Circle, Ondo i Ripple Prime są w grupie roboczej. To, czy staną się dostawcami konkretnych możliwości dla ścieżki DTCC, czy skierują się w stronę jurysdykcji, którym obecni gracze nie będą służyć, jest strategicznym sygnałem dla całego sektora tokenizacji.

Ścieżka giełdowa. Cel Nasdaq na 2027 rok z rodzicem Kraken oraz prace ICE z OKX. Jeśli zarówno handel, jak i rozliczenia zostaną tokenizowane pod zarządem obecnych graczy, kategoria skonsoliduje się szybciej, niż ktokolwiek przewidywał.

Uwaga końcowa o tym, jak zmienia to odczyt wszystkiego, co z tym sąsiaduje.

Jeśli tokenizowane papiery wartościowe będą ostatecznie rozliczane za pośrednictwem depozytu z identycznymi prawami prawnymi, kilka argumentów, które sektor kryptowalut prowadził, stanie się mniej ważnych, niż się wydawało. Debata o tym, czy tokeny lustrzane przenoszą własność, przestaje mieć znaczenie dla aktywów objętych przez DTCC, ponieważ lepsza odpowiedź istnieje na tym samym rynku. Kwestia konkurencyjna między offshore'owymi platformami tokenizowanych akcji rozstrzyga się na korzyść tych, które obsługują jurysdykcje, którym obecni gracze nie będą służyć. A argument za budowaniem równoległej warstwy rozliczeniowej słabnie znacznie, gdy istniejąca akceptuje technologię.

To, co się nie zmienia, to wszystko poza obrębem. Aktywa, które nie są składnikami Russell 1000, funduszami indeksowymi ani obligacjami skarbowymi, znajdują się całkowicie poza zakresem pilotażu. Inwestorzy spoza jurysdykcji, którym służą amerykańskie instytucje, pozostają nieobsłużeni. Całodobowy handel, rozliczenia w stablecoinach i programowalna zgodność to możliwości, których obecna ścieżka jeszcze nie wykazała i które może przyjąć powoli, biorąc pod uwagę przychody z floatu i opłat generowane przez obecny harmonogram rozliczeń.

To jest uczciwa mapa tego, co pozostaje. Duży i prawnie czysty rynek tokenizowany obsługiwany przez instytucje, które już zarządzają amerykańskimi finansami, oraz mniejszy, szybszy, mniej regulowany rynek obsługujący to, czego pierwszy nie dotknie. Jest to znacznie skromniejszy wynik niż obiecywała retoryka dekady i pojawia się znacznie szybciej, niż retoryka przewidywała, co jest wzorcem, który zwykle podąża technologia finansowa.

Często zadawane pytania