Источник подкаста: Creative Planning
Перевод и подготовка: Shenchao TechFlow
- Ведущий: Charlie Bilello (главный рыночный стратег Creative Planning)
- Гость: Jamie Battmer (содиректор по инвестициям Creative Planning)
- Дата выхода: 2026-08-01
- Основные темы выпуска: устойчивость ротации активов, полупроводники и маржин-коллы, волна IPO, расхождение инфляции и рынка облигаций, бюджетный дефицит, цикл капитальных расходов на ИИ, данные по занятости и созданию компаний.
- Заявление об интересах: Charlie Bilello и Jamie Battmer являются сотрудниками Creative Planning. Компания является одним из крупнейших независимых зарегистрированных инвестиционных советников (RIA) в США, с официально раскрытыми активами под управлением/консультированием около $370B+ (по состоянию на июнь 2025 года). Содержание выпуска сосредоточено на макроэкономике, отраслях и рыночных рамках, не рекомендует отдельные ценные бумаги, но сама программа несет цель привлечения клиентов для бренда Creative Planning, в начале видео есть стандартный отказ от ответственности: содержание не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
Введение от Shenchao: История не повторяется, но рифмуется. Эта фраза пронизывает почти все темы выпуска: стоимостные акции, акции малой капитализации и развивающиеся рынки, которые были в немилости 15 лет, коллективно выросли; полупроводники, выросшие на 237% за 14 месяцев, за месяц откатились на 20%; левериджированные фонды потеряли половину стоимости за месяц и были вынуждены продать позиции Citadel; SpaceX после IPO взлетела до рыночной капитализации в $3 триллиона, но быстро упала ниже цены размещения; объем IPO в 2026 году уже превысил пик пузыря 2021 года. В то же время капитальные расходы четырех крупнейших облачных провайдеров в первом квартале выросли на 87% год к году, Google впервые зафиксировал отрицательный свободный денежный поток, Meta сократила свободный денежный поток на 91% год к году, легкие технологические гиганты быстро превращаются в компании с тяжелыми активами. Самый резкий сигнал приходит с рынка облигаций: базовый PCE превышает 2% уже 64 месяца подряд, доходность 30-летних казначейских облигаций США достигла 5,2% — максимума за 19 лет, и это первый случай в истории, когда в цикле снижения ставок длинная доходность не падает, а растет. Главный рыночный стратег и содиректор по инвестициям Creative Planning, одного из крупнейших независимых инвестиционных советников США, за 44 минуты связывают эти нити в карту рынка на август.
Краткое изложение основных моментов
- С начала года наблюдается значительная ротация активов: стоимостные акции выросли примерно на 20%, акции малой капитализации — на 19%, развивающиеся рынки — на 15%, международные акции — на 13%; американские акции с большой капитализацией выросли на 9%, но акции роста немного снизились, Magnificent 7 упали на 3%.
- Это возврат к среднему после 15-летнего доминирования акций роста/технологических акций, но ведущий и гость сходятся во мнении, что это не является причиной для погони за стоимостными акциями или смены портфеля.
- В секторе полупроводников в конце июня наблюдалась, по мнению Чарли, «спекулятивная лихорадка»: рост на 237% за 14 месяцев, превысив рост перед пиком пузыря доткомов; в июле индекс полупроводников упал на 20%, ETF DRAM — на 30%.
- Корейские розничные инвесторы, использующие кредитное плечо для ставок на SK Hynix и Samsung, столкнулись с маржин-коллами; американский хедж-фонд Situational Awareness из-за экстремального кредитного плеча в полупроводниках обвалился на 67% в июле и был вынужден продать позиции Citadel.
- После IPO SpaceX рыночная капитализация временно превысила $3 триллиона, обогнав Google и Amazon, с коэффициентом цена/продажи более 150; в настоящее время она откатилась более чем на 50% от максимума и упала ниже цены размещения.
- С начала 2026 года объем IPO в США составил около $144 миллиардов, уже превысив пик 2021 года; гигантские IPO OpenAI, Anthropic и других могут еще больше увеличить предложение на рынке.
- Базовый PCE превышает 2% уже 64 месяца подряд; доходность 30-летних казначейских облигаций США выросла до 5,2%, что является максимумом с июля 2007 года, и это первый случай, когда в цикле снижения ставок ФРС доходность не падает, а растет.
- За последние шесть лет средняя инфляция в США составила около 4%, что вдвое превышает целевой уровень; рынок начинает закладывать повышение ставки на 25 базисных пунктов в сентябре.
- С 1 июля государственный долг США увеличился более чем на $400 миллиардов, достигнув почти $40 триллионов; обе теории — «вырасти из долга» и «погасить долг за счет тарифных доходов» — не оправдались.
- Четыре крупнейших гиперскейлера (Amazon, Google, Microsoft, Meta) в первом квартале совокупно потратили $165 миллиардов на капитальные расходы, что на 87% больше год к году и на 393% больше, чем три года назад.
- Google впервые зафиксировал отрицательный свободный денежный поток; свободный денежный поток Meta упал с $14 миллиардов до $784 миллионов, снизившись на 91% год к году.
- Число первичных заявок на пособие по безработице упало до минимума с января 2024 года; количество новых компаний в сфере информационных технологий достигло исторического максимума, порог для создания однокомпаний значительно снизился.
Краткое изложение ярких мнений
- «Эти более стоимостные активы наконец начали обгонять после долгого отставания, но не стоит бежать за ними. Как после краха технологических акций в 2000 году все бросились покупать стоимостные акции, или когда развивающиеся рынки удвоились за десять лет, все ринулись в BRICS — часто это оказывается неверным моментом.»
- «Самые дорогие четыре слова в истории финансовых инноваций: на этот раз всё иначе.»
- «ФРС говорит, что инфляция под контролем, но рынок облигаций совершенно так не считает. Доходность 30-летних облигаций 5,2% — это максимум за 19 лет.»
- «Пьяного матроса чернит федеральное правительство. Матрос хотя бы в конце концов возвращается на корабль, а у государственных заимствований нет конца.»
- «Конец капитальных расходов на ИИ — либо деньги закончатся, либо появится человек, который в общежитии придумает более эффективный способ. Так было всегда в истории.»
- «Ажиотаж и доходность инвестиций не связаны. В долгосрочной перспективе часто выигрывают скучные вещи.»
Глава 1. Диверсификация снова становится важной
Charlie Bilello: За последний год диверсификация стала почти грязным словом. Многие спрашивают: зачем мне держать стоимостные акции? Зачем мне акции малой капитализации? Уберите эти международные акции из моего портфеля. Но с начала года мы наблюдаем то, что я называю «всё наоборот». Стоимостные акции выросли примерно на 20%, акции малой капитализации — на 19%, развивающиеся рынки — на 15%, акции средней капитализации — на 15%, международные акции в целом — на 13%. Американский рынок по-прежнему показывает неплохие результаты, вырос на 9%, но акции роста в этом году немного снизились, Magnificent 7 упали на 3%. Как вы оцениваете эту ротацию? Какие уроки должны извлечь инвесторы?
Jamie Battmer: Наконец-то это произошло, и я, честно говоря, рад. Потому что до этого акции роста и американские технологические акции доминировали около 15 лет, и чем дольше это продолжалось, тем больше людей склонны прыгать в них на пике. Мы видели это много раз, в 2000-м, в 2010-м. Тогда развивающиеся рынки и международные акции сильно выросли, а американские крупные технологические акции упали на 33%, и S&P за десять лет почти не дал доходности. Так что видеть такую ротацию — это хорошо, это значит, что распределение активов и диверсификация снова начинают работать, а не то, что все снова гонятся за горячими точками.
Charlie Bilello: Сейчас мы получаем много вопросов в обратную сторону. Год назад спрашивали: «Зачем мне держать эти вещи?», а теперь спрашивают: «Стоимостные акции выросли на 20%, акции роста упали, этот разрыв уже один из самых больших в истории, не слишком ли поздно мне менять портфель?» Я покажу вам этот график, будь то соотношение большой/малой капитализации или соотношение США/международные рынки, всё так же. Стоимостные акции относительно роста действительно только начали разворачиваться, но мы отталкиваемся от исторических максимумов, и в ближайшие годы такое опережение вполне может продолжиться. Конечно, это не будет линейно, но учитывая, что до этого было 15 лет постоянного отставания, всего лишь один год разворота — по временной шкале, возможно, еще рано.
Jamie Battmer：Да, возможно, еще три месяца, а может, еще 30 лет, никто не знает. Но если вы уже достаточно диверсифицированы, это для вас неоперабельно. То, что стоимость активов, которые долго отставали, наконец-то начало обгонять, это хорошо, но не бегите за ними. Как после краха технологических акций в 2000 году, когда все переложили портфели в стоимостные акции, и время оказалось неправильным; или когда после десятилетнего роста развивающихся рынков более чем на 100% все бросились в BRICS, это тоже была ошибка времени. Все это часть портфеля, просто сохраняйте баланс. В долгосрочной перспективе коррекция может начаться уже завтра, но это не повод менять распределение активов.
Charlie Bilello：Полностью согласен. Если бы мы действительно могли предсказывать будущее, мы бы сосредоточенно ставили на активы, которые выиграют в будущем. Но раз мы не можем, именно поэтому мы диверсифицируем. Мы не знаем, что произойдет, поэтому мы должны распределять ставки и владеть всем понемногу.
Jamie Battmer：Мой хрустальный шар так же бесполезен, как и хрустальные шары всех этих на Уолл-стрит, которые притворяются, что могут предвидеть будущее. Единственная разница в том, что моему нужна маленькая батарейка, а их услуги стоят безумно дорого.
Глава 2. Полупроводниковая лихорадка и возврат к среднему
Charlie Bilello：Далее я хочу обсудить то, что Джон Богл называл «железным законом финансовых рынков», а именно возврат к среднему. До июля самым перегретым сектором, я считаю, были полупроводники. Я потратил много времени на их изучение, и это можно описать только как спекулятивную лихорадку. Мы видели, как этот сектор вырос на 237% за 14 месяцев, что даже превысило рост перед пиком пузыря доткомов. За несколько недель до пика огромные средства потекли в ETF на полупроводники, так называемая «погоня за хайпом». Был один DRAM ETF, в основном состоящий из трех акций, который собрал почти 30 миллиардов долларов за примерно 30 дней, став самым быстрорастущим ETF в истории. Это почти никогда не заканчивается хорошо. В июле S&P остался примерно на месте, упав менее чем на 1%, но полупроводники упали на 20%, а DRAM ETF на 30%. Вы в июне слышали, как многие говорили о полупроводниках? Многие ли спрашивали вас, стоит ли покупать?
Jamie Battmer：Конечно. Волнение всего общества по поводу скачкообразного развития ИИ слишком сильное, все, что связано с полупроводниками, раздуто до небес. Можно спорить, дорогая ли Nvidia, это большая компания, которая действительно зарабатывает деньги. Но многие компании, которые выросли вместе с ней, не такие уж большие, и управление у них среднее, они просто едут на чужой спине. Это как в прошлый технологический пузырь: если в названии компании было «дотком», она вырастала на 50%. Интересно, что наши клиенты не были чрезмерно вовлечены, иногда кто-то спрашивал. Но с точки зрения управления портфелем, это действительно повлияло на наши публичные вложения. Мы провели много оптимизаций по налогам и пытались сбалансировать клиентов, у которых много акций Nvidia с огромной нереализованной прибылью. Когда происходит такое экстремальное отклонение, основанное на жадности и иррациональном изобилии, оно создает много проблем. Но в конце концов все это само корректируется, как показали последние данные. Это напоминает нам не поддаваться иррациональному возбуждению и не гнаться за хайпом.
Charlie Bilello：Здесь также есть урок о кредитном плече. Мы видим всплеск кредитных ETF и связанных с ними продуктов, а также много историй о маржинальных счетах. В Корее много розничных инвесторов разорились из-за кредитных ставок на SK Hynix и Samsung. В США также есть хедж-фонд под названием Situational Awareness, что немного иронично, потому что у них, похоже, отсутствует эта осведомленность. Они сделали экстремальные кредитные ставки на полупроводники, и фонд вырос с нескольких сотен миллионов долларов до 45 миллиардов за несколько лет, став одним из самых быстрорастущих хедж-фондов в США, но затем что-то пошло не так. По сути, они получили маржин-колл и были вынуждены продать большую часть своих акций Citadel Кена Гриффина.
Jamie Battmer：Это в основном синоним фразы «в этом месяце мы вас разочаровали», извините, мы тоже люди. Людей что-то зажигает, а что-то пугает. Все данные неопровержимо доказывают, что человек не может победить публичный рынок. Не пытайтесь его победить, оптимальная стратегия — владеть им. Поэтому, когда мы проектируем портфель, мы исходим из того, что «в этом месяце он может вас разочаровать». Рынок может упасть, экономика может ослабнуть, это случается, но портфель готов к этому и восстановится. Но когда люди делают крупные ставки на такие вещи, появляются заголовки вроде «извините, мы были жадными, возбужденными и разочаровали вас». Такие заголовки стары, как газеты.
Charlie Bilello：Этот фонд упал на 67% в июле, что явно не то, чего хотели инвесторы, хотя, учитывая его предыдущий огромный рост, экстремальная волатильность и так ожидалась. Как обычно, проблема в том, что инвесторы гнались за прошлой доходностью. Они не получили выгоды от роста, но понесли убытки от падения. Очень верная фраза в инвестициях: вы должны дожить до следующего дня, чтобы сразиться снова. Когда вы используете кредитное плечо, и оно встречается с экстремальной волатильностью, вы можете потерять шанс на реванш. Это хороший урок для всех инвесторов.
Глава 3. История IPO снова рифмуется
Charlie Bilello：Третья тема: история снова рифмуется. Мы все знаем эту фразу: история не повторяется, но рифмуется. Я много говорил о рынке IPO. В первые дни после выхода SpaceX на биржу я публиковал много предупреждений, что ее рыночная капитализация превысила 3 триллиона долларов, что выше, чем у Google и Amazon, а коэффициент цена/продажи превысил 150. Многие говорили: «Чарли, ты не понимаешь эту компанию, в этот раз все по-другому, у нее не будет типичной динамики IPO». Но на сегодняшний день эта акция упала более чем на 50% от своего пика, пробила цену размещения и ниже цены закрытия первого дня. В этот раз тоже ничего особенного, как вы написали в своем письме за прошлый квартал.
Jamie Battmer：Спасибо, Чарли, что подшучиваешь надо мной, на самом деле все эти графики я украл у тебя. Но если серьезно, фраза «в этот раз все по-другому», историческая рифма Марка Твена и моя любимая книга «В этот раз все будет иначе: восемь столетий финансового безумия» говорят нам, что это происходит не только последние 15 или 30 лет, а уже тысячу лет. Это возвращается к человеческой природе. Нормально, что люди возбуждены этими вещами, у нас много таких клиентов. Если мы можем через наших партнеров-кастодианов получить для них относительно более высокую долю квоты, мы организуем, если клиенты хотят, но данные говорят нам не делать этого. Больше всего меня удивляет, что Уолл-стрит притворяется, будто умеет предсказывать будущее. Спросите сто человек, хорошее ли это дело — горячее IPO, стоит ли в нем участвовать, и большинство ответит утвердительно. Если бы эти люди стояли с плакатами «Купите это IPO, через год вы в среднем потеряете треть», никто бы не покупал. Но Уолл-стрит снова и снова умудряется заманивать людей.
Charlie Bilello：Они отлично умеют продавать, это несомненно. Спрос действительно есть, переподписка в разы. Мы уже видели этот фильм: возбуждение достигает пика в первые дни торгов, и по сути вы предоставляете ликвидность для выхода других. Те, кто купил по цене IPO, — продавцы. На следующей неделе мы увидим первое настоящее испытание, потому что инсайдерам SpaceX и ранним инвесторам еще не разрешено продавать. Первый финансовый отчет выйдет на следующей неделе, и через два дня первые люди смогут продавать. Так что это настоящее испытание. Если у вас есть 10-кратная, 20-кратная, 30-кратная нереализованная прибыль по SpaceX, продадите ли вы часть? Это выглядит как событие с высокой вероятностью.
Jamie Battmer：У нас есть сотни клиентов — сотрудников SpaceX или связанных с ними лиц. Ключевое в том, что вы не можете контролировать, что делает рынок, такие вещи, как периоды блокировки в 3 или 6 месяцев, полностью вне вашего контроля. Но правильное планирование наследства, снижение рисков, управление рисками — вот на чем вы должны сосредоточиться. Именно это мы делаем для наших клиентов из SpaceX. Для Anthropic, OpenAI или любого, у кого есть высоко подорожавшие активы, будущее движение публичного рынка — это игра в угадайку, но есть много вещей, которые вы можете контролировать и которые не зависят от цены акций. Вот на чем фокус, а не на том, как акции поведут себя завтра. Конечно, то, что произойдет после постепенного снятия ограничений на продажу, действительно стоит внимания.
Charlie Bilello：Еще не все, до конца года осталось 5 месяцев. Если посмотреть на этот график, объем привлеченных средств на американском рынке IPO уже рекордный: с начала 2026 года около 144 миллиардов долларов, что превышает пик пузыря 2021 года. Конечно, большую часть внесла SpaceX. Но, как я всегда говорил, исторически, будь то 2021 или 2000 год, когда возникает такая огромная волна предложения, когда люди ищут ликвидность для выхода, это часто предвещает более трудные времена на рынке впереди. В этот раз не обязательно, но если история рифмуется, то когда OpenAI, Anthropic и другие выйдут на биржу, совпадение с трудным периодом на рынке не будет удивительным. Потому что предложение на рынке резко увеличивается.
Jamie Battmer：Да, мы с Чарли работаем уже более 20 лет. Те, кто помнит предыдущий технологический бум, знают, что в последний раз инвесторы были так взволнованы отдельными акциями. В 2021 году это были в основном SPAC и финансовый инжиниринг, но сейчас восторг по поводу таких имен, как SpaceX и Anthropic, возвращает нас к атмосфере Google, Facebook и даже pets.com, которую мы не видели 25 лет. Те, кто пережил это, знают, что конец обычно не очень хорош, и инвесторам сейчас нужно помнить об этом.
Charlie Bilello：Энтузиазм и доходность инвестиций не связаны. В долгосрочной перспективе побеждают скучные вещи. Когда Anthropic и OpenAI выйдут на биржу, все будут очень взволнованы, акции могут получить импульсный рост, но будьте осторожны, думая, что эта тенденция продолжится, и не гонитесь за ростом. S&P на этот раз проявил принципиальность и не изменил правила, чтобы включить SpaceX в индекс, и это единственная индексная компания, которая так поступила. Nasdaq изменил правила, и многие крупные эмитенты ETF тоже изменили, потому что спрос был слишком велик, чтобы включить SpaceX. Пока что отказ от изменения правил был правильным, потому что SpaceX еще не прибыльна, и по крайней мере в течение года она не будет включена в индекс.
Jamie Battmer：В краткосрочной перспективе это действительно хорошо, а в долгосрочной - кто знает. В более широком смысле, это связано с тем фактом, что 87% компаний с годовым доходом более 100 миллионов долларов остаются частными. Поэтому мы рекомендуем подходящим клиентам одновременно инвестировать в публичные и частные рынки. Еще одно заблуждение Уолл-стрит заключается в том, что частные рынки лучше и являются святым Граалем. На самом деле это не так, они просто другие, это диверсификация. Так вы можете получить более широкий доступ ко всей экономической системе. В краткосрочной перспективе то, что SpaceX не попала в индекс, хорошо, но в будущем, по мере появления новых гигантских IPO, будет интересная дискуссия о том, будут ли индексные компании придерживаться принципов или пойдут на компромисс.
Charlie Bilello：И если вы держите ETF на весь рынок, вес SpaceX составляет всего около 20 базисных пунктов, потому что свободный оборот слишком низок. Так что в портфеле всего рынка доля SpaceX очень мала. Но если вы ставите 5%, 10%, 15%, 20% портфеля на SpaceX, это огромная переоценка, огромная ставка.
Глава 4. Ложь о низкой инфляции и контратака рынка облигаций
Charlie Bilello：Теперь поговорим об инфляции, я называю это «ложью о низкой инфляции». Федеральное правительство и ФРС пытаются убедить всех, что инфляция под контролем и не так высока. Но предпочтительный показатель инфляции ФРС, базовый PCE, уже 64 месяца подряд превышает 2%. Сейчас можно сказать, что последствия начинают проявляться. Доходность 30-летних казначейских облигаций выросла до 5,2%, это самый высокий уровень с июля 2007 года, 19-летний максимум. Рынок облигаций реагирует на многие вещи, но определенно включает и то, что инфляция не так контролируема, как говорит ФРС, и не так близка к цели в 2%. Также стоит напомнить, что это первый случай, когда в цикле снижения ставок ФРС доходность 30-летних облигаций не только не снизилась, но и стала значительно выше, чем в начале снижения. По моему мнению, это сигнал ошибочной политики и признак того, что инвесторы начинают колебаться в отношении долгосрочных казначейских облигаций.
Jamie Battmer：Надеюсь, что так, потому что вам действительно не следует держать облигации сверх тех, что удовлетворяют краткосрочные и среднесрочные потребности в денежных потоках. Риск также в том, что кто-то скажет: «5% неплохо, я могу жить на это». Но данные неопровержимо показывают, что в долгосрочной перспективе доходность облигаций составляет примерно половину доходности акций. И если, как в 2022 году, процентные ставки резко вырастут, эти так называемые безопасные активы могут упасть на 20%. Распространенное заблуждение, что облигации отстают в долгосрочной перспективе, но они также не всегда служат убежищем во время шторма, если сам шторм - это резкий рост процентных ставок. Кроме того, возвращаясь к вашему графику, инфляция - это конечный скрытый налог, и многие из этих цифр, как мы знаем, - чушь, например, снижение затрат на здравоохранение за последние десять лет, 100 из 100 человек знают, что это ложь. Возьмем мою семью: у нас трое детей, мы из фермерской семьи на Среднем Западе, едим много бекона. Цены на бекон выросли безумно, я даже оставил упаковку в холодильнике. Я сказал семье: давайте попробуем бекон подешевле, но дети отказались есть. Так что, возможно, они просто привередливы, а может, это говорит о том, что даже обычные люди явно чувствуют рост цен.
Charlie Bilello：Полностью согласен. Настоящая проблема - это совокупный рост, и это меня всегда раздражает. Когда слушаешь ФРС, они всегда говорят только о том, что произошло за последние 12 месяцев. Но даже если смотреть только на эту цифру, инфляция растет, а не снижается. Новый председатель ФРС Кевин Уорш на этой неделе был очень жестким. Вот цитата с пресс-конференции: «Недовольство семей и предприятий устойчиво высокой инфляцией длится уже 63, 64 месяца. Мы на месте, мы выполним обещания, мы сфокусированы на этом как лазер». Похоже на его жесткую риторику с первой пресс-конференции в июне. Но пока никаких действий нет, ФРС не повышает ставки, они все еще проводят своего рода количественное смягчение, баланс расширяется. А за последние шесть с лишним лет инфляция в США в среднем составляла около 4% в год, что вдвое превышает цель. На мой взгляд, ФРС должна действовать. Если у вас есть цель 2% и вы хотите вернуть доверие как борец с инфляцией, вам придется повысить ставки. Рынок начинает закладывать повышение на 25 базисных пунктов в сентябре, и я считаю, что это высоковероятное событие. Что вы думаете? Отстает ли ФРС?
Jamie Battmer：Единственная мысль, основанная на данных, заключается в том, что ошибки Уолл-стрит в прогнозировании процентных ставок так же часты, как и в любом другом. Год назад они прогнозировали девять снижений, но этого не произошло. Интересно, что существует заблуждение о председателе ФРС, будто он всемогущ и является главной гориллой в стае, но на самом деле он просто один из голосующих членов. Почти как президент, он получает слишком много похвалы и критики, но он просто человеческий голос, притворяющийся, что знает будущее. Алан Гринспен был председателем ФРС долгое время и написал книгу «Маэстро», где утверждал, что координирует все. Но затем произошла самая серьезная рецессия со времен Великой депрессии, и многие меры политики были приняты при нем. С другой стороны, Пола Волкера в 70-х и начале 80-х обвиняли в создании рецессии и в том, что он привел к поражению Картера на выборах 1980 года от Рейгана, потому что ФРС жестко подавляла инфляцию. Так что да, цены упорно высокие, кажется, что нужно действовать, но это баланс. Никто не знает, что будет завтра. Подавление инфляции навредит обычным рабочим, но более высокие ставки также навредят обычным рабочим, обычным предприятиям, малому бизнесу, который страдает больше, чем крупные компании, способные договориться о более низких ставках. Так что это баланс, будущие данные покажут ответ, но факт в том, что цены постоянно растут, растут и растут, никогда не снижались, и это длится слишком долго, это тяжелое похмелье от политики эпохи COVID.
Charlie Bilello：Действительно, есть много факторов, я часто говорю о ФРС, но, очевидно, не только они. Федеральное правительство и фискальное состояние также важная часть, но почему-то сейчас ФРС говорит: «Мы не говорим об этом, это не наша компетенция». Это нелогично. Они должны говорить об этом и должны, потому что это важная часть инфляционной картины. Но у ФРС также есть ответственность: они долго поддерживали сверхнизкие ставки, заливали деньгами, их операции с MBS в 2020 и 2021 годах - это абсолютно безумные меры, которые определенно способствовали инфляции и до сих пор подливают масла в огонь. Так что я возвращаюсь к этому: если у вас есть цель 2%, вы должны ее придерживаться. Мы не достигали ее уже более пяти лет, и вы должны повысить ставки в ответ. Это не значит, что только вы можете решить инфляцию, нет, но это ваша работа, и вы должны что-то делать. Я думаю, в сентябре будет повышение, и тогда мы пригласим вас снова поговорить.
Глава 5. Бюджетный дефицит: расточительнее пьяного матроса
Charlie Bilello：Следующая тема - «очернение пьяного матроса». Слово «матроса» появилось примерно в 17 веке, они сходили на берег и тратили весь свой заработок от плавания в барах и тому подобном, пока не оставались ни с чем. Я часто говорю, что федеральное правительство тратит деньги как пьяный матрос, но на самом деле это очерняет пьяного матроса. Потому что мы не только тратим бюджет в 7 триллионов долларов, но и занимаем сверх этого. С 1 июля государственный долг увеличился более чем на 400 миллиардов долларов, и это поразительный темп. Мы быстро приближаемся к 40 триллионам долларов государственного долга. Инфляция вызвана не только ФРС, этот огромный заем и дефицитные расходы, которые не прекращаются с COVID, - вот слон в комнате, но о нем мало кто серьезно говорит.
Jamie Battmer：Да, на самом деле это началось даже раньше, после 2008 года, и становилось всё хуже. Если бы любой из нас жил так, нас бы посадили в долговую тюрьму, выгнали из дома, из квартиры — это просто невозможно.
Charlie Bilello：Дома так делать не стоит.
Jamie Battmer：Да. И ещё о пьяных матросах: по крайней мере, они в конце концов возвращаются на корабль. Даже если это «Титаник», они уходят, может, врежутся в айсберг, но они уходят. А государственный долг не имеет конца. Какая бы партия ни была у власти — стимулирование, стимулирование и ещё раз стимулирование. Это как наркотик в медицине: как только он попадает в организм, экономика говорит: «ещё, ещё». Рост пугает своей скоростью. У меня трое детей, я только что жаловался на цены на бекон, полушутя, но долги мира, обязательства, чеки, которые мы выписываем, возможно, придётся оплачивать или погашать им. На мой взгляд, это ужасное бремя для будущих поколений.
Charlie Bilello：Я всегда говорю, что они так или иначе за это заплатят. Не обязательно прямым погашением долга, скорее через инфляцию, более низкие социальные выплаты в будущем. Так что мы должны что-то делать. Кроме того, утверждение, что тарифные доходы сбалансируют бюджет и погасят долг, — Скотт Бессент говорил, что при долге в 37,2 триллиона тарифы смогут это сделать, а сейчас уже 39,8 триллиона, и очевидно, что этого не произошло. В начале второго срока Трампа в 2025 году многие в правительстве говорили, что мы выйдем из долга за счёт роста, обсуждали рост реального ВВП на 5%, 6%, 7%. Это красиво на бумаге, но в реальности сложно. В 2024 году рост составил 2,8%, в 2025-м — 2,1%, в первом квартале этого года — 2,1%, последний ВВП — всего 1,5%. Так что идея выйти из долга за счёт роста, если только у вас нет темпов после Второй мировой, а если рост всего 1-2%, то решение только одно, которое никто не хочет принимать и не примет до настоящего кризиса, — это сокращение расходов. Нужна дисциплина.
Jamie Battmer：Как кто-то сказал: нужно питаться здоровее и больше заниматься спортом. Пока не случится серьёзный инфаркт, это не проблема, а когда случается — это становится самой большой проблемой. Выберемся ли мы из долга за счёт роста? Может, ИИ что-то сможет. Может быть. Но исторические данные говорят нет. Станут ли тарифы ответом? Может быть. Но исторические данные тоже говорят нет. Я только что упомянул нового председателя ФРС, Гринспена, Волкера, а ещё Бена Бернанке: когда он был председателем ФРС, он по-настоящему разогнал эту политику огромного долга. Он известен тем, что понял причины Великой депрессии, называл это святым Граалем макроэкономики. Но массовые тарифы, введённые во время экономического краха, — все данные показывают, что они усугубили проблемы и ввергли мировую экономику в мировую депрессию. Так что история говорит нет. Будущее ещё не написано, но вероятность того, что установка дополнительных препятствий для капитализма принесёт больше негатива, чем позитива, выглядит невысокой.
Глава 6. Сколько ещё может продолжаться бум капитальных расходов на ИИ
Charlie Bilello：Есть ещё две темы. Это большая тема, многое зависит от бума инфраструктуры ИИ. Будем ли мы танцевать, пока не остановится музыка? Все помнят, как Чак Принс сказал это в 2007 году, он был генеральным директором Citigroup, сказал, что они будут танцевать, пока не остановится музыка. Тогда большие банки танцевали, а потом музыка остановилась, и результатом стал финансовый кризис. Сейчас крупные технологические компании всё ещё танцуют. Если посмотреть на отчёты Amazon, Google, Microsoft и Meta за первый квартал этого года, Oracle ещё не отчитался. Их капитальные расходы оказались выше ожиданий. В сумме четыре компании потратили 165 миллиардов долларов в первом квартале — это ошеломляющая цифра, рост на 87% год к году, и на 393% больше, чем три года назад. Я всё время спрашиваю: не приближаемся ли мы хотя бы к пику темпов роста капитальных расходов? Не приближаемся ли мы к моменту, когда музыка остановится? Я думаю, когда музыка остановится, это будет из-за этого графика. Давайте поговорим о свободном денежном потоке. На прошлой неделе я упоминал Google: это первый случай в истории компании, когда свободный денежный поток отрицательный, потому что она тратит огромные средства на недвижимость и оборудование, связанные с инфраструктурой ИИ. Meta на этой неделе сильно упала, свободный денежный поток сократился на 91%, теперь он составляет всего 784 миллиона долларов, тогда как в прошлом квартале было 12 миллиардов, а ещё раньше — 14 миллиардов. Джейми, эти компании раньше были с лёгкими активами, что было одной из причин их высокой оценки, а теперь они быстро превращаются в капиталоёмкий бизнес. И в конце концов, не скажут ли инвесторы: «Подождите, я не подписывался на такое кровопускание»? Ещё несколько лет назад они были компаниями с сильнейшим свободным денежным потоком в мире, а теперь у некоторых он стал отрицательным. Эти компании отдают все деньги производителям полупроводников. Как долго это может продолжаться? Устойчивы ли сегодняшние темпы роста? Что заставит их свернуть планы расходов?
Jamie Battmer：Во-первых, с личной точки зрения, я считаю, что Facebook — одна из самых злых компаний на Земле, так что я не против того, что она сжигает деньги. Но в более широком смысле, инфраструктура — мы на самом деле инвестируем во многие виды инфраструктуры. Как и с любым классом активов, нужно избегать погони за хайпом. Да, есть эти модные элементы, но есть и компании, которые строят дороги, мосты, обслуживают мосты, центры переработки, заводы по очистке воды. Так что не стоит выливать весь класс активов, и не стоит вкладывать всё в одну быстрорастущую отрасль. Да, она может продолжать расти, но мы, кажется, ближе к пику, чем к началу. Интересно, что либо, как показывает этот график, у них закончатся деньги; либо, как это происходило всегда в истории, огромные деньги и ресурсы устремляются во что-то, делая это дорогим или истощая финансирование, а затем следующая революционная инновация делает это более эффективным. Возможно, кто-то в общежитии придумает гениальную идею, которая повысит эффективность и снизит потребность в такой инфраструктуре. Надеюсь, это будет Стэнфорд или Университет Монтаны, а не северокорейское правительственное учреждение. Но история всегда такова: когда цены на нефть взлетают, это стимулирует более эффективные технологии добычи. Используя историю как руководство, исход может быть таким: у них закончатся деньги, или это постепенно сойдёт на нет, или ИИ действительно будет поражать воображение долгие-долгие годы. Технологические прорывы могут продолжаться всю нашу жизнь, но будут взлёты и падения, и сейчас в эту область вливается огромное количество денег, что исторически является признаком иррационального изобилия и опасности.
Charlie Bilello：Да, эти компании раньше были с лёгкими активами, что было одной из причин их высокой оценки, а теперь они быстро превращаются в капиталоёмкий бизнес, а исторически капиталоёмкие отрасли не приносили хорошей доходности акционерам. Ещё быстро упомяну: это ещё не последняя схема финансирования — Nvidia объявила о финансировании в размере 250 миллиардов долларов для дата-центра OpenAI. Мы видим всё больше таких циклических сделок: у компаний заканчиваются деньги, они либо выпускают облигации, либо акции, даже Google выпускает акции, что меня поражает. Они больше не могут финансироваться за счёт свободного денежного потока. Похоже, у OpenAI тоже недостаточно денег на то, что они хотят делать, и теперь они связаны с Nvidia, которая фактически гарантирует финансирование этого проекта, а затем использует эти средства для закупки чипов. Мне кажется, такая циклическая структура опасна, и когда мы оглянемся назад, тот факт, что Nvidia была вынуждена прибегнуть к таким операциям, станет тревожным сигналом.
Глава 7. Позитивные сигналы в занятости и создании предприятий
Charlie Bilello：Последняя тема — мы всегда говорим о позитиве. Есть два очень позитивных тренда. Первый: в конце прошлого года мы часто говорили об ослаблении рынка труда, росте безработицы, даже о первых потерях рабочих мест вне рецессии. Я называл это самым запутанным рынком труда в истории. Но за последние 6 месяцев мы увидели разворот: занятость снова растёт, число первичных заявок на пособие по безработице удивительно снизилось. Страхи перед массовой безработицей и потерей рабочих мест из-за ИИ всё ещё есть, возможно, это произойдёт в будущем, но сейчас люди не подают массово заявки на пособие. Число первичных заявок упало до минимума с января 2024 года. С другой стороны, говоря о потенциальной проблеме капитальных расходов, количество новых предприятий в сфере информационных технологий так велико, что график едва вмещает, как показано на этом рисунке. Появляется множество новых компаний, никогда не было так легко создать технологическую компанию, требуется меньше сотрудников, мы видим много компаний из одного человека. Независимо от рыночных тенденций и доходности, это приведёт к большим инновациям и конкуренции. Как ты сказал, лекарством от этой ситуации с высокими потребностями в капитале и высокими ценами на память в конечном счёте станут инновации. Что ты думаешь о рынке труда и массовом появлении новых предприятий?
Джейми Баттмер: Я думаю, это здорово. Это показывает, что у кого-то есть хорошая идея. Вы правы, барьер для реализации значительно снизился. Кто-то застрял, устал от повседневности и хочет попробовать что-то новое — разрушение этого барьера прекрасно. Также приятно, что меньше людей должны идти домой и говорить семье, что они потеряли работу. ИИ может и будет отнимать некоторые рабочие места, но история показывает, что каждый квантовый скачок в технологиях приносил больше рабочих мест, больше благосостояния, больше производительности. Если на этот раз будет иначе, это будет исключением из правил. Конечно, то, что работает, а что нет, будет меняться, но то, что работает, а что нет, менялось всегда. Я думаю, это здорово, что люди с идеями и желанием что-то изменить могут действительно рискнуть и осуществить американскую мечту. Многие говорят, что американской мечты больше не существует, но данные показывают совершенно противоположную картину.
Чарли Билелло: Отлично. Джейми, сегодняшняя программа была отличной, большое спасибо.
Джейми Баттмер: Спасибо, Чарли.
