Автор: Clow
В январе 2024 года Grayscale GBTC запустила конвертацию в ETF, и за два месяца отток составил более 6 миллиардов долларов. Паника распространилась, но биткоин вырос с 42 000 до 73 000.
Причина проста: утекающие деньги были поглощены реальными покупками новых ETF.
Более чем через два года сценарий перевернулся.
BlackRock, Fidelity и Bitwise получили одобрение на спотовые биткоин-ETF, и Уолл-стрит провозгласила лозунг «институционального бычьего рынка».
В первую неделю августа 2026 года спотовые биткоин-ETF за пять торговых дней зафиксировали чистый приток около 930 миллионов долларов, что стало лучшим показателем за несколько месяцев. В тот же период ончейн-киты увеличили свои позиции примерно на 1,2 миллиарда долларов.
При кажущемся притоке в 2,1 миллиарда долларов биткоин не смог удержаться даже на уровне 65 000 и временно падал ниже 63 000.
Деньги пришли, но они не для того, чтобы «покупать» биткоин.
Если возврат почти миллиарда долларов не может сдвинуть цену, то в нарративе «институционализация означает вечный рост» появляется трещина.
Те, кто купил биткоин, на самом деле играют на понижение
Открыв структуру позиций IBIT, можно обнаружить тревожный факт: значительная доля средств — это арбитражные позиции хедж-фондов.
Операция проста. Левой рукой покупаешь спот IBIT, правой — шортышь эквивалентный фьючерс на CME. Пока существует фьючерсная премия, фиксируешь обе стороны и получаешь безрисковую доходность 5–15% годовых. В экстремальных рыночных условиях спред даже превышал 40%.
Это и есть «арбитраж спот-фьючерс». Средства поступают в ETF, биткоин действительно покупается, но на деривативном рынке одновременно создаются короткие позиции того же размера. Вход и выход уравновешивают друг друга, чистый риск равен нулю.
Количественный анализ показывает, что даже при кросс-рыночном арбитраже между подразумеваемой форвардной ценой опционов IBIT и фьючерсами CME, после вычета комиссий остается годовой спред в 2,58%. Пока это окно не закрыто, арбитражные средства будут продолжать поступать.
Цифры притока в ETF выглядят красиво. Но для цены эти деньги — как будто их и не было.
Более скрытно ведут себя авторизованные участники (AP). Эти крупные инвестиционные банки и маркет-мейкеры основную работу видят в захвате небольшой разницы между ценой ETF и его NAV.
Когда средства поступают, они действительно покупают биткоин на спотовом рынке, но каждая покупка сопровождается динамическим хеджированием. Как только цена отклоняется, риск-модель немедленно действует в обратном направлении.
Механизм, предназначенный для сглаживания спреда, при низкой ликвидности становится усилителем. Нормальная коррекция на несколько процентов может быть усилена коллективной перебалансировкой до небольшого обвала.
Особенно высок риск в выходные и после закрытия торгов. Риск-модели AP не различают рациональную коррекцию и паническую распродажу; при достижении порога они действуют механически.
Майнеры сбрасывают запасы, MicroStrategy балансирует на канате
ETF с трудом поддерживает приличный вид притока средств, но с другой стороны состав продавцов внушает отчаяние.
Майнинговые компании страдают в первую очередь. После халвинга в апреле 2024 года награда за блок уполовинилась, но хешрейт всей сети продолжает расти. Хеш-цена упала до исторического минимума.
Данные CoinShares показывают, что средневзвешенная денежная себестоимость добычи одного биткоина для публичных майнеров выросла до 76 000–80 000 долларов.
При рыночной цене 65 000 большинство майнеров теряют деньги на каждом добытом биткоине.
Абсурдная картина: крупнейшая в мире вычислительная сеть использует рекордное количество электроэнергии для производства продукта, который продается ниже себестоимости.
У них нет возможности придерживать продажи. Нужно платить за электричество, проценты по долгам, финансировать капитальные затраты на переход к AI-дата-центрам. Ончейн-данные показывают, что каждый раз, когда BTC отскакивает выше 60 000, суточные переводы майнеров на биржи взлетают до десятков тысяч монет.
Не то чтобы они хотели продавать — если не продавать, они умрут.
Более глубокое давление исходит от стратегического перехода. Ведущие майнинговые компании, такие как Core Scientific и TeraWulf, превращают свои шахты в AI-дата-центры, подписывая контракты на вычислительные мощности на миллиарды долларов.
Модернизация систем охлаждения и электроснабжения требует огромного капитала, и биткоин-резервы становятся банкоматом. Такие продажи не зависят от рыночной конъюнктуры, а только от графика работ.
Теперь посмотрим на MicroStrategy. Эта компания владеет более чем 840 000 биткоинов, что составляет около 4% от общего предложения. Звучит как самый убежденный бык, но на ее балансе лежат конвертируемые облигации на сумму более 8 миллиардов долларов, срок погашения которых приходится на 2028–2032 годы.
Модель финансирования изящна: используя высокую премию акций к стоимости биткоин-активов, компания постоянно выпускает нулевые конвертируемые облигации, получает наличные и снова покупает биткоины. Маховик вращается при условии, что цена биткоина постоянно растет, а премия остается высокой.
Как только начинается боковик, премия сжимается, и канал финансирования перекрывается. Если срок погашения совпадает с исчерпанием ликвидности, вероятность вынужденной продажи биткоинов для погашения долга не равна нулю.
Маркет-мейкеры уже закладывают этот хвостовой риск в цены.
Борьба ончейн-позиций также жестока. Средняя стоимость краткосрочных держателей составляет 69 000, и они в целом в убытке. Каждый раз, когда цена отскакивает до этого уровня, волна разблокировки позиций обрушивается, как прорыв плотины.
Долгосрочные держатели не паникуют, но каждую неделю стабильно продают около 12 800 биткоинов, фиксируя прибыль.
Сверху — спешащие выйти из убытка, снизу — спокойно собирающие прибыль. Два потолка накладываются друг на друга, и цена не может поднять голову.
Губка, впитывающая всю динамику
Индекс премии Coinbase уже почти 80 дней подряд отрицательный, что является рекордным показателем.
Этот индикатор измеряет активные покупки со стороны американских институциональных и состоятельных клиентов. Отрицательное значение почти три месяца подряд означает, что, хотя ETF и привлекают средства, реальный спрос на спот в США упал до циклического минимума.
Не только в США. На Binance, крупнейшем офшорном пуле ликвидности, совокупный объем спотовых сделок также снижается, а активность крупных игроков по частым депозитам и выводам указывает на большее желание продавать, чем покупать.
Макроэкономическая среда тоже против. Инфляция в США оказалась гораздо более устойчивой, чем ожидалось, и ожидания рынка в отношении ФРС сместились с «когда снизят ставки» на «как долго еще будут высокие ставки».
Высокая безрисковая доходность снижает привлекательность биткоина, не приносящего процентов, для институциональных портфелей. JPMorgan оценивает вероятность глобальной рецессии в 2026 году в 35%, и избегание риска подталкивает хедж-фонды к сокращению крипто-экспозиции.
Гамма-экспозиция опционных маркет-мейкеров контролирует границы колебаний цены. В диапазоне 62 000–65 000 долларов маркет-мейкеры держат значительные положительные гамма-позиции. Каждый раз, когда цена пытается пойти вверх, они механически продают спот, чтобы сохранить дельта-нейтральность.
Такое высокочастотное хеджирование подобно огромной губке, которая впитывает и без того скудную бычью динамику рынка.
Опаснее всего снизу. В диапазоне 57 000–58 000 долларов накоплены большие отрицательные гамма-позиции. Как только цена попадает в эту зону, направление хеджирования маркет-мейкеров разворачивается, они начинают шортить, что может спровоцировать ускоряющееся падение.
Скос опционов 25-Delta постоянно смещается в сторону путов. Если перевести на человеческий язык: даже те, кто держит спот, платят большие деньги за страховку от обвала.
Спотовый рынок уже уступил право устанавливать цену. Цена определяется не борьбой между покупателями и продавцами, а зафиксирована алгоритмами хеджирования деривативных маркет-мейкеров.
Приток почти в 1 миллиард долларов в ETF — это идеальная маска.
За маской арбитражеры спот-фьючерс с помощью финансовой инженерии сводят на нет бычью динамику, майнеры сбрасывают запасы на каждом росте, а стена долгов MicroStrategy нависает с 2028 года.
Линия себестоимости краткосрочных держателей на уровне 69 000 стоит стеной сверху, а гамма-экспозиция маркет-мейкеров прибивает цену к диапазону.
Наиболее вероятный исход для рынка — не прорыв и не обвал, а долгое истощение. Покупатели и продавцы равны по силе, и ни у кого нет дополнительных боеприпасов, чтобы пробить оборону другой стороны.
Если только не произойдет существенного макроэкономического поворота — неожиданного снижения инфляции, вызывающего пересмотр ожиданий по снижению ставок, или спотовая цена не пробьет уровень 69 000, превратив убыточные позиции в прибыльные. До этого момента коридор 60 000–70 000 — это клетка для биткоина.
Биткоину не не хватает притока, ему не хватает денег, которые действительно делают ставку на направление.
