Тихий и безмолвный рынок внушает страх.
Недельный объем торгов BTC упал до самого низкого уровня с 2023 года. Индекс волатильности BTC DVOL от Deribit также достиг дна на прошлой неделе.
Ликвидность также недостаточна. Вчера в 20:30 были опубликованы данные по CPI, и BTC в момент публикации CPI быстро упал с $64 450 до $64 100, затем отскочил до около $64 300 и снова снизился.
Через час открылись фондовые рынки США, участников торгов BTC было мало. Кроме кратковременных потоков капитала от межрыночного арбитража, рынок не сформировал нового направления. Текущую цену BTC легко сдвинуть, но недостаточно трейдеров готовы продолжить движение.
Рынку не хватает не только позитивных или негативных новостей.
Ему не хватает участников.
Опционный рынок
Теперь посмотрим на данные по опционам.
Индекс BTC 25 Delta Skew измеряет разницу в подразумеваемой волатильности между пут- и колл-опционами с близкими дельтами. На графике кривые для одного, трех и шести месяцев находятся в положительной зоне: для одного месяца около 12%, для трех месяцев около 10,7%, для шести месяцев около 9,1%. Чем короче срок, тем выше перекос. Спрос трейдеров на краткосрочную защиту от снижения明显 выше, чем оценка долгосрочного риска.
Агрегированная гамма-карта до конца месяца дает более конкретные ценовые границы. В настоящее время рынок находится в зоне подавления волатильности long gamma. Маркет-мейкеры покупают при падении цены и продают при росте, их хеджирование возвращает цену обратно в диапазон. Зона разворота гаммы находится около $61 000–$60 000. Пока BTC держится выше границы, хеджирование маркет-мейкеров поглощает волатильность; если цена уходит ниже границы, позиции переходят в short gamma, и маркет-мейкерам приходится продолжать продавать при падении, их хеджирование превращается из амортизатора в ускоритель.
Если вы не покупаете, кому мы продадим?
Многие трейдеры используют два изменения для поддержки бычьего прогноза. Saylor за последний месяц продал BTC на сотни миллионов долларов партиями, что составляет около 0,13% от запасов Strategy, и цена BTC осталась примерно без изменений. С другой стороны, STRC отскочил от минимума около $73 до $95,45, до $100 остался один шаг. Saylor продает монеты, BTC не обваливается, STRC вернул большую часть падения, и рынок естественно интерпретирует это как то, что плохие новости уже переварены.
Проблема в том, что с учетом текущей низкой ликвидности и низкой волатильности можно дать другое объяснение вышеуказанным явлениям.
У крупных организаций все еще есть спотовые позиции, которые нужно вывести, но текущий объем торгов не может поглотить крупные продажи. Они временно приостановили продажи только потому, что книга заявок слишком тонкая. Когда STRC вернется к $100 и снова принесет покупательский спрос на BTC, это может стать для этих организаций, возможно, последней возможностью выйти.
Позитивные новости улучшат условия для продаж.
Этот путь может объяснить, почему BTC оставался в боковике во время небольших продаж Saylor, а также почему после возобновления покупок Saylor все еще существует риск давления. Переменная, определяющая цену, заключается в том, насколько велики ордера Strategy относительно потенциальных продаж на всем рынке. Только рассматривая покупки или продажи Saylor, нельзя получить полный ответ.
Разумное возражение состоит в том, что крупные организации ранее сталкивались с волатильностью и покупками Strategy, почему они не завершили выход? Историческая динамика дает не очень оптимистичный ответ. В прошлый раз, когда STRC восстановил потоки капитала и Strategy обеспечил спотовую поддержку, BTC затем показал быстрое падение, закрывшись около $59 000, после чего долго колебался.
А опционные позиции установили зону усиления волатильности на уровне $61 000–$60 000. Как только крупные спотовые продажи вытолкнут цену в зону отрицательной гаммы, может сформироваться следующее дно.
Дилемма STRC
Strategy недавно увеличила долларовые резервы на 650 миллионов долларов и выкупила 109 миллионов долларов в STRC. Компания раскрыла, что эти действия продлили покрытие долларовых резервов на 143 дня до 2,7 лет и сузили кредитный спред биткоина STRC на 10 базисных пунктов. Если учесть операции предыдущей недели, объем выкупа за две недели составил около 190 миллионов долларов.
Эти деньги вернули STRC к 95 долларам, но не решили самую критическую проблему.
STRC должен вернуться к 100 долларам.
Strategy будет выпускать дополнительные акции STRC по рыночной цене через ATM вблизи 100 долларов. Это равносильно сообщению рынку: как только цена акций приблизится к 100 долларам, компания предложит больше новых акций. Таким образом, все держатели, купившие ниже 100 долларов, будут продавать около 99,9 доллара, и даже если цена STRC достигнет 100 долларов, они немедленно продадут ее обратно ниже 100 долларов; шортисты также могут продать заимствованные акции около 99,9 доллара, а затем выкупить их, когда цена снова упадет до 95 долларов, заработав ту же разницу в 5 долларов.
Самый большой риск этой сделки заключается в том, что STRC пробьет уровень 100 долларов и продолжит расти, заставляя шортистов покрывать позиции по более высоким ценам. Однако сама Strategy увеличивает предложение вблизи 100 долларов, что фактически сдерживает этот потенциал роста. Чем больше рынок верит, что компания выпустит акции на уровне 100 долларов, тем охотнее трейдеры будут продавать заранее по 99,9 доллара, и тем труднее STRC будет действительно закрепиться выше 100 долларов.
Пока это правило не изменится, если выкуп на 190 миллионов долларов не сможет вернуть STRC к 100 долларам, рынок продолжит задаваться вопросом, откуда возьмутся средства для следующей покупки STRC, и опасения по поводу конвертации BTC в наличные также возрастут. Strategy, с одной стороны, пополняя долларовые резервы, а с другой — выкупая STRC, уже показала, что в настоящее время компания в первую очередь восстанавливает сторону финансирования, а возобновление чистых покупок BTC откладывается.
Шорт также не является бесплатной сделкой. Шортисту необходимо сначала занять STRC, затем продать его на рынке, и в течение периода удержания позиции он должен платить годовую ставку по ценным бумагам, превышающую 50%, а также компенсировать дивиденды в размере около 12%, что в сумме составляет годовые издержки более 60%. Если цена акции долгое время остается около 100 долларов, то с течением времени эти комиссии съедают все больше прибыли.
Поскольку STRC будет выпускать дополнительные акции для размывания потенциала роста, шортистам редко приходится сталкиваться с убытками от непрерывного роста цены акций. Если Strategy прекратит выпуск STRC на уровне 100 долларов, и STRC вырастет с 99,9 до 102-105 долларов, у шортистов немедленно возникнут бумажные убытки в размере от 2,1 до 5,1 доллара на акцию. Некоторые шортисты будут вынуждены выкупить STRC для ограничения убытков, и их заявки на покупку продолжат толкать цену вверх, создавая шорт-сквиз.
Плата за заимствование ценных бумаг определяет, как долго шортист может удерживать позицию, а правила выпуска акций Strategy определяют, нужно ли им заранее ограничивать убытки. Пока выпуск STRC начинается на уровне 100 долларов, это будет привлекать шортистов.
Противоречие в распределении капитала также не исчезло. Когда mNAV MSTR ниже 1, продолжение продажи обыкновенных акций размывает стоимость на акцию для держателей обыкновенных акций; выкуп STRC без повышения дивидендов и без выкупа MSTR дает держателям привилегированных акций более прямую защиту. Компания видит более длительный период покрытия долларовых резервов и более узкий кредитный спред биткоина, а держатели обыкновенных акций подсчитывают, кто понес затраты на это восстановление.
Bitfinex Long
Bitfinex Long обычно изменяется обратно пропорционально цене BTC. Когда BTC падает, крупные длинные позиции на Bitfinex часто увеличиваются; когда BTC растет, эти длинные позиции постепенно уменьшаются. Рынок привык рассматривать эту обратную зависимость как индикатор позиций, чтобы наблюдать, принимают ли крупные средства BTC во время слабости цены.
Индикатор скорости изменения (инверсии) Bitfinex Long
В последнее время этот индикатор перестал работать. Скорость изменения Bitfinex Long упала до самого низкого уровня с момента окончания медвежьего рынка 2022 года. BTC торгуется в диапазоне шестидесяти с лишним тысяч долларов, а длинные позиции на Bitfinex не увеличиваются заметно и не выходят, не давая направления для следующего движения.
«Спаситель» BTC превратился в «Сатану».
