Автор: Arthur Hayes, сооснователь BitMEX
Перевод: Saoirse, Foresight News
Оглянитесь вокруг: человечество оставило множество следов на природной среде Земли. Некоторые преобразования радуют глаз, другие ужасают, но все изменения изначально зародились в сознании высших приматов. Наш мозг обрабатывает огромные объёмы хаотичной внешней информации, поэтому он создаёт внутреннее повествование, чтобы упорядочить хаос и выстроить логику. Проще говоря, само повествование порождает соответствующую реальность.
Чтобы предугадать будущие колебания цен на активы, ключевым становится понимание коллективных иллюзий участников рынка. Один и тот же номинальный будущий денежный поток рынок оценивает совершенно по-разному в зависимости от нарратива. Для заурядной компании со слабым ростом самый простой способ переоценки — переосмыслить нарратив, подстроившись под модный тренд, за которым инвесторы сейчас гонятся любой ценой.
Внутренняя логика нарратива — ключевая переменная для определения того, существует ли пузырь в индустрии ИИ. Но прежде чем анализировать пузырь ИИ, стоит прояснить фундаментальный вопрос: во что мы сейчас инвестируем? Если использовать концепцию эмоциональных отношений, какие «отношения» у нас с индустрией ИИ? С моей точки зрения как противника технологического фанатизма, на рынке существуют два совершенно разных восприятия капитальных расходов на ИИ: считают ли люди инфраструктуру ИИ передовыми технологиями или девелопментом недвижимости? Сейчас主流 мнение считает, что это расширение вычислительной инфраструктуры на триллионы долларов относится к «технологическому сектору» и заслуживает высокой оценки роста. Но я считаю, что капитальные расходы на ИИ по сути — это очередной обычный цикл недвижимости; единственная особенность в том, что вычислительные мощности внутри дата-центров порождают кремниевую разумную жизнь, влияние которой на человеческую цивилизацию не имеет аналогов со времён железных дорог.
Различие между «недвижимостью» и «вычислительными мощностями» крайне важно. Сейчас молодые сотрудники хедж-фондов, коммерческие банки, частные кредитные фонды и даже правительства ошибочно полагают, что кредитование строительства дата-центров и электростанций эквивалентно инвестициям в такие качественные технологические компании, как Apple, а не в Lehman Brothers. Пузырь ИИ в конечном счёте лопнет, потому что при неявной поддержке правительств Китая и США различные финансовые посредники будут безудержно расширять строительство дата-центров и всей сопутствующей инфраструктуры чипов и вычислений. Таким образом, пузырь ИИ по сути — это кредитный кризис, аналогичный ипотечному краху 2008 года, а не пузырю доткомов 2000 года — последний был историей о крахе прибылей.
В пузыре доткомов 2000 года большинство публичных компаний почти не имели выручки и тем более прибыли, типичный пример — Pets.com; это был пузырь с отсутствием прибыли. Кризис субстандартного ипотечного кредитования 2008 года был совершенно иным: замедление роста цен на жильё в США напрямую вызвало долговой кризис у банков и финансовых институтов, державших ипотечные активы; это был пузырь кредитного коллапса. Точка воспламенения пузыря ИИ появится, когда замедлится рост строительства дата-центров и облачные провайдеры снизят прогнозы по расширению вычислительных мощностей. Ведущие ИИ-компании по-прежнему будут зарабатывать огромную прибыль, но рыночные мультипликаторы значительно сократятся, а самые слабые кредитные инструменты ИИ столкнутся с долговым кризисом, что потянет за собой балансы многих высокозакредитованных финансовых институтов, перегруженных долгами ИИ. В конечном счёте правительства вмешаются под предлогом «национальной безопасности», чтобы спасти высокозакредитованные ИИ-компании и их кредиторов. И эти огромные неправильно распределённые средства в итоге хлынут на крипторынок, подстегнув взлёт биткоина.
Каждый раз, когда кто-то говорит о «пузыре ИИ», быки чаще всего используют парадокс Джевонса, чтобы оправдать огромные капитальные расходы. Эта теория утверждает: когда цены на сырьевые товары падают, спрос резко расширяется, и общий доход отрасли растёт экспоненциально. Если инвесторы подсознательно принимают «капитальные расходы = спрос на вычисления», то парадокс Джевонса снимает все сомнения: стоимость вычислений постоянно снижается, спрос на ИИ-приложения и интеллектуальных агентов, потребляющих вычислительные токены, будет экспоненциально расти, и кредиты на инфраструктуру ИИ всегда безопасны. Но эта логика совершенно не работает в текущей инвестиционной среде ИИ.
Разберём логику строительства дата-центров облачными провайдерами, чтобы увидеть ошибку парадокса Джевонса: облачные провайдеры по сути занимаются девелопментом недвижимости: строят здания, закупают новейшие чипы для обучения и инференса моделей. В полупроводниковой отрасли есть чёткие промышленные закономерности: количество операций с плавающей запятой на единицу потребляемой электроэнергии будет экспоненциально расти с развитием технологий. Уже через несколько лет Nvidia, AMD, Intel, Huawei, SMIC и другие производители создадут чипы с эффективностью в тысячи раз выше, и существующие серверные помещения смогут вместить в тысячу раз больше вычислительной мощности при меньшем потреблении энергии. Это означает, что две вещи могут быть верны одновременно: физическое строительство ИИ-дата-центров быстро насытится, а потребление ИИ-токенов будет расти экспоненциально. Вопрос: действительно ли вы хотите заниматься бизнесом «арендодателя вычислений» как облачные провайдеры, или держать активы верхнего уровня ИИ-приложений?
Вторая линия защиты быков ИИ: облачные провайдеры — и владельцы зданий, и пользователи вычислений. Они полагаются на огромный свободный денежный поток от монетизации веб-трафика Web2, берут кредиты на строительство дата-центров, а затем продают различные ИИ-сервисы через собственные интеллектуальные модели. Если вы верите в эту логику, ни в коем случае не трогайте соответствующие долги. Потолок доходности по облигациям — это основная сумма плюс небольшие проценты. Даже если акции Google взлетят благодаря лучшим ИИ-продуктам, акционеры получат огромную прибыль, но кредиторы получат только фиксированные проценты и основную сумму; но если Google превратится в владельца старых дата-центров с устаревшими чипами и не сможет выплачивать долги, держатели облигаций понесут глубокие убытки, а остаточная стоимость дата-центров с устаревшими кремниевыми чипами не гарантирована. Финансовые директора облачных провайдеров и финансовые работники прекрасно понимают: они занимаются недвижимостью и должны найти покупателей, которые ошибочно думают, что инвестируют в передовые технологии, а не в недвижимость. Эти покупатели включают страховые активы Apollo и, в конечном счёте, простых людей в Китае и США, которые неявно поддерживают кредиты ИИ. Если копнуть в запутанную финансовую отчётность облачных провайдеров, можно обнаружить, что все долги на инфраструктуру ИИ находятся за балансом, полностью отделены от основного прибыльного бизнеса, поддерживающего акции.
Как мы определяем нарратив капитальных расходов на ИИ, напрямую определяет масштаб неправильного распределения капитала — этот масштаб может даже превзойти волну строительства железных дорог. И поскольку пузырь ИИ кредитный, а не прибыльный, правительства обязательно вмешаются, чтобы спасти инвесторов, которые ошибочно приняли долги недвижимости за технологические активы.
Недавняя коррекция в секторе ИИ (особенно заметная на высокозакредитованных рынках, таких как Корея) не должна вызывать панику: бычий рынок ИИ далеко не закончен, скоро он войдёт в финальную фазу роста. На прошлой неделе у ФРС была возможность повысить ставку, чтобы сдержать persistently высокую инфляцию, но она решила сохранить ставку без изменений, и даже бывший председатель Пауэлл проголосовал за. Для криптотрейдеров, застрявших в боковом медвежьем рынке и забытых рынком, почему ухудшение кредитов ИИ имеет к нам прямое отношение? Потому что это напрямую определяет, каким образом и в каких масштабах центральные банки Китая и США будут печатать деньги для спасения рынка, когда кредитный кризис в инфраструктуре ИИ вызовет финансовый кризис.
В остальной части этой статьи я полностью объясню эту логику и почему правительства обязательно запустят печатный станок. Когда рост капитальных расходов на ИИ замедлится, а кредитование продолжит расширяться, биткоин достигнет дна и начнёт долгосрочный рост. Когда власти осознают, что рост ВВП, подпитываемый ИИ, — это лишь очередной пузырь недвижимости, объём печати денег превысит масштабы мирового финансового кризиса 2008 года, что в итоге подтолкнёт цену биткоина выше отметки в миллион долларов.
Вторая производная — вот что важно для рынка
Я часто напоминаю себе: инвестиции по сути — это торговля второй производной, то есть ускорением или замедлением роста. Логика проста: когда темпы роста отрасли продолжают расти, рынок создаёт нарратив бесконечного роста, порождая такие высказывания, как «даже если этот облачный провайдер обанкротится, я не хочу упустить возможность вложиться в общий искусственный интеллект».
Но рост когда-нибудь замедлится. Для инвесторов цены на активы часто достигают пика на этапе ускорения роста, колеблются на этапе замедления, и только когда скорость роста (первая производная) становится отрицательной, цены действительно обваливаются. Мы никогда не можем точно предсказать, сколько времени пройдёт от замедления роста до сокращения отрасли; большинство инвесторов, включая меня, живут иллюзией, что даже при замедлении роста активы продолжат расти.
Если пузырь ИИ кредитный, значение второй производной многократно возрастает: предпосылка кредитования строительства вычислительных мощностей — это предположение, что темпы роста капитальных расходов будут постоянно ускоряться. Как только рост замедляется, риск новых кредитов резко возрастает. Но общая черта человечества — мы никогда добровольно не останавливаемся, пока не грянет финансовый кризис; только когда рынок достигает дна и появляются покупатели, мы прозреваем. Поэтому в период замедления роста кредитование продолжает расширяться; только когда планы капитальных расходов на ИИ действительно сокращаются, рынок переживает «момент обрыва», один за другим обнажая высокозакредитованные институты, перегруженные некачественными долгами ИИ.
Проследим эту закономерность на примере ипотечного кризиса в США 2008 года. На старших курсах я посещал курс по жилищной политике США, который вёл заместитель министра жилищного строительства администрации Клинтона; курс начался как раз весной 2008 года, когда рухнул Bear Stearns, и содержание было крайне актуальным. Главный вывод курса: правительство тогда поощряло покупку жилья всеми под предлогом социальной справедливости, и объём ипотечного кредитования безумно рос; к 2006 году у многих покупателей с регулируемой ставкой ежемесячные платежи резко выросли, и только при продолжающемся ускорении роста цен на жильё они могли покрывать выплаты.
График из четырёх панелей охватывает индекс S&P 500, объём строительных кредитов и национальный индекс цен на жильё Case-Shiller: в конце 2005 года рост цен на жильё замедлился, что соответствует пику реальных строительных расходов; но кредитование на недвижимость продолжало расти, пока американский рынок акций не достиг небольшого пика и не скорректировался. 2006–2007 годы были «ничейной землёй» замедления роста; американские акции достигли пика в середине 2007 года; в августе 2007 года три кредитных хедж-фонда BNP Paribas рухнули, что ознаменовало начало кризиса, затем последовали Bear Stearns и Lehman Brothers, и в сентябре 2008 года S&P 500 упал вдвое от пика. Полный крах рынка произошёл, когда инвесторы осознали, кто держит массу токсичных финансовых деривативов. В конечном счёте правительство предотвратило повторение Великой депрессии, выкупив долги и акции финансовых институтов; эта логика спасения будет полностью воспроизведена в будущем кризисе индустрии ИИ.
Вторая колонка графика ясно показывает: отправная точка неправильного распределения капитала точно соответствует замедлению роста цен на жильё. Если все новые кредиты идут на строительство новых домов, риск управляем; но когда системе нужно брать новые кредиты для погашения старых (отношение строительных кредитов к строительным расходам постоянно растёт), семена кредитного коллапса уже посеяны.
Применяя этот анализ к сектору ИИ, ключевым индикатором являются прогнозы капитальных расходов, публикуемые облачными провайдерами. Сейчас рыночный консенсус: вычислительная инфраструктура = передовые технологии, и облачные провайдеры, продолжающие наращивать капитальные расходы, будут видеть рост своих акций.
Рыночные ожидания таковы, что с середины до конца 2027 года темпы роста планирования расширения вычислительных мощностей во всей отрасли начнут замедляться; к 2028 году тенденция замедления станет полностью очевидной.
Даже если темпы роста капитальных расходов ослабнут, масштабы кредитования будут продолжать расширяться. Во-первых, финансовые учреждения считают, что выдают кредиты технологическому сектору, а не недвижимости; во-вторых, правительства Китая и США заявляют, что должны захватить глобальное лидерство в области ИИ, и средства будут продолжать поступать в инфраструктуру ИИ. В 2027 году рынок войдет в «зону замедления без ориентиров», как на рынке недвижимости в 2006-2007 годах; текущее падение сектора ИИ — это лишь коррекция в рамках бычьего рынка. В следующем году пузырь ИИ достигнет окончательной вершины, после чего рынок вознаградит облачных провайдеров, которые активно сокращают капитальные расходы.
В отличие от начальной стадии пузыря с 2022 по середину 2026 года, сейчас облачным провайдерам трудно покрывать расширение вычислительных мощностей за счет операционного денежного потока; им приходится привлекать средства через выпуск облигаций и дополнительную эмиссию акций. Балансы продолжают испытывать давление, и руководство будет пересматривать: является ли экономически обоснованным брать кредиты для строительства заводов, где хранятся постоянно обесценивающиеся чипы. Для американских облачных провайдеров китайские передовые модели ИИ с сопоставимым соотношением цены и качества и более низкой ценой полностью разрушат их иллюзию технологической монополии. Пока разрыв в производительности продуктов невелик, рынок всегда выберет более дешевое решение. Эта логика уже подтверждена на рынках электромобилей, солнечной энергетики и аккумуляторов; индустрия ИИ не станет исключением. С экспоненциальным ростом вычислительной мощности на единицу энергопотребления чипов и снижением стоимости токенов китайскими производителями, рациональные финансовые директора больше не будут безумно брать кредиты для расширения заводов. Даже если парадокс Йевонса приведет к резкому росту спроса на вычислительные токены, темпы роста не смогут компенсировать отрицательную доходность от облигаций, выпущенных несколько лет назад; наименее качественные кредитные инструменты будут распроданы на рынке, и проблема массового нерационального распределения капитала полностью обнажится.
Я не могу предсказать, какой облачный провайдер первым обанкротится и вызовет панику на долговом рынке. Но прежде чем анализировать, почему банки продолжают кредитовать, несмотря на известные риски, давайте посмотрим на сравнительную диаграмму: публичные обязательства облачных провайдеров по капитальным расходам против их балансовых денежных резервов. Многотриллионное кредитное плечо поддерживает бычью историю ИИ; неизбежно, что один из гигантов полностью обанкротится; тогда Уорш и Баффало Билл Бессент запустят печатный станок для спасения, а не хедж-фонды с Уолл-стрит, которые будут скупать по низким ценам.
Дилемма кредитного менеджера
Многие считают, что замедление темпов роста капитальных расходов на ИИ означает приближение конца пузыря, но есть ключевой вопрос: почему банки продолжают кредитовать, несмотря на известные риски? Три основные причины: высокая прибыльность кредитования, требования политики о поддержке, и неизбежная государственная поддержка после кризиса.
Луи-Винсент Гаве из Gavekal Research недавно опубликовал статью, интерпретирующую текущую логику процентной политики Уорша: намеренное создание крутой кривой доходности для увеличения прибыли банков от кредитования, одновременно разбавляя огромный государственный долг США. В конечном итоге банки будут продолжать создавать кредиты, поддерживая реиндустриализацию США и исследования в области ИИ. Эта политика полностью соответствует идеям гамльтоновской экономики, упомянутым в недавней речи Баффало Билла Бессента.
Судя по всем объективным показателям инфляции, на последнем заседании ФРС следовало повысить ставки, но она решила сохранить их без изменений, что непосредственно вызвало резкие колебания доходности долгосрочных казначейских облигаций США.
После того как ФРС сохранила ставки без изменений, а не повысила их, доходность 30-летних казначейских облигаций США резко выросла
ФРС поддерживает краткосрочные ставки ниже номинального экономического роста, реальные ставки отрицательны, что является огромным бонусом для банков: банки занимают средства по очень низкой федеральной фондовой ставке и выдают долгосрочные кредиты таким секторам, как разработчики центров обработки данных, горнодобывающие компании редкоземельных элементов, оборонные предприятия. Чем круче кривая доходности, тем выше чистая процентная маржа банков, и объем коммерческих и промышленных кредитов расширяется синхронно.
Доходность 10-летних облигаций минус эффективная ставка по федеральным фондам (белая линия) показывает крутизну кривой доходности по отношению к общему объему коммерческих и промышленных кредитов коммерческих банков США (желтая линия)
С политической точки зрения, эта денежно-кредитная политика обладает высокой устойчивостью: даже Кук и Пауэлл, которые ранее были объектом расследования Министерства юстиции при Трампе, проголосовали за сохранение отрицательных реальных ставок. Уорш собрал группу членов совета управляющих ФРС, поддерживающих Трампа и недовольных антитрамповским лагерем. На денежном уровне текущая политика ФРС удобна для Бессента, чтобы выпускать краткосрочные казначейские векселя с доходностью ниже номинального роста; если рынок не сможет поглотить еженедельные массовые аукционы казначейских облигаций, инструмент RMP будет напрямую печатать деньги для заполнения разрыва. Чтобы подавить растущую доходность долгосрочных казначейских облигаций, Бессент может запустить выкуп казначейских облигаций: выпускать краткосрочные векселя, монетизируемые ФРС, одновременно покупая 10-летние и 30-летние облигации для снижения доходности. Уорш, называющий себя сторонником жесткой политики сокращения баланса, полностью не ужесточил инструмент RMP и не сократил баланс ФРС; все операции — это лишь видимость политической борьбы в Белом доме.
Для кредитных менеджеров банков, считающихся «слишком большими, чтобы обанкротиться», чтобы продвинуться по карьерной лестнице, необходимо одобрять кредиты в таких секторах, как ИИ и оборонная промышленность, которые поддерживаются политикой: это повышает прибыльность банка и соответствует политике ФРС и Министерства финансов. Даже если в будущем разразится кризис плохих долгов, правительство введет масштабные программы спасения, и у работников практически нет риска снижения — это американская версия «оконного руководства».
В 2026 году Министерство финансов США и ФРС заключили негласное политическое соглашение, не объявленное публично, но факт ясен: ФРС поддерживает отрицательные реальные ставки и печатает деньги для покупки краткосрочных казначейских облигаций; Министерство финансов через неявную поддержку поощряет банки кредитовать стратегические отрасли, а после кризиса правящая партия запускает спасение. Это также основная причина, по которой я крайне оптимистичен в отношении последующего роста активов, и в дальнейшем масштабы печати денег будут только больше.
Концепция суверенного фонда благосостояния США
Чтобы ясно увидеть долгосрочные позитивные факторы для крипторынка, мы рассмотрим более радикальный сценарий вмешательства правительства США, выходящий за рамки спасения банков; это чисто теоретическое рассуждение, только для расширения мышления.
План спасения для индустрии ИИ уже начался во время президентства Трампа. Под предлогом национальной безопасности и конкуренции между Китаем и США в области ИИ, правительство США берет кредиты для покупки долей в «стратегических ключевых отраслях», таких как редкоземельные элементы и полупроводники. Это эквивалентно количественному смягчению акций: бездействующие доллары на счетах правительства поступают на финансовые рынки, напрямую увеличивая долларовую ликвидность на рынке. Опираясь на закон CARES, закон о чипах и бюджет Министерства обороны, правительство уже осуществило несколько инвестиций в акционерный капитал промышленности:
Но в рамках действующего законодательства пространство для дальнейшего масштабного участия правительства в капитале технологических компаний крайне ограничено. Тем не менее, администрация Трампа и министр финансов Баффало Билл Бессент уже продемонстрировали твердое намерение: как только акции ИИ-компаний резко упадут, они без колебаний возьмут в долг и будут скупать их. В их логике, если США не смогут доминировать в ИИ-индустрии, мировой порядок будет определяться Китаем, чистый либеральный капитализм перестанет существовать, и его заменит корпоративный социализм. 90% американцев не владеют акциями и вряд ли разделят выгоды от такой политики, поэтому выборы 2028 года могут сместиться в сторону поддержки левых политиков, таких как AOC.
Ключевой вопрос: можно ли до начала кризиса напрямую печатать деньги для покупки акций ИИ-компаний без одобрения Конгресса? Ответ: да. Согласно Закону о Федеральной резервной системе, в условиях крайней чрезвычайной ситуации ФРС может без ограничений предоставлять кредиты специальным организациям (SPV), созданным Министерством финансов. Во время финансового кризиса 2008 года и пандемии 2020 года Министерство финансов, опираясь на Фонд стабилизации валютных курсов (ESF), предоставляло SPV субординированный капитал в качестве буфера, а ФРС предоставляла кредитное плечо для покупки финансовых активов и поддержки рынка.
В настоящее время на счетах Фонда стабилизации валютных курсов числится 28 миллиардов долларов. Бессент может перечислить все эти средства новому SPV для целевой поддержки ИИ-компаний; исторически ФРС могла предоставлять кредитное плечо в 10 раз, что означает возможность мобилизовать до 280 миллиардов долларов для поддержки убыточных ИИ-компаний. Но по сравнению с рыночной капитализацией ведущих ИИ-компаний в триллионы долларов, этих средств явно недостаточно. Теоретически Министерство финансов может создать SPV без субординированного буфера, но ФРС столкнется с давлением общественного мнения из-за "бесконечного закулисного количественного смягчения" (QE).
Беспокоит ли ФРС давление общественного мнения? Это двойственно. Новый председатель Уорш заявляет о намерении реформировать систему ФРС, публично пропагандирует, что ИИ может значительно повысить производительность труда в США, и внутренне разделяет всю нарративную линию быков в ИИ-индустрии. Пока Трамп прикажет спасать убыточные ИИ-компании, такие как OpenAI, даже если Anthropic прибыльна и ее модели лучше, Уорш будет полностью сотрудничать; для выдачи кредитов через SPV требуется согласие трех членов Совета управляющих ФРС. Ранее Кук и Пауэлл, которые негативно относились к политике Трампа, голосовали за сохранение низких процентных ставок, так что этот план вмешательства вряд ли встретит внутреннее сопротивление. По сравнению с бумажной прибылью от личных портфелей, которую приносит печать денег, так называемые политические принципы не стоят и ломаного гроша.
Министерство финансов, печатая деньги для выкупа новых выпусков акций ИИ-компаний, может реализовать бумажную прибыль ранних инвесторов и сотрудников, что является чистейшим созданием ликвидности — эти средства полностью отсутствовали до входа правительства, и они искусственно создают покупательскую поддержку для завышенных оценок на первичном рынке. Эта операция может принести правительству два уровня бумажных выгод:
- Средства будут бешено стекаться в ИИ-компании, поддерживаемые правительством, SPV сформирует огромную бумажную прибыль, и администрация Трампа сможет заявить, что эта прибыль компенсирует федеральный бюджетный дефицит. Если ИИ-индустрия оправдает ожидания, бумажная прибыль даже сможет стереть весь государственный долг США с баланса.
- Разбогатевшие основатели и сотрудники после продажи акций должны будут заплатить федеральный налог и налог штата на прирост капитала, что еще больше сократит бюджетный дефицит, и правительство сможет заявлять, что отношение долга к ВВП продолжает снижаться. В краткосрочной перспективе рынок облигаций будет расти, доходность снизится, и рынок позволит правительству США выпускать долг по более низкой стоимости.
Но этот план лишь откладывает кризис, оставляя его следующей республиканской администрации, и не является радикальным решением. Приведем простой пример: вы регистрируете компанию за несколько тысяч долларов, выпускаете 10 миллиардов и 1 акцию, продаете 1 акцию своей матери за 1 доллар, и ваше бумажное состояние сразу становится 1 миллиард долларов. С этой бумажной оценкой вы обращаетесь в банк за кредитом в 100 миллионов долларов на покупку особняка и роскошного автомобиля. Банк откажет, потому что эти акции неликвидны: в случае дефолта банк не сможет их продать для покрытия долга.
Проецируя на инвестиции в акции ИИ через SPV: как только SPV станет крупным акционером компании, другие институты войдут только из-за государственной поддержки, и когда правительство будет продавать свои доли, не будет покупателей. Как только политические тяжеловесы начнут массово продавать, все средства одновременно уйдут; бумажная прибыль, которая должна была компенсировать дефицит, мгновенно превратится в реальные убытки, и в сочетании с необходимостью Министерства финансов погашать кредиты ФРС, размер федерального долга еще больше увеличится. SPV может только покупать, но не продавать, и ФРС придется бесконечно продлевать кредиты, чтобы избежать маржинальных требований, что приведет к перманентному расширению баланса ФРС. Но все краткосрочные политические выгоды достаются нынешней администрации: убыточные ИИ-компании могут конкурировать с Китаем в технологиях; индустрия создает богатство, принося налоги и стимулируя реальную экономику; бухгалтерские данные создают иллюзию снижения долга, рынок принимает более низкие ставки по облигациям, и все проблемы откладываются.
У правительства есть два пути: либо вмешаться заранее, чтобы отсрочить ликвидацию ИИ-индустрии, либо ждать, пока темпы роста капитальных расходов станут отрицательными и сектор ИИ рухнет, а затем спасать. Правительство США уже осуществляет инвестиции в акционерный капитал промышленности, и в дальнейшем будет только наращивать их. В сочетании с банковскими окнами для направления кредитования и государственной поддержкой акций, кредитный кризис, по крайней мере, будет отложен до президентских выборов 2028 года.
Многие усомнятся: с 2022 года по настоящее время продолжается печать денег, но биткоин так и не смог пробить уровень 126 000 долларов. Как эта логика может быть полезна для криптоактивов? Пожалуйста, читайте дальше.
Дно биткоина
Дно предыдущего цикла биткоина было сформировано во время скандала с присвоением средств клиентов FTX; основатель Binance CZ косвенно способствовал росту рыночных рисков. Как раз в это время ChatGPT стал коммерчески доступен, и начался большой бычий рынок ИИ.
С октября 2023 года условия долларовой ликвидности в США изменились: средства из инструмента овернайт-репо (ON RRP) постоянно выводились, общий объем долларов на рынке вырос; банковское кредитование и объемы выпуска государственных облигаций одновременно расширялись, биткоин начал расти и достиг циклического пика в октябре 2025 года. Но рост биткоина составил лишь 2 раза от предыдущего исторического максимума, и он не смог продолжить рост. Основная причина — ИИ-сектор поглотил всю дополнительную фиатную ликвидность на рынке. По мере ускорения капитальных расходов на ИИ все дополнительные средства устремились в сектор вычислительных мощностей, и биткоин тут же откатился на 50%.
В середине 2026 года логика ликвидности полностью развернулась: темпы расширения вычислительных мощностей облачных провайдеров в ближайшие 18 месяцев замедлились, но целевое кредитование ИИ со стороны банков и правительства только начинается. Если банковское кредитование не достигнет ожидаемого уровня, правительство будет активно направлять его через окна; в крайнем случае оно напрямую предоставит поддержку акционерного капитала ведущим ИИ-компаниям и долгосрочные контракты на закупки (аналогично Intel, IBM), снижая опасения банков по поводу кредитования.
Биткоин достигнет дна на начальном этапе этого кредитного дисбаланса. Огромное количество долларов и юаней будет охотиться за ограниченным числом качественных ИИ-проектов, что неизбежно приведет к масштабному перераспределению капитала, повторяя логику китайского пузыря на рынке недвижимости с 90-х годов до 2019 года.
В то время Китай планировал беспрецедентную в мировой истории волну урбанизации, вложив триллионы долларов в жилье, аэропорты, дороги и железные дороги. В течение десятилетий инфраструктурные проекты, финансируемые государственными банками, приносили реальный доход; к концу 2000 года качественные прибыльные проекты в сфере недвижимости стали насыщаться, и начался период масштабных растрат капитала. В 2019 году высшее руководство четко заявило: "Жилье предназначено для проживания, а не для спекуляции", активно проколов пузырь на рынке недвижимости и направив кредитные потоки в высокотехнологичное производство, такое как электромобили. Но с 2000 по 2019 год значительная часть кредитов, предназначенных для строительства жилья, ушла в финансовые спекуляции, и девелоперы фактически превратились в хедж-фонды.
Тот же сценарий развернется в США: компании, обладающие политическими и финансовыми ресурсами, смогут получить дешевые кредиты и даже государственные инвестиции в акционерный капитал, номинально занимаясь ИИ, но фактически привязывая свой бизнес к ценам на сырьевые товары и вычислительные мощности, превращаясь в замаскированные ИИ-хедж-фонды. Биткоин — это сигнал раннего предупреждения о рыночной ликвидности: при массовом перераспределении капитала биткоин и акции ИИ будут расти синхронно.
Когда я писал эту статью в конце июля 2026 года, я не мог точно предсказать цену дна биткоина, и возможно, дно уже сформировано. Рынку необходимо переварить пессимизм, вызванный продажами биткоина такими цифровыми казначействами, как MicroStrategy, и одновременно ждать новой нарративной поддержки для роста цены: как только MicroStrategy не сможет выпускать акции или привилегированные акции для привлечения средств на покупку биткоина, рынку понадобится новая логика для поддержки тренда. Биткоин, скорее всего, будет долго колебаться в диапазоне 60 000–70 000 долларов, с экстремальным downside до 50 000 долларов. В этот период растрата капитала в ИИ-секторе будет усиливаться, закладывая основу для формирования дна биткоина и его медленного роста.
Инфляционный бум биткоина
Если моя ключевая гипотеза верна — объем качественных реализуемых ИИ-проектов значительно меньше общего объема кредитов, направляемых в ИИ-сектор, — то избыточная ликвидность в конечном итоге отразится на цене биткоина. Даже если такие цифровые казначейства, как MicroStrategy, больше не смогут увеличивать свои запасы биткоина за счет выпуска акций или корпоративных облигаций, биткоин все равно сможет сформировать дно. Я буду отслеживать два ключевых индикатора: замедление темпов роста капитальных расходов на ИИ и одновременное расширение кредитования ИИ / увеличение внебалансовых обязательств облачных провайдеров по вычислительным мощностям.
Как только начнется фаза растраты капитала в ИИ-кредитном пузыре, ключевым вопросом станет реакция регулирующих органов разных стран: будут ли они заранее печатать деньги для поддержки рынка или дождутся кризиса и затем примут спасательные меры? Для инвесторов, держащих биткоин без плеча, не важно, когда будет оказана помощь, поскольку институциональные стимулы правительств неизбежно приведут к продолжению печати денег для поддержания стабильности.
Текущее расширение кредитования ИИ-инфраструктуры по отношению к ВВП уже достигло уровня, сопоставимого с волной строительства железных дорог в США в свое время, а масштабы перераспределения капитала значительно превышают кризис субстандартного кредитования 2008 года; будущий объем печати денег для спасения рынка превысит совокупный объем глобального количественного смягчения центральных банков с 2009 по 2013 год. Биткоин был создан именно для защиты от обесценивания валюты, вызванного безудержными спасательными операциями банков после кризиса субстандартного кредитования; к моменту этого кризиса биткоин уже созрел и может стремиться к цене в миллион долларов.
Сейчас крипторынок продолжает оставаться в депрессии, и трудно представить этот суперцикл, но в нем заложены огромные возможности асимметричной доходности. Фонд Maelstrom уже сделал крупную ставку на биткоин. Итак, какой нарратив станет следующим драйвером роста для крупных криптовалют в ближайшие полгода? Эфириум — самый забытый рынком крупный альткоин: он так и не смог преодолеть исторический максимум в 5000 долларов, достигнутый в 2021 году, в то время как остальные топ-10 криптовалют уже обновили свои максимумы.
Я прогнозирую новую основную линию нарратива: традиционные финансовые институты, такие как Robinhood, выпустят цепочки для токенизации реальных активов (RWA), построенные на настраиваемых решениях второго уровня Ethereum, таких как Arbitrum; Ethereum станет базовым уровнем для расчетов по всем ончейн-ценным бумагам. Даже если доля комиссий за газ, поступающая на основную сеть Ethereum, будет крайне низкой, Ethereum останется базовым носителем для токенизации всего.
Я сам не очень оптимистичен в отношении сектора токенизации реальных активов: Maelstrom ежедневно получает множество однотипных предложений по финансированию RWA. Но традиционные финансовые институты активно продвигают идею токенизации всех активов на блокчейне; если этот нарратив реализуется, их бизнес по токенизации неизбежно будет строиться на публичных блокчейнах. Запуск Robinhood цепочки на базе Arbitrum снимает профессиональные риски для традиционных финансистов при использовании Ethereum, и этот нарратив обладает огромным спекулятивным потенциалом. Эфириум — второй по величине криптоактив по рыночной капитализации, создан в 2015 году, его жизнеспособность уступает только биткоину. В сочетании с тем, что Том Ли из Bitmine предоставляет нарративную поддержку для входа институциональных средств, институциональные инвесторы будут массово покупать Ethereum, делая ставку на волну токенизации рынков капитала.
Моя целевая цена для Ethereum на конец 2026 года — 5000 долларов, что примерно в 2,6 раза выше текущей цены. Ключевые преимущества этой сделки:
- Возможность настройки крупных номинальных позиций, крайне низкий экстремальный риск падения на 75% из-за технических уязвимостей;
- Достаточная ликвидность, даже при высоком весе в портфеле Maelstrom, позволяет завершить ликвидацию за несколько минут;
- Продажа опционов пут вне денег для получения дополнительного дохода, при падении цены монеты ниже цены исполнения, можно увеличить позицию в Ethereum по низкой цене.
Пузырь ИИ когда-то высосал всю дополнительную ликвидность с крипторынка, но поворотный момент уже наступил. Рыночная нарратив будет постепенно переходить от «все в ИИ, не считаясь с затратами» к «окупаемости инвестиций» и в конечном итоге к «когда вернутся вложенные средства». Власти Китая и США, чья экономическая политика сосредоточена на ИИ, будут опасаться разрыва пузыря, и, чтобы скрыть ошибки политики и отсрочить кризис, будут вливать огромные объемы несбалансированной ликвидности, порождая самый сильный крипто-бычий рынок после 2021 года.
