原文来自 Arthur Hayes
编译 / Odaily 星球日报 Golem（@web 3_golem）
编者按：Arthur Hayes 在其最新文章《Yen-quake》中认为日元兑美元汇率即将升值，最可能的路径是日本政府利用 FIMA 机制，将持有的国债抵押给美联储进行回购融资，借入美元，再用这些美元买入日元。Arthur Hayes 同时表示这也将导致美元流动性激增，进而比特币、实物黄金等资产价格上涨，其认为现阶段除了比特币和以太坊被低估外，未来几个月 ENA 也有望上涨 5-10 倍。
Arthur Hayes 透露他的“子弹”目前并未都打完，现在必须等待的是沃什召集小组委员会并修改 FIMA 规则，为日本利用 FIMA 机制推动日元升值开路。Odaily星球日报 将全文核心内容编译如下，enjoy～
————————
过去十年间，日元一路走弱乃至变得极度疲软，推动全球资产市场不断走高。但就像所有有利于富裕金融资产持有者的好事一样，这种局面终究会结束。日元是全球被低估最严重的货币，也是中美两大国以及日本普通选民之间争论的焦点。要解开日元这个难题，有三种途径，但美国财政部和日本政客只青睐其中一种。
我将解释每种促使日元升值的方法的运作机制，并总结为何最后一种是首选方案。随后，我将探讨如何在政治层面上实施这第三种方案。最后，我将详细阐述为何随着美元流动性激增，比特币和加密货币将迎来暴涨（我知道这也是你们阅读我这些“人类废话”的原因）。
这三种方案如下：
- 日本央行（BOJ）大幅加息，从而消除美元与日元之间的利差（至少在短期利率方面）；
- 政府游说国内机构及公共机构（如日本政府养老金投资基金 GPIF）改变投资策略，抛售海外资产并买入本国资产；
- 【首选方案】日本财务省（MOF）将其持有的美国国债通过回购（repo）方式抵押给美联储以换取美元，随后在外汇市场上抛售美元并买入日元。
在深入细节之前，各位“币圈老铁”（degens）应该问问自己：为什么要在这个时候讨论日元升值？过去几十年里，无数人曾断言日元即将升值并终结全球套息交易。两周前，美日两国的货币政策高官实施了一次联合汇率操纵，当然官方委婉地称之为“干预”。同样的行为，如果是普通人做，就是“串通”和“阴谋”；但当操盘者变成国家时，叫法就完全不同了。
美国财政部长贝森特宣称，他希望美联储提高 FIMA 回购工具的交易对手限额，以便日本财务省能利用其庞大的资产储备来捍卫日元汇率。日本财务省也宣布正与美方联手，力求将美元兑日元汇率压低。当局已明确表示他们将改变全球货币格局，因此，我们必须予以重视。
促使日元走强的三种方案
方案一和方案二根本行不通，因为相关各方都无法承受背离 2010 年代以来既定政策所带来的政治与经济后果。
方案一：日本央行加息
货币交易往往基于利率差，而美元的收益率比日元高出 2.75%。借入日元、兑换成美元并购买美国国债，能带来正向利差收益。因此，根据无套利原则，美元兑日元汇率必须上涨（即日元对美元贬值），以抵消这一利率差。要让日元对美元升值，最直接的办法就是日本央行加息，使其利率水平与其他国家在新冠疫情后纷纷加息的央行看齐。
要理解日本央行加息面临的难题，必须记住：由于过去十多年来实施收益率曲线控制（YCC）政策，即通过印钞购买债券来限制 10 年期日本国债的收益率，日本央行已成为这些“垃圾”日本国债的最大持有者。
一旦利率上升，债券价格就会下跌；债券价格跌得越低，日本央行的未实现亏损就越大。与普通投资者不同，能无限印钞都日本央行可以承受无限额的日元亏损，然而，一旦日本央行大规模印钞导致全球对日元失去信心，进而不再接受用日元结算石油、食品、药品等交易，情况就会变得危急。
尽管目前尚未走到这一步，但日本央行必须正视这种潜在的灾难性前景。正是因为害怕看到资产负债表上的亏损，日本央行才犹豫不决，只敢进行微幅加息，眼睁睁看着市场抛售长期日本国债。结果是，日元依然贬值，而进口能源引发的通胀则严重冲击了日本社会根基。
政客们不希望日本央行加息，因为他们必须通过发行日本国债来弥补财政赤字。如果收益率上升，偿债成本也会随之增加，这将削弱他们利用各类政府补贴（通常是消费税减免）来“收买”普通民众的能力。
如果日本央行迅速加息导致日元升值，进而推高美元兑日元的汇率波动率，那么所有利用日元融资购买全球股票或债券的投资者，都将被迫平仓。
还记得 2024 年 7 月吗？当时日元汇率在短短几个交易日内从 160 升至 140。我曾就此撰写过两篇文章进行深度剖析，但简而言之，日本央行新任行长植田和男出人意料地宣布加息，并承诺未来将进一步加息。市场因此陷入恐慌，那些做空日元并做多其他金融资产的投机者纷纷平仓。当时有传言称，几家对冲基金旗下的 PM 因此被迫离职，就像 Kenny G 终结了 AI 股神 Leopold 一样。
当时日元汇率触及 140，纳斯达克 100 指数和日经指数均下跌了 10%以上。日本央行陷入恐慌，并于 8 月 12 日宣布，在评估未来加息路径时将考虑“市场状况”，这实际上意味着未来加息已被搁置。消息一出，日元走软，股市触底反弹，恢复了一路上涨的势头。
与其他国家央行相比，日本央行在利率正常化进程上步伐太快，因此无法承受由此引发的剧烈市场压力。
方案二：“Japan Inc.”抛售海外资产以回流日元
我将“Japan Inc.”定义为持有金融资产的企业和公共部门。
阿尔伯特·J·阿莱茨豪泽（Albert J. Alletzhauser）在《野村帝国：日本传奇金融王朝内幕》一书中讲述了一个有趣的轶事：1987 年股市崩盘后，日本大藏省曾指示野村证券买入美股以支撑市场。作为一家私营企业，野村本无义务听从这一指令，但日本是一个讲究从众与集体行动的社会，野村最终还是执行了。
很多时候，企业的最高目标并非股东回报，而是实现充分就业以及维护“国家荣誉”（无论其定义是什么）。如果政府建议私营企业和个人抛售海外资产（主要是美股和美债）、卖出美元换回日元并将资金汇回国内，“日本公司”便要遵照执行。
最能释放“日本资金回流”信号的指标，莫过于日本最大的养老基金——日本政府养老金投资基金（GPIF）的动向。GPIF 由一个官僚委员会管理，其成员由政府各部门任命。
2014 年，为了配合“安倍经济学”下大规模印钞的政策，时任首相历经数年努力，更换了 GPIF 的负责人，促使其投票决定增加投资组合中海外股票和债券的配置比例。这至关重要，因为 GPIF 管理的投资组合规模高达 1 万亿至 2 万亿美元。 2014 年 10 月，当他们的投资策略发生变更时，便开启了一股势不可挡的浪潮，他们开始抛售日元换取美元，并买入美国股票和债券。
这一举措造就了一个结构性的日元抛售者，这让投机者感到安心，他们可以利用低廉的日元为各类金融资产融资，且无需担心在贷款展期或偿还时日元会升值。
我之所以提及 GPIF，是因为日本财务省负责人片山先生最近宣称，在他看来，是时候调整 GPIF 的投资策略，使其更倾向于国内证券而非外国证券了。然而，GPIF 内部的官僚们并不买账，并公开表示将坚持以投保人的最佳利益为重。显然，鉴于他们是“安倍经济学”的拥护者，他们绝不会支持将投资重点转向日本本土证券。
正如安倍在 2012 年至 2014 年间通过人事布局掌控局面那样，高市首相也必须采取同样的手段。对我们投资者而言，信号已十分明确：GPIF 的投资策略终将改变，迫使其抛售价值数千亿美元的外国证券，而资金回流将推高日元汇率。
Этот процесс, хотя и займет несколько лет, уже достаточен, чтобы вызвать беспокойство у Бессента, поскольку это означает, что «Japan Inc.», один из крупнейших держателей американских ценных бумаг, перейдет от позиции покупателя к позиции продавца. Это разрушит рынки акций и казначейских облигаций, на которые опирается «Его Величество Америка» для поддержки своей расточительной империи. Однако, именно потому, что «Его Величество Америка» гарантирует национальную безопасность Японии, «Japan Inc.» фактически не может продать свои американские активы.
Вышесказанное не является новостью. Все считают, что курс иены находится на низком уровне, и обе стороны, и США, и Япония, хотят укрепления доллара к иене. Но если курс доллара к иене упадет с 160 до 90 (справедливая стоимость по паритету покупательной способности), обе стороны не смогут выдержать убытки от этого.
И с того момента, как близкий друг Трампа, «ласка» Уош (он действительно похож на ласку и так же хитер и коварен в своих действиях), стал председателем ФРС, третий вариант был одобрен к запуску.
Соглашение между Министерством финансов и ФРС 2026 года остается в силе; помимо использования операций РЕПО и процентных ставок ниже номинального роста для прямого финансирования краткосрочных казначейских облигаций, выпущенных Бессентом, Уош также имеет право реализовать «Вариант 3», чтобы раз и навсегда скорректировать курс доллара к иене до уровня, необходимого для ребалансировки мировой экономической системы.
Вариант 3: Кредитование Америки
Бессент ясно дал понять, что Министерство финансов Японии и японские компании не должны продавать американские ценные бумаги для привлечения средств, необходимых для укрепления иены, а должны использовать механизм FIMA, закладывая казначейские облигации в ФРС для получения финансирования через РЕПО, занимая доллары, а затем покупая иены на эти доллары. В его плане есть небольшой изъян, о котором я расскажу позже, но вышеупомянутая диаграмма «коробки и стрелки» иллюстрирует именно этот процесс. Давайте еще раз разберем этот процесс:
- Министерство финансов Японии покупает казначейские облигации и получает долларовый кредит от механизма FIMA ФРС;
- Министерство финансов Японии продает доллары и покупает иены на мировом валютном рынке;
- Министерство финансов Японии реинвестирует эти иены внутри страны, покупая японские государственные облигации и акции.
Основные последствия этой политики включают:
- ФРС предоставляет долларовое финансирование за счет печати денег, и ее баланс расширяется синхронно с ростом непогашенных остатков по операциям РЕПО FIMA;
- Снижение курса доллара к иене означает укрепление иены;
- Под влиянием покупки японских облигаций на иены доходность японских облигаций снижается;
- Под влиянием покупки акций на иены японский фондовый рынок растет.
Кто же тот самый «простак»?
1. Американские налогоплательщики: Япония должна американским налогоплательщикам деньги, которые по политическим причинам никогда не будут возвращены. Поскольку это чисто печать денег, это вызовет инфляцию как в финансовых активах, так и в реальных товарах. США не могут использовать свои передовые военные базы в Азиатско-Тихоокеанском регионе для борьбы с Китаем и Россией, чтобы потребовать погашения этого кредита.
2. Любой, кто играет на понижение иены: как только тенденция станет ясной, они должны немедленно закрыть позиции. Это не большая проблема, потому что волатильность курса доллара к иене снизится, что позволит упорядоченно закрыть кэрри-трейд с иеной в течение нескольких лет.
Почему Вариант 3 еще не реализован?
В настоящее время механизм FIMA имеет лимит в 60 миллиардов долларов на непогашенные кредиты для каждого контрагента. В последней операции по манипулированию курсом доллара к иене Министерство финансов США и Министерство финансов Японии вложили более 100 миллиардов долларов, но это лишь подтолкнуло иену к укреплению на 5%, и этот эффект сохранялся лишь несколько торговых дней. Чтобы использовать механизм FIMA, необходимо полностью отменить этот лимит и расширить круг квалифицированных контрагентов, включив в него крупные японские корпорации и квазигосударственные инвестиционные институты (такие как GPIF).
Кто управляет механизмом FIMA? Во время пандемии COVID-19 Федеральный комитет по операциям на открытом рынке (FOMC) делегировал полномочия по корректировке способа функционирования FIMA Подкомитету по иностранной валюте. В состав голосующих членов этого комитета входят Уош (председатель FOMC), Уильямс (заместитель председателя FOMC и президент Нью-Йоркского федерального резервного банка) и Джефферсон (заместитель председателя Совета управляющих ФРС). Комитет собирается по мере необходимости, не публикует протоколы заседаний и не раскрывает результаты голосования; внешний мир может узнать только о его решениях.
Итак, будет ли этот комитет подчиняться Бессенту? Ответ — абсолютно да.
Трамп и Уош часто общаются, и учитывая, что Бессент четко изложил, как можно перебалансировать мировую экономику, корректируя курс доллара к иене, Трамп, очевидно, полностью поддерживает это. Поэтому Трамп и Бессент передадут указания Уошу. Уош уже доказал, что он скользкий и хвастливый «бумажный тигр». Под управлением Нью-Йоркского федерального резервного банка, который возглавляет Уильямс, баланс ФРС продолжает расширяться через RMP.
Уош утверждал, что при разработке политики он прислушивается к мнению рынка, а рынок явно требует повышения ставок, поскольку доходность двухлетних казначейских облигаций более чем на 0,5% превышает эффективную ставку по федеральным фондам, но Уош отказался повышать ставки на июльском заседании. Вместо того чтобы немедленно провести радикальные и резкие реформы в способе функционирования ФРС, Уош создал пять специальных рабочих групп для изучения того, как и почему ФРС должна измениться. Боюсь, что прежде чем эти рабочие группы представят какие-либо рекомендации, «Годо» уже появится (примечание Odaily: отсылка к «В ожидании Годо», Артур Хейс иронизирует над эффективностью пяти рабочих групп —).
Таким образом, Уош за короткое время доказал, что он всего лишь очередной послушный партийный политик, который делает только то, что требует его начальник. Это как его предшественник, бесхребетный и безвольный «мягкотелый» Пауэлл, а также более ранняя «садовый гном-бабушка» Йеллен (которая, впрочем, после повышения до министра финансов превратилась в «плохую девочку»).
Разница между доходностью двухлетних казначейских облигаций и эффективной ставкой по федеральным фондам
Я не знаю, когда Уош созовет подкомитет и объявит о корректировке механизма FIMA, которая позволит неограниченно печатать деньги для манипулирования курсом доллара к иене в сторону понижения, но я уверен, что это произойдет. На самом деле, я ставлю на то, что это обязательно произойдет, и постоянно увеличиваю свои инвестиционные позиции в активы, которые отражают влияние очередного масштабного расширения баланса ФРС. Эти активы включают биткоин, физическое золото и акции золотодобывающих компаний.
Реализация третьего варианта поднимет цену биткоина
Чем больше ФРС печатает денег, тем выше цена биткоина. Итак, достаточно ли эта схема FIMA, чтобы стать огромным «насосом», в который будут влиты многотриллионные средства, чтобы поднять цены на наши активы?
В настоящее время мы сосредоточены только на казначейских облигациях, поскольку это единственный актив, который соответствует требованиям залога FIMA. В будущем ситуация может измениться, но сначала мы сосредоточимся на активах, которые в настоящее время разрешены этим инструментом. Двумя крупнейшими держателями казначейских облигаций являются правительство Японии и GPIF. Правительство Японии владеет казначейскими облигациями США на сумму 1,143 триллиона долларов, GPIF — на 230 миллиардов долларов, что в сумме составляет 1,373 триллиона долларов.
Это довольно значительная сумма. Чтобы понять этот масштаб, можно обратиться к периоду пандемии COVID-19, когда ФРС напечатала около 4 триллионов долларов, что видно из расширения ее баланса с 2020 по конец 2021 года.
Существует очень очевидная корреляция между ростом баланса ФРС (белая кривая) и резким ростом цены биткоина (золотая кривая). В своих предыдущих статьях я предполагал, что строительство в сфере ИИ вступает в стадию растраты капитала. Этот вывод крайне важен, поскольку администрация Трампа хочет, чтобы эта ликвидность использовалась для стимулирования внутренних капитальных расходов на ИИ в США, а не для раздувания цен на криптовалюты.
Но я считаю, что предоставление кредитов в это время тем ИИ-компаниям, которые не могут достичь положительной рентабельности капитала (будь то гиперскейлеры, вложившие огромные средства, но не способные реально получать прибыль, или американские ИИ-лаборатории, которые не могут достичь прибыльности по «китайским ценам на токены»), по сути является растратой; а рост цены биткоина как раз отражает этот непроизводительный способ использования капитала.
Недавний значительный отскок цены золота от локальных минимумов посылает нам сигнал: рынок предпочитает направлять грядущий долларовый потоп в монетарные финансовые активы, а не отдавать деньги «машине по сжиганию денег» Альтмана OpenAI или эфемерным космическим дата-центрам Маска.
Альткойн-вечеринка скоро начнется, ожидаю 5-кратную прибыль от ENA
Я знаю, что вы все хотите узнать, что именно мы делаем в Maelstrom, но чтобы сформировать инвестиционную убежденность, сначала нужно понять макроэкономический контекст.
Как я уже говорил, когда говорит Бессент, я внимательно слушаю. Если у него и есть коронный навык, так это манипулирование валютой. Просто погуглите его блестящую карьеру вместе с Соросом, и вы поймете. Для реализации этих валютных "трюков" не требуется одобрения избранных политиков или тех, чьи полномочия истекают и кто сталкивается с открытыми слушаниями в Сенате. Достаточно собрать ту обычно сонную "подкомиссию по иностранной валюте" и изменить правила игры, чтобы спровоцировать всплеск печати долларов.
Когда я увидел новости о том, что Бессент призывает к реформе механизма FIMA, у меня сразу возникло бычье чутье. Каждый макроаналитик, за которым я слежу, считает, что это предвещает значительный разворот в паре доллар/иена. Вы должны заранее занять позицию, потому что на этот раз они настроены серьезно.
Печать денег — это политическое решение, принятое для решения неустойчивой экономической реальности. Политика всегда сложна, но в нынешних условиях намерения администрации Трампа ясны: они хотят, чтобы вы вошли в свой брокерский счет и купили финансовые активы. Именно поэтому Бессент четко сигнализирует всем, кто готов слушать, откуда начнут распространяться напечатанные деньги. Я слушаю и выполню свой "долг" — покупать.
У нас уже есть много биткоинов, так что следующий вопрос: кто покажет себя еще лучше?
Это не рекомендация по акциям ИИ, но если вам это интересно, можете смело покупать на падении. "Минимум Леопольда" уже предоставил вам отличную возможность для входа в активы, связанные с ИИ. Что касается криптовалют, то не взорвавшийся крупный потенциал — это ETH, единственная основная монета, которая не смогла обновить исторический максимум в 2025 году; кроме того, Ethereum станет уровнем безопасности для RWA-активов.
Далее речь пойдет об альткойне Ethena (ENA), который находится на дне, но может легко вырасти в 5-10 раз.
Одна из проблем Ethena — отсутствие механизма выкупа, однако, учитывая, что это шестой по величине стейблкоин в обращении, это можно игнорировать. Проблема ENA в том, что из-за падения цены монеты доходность от базисной торговли биткоином исчезла, и доходность USDe лишь немного выше, чем у казначейских облигаций США. Держать стейкингованный USDe ради этого не стоит, учитывая контрагентский риск централизованных бирж и риск смарт-контрактов.
Именно поэтому его оборотное предложение упало на 75% по сравнению с пиком, а цена токена ENA упала более чем на 90%. Но даже небольшой рост долларовой ликвидности в будущем может подтолкнуть цену биткоина вверх, что увеличит базисную доходность и приведет к значительному притоку средств в USDe. ENA не требуется много условий, чтобы выйти из депрессии, поэтому в ближайшие несколько месяцев это может быть "спекулятивным" вариантом, который стоит рассмотреть для быстрого роста в 5 раз.
Я еще не потратил все пули, мы должны дождаться, пока Уолш соберет подкомитет и изменит правила FIMA, следите внимательно, это может произойти внезапно, когда никто не заметит. Однако золото и пара доллар/иена должны начать двигаться до объявления политики, ведь крупные игроки, близкие к администрации Трампа, скорее всего, займут позиции заранее. Это часто случается в других классах активов, и рынки золота и форекса не исключение.
В общем, дни "дешевой" иены подходят к концу.
