Coinbase зафиксировала убыток в $359 млн во втором квартале, выручка снова не оправдала ожиданий

Биржа достигла рекордной доли рынка и пересекла отметку в 100 миллионов долларов дохода от рынков прогнозов, но убыток в 1,36 доллара на акцию и снижение комиссионных за транзакции показывают, что «Биржа всего» по-прежнему работает на сокращающемся двигателе.

Coinbase представила третий подряд квартал невыполнения прогнозов по выручке 30 июля, показав чистый убыток в 359,5 миллиона долларов, который превратил год стратегической диверсификации в вопрос о том, может ли любое расширение продуктов компенсировать устойчивое снижение комиссионных за торговлю.

Основные показатели было трудно представить в положительном свете. Выручка в размере 1,22 миллиарда долларов не оправдала консенсус-прогноз примерно на 80 миллионов долларов. Прибыль на акцию составила минус 1,36 доллара, что значительно ниже оценок, которые варьировались от минус 0,01 до плюс 0,14 доллара в зависимости от источника. Скорректированная EBITDA в размере 207,8 миллиона долларов не оправдала прогноз на 31%. Акции упали более чем на 5% на постмаркете, прежде чем частично восстановиться на следующий день.

Однако за этим промахом стоит структурная история, которая меняется. Биткоин теперь составляет всего 12% от общей выручки, по сравнению с более чем 50% исторически. Доход от подписок и услуг вырос с 6 миллионов долларов в квартал в 2020 году до 555 миллионов долларов сегодня. Рынки прогнозов пересекли отметку в 100 миллионов долларов годового дохода. Компания, которую Брайан Армстронг называет «Биржей всего», действительно становится таковой. Вопрос в том, становится ли она таковой достаточно быстро, чтобы пережить кварталы, когда ее первоначальный бизнес сокращается.

Разбор невыполнения прогноза по выручке

Разрыв в выручке в 80 миллионов долларов не был сконцентрирован в одном сегменте. Он был распределен почти по всем статьям, что предполагает, что проблема была в рыночных условиях, а не в конкретном операционном сбое.

Доход от транзакций составил 599 миллионов долларов против оценки в 640 миллионов долларов. Потребительская торговля, по-прежнему крупнейший источник дохода в 452 миллиона долларов, не оправдала прогноз на 40 миллионов долларов и снизилась на 30,5% в годовом исчислении. Общая рыночная капитализация криптовалют упала на 11% в течение квартала, а спотовые объемы торговли снизились на 25%. Coinbase плыла против течения, которое тянуло вниз всю отрасль.

Институциональная торговля была исключением. Доход в размере 100 миллионов долларов превзошел оценку в 116 миллионов долларов в абсолютном выражении, но представлял собой рост на 64,6% в годовом исчислении. Coinbase наращивает институциональную долю даже в условиях снижения объемов, что указывает на то, что ее экспансия в токенизированные акции и на международные рынки генерирует устойчивый спрос, а не спекулятивные объемы.

Доход от подписок и услуг в размере 555 миллионов долларов не оправдал оценку в 601 миллион долларов примерно на 45 миллионов долларов. В рамках этой категории доход от стейблкоинов в размере 292 миллионов долларов оказался ниже консенсус-прогноза в 339 миллионов долларов, снизившись на 12,1% в годовом исчислении. Недобор в 47 миллионов долларов по стейблкоинам стал самым большим дефицитом по отдельной статье в сегменте подписок и представляет собой первый случай, когда доход от USDC разочаровал в таком масштабе с тех пор, как соглашение о разделе доходов с Circle начало приносить существенный доход.

Доход от блокчейна в размере 83 миллионов долларов не оправдал прогноз на 13 миллионов долларов и снизился на 42,3% в годовом исчислении, что отражает снижение активности в сети Base во время общего охлаждения рынка. Прочий доход от транзакций в размере 47 миллионов долларов также оказался ниже оценки в 53 миллиона долларов. Только процентные и финансовые сборы в размере 66 миллионов долларов превзошли оценки, увеличившись на 11,5% в годовом исчислении. Превышение процентного дохода является прямым следствием повышенных остатков USDC, приносящих доход в условиях высокой процентной ставки, что может измениться, если Федеральная резервная система начнет снижать ставки.

Парадокс доли рынка

Самым поразительным числом в отчете была не потеря. Это была доля рынка в 10,3% по объему торгов криптовалютами — абсолютный рекорд и третий подряд квартал роста.

Это создает настоящий парадокс. Coinbase завоевывает большую долю сокращающегося рынка. В первом квартале доля рынка составляла 9,1% при выручке примерно в 1,93 миллиарда долларов. Во втором квартале доля рынка выросла до 10,3% при выручке в 1,22 миллиарда долларов. Выручка упала на 36,8% по сравнению с предыдущим кварталом, в то время как доля рынка увеличилась на 1,2 процентных пункта. Математика сурова. Растущая доля уменьшающегося пирога все равно означает меньшую порцию.

Парадокс важен, потому что он определяет инвестиционную идею. Если вы верите, что объемы торгов криптовалютами цикличны и восстановятся, Coinbase строит доминирующую позицию, которая усилится на подъеме. Если вы верите, что сжатие комиссий, характерное для зрелых рынков, наступило навсегда, рекорд доли рынка — это утешительный приз.

Конкурентная динамика, стоящая за ростом доли рынка, заслуживает пристального внимания. Coinbase достигла рекорда в квартале, когда объемы торгов деривативами достигли рекордного максимума третий квартал подряд. Биржа больше не конкурирует только в спотовой торговле, где давление на комиссии со стороны конкурентов с нулевой комиссией было безжалостным. Деривативы, институциональное прайм-брокерство и международная экспансия — все это вносит вклад в показатель доли способами, которые не существовали два года назад.

Данные второго квартала свидетельствуют в пользу циклической интерпретации. Ежемесячные транзакционные пользователи в количестве 7,6 миллиона не достигли оценки в 8,15 миллиона, но активы на платформе в размере 245,9 миллиарда долларов, хотя и ниже консенсус-прогноза в 295 миллиардов, все же представляют собой огромную позицию по хранению. Coinbase хранит больше криптовалюты, чем любая другая компания в мире. Разрыв в 50 миллиардов долларов между фактическими и ожидаемыми активами на платформе отражает падение цен на биткоин, а не уход клиентов. Когда объемы вернутся, она захватит их с такой скоростью, с которой не сможет сравниться ни один конкурент.

Цена акций отражала трудности Уолл-стрит в примирении этих противоречий. Акции упали с 160,09 до 155,16 доллара на постмаркете, снизившись на 5,15%, прежде чем отскочить до 163,58 доллара на следующий день. Диапазон за 52 недели от 139,18 до 402,16 доллара отражает весь спектр рыночных настроений в отношении Coinbase: от экзистенциальной озабоченности во время просадок до эйфорической уверенности во время ралли. При рыночной капитализации примерно в 42 миллиарда долларов Coinbase торгуется примерно в 8,7 раза к trailing revenue, что является премией, предполагающей, что тезис «биржи всего» в конечном итоге реализуется.

Разворот к подписке достигает 48%

История, которую Coinbase рассказывает инвесторам уже два года, заключается в том, что она выходит за рамки бизнеса торговых комиссий. Второй квартал предоставил самые убедительные на сегодняшний день доказательства того, что эта трансформация реальна, даже если ее пока недостаточно.

Выручка от подписок и услуг составила 48% чистой выручки, по сравнению с 29% всего семь кварталов ранее, в четвертом квартале 2024 года. Сдвиг структурный, а не косметический. Во втором квартале 2020 года подписки и услуги приносили 6 миллионов долларов в квартал. Шесть лет спустя они приносят 555 миллионов долларов. Это 92-кратное увеличение в сегменте бизнеса, который едва существовал, когда Coinbase вышла на биржу.

Состав этой выручки важен. Доход, связанный с USDC, остается крупнейшим компонентом и составляет 292 миллиона долларов. Средний объем USDC на платформе достиг рекордного максимума в 20 миллиардов долларов, что составляет более 30% всех USDC в обращении. Coinbase получает примерно 50% всей экономики USDC через свои отношения с Circle.

Бизнес стейблкоинов также получает более широкие попутные ветры. Объем транзакций со стейблкоинами на рынке достиг 37 триллионов долларов с начала года, при этом 79% приходится на USDC и партнерские стейблкоины, по сравнению с 51% за весь 2024 год. Объем стейблкоинов на Base chain вырос в 7 раз по сравнению с прошлым годом. Это не специфичные для Coinbase цифры. Это показатели внедрения инфраструктуры, которые растут независимо от направления цены криптовалют.

Значение позиции USDC становится более ясным, если смотреть через призму устойчивости доходов. В отличие от торговых комиссий, которые испаряются при снижении объемов, доход от стейблкоинов является функцией объема USDC в обращении и процентной ставки. Пока остатки USDC остаются высокими, а процентные ставки выше нуля, Coinbase получает доход на резервы. Устойчивая процентная среда ФРС сделала этот источник дохода более ценным, чем ожидалось в ранних прогнозах Coinbase.

Но недобор дохода от стейблкоинов на 47 миллионов долларов ниже консенсуса также выявляет уязвимость. Если процентные ставки снизятся или USDC потеряет долю рынка в пользу конкурирующих стейблкоинов, самый маржинальный бизнес Coinbase может сократиться. Выход традиционных финансовых игроков, таких как Visa, на рынок инфраструктуры стейблкоинов создает конкурентное давление, которого не существовало двенадцать месяцев назад. Ставка Coinbase заключается в том, что ее преимущество первопроходца, позиция кастодиана и дистрибуция платформы будут достаточны для сохранения доминирования USDC.

Рынки предсказаний и новый двигатель роста

Самым быстрорастущим сегментом в квартале был также самый новый. Доход от рынков предсказаний вырос на 106% по сравнению с предыдущим кварталом, превысив 100 миллионов долларов в годовом исчислении. Продукт криптобинарных опционов, запущенный в течение квартала, уже через несколько недель после запуска привлек в три раза больше дневных трейдеров и принес в четыре раза больше дневного дохода по сравнению со средним показателем за май.

Этот сегмент стоит отслеживать по причинам, выходящим за рамки верхней строки. Рынки предсказаний работают по принципиально иному циклу, чем спотовая торговля криптовалютами. Они управляются событиями, а не ценами. Регуляторные меры против конкурентов, таких как Kalshi, могут ускорить переход объемов рынков предсказаний на регулируемые платформы, такие как Coinbase. Иск Нью-Йорка с требованием 36 миллиардов долларов ущерба от Kalshi, в сочетании с 38 генеральными прокурорами штатов, выступающими против операторов рынков предсказаний, создает регуляторный ров, который выгоден компаниям, уже имеющим федеральные регистрации и лицензии бирж.

Тот факт, что рынки предсказаний принесли 100 миллионов долларов годового дохода в квартале, когда спотовые объемы криптовалют упали на 25%, позволяет предположить, что этот бизнес может быть естественно контрциклическим. Политические события, спортивные результаты и экономические показатели создают торговые катализаторы, которые не зависят от циклов цен на криптовалюты. Если Coinbase сможет поддерживать 100% рост по сравнению с предыдущим кварталом еще хотя бы два квартала, рынки предсказаний станут значимым вкладчиком в общий доход, а не статистической погрешностью.

Число подписчиков Coinbase One также впервые превысило один миллион, что является еще одним источником повторяющегося дохода, менее чувствительным к движению цен на криптовалюты. Подписочный продукт объединяет нулевую комиссию за торговлю, более высокие награды за стейкинг и приоритетную поддержку, по сути превращая волатильный транзакционный доход в предсказуемый подписочный доход. Достижение отметки в один миллион подписчиков в сочетании с годовым доходом рынков предсказаний в 100 миллионов долларов позволяет предположить, что Coinbase строит несколько независимых источников дохода, которые не требуют роста цен на криптовалюты для роста компании.

Структура затрат под давлением

Убыток был вызван не только снижением доходов. Структура затрат Coinbase усилила влияние недобора.

Операционная маржа ухудшилась до отрицательных 9,3% по сравнению с отрицательными 1,6% годом ранее. Транзакционные расходы поглотили 16% чистого дохода. Расходы на продажи и маркетинг были сокращены во втором квартале в ответ на рыночные условия, но сокращение было недостаточным, чтобы компенсировать снижение доходов. Операционный рычаг, который делает Coinbase прибыльной на сильных рынках, работает в обратную сторону на слабых. Постоянные затраты на соответствие требованиям, инжиниринг и инфраструктуру не масштабируются пропорционально при падении объемов торгов на 25%.

Баланс остается сильным. Денежные средства и их эквиваленты в размере 8,6 миллиарда долларов, при общих доступных ресурсах примерно 10 миллиардов долларов, обеспечивают существенную подушку на случай затяжного спада. Для контекста: 10 миллиардов долларов доступных ресурсов превышают один полный год общих операционных расходов при текущем темпе. Теоретически Coinbase может работать более двенадцати месяцев с нулевым доходом, прежде чем столкнуться с ограничением ликвидности. Ни одна другая публично торгуемая криптовалютная компания не имеет сопоставимой денежной позиции.

Компания сохранила положительную скорректированную EBITDA на протяжении 14 кварталов подряд, и эта серия устояла даже в этом квартале, несмотря на убыток по GAAP. Это различие важно. Учет по GAAP включает неденежные расходы, особенно компенсацию акциями и нереализованные убытки по криптоактивам, которые исключаются из скорректированной EBITDA. Разрыв между отчетной прибыльностью и генерацией денежных средств расширяется, поскольку Coinbase увеличивает компенсацию акциями для удержания инженеров во время сокращения штата.

Свободный денежный поток в размере 197,3 млн долларов с маржой 16,2% остался положительным, снизившись на 5,8 процентных пункта по сравнению с прошлым годом, но все еще значительно выше нуля. Coinbase не сжигает денежные средства, несмотря на макроэкономическое давление. Она генерирует их меньше. Способность компании оставаться положительной по свободному денежному потоку в квартале, который привел к убытку по GAAP в размере 359,5 млн долларов, говорит о базовой экономике бизнес-модели. Комиссии за хранение, доход от стейкинга и экономика USDC генерируют денежные средства независимо от того, сообщает ли Coinbase о прибыли или убытке по правилам GAAP.

AMA на X и что оно означает

Coinbase заменила традиционный звонок о прибылях на живое AMA на X, став первой крупной публичной компанией, сделавшей это для квартального отчета о прибылях. Смена формата не была случайной. Это было заявление о том, кого Coinbase считает своей основной аудиторией.

Традиционные звонки о прибылях предназначены для институциональных аналитиков. Они следуют сценарному формату: подготовленные замечания, затем вопросы от аналитиков со стороны покупателей и продавцов, которые были предварительно проверены отделом по связям с инвесторами. AMA на X перевернуло эту иерархию. Брайан Армстронг принимал вопросы от всех в комментариях, включая розничных инвесторов, разработчиков криптовалют и критиков.

Армстронг использовал формат, чтобы произнести самую цитируемую фразу квартала: «Coinbase больше не является ставкой только на цену Биткоина. Все финансовые услуги обновляются криптотехнологиями, будь то торговля, платежи или кредитование. И Coinbase — самая хорошо позиционированная компания в мире, чтобы обеспечить это».

Он также подчеркнул нарратив диверсификации: «Мы диверсифицируем доход как на стороне торговых комиссий, так и на стороне подписки и услуг с неторговыми комиссиями». Формулировка была намеренной. В квартале, когда каждая статья не достигла оценок, послание заключалось в том, что для меньшего промаха в следующий раз потребуется смотреть на другой набор цифр.

Это утверждение амбициозно. Но цифры частично его поддерживают. При биткоине на уровне 12% дохода, рынках прогнозов с годовым объемом 100 млн долларов, USDC, генерирующем 292 млн долларов в квартал, и институциональной торговле, выросшей на 64,6% по сравнению с прошлым годом, стратегия диверсификации приносит измеримые результаты. Проблема в том, что все эти новые источники дохода вместе взятые все еще не смогли компенсировать квартал снижения торговых комиссий. «Биржа всего» по-прежнему в основном питается от исходного двигателя, и этот двигатель работает медленнее, когда цены на криптовалюты падают.

Аргумент об эффективности инженерии

В материалах для акционеров был скрыт показатель, который почти не привлек внимания аналитиков: количество pull request'ов на инженера увеличилось в 2,2 раза по сравнению с прошлым годом, а покрытие интеграционными тестами выросло в 2,5 раза за шесть месяцев.

Это операционные метрики, а не финансовые. Но они важны для долгосрочного тезиса. Стратегия Coinbase требует, чтобы она выпускала продукты быстрее, чем рыночные условия могут подорвать ее основной бизнес. Если «Бирже всего» нужны рынки прогнозов, токенизированные акции, агентные платежи и международная экспансия, работающие одновременно, ей нужна инженерная организация, способная действовать на нескольких фронтах без пропорционального роста штата.

Сокращение штата на 14%, объявленное ранее в квартале, делает данные о производительности более значимыми. Coinbase сокращает штат, увеличивая выпуск на инженера. Назначение нового технического директора, сопровождавшее увольнения, сигнализирует о намеренном переходе к меньшим, более продуктивным командам вместо модели найма «рост любой ценой», характерной для бычьего рынка 2021 года.

Если эта тенденция сохранится, это предполагает, что структура затрат может улучшиться даже без восстановления выручки. Компания, которая выпускает вдвое больше кода с 14% меньшим числом инженеров, создает операционный рычаг, который не отражается в квартальных показателях выручки, но накапливается со временем.

Расширение в Сингапуре дает конкретный пример того, как эффективность инженерных работ преобразуется в доступ к рынку. Coinbase объявила о планах увеличить численность своей команды в Сингапуре до 200 человек к концу 2026 года, сосредоточившись на инжиниринге соответствия требованиям и локализации продукта. Если меньшая, но более продуктивная инженерная команда сможет поддерживать одновременные запуски в Канаде, Сингапуре и на других международных рынках, то затраты на расширение в расчете на рынок существенно снизятся. Тезис «Биржи всего» зависит от географического охвата не меньше, чем от широты продуктового портфеля. Эффективность инженерных работ является предпосылкой для обоих.

Вопрос в том, превращается ли скорость разработки в соответствие продукта рынку в достаточном количестве сегментов, чтобы компенсировать структурное снижение комиссий за потребительскую торговлю. Более быстрая поставка кода не помогает, если продукты не находят пользователей. Рынок прогнозов и привлечение Coinbase One позволяют предположить, что по крайней мере некоторые новые продукты находят спрос. Но сегмент потребительской торговли, который по-прежнему приносит больше выручки, чем любая другая отдельная статья, продолжает сокращаться.

На что обратить внимание

• Объемы торгов в третьем квартале и сигнал стабилизации ETF. Coinbase отметила, что оттоки из биткоин-ETF, которые нанесли ущерб выручке от хранения во втором квартале, уже стабилизировались к началу третьего квартала. Положительные притоки на хранение без учета ETF продолжились. Вопрос в том, восстановятся ли спотовые объемы вместе со стабилизированным хранением.
• Регуляторная среда для рынков прогнозов. Поскольку Kalshi сталкивается с исками в нескольких штатах, регулируемое предложение Coinbase на рынке прогнозов может захватить перемещенный объем. Следите за тем, чтобы квартальная выручка рынка прогнозов превысила 30 миллионов долларов, что поставило бы ее на путь к годовой ставке в 120 миллионов долларов.
• Траектория доли рынка USDC. Рост USDC с примерно одной пятой до более чем четверти рынка стейблкоинов напрямую стимулирует выручку Coinbase с самой высокой маржой. Если сеть Base продолжит набирать объем стейблкоинов с текущим темпом роста в 7 раз год к году, эта статья может компенсировать снижение торговых комиссий.
• Оценка акций по сравнению с фундаментальными показателями. При форвардном соотношении цены к прибыли 117,65 и бете 3,35 Coinbase торгуется как высоковолатильная акция роста. Консенсусная цель аналитиков в 214,94 доллара подразумевает примерно 32% потенциал роста от текущих уровней. Если тезис «Биржи всего» подтвердится, текущая цена отражает скептицизм рынка в отношении исполнения.
• Замедление роста выручки. Аналитики прогнозируют лишь 5,1% роста выручки в ближайшие 12 месяцев, что является резким замедлением по сравнению с годовой ставкой в 15,4% за предыдущие два года. Сможет ли Coinbase превзойти этот прогноз, определит, восстановятся ли акции или продолжат торговаться с заниженными мультипликаторами.

Часто задаваемые вопросы