Каждый раз, когда вы покупаете или продаете токен на бирже и ордер исполняется мгновенно, на другой стороне находится маркет-мейкер. Эти фирмы не являются благотворительными организациями. Они получают прибыль от спреда, заключают листинговые сделки на миллионы долларов и держат достаточный запас, чтобы двигать цены. Это руководство объясняет, кто они, как они работают и что их присутствие означает для токенов, которыми вы торгуете.
Резюме
- Маркет-мейкеры — это фирмы, которые непрерывно размещают заявки на покупку и продажу на бирже, обеспечивая ликвидность, чтобы другие трейдеры могли совершать сделки, не дожидаясь естественного контрагента.
- Крупнейшие криптовалютные маркет-мейкеры, включая Wintermute, Jump Crypto, GSR и DWF Labs, в совокупности обрабатывают миллиарды долларов ежедневного объема на централизованных и децентрализованных площадках.
- Маркет-мейкеры получают прибыль в основном за счет спреда между ценой покупки и продажи, небольшой разницы между ценой, по которой они покупают, и ценой, по которой они продают, которая накапливается за тысячи сделок в секунду.
- Токен-проекты обычно платят маркет-мейкерам от 50 000 до 2 миллионов долларов за обеспечение ликвидности при запуске, и эти соглашения часто включают договоренности о займе токенов, которые дают маркет-мейкерам значительное влияние на траекторию цены токена.
- Те же фирмы, которые обеспечивают необходимую ликвидность, также работают в largely нерегулируемой среде, где грань между маркет-мейкингом и манипулированием рынком остается неопределенной.
Когда розничный трейдер размещает рыночный ордер на Binance или Coinbase, ордер обычно исполняется менее чем за секунду. Эта скорость создает иллюзию бесперебойного спроса и предложения. В действительности специализированная фирма разместила лимитный ордер, который поглотил сделку, получив долю цента прибыли, и немедленно заменила ордер, чтобы сделать это снова. Без этих фирм книги заявок были бы тонкими, проскальзывание было бы серьезным, и большинство токенов были бы фактически неторгуемыми в течение всех, кроме самых оживленных часов.
Что на самом деле делают маркет-мейкеры
Маркет-мейкер непрерывно котирует как цену покупки (бид), так и цену продажи (аск) для данного токена на бирже. Разница между этими двумя ценами является спредом. На ликвидной паре, такой как BTC/USDT на крупной бирже, спред может составлять один или два базисных пункта. На меньшем альткоине он может быть 50 базисных пунктов или более.
Маркет-мейкер получает прибыль, покупая по биду и продавая по аску, захватывая спред при каждом завершенном цикле. Это звучит просто, но выполнение требует сложной инфраструктуры.
Одна фирма маркет-мейкер может одновременно поддерживать активные ордера на 30 или более биржах, котируя сотни торговых пар. Каждая пара требует потоков цен в реальном времени, управления запасами на разных площадках и моделей риска, учитывающих внезапную волатильность. Фирмы размещают свои серверы как можно ближе к биржевым движкам сопоставления, потому что даже несколько миллисекунд преимущества в задержке могут означать разницу между захватом спреда и неблагоприятным отбором более быстрым трейдером.
Основная проблема — это риск запасов. Маркет-мейкер, купивший 1000 ETH по 3200 долларов, должен продать эти ETH до того, как цена упадет. Если рынок движется против позиции до исполнения компенсирующей продажи, прибыль от спреда испаряется. Управление этим риском одновременно по сотням пар и десяткам площадок — вот что отличает профессиональных маркет-мейкеров от простого размещения лимитных ордеров.
Вот почему маркет-мейкеры расширяют свои спреды в периоды высокой волатильности. Когда происходит значимое новостное событие и цены быстро колеблются, вероятность неблагоприятного отбора, то есть когда маркет-мейкер исполняет одну сторону сделки непосредственно перед тем, как цена двинется против него, резко возрастает. Более широкий спред компенсирует этот дополнительный риск. Розничные трейдеры часто замечают, что проскальзывание ухудшается в периоды волатильности, и обвиняют биржевую инфраструктуру. Во многих случаях реальная причина в том, что маркет-мейкеры отозвали свои котировки или расширили спреды, чтобы защитить себя, временно снижая доступную ликвидность.
Основные фирмы и их различия
Ландшафт криптовалютного маркет-мейкинга определяется горсткой фирм, каждая из которых имеет свою модель работы.
Wintermute — крупнейший независимый криптовалютный маркет-мейкер по заявленному объему. Основанная в 2017 году, фирма работает на централизованных биржах, децентрализованных биржах и внебиржевых площадках. Wintermute котирует на большинстве крупных площадок и обеспечила ликвидность при запуске для сотен токен-проектов. Фирма потеряла около 160 миллионов долларов в результате эксплойта DeFi в сентябре 2022 года, когда был опустошен скомпрометированный горячий кошелек, но продолжила работу без перебоев.
Jump Crypto — это криптовалютное подразделение Jump Trading, чикагской высокочастотной торговой фирмы, работающей на традиционных рынках с 1999 года. Jump привносит институциональную инфраструктуру и десятилетия опыта в количественной торговле. Фирма столкнулась с регуляторными проверками из-за своей роли в крахе Terra/LUNA: SEC утверждает, что Jump заработала сотни миллионов долларов, помогая стабилизировать UST до его краха.
GSR — фирма со штаб-квартирой в Лондоне, специализирующаяся на предоставлении структурированной ликвидности эмитентам токенов. Модель GSR делает акцент на долгосрочных соглашениях о маркет-мейкинге с проектами, управляя казначейскими резервами токенов для нескольких крупных протоколов.
DWF Labs занимает спорную позицию. Фирма называет себя маркет-мейкером и Web3-инвестиционной компанией, но её подход подвергается критике. DWF Labs часто получает крупные пакеты токенов в рамках сделок «инвестиции плюс маркет-мейкинг», а затем торгует этими токенами на биржах. Критики утверждают, что это стирает грань между предоставлением ликвидности и торговлей с целью получения направленной прибыли с использованием инсайдерского доступа к казначействам проектов. Фирма опровергла эти характеристики, заявив, что её инвестиционные и торговые операции разделены.
Как работают сделки по листингу токенов
Когда новый токен запускается на крупной бирже, команда проекта почти всегда имеет соглашение о маркет-мейкинге. Эти соглашения — финансовая инфраструктура, которую большинство покупателей токенов никогда не видят.
Типичная структура сделки состоит из трёх компонентов:
Ежемесячная плата. Маркет-мейкер взимает ежемесячную плату, обычно от 15 000 до 50 000 долларов, за поддержание активных котировок по указанным торговым парам. Биржи более высокого уровня и большее количество торговых пар означают более высокую плату.
Займ токенов. Проект предоставляет маркет-мейкеру крупный пакет токенов, часто на сумму от 1 до 5 миллионов долларов по цене запуска. Маркет-мейкер использует эти токены для размещения ордеров на продажу в книге ордеров, создавая видимость ликвидного предложения. По окончании соглашения (обычно от 12 до 24 месяцев) маркет-мейкер возвращает токены или их эквивалентную стоимость в зависимости от условий контракта.
Стимулы за результаты. Некоторые соглашения включают опционы колл, позволяющие маркет-мейкеру покупать токены по заранее определённой цене исполнения. Если токен значительно вырастет в цене, маркет-мейкер получит прибыль от исполнения этих опционов. Такая структура согласует интересы маркет-мейкера с успехом проекта, но также даёт маркет-мейкеру финансовую заинтересованность в краткосрочном росте цены, что может не совпадать с долгосрочными интересами держателей.
Займ токенов — самый важный элемент. Маркет-мейкер, держащий заимствованные токены на сумму 3 миллиона долларов, не обязан поддерживать цену. Если соглашение структурировано как займ с обязательством возврата в токенах (не в долларах), маркет-мейкер может продать токены, сбить цену, выкупить их дешевле и вернуть необходимое количество с прибылью. Является ли это манипулированием рынком или законным управлением запасами, зависит от намерений, и в настоящее время ни у одного крипторегулятора нет инструментов, чтобы различать их в масштабе.
Маркет-мейкинг на децентрализованных биржах
На централизованных биржах маркет-мейкеры размещают традиционные лимитные ордера в книгах ордеров. На децентрализованных биржах механика иная.
Автоматические маркет-мейкеры, такие как Uniswap, используют пулы ликвидности вместо книг ордеров. Любой может предоставить ликвидность, внося пары токенов в пул, а смарт-контракт пула оценивает сделки алгоритмически. Профессиональные маркет-мейкеры участвуют в этих пулах, но динамика отличается от маркет-мейкинга на централизованных площадках.
На DEX Solana и протоколах с концентрированной ликвидностью, таких как Uniswap V3, маркет-мейкеры могут указывать узкие ценовые диапазоны для своей ликвидности. Это концентрирует их капитал вокруг текущей цены, повышая эффективность капитала, но требует постоянной ребалансировки по мере движения цены. Сама ребалансировка создаёт ончейн-транзакции, видимые всем наблюдающим, включая искателей MEV, которые могут опередить маркет-мейкера в его собственной репозиции.
Прозрачность ончейн-маркет-мейкинга — палка о двух концах. Розничные пользователи могут точно видеть, сколько ликвидности доступно и где она сконцентрирована. Но опытные игроки также могут наблюдать, когда маркет-мейкер выводит ликвидность, что часто сигнализирует о предстоящем движении цены.
Экономика захвата спреда в масштабе
Маркет-мейкинг в криптовалюте — это бизнес, основанный на объёме. Спред по одной сделке может составлять 0,01 доллара на сделку в 100 долларов. Но умножьте это на миллионы сделок в день, и доход будет значительным.
Рассмотрим упрощенный пример. Маркет-мейкер котирует BTC/USDT со спредом в один базисный пункт (0,01%) и обрабатывает $500 миллионов ежедневного объема только по этой паре. Валовая выручка от захвата спреда составляет $50 000 в день, или примерно $18 миллионов в год, с одной пары на одной бирже. На практике спреды варьируются, не каждая сделка захватывает полный спред, а убытки по запасам частично компенсируют выручку. Но арифметика иллюстрирует, почему хорошо капитализированные фирмы активно инвестируют в этот бизнес.
Сама биржа обычно также выигрывает от такой договоренности. Биржи предлагают маркет-мейкерам сниженные торговые комиссии, иногда нулевые, через программы возврата комиссии мейкерам. Биржа выигрывает, потому что присутствие маркет-мейкера привлекает розничных трейдеров, которые платят полную комиссию тейкера. Предоставляемая маркет-мейкером ликвидность делает книгу заявок биржи глубокой и конкурентоспособной, что привлекает больше объема, что генерирует больше комиссионного дохода для биржи. Эти симбиотические отношения объясняют, почему биржи агрессивно завлекают маркет-мейкеров и почему потеря крупного маркет-мейкера может вызвать снижение общего объема торгов на бирже.
Крупнейшие криптовалютные маркет-мейкеры, по сообщениям, генерируют сотни миллионов долларов годовой выручки. Эта выручка поступает из трех источников примерно в равной пропорции: захват спреда на ликвидных парах, комиссии и опционный доход от соглашений о листинге токенов, и прибыль от проприетарной торговли за счет направленных позиций и арбитража.
Фирмы, которые выживают в долгосрочной перспективе, — это те, которые наиболее эффективно управляют риском запасов. Несколько известных криптовалютных маркет-мейкеров обанкротились или ушли с рынка после того, как крупные направленные ставки пошли не так. Alameda Research, торговая фирма, связанная с FTX, была самым ярким примером. Alameda функционировала как маркет-мейкер, но все больше принимала концентрированные направленные позиции, используя средства клиентов, что в конечном итоге способствовало краху FTX в ноябре 2022 года.
Как маркет-мейкеры влияют на цены токенов
Связь между маркет-мейкерами и ценами токенов более прямая, чем думает большинство розничных трейдеров.
Когда маркет-мейкер получает заем в пять миллионов токенов и начинает размещать ордера на продажу, эти ордера на продажу создают видимое предложение в книге заявок. Розничный трейдер, смотрящий на книгу заявок, видит то, что кажется естественным интересом к продаже. На самом деле это предложение синтетическое. Оно существует, потому что проект заплатил фирме за его размещение.
Это имеет два последствия. Во-первых, видимое предложение подавляет цену, создавая впечатление, что продавцы существуют на каждом уровне цены выше текущего рынка. Покупатели, которые в противном случае агрессивно торговались бы, видят стену продаж и снижают свои ставки. Во-вторых, если соглашение маркет-мейкера истекает или фирма решает выйти, ордера на продажу исчезают. Внезапное удаление предложения может вызвать быстрый рост цен, который может выглядеть как органический покупательский интерес, но на самом деле является отсутствием искусственного давления на продажу.
Обратное также важно. Маркет-мейкеры, размещающие крупные ордера на покупку ниже текущей цены, создают видимость ценового дна. Розничные трейдеры видят поддержку и чувствуют уверенность, удерживая свои позиции. Если маркет-мейкер убирает эти ордера на покупку, дно исчезает, и цена может резко упасть при минимальных реальных продажах.
Эта динамика означает, что видимый профиль ликвидности токена часто является отражением его соглашения о маркет-мейкинге, а не отражением реального спроса и предложения. Когда соглашение меняется, профиль ликвидности меняется вместе с ним, и держатели, которые полагались на видимую книгу заявок, обнаруживают, что поддержка, которой они доверяли, была временной.
Что здесь не рассматривается
Это руководство объясняет операционные механизмы и бизнес-модель криптовалютных маркет-мейкеров. Оно не охватывает:
- Регуляторные рамки для маркет-мейкинга, которые различаются в зависимости от юрисдикции и развиваются. Регламент ЕС MiCA и предлагаемые американские рамки могут наложить новые обязательства на криптовалютных маркет-мейкеров.
- Алгоритмические торговые стратегии, помимо базового маркет-мейкинга, включая статистический арбитраж, базисную торговлю и межбиржевой арбитраж.
- Предоставление розничной ликвидности стейблкоинов на децентрализованных биржах, которое разделяет некоторые механизмы с маркет-мейкингом, но работает в другом масштабе и с другим профилем риска.
- Внутренние системы управления рисками, которые маркет-мейкеры используют для хеджирования своего запаса, включая опционы, бессрочные фьючерсы и межактивные стратегии хеджирования, которые являются проприетарными для каждой фирмы.
Практические проверки для покупателей токенов
Понимание динамики маркет-мейкинга помогает покупателям токенов принимать более обоснованные решения.
Проверьте соглашения о маркет-мейкинге токена. Некоторые проекты раскрывают своего маркет-мейкера в официальных сообщениях. Если ликвидность проекта обеспечивается одним маркет-мейкером, проект уязвим к отзыву поддержки этой фирмой.
Следите за шириной спреда между ценой покупки и продажи. Узкий спред на токене с низким объемом часто является искусственным, поддерживаемым маркет-мейкером в рамках платного соглашения. Если соглашение заканчивается или маркет-мейкер уходит, спред может резко расшириться за одну ночь, что сделает продажу по разумной цене дорогой или невозможной.
Следите за глубиной книги заявок. Видимая глубина в книге заявок биржи может вводить в заблуждение. Маркет-мейкеры часто размещают крупные заявки вблизи текущей цены, чтобы создать видимость поддержки, а затем отменяют эти заявки до их исполнения. Эта практика, известная как спуфинг, незаконна на традиционных рынках, но в криптовалюте редко преследуется по закону.
Проверяйте внезапные изменения ликвидности. Токен, который внезапно теряет 50% или более глубины книги заявок, может испытывать вывод маркет-мейкера. Это часто является опережающим индикатором негативных новостей или провального проекта.
Понимайте график разблокировки токенов. Когда маркет-мейкеры держат соглашения о займе токенов, возврат или продажа этих токенов в конце периода соглашения создает давление на продажу. Проверьте, совпадают ли предстоящие разблокировки с окончанием известных контрактов на маркет-мейкинг.
Сравнивайте объемы на разных биржах. Если объем торгов токеном сосредоточен на одной бирже, ликвидность может зависеть от одного соглашения о маркет-мейкинге с этой площадкой. Токены с объемом, распределенным по нескольким биржам, менее уязвимы к уходу одного маркет-мейкера.
На что обратить внимание
Регуляторные меры против маркет-мейкеров. Дело SEC против Jump Crypto в связи с его ролью в крахе UST может создать прецедент для регулирования криптовалютного маркет-мейкинга. Аналогичные действия против других фирм изменят операционную модель отрасли.
Консолидация в секторе маркет-мейкинга. По мере роста регуляторных издержек и ухода мелких фирм оставшиеся фирмы получают больше рыночной власти над токен-проектами. Эта концентрация может увеличить стоимость листинга и снизить конкуренцию за захват спреда.
Рост ончейн-маркет-мейкинга. По мере развития децентрализованных бирж и привлечения большего институционального объема баланс между ончейн и офчейн маркет-мейкингом смещается. Протоколы, предлагающие лучшую эффективность капитала для профессиональных поставщиков ликвидности, будут привлекать капитал маркет-мейкеров от централизованных площадок.
Инициативы по прозрачности. Некоторые токен-проекты начали публиковать свои соглашения о маркет-мейкинге публично. Если эта тенденция продолжится, покупатели токенов будут иметь лучшую информацию о том, кто предоставляет ликвидность и на каких условиях.
Риск дефолта маркет-мейкера. Маркет-мейкеры держат большие запасы волатильных активов на десятках площадок. Резкое падение рынка может стереть резервы капитала фирмы и вынудить её одновременно уйти со всех площадок, создавая каскадный вакуум ликвидности, который усиливает первоначальное падение цен на всём рынке.
Что такое криптовалютный маркет-мейкер?
Криптовалютный маркет-мейкер — это фирма, которая непрерывно размещает ордера на покупку и продажу на биржах, обеспечивая ликвидность, чтобы другие трейдеры могли мгновенно совершать сделки. Маркет-мейкеры получают прибыль от спреда между ценами покупки и продажи, которая накапливается за тысячи или миллионы сделок в день.
Как маркет-мейкеры зарабатывают деньги?
Маркет-мейкеры получают доход из трёх основных источников: спред между ценой покупки и продажи по каждой совершённой сделке, ретейнерские платежи и опционный доход от соглашений о листинге токенов с проектами, а также прибыль от проприетарной торговли за счёт направленных позиций и арбитража между площадками.
Почему токен-проекты нанимают маркет-мейкеров?
Токен-проекты нанимают маркет-мейкеров, чтобы обеспечить достаточную ликвидность своего токена на биржах с момента листинга. Без маркет-мейкера у недавно листингованного токена будет тонкий стакан заявок, широкие спреды и серьёзное влияние на цену даже при небольших сделках, что отпугнёт покупателей и сделает токен неликвидным.
Что такое токен-кредит в соглашении о маркет-мейкинге?
Токен-кредит — это договорённость, при которой проект предоставляет маркет-мейкеру крупное распределение токенов. Маркет-мейкер использует эти токены для размещения ордеров на продажу на биржах, создавая видимое предложение в стакане заявок. По окончании соглашения маркет-мейкер возвращает токены или их денежный эквивалент в зависимости от условий контракта.
Могут ли маркет-мейкеры манипулировать ценами токенов?
Маркет-мейкеры имеют запасы, доступ к биржам и информационные преимущества, чтобы влиять на цены. Являются ли конкретные действия манипуляцией, зависит от намерений и юрисдикции. Такие практики, как спуфинг (размещение ордеров с намерением их отменить), уош-трейдинг (торговля с самим собой для завышения объёма) и опережение клиентских ордеров, обычно запрещены, но в крипторынках применяются непоследовательно.
Что случилось с Alameda Research?
Alameda Research была криптотрейдинговой и маркет-мейкинговой фирмой, тесно связанной с биржей FTX. Alameda использовала свои операции по маркет-мейкингу и привилегированный доступ к FTX для крупных направленных ставок, в конечном итоге заняв миллиарды средств клиентов. Когда эти позиции рухнули в ноябре 2022 года, и Alameda, и FTX обанкротились, что привело к уголовным приговорам для ключевых руководителей.
Как определить, что у токена хорошая ликвидность?
Проверьте спред между ценой покупки и продажи (чем уже, тем лучше), глубину стакана заявок (больше ордеров вблизи текущей цены означает больше ликвидности) и ежедневный объём торгов относительно рыночной капитализации токена. Имейте в виду, что все три показателя могут быть искусственно завышены маркет-мейкерами или уош-трейдингом, поэтому сверяйте данные на нескольких биржах.
Есть ли маркет-мейкеры на децентрализованных биржах?
Да. Профессиональные маркет-мейкеры обеспечивают ликвидность на децентрализованных биржах, внося токены в пулы ликвидности или размещая концентрированные позиции ликвидности. Механика отличается от маркет-мейкинга на централизованных биржах, но экономическая функция та же: предоставление ликвидности в обмен на доход от торговых комиссий и, во многих случаях, на вознаграждения в виде токенов от протокола.
Эта статья носит информационный характер и не является финансовой, инвестиционной или юридической консультацией. Криптотрейдинг несёт значительные риски, включая возможность полной потери капитала. Всегда проводите собственное исследование перед принятием любого инвестиционного решения. Информация актуальна на 4 августа 2026 года.
