Продавец без покрытия Джеймс Чанос назвал Strategy и Bitcoin «действенным спредом на 80 миллиардов долларов» 18 августа, возобновив дебаты об оценке биткоин-казначейской компании Майкла Сэйлора.
Резюме
- Strategy владела 840 447 биткоинами после недавних продаж, что ниже пика в 847 363 монеты, раскрытого в июне.
- При цене 64 188 долларов за биткоин оставшиеся активы Strategy стоили примерно 53,95 миллиарда долларов во вторник утром.
- Рыночная капитализация MSTR составляла около 34,4 миллиарда долларов, но прямое сравнение полностью игнорирует старшие финансовые требования.
- Чанос ранее закрыл свою сделку по шорту MSTR и лонгу Bitcoin в ноябре 2025 года после сжатия спреда.
- Панель управления Strategy показала его mNAV около 1,04, что указывает лишь на узкую премию к стоимости предприятия во вторник.
Чанос назвал это соотношение одной из крупнейших «чистых арбитражных возможностей», которые он видел. Его предыдущая сделка включала шорт акций MSTR компании Strategy при одновременной длинной позиции в биткоинах.
Последнее заявление требует контекста. Strategy больше не владеет 847 363 BTC, упомянутыми в некоторых отчетах. Недавние раскрытия компании указывают на баланс в 840 447 BTC после нескольких продаж в июле и августе.
При цене биткоина во вторник примерно 64 188 долларов эти активы стоили около 53,95 миллиарда долларов. MSTR имела рыночную капитализацию примерно 34,4 миллиарда долларов, а ее акции выросли почти на 5% до 97,68 доллара.
Разница в 19,5 миллиарда долларов между этими двумя цифрами не является прямой арбитражной прибылью. Она исключает долг, привилегированные акции, денежные средства, программное обеспечение, налоги и затраты, необходимые для поддержания хеджированной позиции.
Цифра Чаноса в 80 миллиардов долларов — это не простой рыночный разрыв
Чанос не опубликовал полный расчет, показывающий, как он пришел к «действенному спреду в 80 миллиардов долларов». Поэтому эта цифра остается его характеристикой возможности, а не непосредственно проверяемой разницей между двумя рыночными ценами.
Собственная панель управления Strategy показала его модифицированный мультипликатор чистой стоимости активов, или mNAV, около 1,04 во вторник. Этот показатель сравнивает стоимость предприятия со стоимостью его биткоинов с учетом частей структуры капитала.
mNAV 1,04 указывает на премию примерно в 4% согласно методологии компании. Это не показывает, что MSTR торгуется с широкой премией, которая поддерживала первоначальную сделку Чаноса в 2025 году.
Прямое сравнение рыночной капитализации обыкновенных акций с биткоин-активами дает дисконт, поскольку держатели обыкновенных акций находятся позади кредиторов и держателей привилегированных акций. Strategy выпустила несколько привилегированных ценных бумаг с дивидендными обязательствами, а также имеет непогашенный долг.
Программное обеспечение компании, долларовый резерв и другие активы также должны быть включены. В результате покупка MSTR не обеспечивает ту же экономическую экспозицию, что и владение эквивалентной суммой в долларах в биткоинах.
Баланс биткоинов Strategy снизился с пикового значения
В документах, поданных в SEC 29 июня, указывалось, что Strategy владела 847 363 BTC на конец июня. Компания потратила 64,1 миллиарда долларов на приобретение монет по средней цене 75 651 доллар.
Впоследствии Strategy продавала биткоины в рамках программы монетизации, одобренной советом директоров. Программа разрешает продажи для финансирования долларового резерва, процентных расходов, дивидендов по привилегированным акциям и выкупа ценных бумаг.
Как сообщалось ранее, компания продала 1 690 BTC и использовала вырученные средства для выкупа привилегированных акций в течение недели, закончившейся 9 августа.
Эти продажи сократили баланс до 840 447 BTC. Оставшиеся токены имели совокупную стоимость приобретения примерно 63,36 миллиарда долларов и среднюю стоимость 75 385 долларов за монету.
При цене биткоина во вторник позиция была примерно на 9,4 миллиарда долларов ниже объявленной стоимости покупки. Это нереализованная бухгалтерская разница, а не реализованный убыток, если только монеты не будут проданы.
Та же серия документов показала, что компания привлекала денежные средства путем выпуска дополнительных акций MSTR. Выпуск обыкновенных акций увеличивает ликвидность, но также расширяет количество акций, участвующих в экспозиции к биткоину.
MSTR и биткоин несут разные финансовые риски
Прямое владение биткоином подвергает инвестора в основном изменениям рыночной цены биткоина и безопасности их кастодиальных договоренностей. MSTR добавляет корпоративные риски финансирования и управления.
Strategy выпустила привилегированные акции STRC, STRF, STRD и STRK. Эти ценные бумаги имеют приоритет перед обыкновенными акционерами и несут ставки дивидендов от 8% до 12%, в зависимости от их условий.
Компания также создала долларовый резерв для выполнения обязательств по дивидендам по привилегированным акциям и процентам. В связанном материале резерв достиг 4,65 миллиарда долларов после дальнейших продаж обыкновенных акций.
Совет директоров Strategy разрешил дополнительные продажи биткоинов на сумму до 1,25 миллиарда долларов для пополнения этого резерва. Он также одобрил отдельные программы выкупа на 1 миллиард долларов для привилегированных ценных бумаг и обыкновенных акций MSTR.
Эти уровни не позволяют считать сделку безрисковой. Продавец без покрытия должен занять акции MSTR, платить затраты на заимствование и управлять возможностью того, что акции вырастут быстрее, чем биткоин.
Длинная сторона также требует финансирования. Если биткоин падает, а MSTR растет из-за покрытия коротких позиций, нового финансирования или изменения спроса инвесторов, обе части сделки могут временно терять деньги.
Чанос ранее вышел после сокращения премии
Чанос начал формировать свою предыдущую позицию в конце 2024 года, когда MSTR торговался с большой премией к стоимости биткоинов Strategy. Премия превышала трехкратную стоимость биткоина в отдельные моменты ноября 2024 года.
В 2025 году он публично описал сделку как длинную по биткоину и короткую по MSTR. Чанос утверждал, что инвесторы платят слишком много за экспозицию к биткоину, которую можно получить напрямую или через более дешевые биржевые продукты.
Как сообщало Reuters, рыночная стоимость Strategy составляла около 1,74 раза от ее биткоин-активов, когда Чанос возобновил свою критику в июне 2025 года.
Разрыв позже сократился. Чанос заявил, что его фирма закрыла хеджированную позицию 7 ноября 2025 года после того, как сделка принесла более 50% прибыли. Он описал оставшуюся возможность как слишком малую, чтобы оправдать сохранение позиции открытой.
Его последнее заявление не подтверждает, что он возобновил сделку. Оно также не раскрывает размер позиции, цены входа, затраты на заимствование или используемые инструменты.
Будущие документы SEC покажут, продолжит ли Strategy продавать биткоины, выпускать акции MSTR или выкупать привилегированные ценные бумаги. Эти решения, вместе с ценой биткоина и изменениями стоимости финансирования, определят, будет ли компания торговаться с премией или дисконтом к своей скорректированной стоимости активов.
