Coinbase第二季度亏损3.595亿美元，营收再次未达预期

该交易所创下了市场份额纪录，预测市场收入突破1亿美元，但每股亏损1.36美元以及交易费用下降表明，这家“万能交易所”仍在萎缩的引擎上运行。

Coinbase于7月30日连续第三个季度未达到收入预期，报告了3.595亿美元的净亏损，将一年的战略多元化变成了一个问题：任何数量的产品扩张能否抵消交易费用的持续下降。

总体数字很难正面解读。收入12.2亿美元，比市场共识低约8000万美元。每股收益为负1.36美元，远低于预期范围（根据来源不同，从负0.01美元到正0.14美元不等）。调整后EBITDA为2.078亿美元，低于预期31%。股价在盘后交易中下跌超过5%，次日部分回升。

然而，在未达预期的背后，结构性故事正在改变。比特币现在仅占总收入的12%，而历史上曾超过50%。订阅和服务收入从2020年的每季度600万美元增长到如今的5.55亿美元。预测市场年化收入突破1亿美元。Brian Armstrong所称的“万能交易所”确实正在成为现实。问题是，它是否足够快地成为现实，以在其原始业务收缩的季度中生存下来。

收入未达预期的分解

8000万美元的收入缺口并非集中在单一业务部门，而是分布在几乎所有项目上，这表明问题在于市场整体状况，而非特定运营失误。

交易收入为5.99亿美元，而预期为6.4亿美元。消费者交易（仍是最大的单一收入来源，为4.52亿美元）未达预期4000万美元，同比下降30.5%。本季度加密货币总市值下跌11%，现货交易量下降25%。Coinbase逆水行舟，而整个行业都在下滑。

机构交易是个例外。收入1亿美元，绝对金额低于预期的1.16亿美元，但同比增长64.6%。即使在交易量下降的环境中，Coinbase也在获得机构市场份额，这一模式表明其向代币化股票和国际市场的扩张正在产生持久需求，而非投机性交易量。

订阅和服务收入为5.55亿美元，比预期的6.01亿美元低约4500万美元。在该类别中，稳定币收入为2.92亿美元，低于共识的3.39亿美元，同比下降12.1%。4700万美元的稳定币缺口是订阅板块中最大的单项缺口，也是自与Circle的收入分成安排开始产生实质性收入以来，USDC收入首次出现如此规模的失望。

区块链收入为8300万美元，未达预期1300万美元，同比下降42.3%，反映出在更广泛的市场降温期间Base链上的活动减少。其他交易收入为4700万美元，也低于预期的5300万美元。只有利息和金融费用（6600万美元）超出预期，同比增长11.5%。利息收入超预期是高利率环境下USDC余额增加带来收益的直接结果，但如果美联储开始降息，这一顺风可能会逆转。

市场份额悖论

报告中最引人注目的数字不是亏损，而是10.3%的加密货币交易量市场份额，这是历史最高纪录，也是连续第三个季度增长。

这形成了一个真正的悖论。Coinbase在一个萎缩的市场中赢得了更大的份额。第一季度，市场份额为9.1%，收入约为19.3亿美元。第二季度，市场份额上升至10.3%，收入为12.2亿美元。收入环比下降36.8%，而市场份额增加了1.2个百分点。这个数字对比鲜明。在一个缩水的蛋糕中占据更大的份额，仍然意味着分到的更少。

这个悖论之所以重要，是因为它定义了投资论点。如果你相信加密货币交易量是周期性的，并且会复苏，那么Coinbase正在建立一个主导地位，将在上升期实现复利增长。如果你相信成熟市场特有的费用压缩已经永久到来，那么市场份额纪录只是一个安慰奖。

市场份额增长背后的竞争动态值得审视。Coinbase在衍生品交易量连续第三个季度创下历史新高的季度中实现了这一纪录。该交易所不再仅仅在现货交易上竞争，而现货交易领域零佣金竞争对手带来的费用压力一直很大。衍生品、机构大宗经纪和国际扩张都在以两年前不存在的方式为份额数字做出贡献。

第二季度的证据支持周期性解释。月度交易用户为760万，低于815万的预期，但平台资产为2459亿美元，虽然低于2950亿美元的共识预期，但仍然代表了巨大的托管头寸。Coinbase存储的加密货币比世界上任何其他公司都多。实际与预期平台资产之间500亿美元的差距反映了比特币价格下跌，而非客户流失。当交易量回升时，它将以前所未有的速度捕获这些交易量，这是任何竞争对手都无法匹敌的。

股价反映了华尔街在调和这些矛盾时的困难。股价在盘后交易中从160.09美元跌至155.16美元，跌幅5.15%，次日反弹至163.58美元。52周区间为139.18美元至402.16美元，捕捉了市场对Coinbase情绪的全谱：从回调期间的生存担忧到反弹期间的狂热信心。以约420亿美元的市值计算，Coinbase的市盈率约为过去12个月收入的8.7倍，这一溢价假设“全能交易所”论点最终将实现。

订阅业务转型达到48%

Coinbase两年来一直向投资者讲述的故事是，它正在超越交易费用业务。第二季度提供了迄今为止最有力的证据，证明这一转型是真实的，即使还不够充分。

订阅和服务收入占净收入的48%，高于七个季度前（2024年第四季度）的29%。这一转变是结构性的，而非表面性的。2020年第二季度，订阅和服务每季度产生600万美元收入。六年后，这一数字达到5.55亿美元。这是一个在Coinbase上市时几乎不存在的业务部门，如今增长了92倍。

该收入的构成很重要。与USDC相关的收入仍然是最大组成部分，为2.92亿美元。平台上持有的USDC平均余额达到历史新高的200亿美元，占所有流通USDC的30%以上。Coinbase通过其与Circle的关系，捕获了约50%的USDC经济价值。

稳定币业务也获得了更广泛的顺风。市场稳定币交易量年初至今达到37万亿美元，其中79%通过USDC和合作伙伴稳定币流动，高于2024年全年的51%。Base链稳定币交易量同比增长7倍。这些并非Coinbase特有的数字，而是基础设施采用指标，无论加密货币价格方向如何，都会持续增长。

从收入持久性的角度来看，USDC 头寸的重要性变得更加清晰。与交易费用不同，交易费用在交易量下降时会蒸发，而稳定币收入是 USDC 流通量和利率环境的函数。只要 USDC 余额保持高位且利率保持在零以上，Coinbase 就能从储备金中赚取收益。美联储持续的利率环境使这一收入流比 Coinbase 早期预测的更有价值。

但稳定币收入低于共识预期 4700 万美元也揭示了脆弱性。如果利率下降或 USDC 失去市场份额给竞争性稳定币，Coinbase 利润率最高的业务可能会收缩。像 Visa 这样的传统金融参与者进入稳定币基础设施市场，带来了 12 个月前不存在的竞争压力。Coinbase 的赌注是，其先发优势、托管地位和平台分销将足以维持 USDC 的主导地位。

预测市场与新的增长引擎

本季度增长最快的部分也是最新的。预测市场收入环比增长 106%，年化运行率超过 1 亿美元。本季度推出的加密二元产品在推出后几周内，日均交易者数量是 5 月平均水平的 3 倍，日均收入是其 4 倍。

这个细分领域值得关注，原因不仅仅是收入数字。预测市场的运作周期与加密现货交易根本不同。它们是事件驱动而非价格驱动。对 Kalshi 等竞争对手的监管打击可能会加速预测市场交易量向 Coinbase 等受监管平台的转移。纽约对 Kalshi 提起的索赔 360 亿美元的诉讼，加上 38 个州总检察长联合反对预测市场运营商，形成了一道监管护城河，有利于那些已经持有联邦注册和交易所牌照的公司。

在加密现货交易量下降 25% 的季度，预测市场产生了 1 亿美元的年化收入，这一事实表明该业务可能天然具有反周期性。政治事件、体育结果和经济指标创造了与加密价格周期正交的交易催化剂。如果 Coinbase 能再保持两个季度的 100% 环比增长，预测市场将成为总收入的重要贡献者，而不是一个四舍五入的误差。

Coinbase One 订阅用户也首次突破 100 万，这是另一个对加密价格波动不太敏感的经常性收入流。该订阅产品捆绑了零费用交易、更高的质押奖励和优先支持，实际上将波动的交易收入转化为可预测的订阅收入。100 万订阅用户的里程碑，加上 1 亿美元的预测市场运行率，表明 Coinbase 正在构建多个独立的收入引擎，这些引擎不需要加密价格上涨就能让公司增长。

承压的成本结构

亏损并非仅由收入下降驱动。Coinbase 的成本结构放大了未达预期的影响。

营业利润率恶化至负 9.3%，低于一年前的负 1.6%。交易费用消耗了净收入的 16%。销售和营销支出在第二季度因市场状况而缩减，但缩减不足以抵消收入下降。使 Coinbase 在强劲市场中盈利的运营杠杆在疲软市场中反向作用。合规、工程和基础设施的固定成本在交易量下降 25% 时不会按比例缩减。

资产负债表依然强劲。现金及等价物为 86 亿美元，总可用资源约为 100 亿美元，为长期低迷提供了充足的缓冲。作为参考，100 亿美元的可用资源超过当前运行率下全年总运营支出。理论上，Coinbase 可以在零收入的情况下运营超过 12 个月而不会面临流动性约束。没有其他公开交易的加密公司拥有可比的现金状况。

该公司已连续14个季度实现调整后EBITDA为正，这一纪录即使在本季度GAAP亏损的情况下也得以保持。这一区别很重要。GAAP会计包括非现金费用，特别是基于股票的补偿和加密货币持有的未实现亏损，而调整后EBITDA则不包括这些。随着Coinbase在裁员期间增加股权补偿以留住工程师，报告盈利与现金生成之间的差距正在扩大。

自由现金流为1.973亿美元，利润率为16.2%，仍保持正值，同比下降5.8个百分点，但仍显著高于零。Coinbase并未在宏观压力下烧钱。它只是产生的现金减少了。该公司在一个产生3.595亿美元GAAP亏损的季度中仍能保持自由现金流为正，这说明了其商业模式的基本经济性。托管费、质押收入和USDC经济产生现金，无论Coinbase在GAAP规则下报告盈利还是亏损。

X上的AMA及其信号

Coinbase用X上的实时AMA取代了传统的财报电话会议，成为首家在季度财报中这样做的知名上市公司。这种形式转变并非偶然。它表明了Coinbase认为谁是其主要受众。

传统的财报电话会议是为机构分析师设计的。它们遵循脚本化格式：预先准备的发言，然后是由投资者关系部门预先筛选的买方和卖方分析师提问。X上的AMA颠覆了这种层级。Brian Armstrong回答了回复中任何人的问题，包括散户投资者、加密货币开发者和批评者。

Armstrong利用这种形式发表了本季度最引人注目的一句话：“Coinbase不再仅仅是对比特币价格的押注。所有金融服务都在被加密技术更新，无论是交易、支付还是借贷。而Coinbase是世界上最有能力推动这一点的公司。”

他还强调了多元化叙事：“我们正在交易费用方面以及订阅和服务方面的非交易费用上实现收入多元化。”这种表述是刻意的。在一个每个项目都低于预期的季度，传递的信息是，下次少低于预期将需要关注一组不同的数字。

这一说法雄心勃勃。但数字部分支持了它。随着比特币占收入的12%，预测市场年化1亿美元，USDC每季度产生2.92亿美元，机构交易同比增长64.6%，多元化战略正在产生可衡量的结果。问题是，所有这些新的收入来源加起来仍然无法抵消一个季度交易费用下降的影响。万能交易所仍然主要由原始引擎驱动，而当加密货币价格下跌时，该引擎运行得更慢。

工程效率论点

在股东材料中隐藏着一个几乎没有引起分析师注意的数据点：每位工程师的拉取请求同比增长2.2倍，集成测试覆盖率在六个月内增长了2.5倍。

这些是运营指标，而非财务指标。但它们对长期论点很重要。Coinbase的战略要求其产品发布速度超过市场条件侵蚀其核心业务的速度。如果万能交易所需要预测市场、代币化股票、代理支付和国际扩张同时运作，它就需要一个能够在多个方面执行而无需按比例增加人力的工程组织。

本季度早些时候宣布的14%裁员使生产力数据更具意义。Coinbase正在裁员的同时提高每位工程师的产出。伴随裁员而来的新CTO任命标志着有意转向更小、更高效的团队，而不是2021年牛市时期以增长为代价的招聘模式。

如果这一趋势持续下去，这表明即使收入没有恢复，成本结构也能得到改善。一家以少14%的工程师却交付两倍代码的公司，正在构建一种运营杠杆，这种杠杆不会体现在季度收入数据中，但会随着时间的推移而复合增长。

新加坡的扩张为工程效率如何转化为市场准入提供了一个具体例子。Coinbase宣布计划在2026年底前将其新加坡员工队伍扩大到200人，重点放在合规工程和产品本地化上。如果一支规模更小但效率更高的工程团队能够支持在加拿大、新加坡和其他国际市场的同步推出，那么每个市场的扩张成本将大幅下降。"一切交易所"的论点既依赖于地理覆盖范围，也依赖于产品广度。工程效率是两者的先决条件。

问题在于，工程速度能否转化为足够多细分市场的产品市场契合度，以抵消消费者交易费用结构性下滑的影响。如果产品找不到用户，更快地发布代码也无济于事。预测市场和Coinbase One的吸引力表明，至少部分新产品正在找到需求。但消费者交易板块，这个仍然产生比任何其他单一业务线更多收入的板块，继续萎缩。

关注要点

• 第三季度交易量和ETF稳定信号。 Coinbase指出，比特币ETF资金流出在第二季度损害了托管收入，但进入第三季度已经稳定。不包括ETF的积极托管资金流入仍在继续。问题是现货交易量能否随着托管稳定而回升。
• 预测市场监管环境。 随着Kalshi在多个州面临诉讼，Coinbase受监管的预测市场产品可能会抢占被转移的交易量。关注预测市场季度收入是否超过3000万美元，这将使其年化收入达到1.2亿美元。
• USDC市场份额轨迹。 USDC在稳定币市场中的份额从大约五分之一上升到超过四分之一，这直接推动了Coinbase利润率最高的收入。如果Base链继续以目前同比7倍的速度获得稳定币交易量，这一项可能抵消交易费用下降的影响。
• 股票估值与基本面。 以117.65的远期市盈率和3.35的贝塔系数来看，Coinbase作为一只高波动性成长股进行交易。分析师共识目标价为214.94美元，意味着较当前水平有大约32%的上涨空间。如果“万能交易所”论点成立，当前价格反映了市场对执行力的怀疑。
• 收入增长减速。 分析师预计未来12个月收入增长仅为5.1%，较前两年15.4%的年化增长率大幅放缓。Coinbase能否超越这一预测，将决定股价是回升还是继续以低迷的倍数交易。

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