每次你在交易所买卖代币，订单瞬间成交时，背后都有一个做市商。这些公司不是慈善机构。他们从价差中获利，谈判价值数百万的上币协议，并持有足够的库存以影响价格。本指南将解释他们是谁、如何运作，以及他们的存在对你所交易代币的意义。
摘要
- 做市商是在交易所持续挂出买单和卖单的公司，提供流动性，使其他交易者无需等待自然对手方即可成交。
- 最大的加密货币做市商，包括Wintermute、Jump Crypto、GSR和DWF Labs，在中心化和去中心化交易场所的日交易量合计达数十亿美元。
- 做市商主要从买卖价差中获利，即买入价与卖出价之间的微小差距，通过每秒数千笔交易累积。
- 代币项目通常向做市商支付5万至200万美元，以在上市时提供流动性，这些协议通常包含代币借贷安排，使做市商对代币价格走势具有重大影响。
- 提供关键流动性的同一批公司也在一个基本上不受监管的环境中运作，做市与市场操纵之间的界限模糊不清。
当零售交易者在币安或Coinbase上提交市价单时，订单通常在一秒内成交。这种速度营造出供需无缝衔接的假象。实际上，是一家专业公司挂出了吸收该交易的限价单，赚取几分之一美分的利润，并立即重新挂单以再次操作。如果没有这些公司，订单簿将变得稀薄，滑点将变得严重，大多数代币在除最繁忙时段外的所有时间都将实际上无法交易。
做市商实际做什么
做市商在交易所上持续为特定代币报出买入价（买价）和卖出价（卖价）。这两个价格之间的差额即为价差。在主要交易所的BTC/USDT等流动性强的交易对上，价差可能只有1到2个基点。在较小的山寨币上，价差可能达到50个基点或更多。
做市商通过以买价买入、以卖价卖出，从每笔完成的往返交易中赚取价差。这听起来简单，但执行需要复杂的基础设施。
一家做市公司可能同时在30个或更多交易所维持活跃订单，报价数百个交易对。每个交易对都需要实时价格数据、跨场所的库存管理，以及考虑突发波动的风险模型。这些公司尽可能将服务器放置在离交易所撮合引擎最近的位置，因为即使几毫秒的延迟优势也可能意味着捕捉价差与被更快交易者逆向选择之间的差别。
核心挑战是库存风险。做市商以3200美元买入1000个ETH，需要在价格下跌前卖出这些ETH。如果在对冲卖出执行前市场朝着不利方向变动，价差利润就会蒸发。同时管理数百个交易对和数十个场所的风险，是专业做市商与简单限价单挂单的区别所在。
这就是为什么做市商在高波动时期会扩大价差。当重大新闻事件发生、价格剧烈波动时，被逆向选择（即做市商在价格朝不利方向变动前成交了交易的一边）的概率会急剧增加。更宽的价差补偿了这种额外风险。零售交易者常常注意到波动期间滑点加剧，并归咎于交易所基础设施。在许多情况下，真正的原因是做市商收紧了报价或扩大了价差以保护自己，暂时减少了可用流动性。
主要公司及其差异
加密货币做市领域由少数几家公司主导，每家都有独特的运营模式。
Wintermute是报告交易量最大的独立加密货币做市商。该公司成立于2017年，业务覆盖中心化交易所、去中心化交易所和场外交易柜台。Wintermute在大多数主要交易场所报价，并为数百个代币项目提供了上市流动性。2022年9月，该公司因热钱包被攻击而遭受约1.6亿美元的DeFi漏洞损失，但运营未中断。
Jump Crypto 是 Jump Trading 的加密货币部门，Jump Trading 是一家总部位于芝加哥的高频交易公司，自 1999 年以来一直在传统市场运营。Jump 带来了机构级基础设施和数十年的量化交易专业知识。该公司因在 Terra/LUNA 崩溃中所扮演的角色而受到监管审查，美国证券交易委员会指控 Jump 在 UST 崩溃前帮助稳定 UST 赚取了数亿美元。
GSR 是一家总部位于伦敦的公司，专注于为代币发行方提供结构化流动性。GSR 的模式强调与项目签订长期做市协议，并为几个主要协议管理代币资金库。
DWF Labs 处于一个有争议的位置。该公司将自己描述为做市商和 Web3 投资公司，但其做法招致了批评。DWF Labs 经常在投资加做市交易中获取大量代币分配，然后在各个交易所交易这些代币。批评者认为，这模糊了提供流动性和利用内部渠道获取项目资金库进行方向性交易之间的界限。该公司否认了这些描述，称其投资和交易业务是分开的。
代币上市交易如何运作
当一种新代币在主要交易所上市时，项目团队几乎总是已经制定了做市协议。这些协议是大多数代币买家从未见过的金融管道。
典型的交易结构包含三个组成部分：
固定费用。 做市商每月收取费用，通常在 15,000 美元到 50,000 美元之间，以维持指定交易对的活跃报价。交易所级别越高、交易对越多，固定费用就越高。
代币贷款。 项目方借给做市商大量代币，通常按发行价价值 100 万至 500 万美元。做市商使用这些代币在订单簿上放置卖单，制造流动供应的假象。在协议结束时（通常为 12 至 24 个月），做市商根据合同条款返还代币或等值价值。
绩效激励。 一些协议包含看涨期权，允许做市商以预定的行权价购买代币。如果代币大幅升值，做市商通过行使这些期权获利。这种结构使做市商的激励与项目的成功保持一致，但也使做市商在短期价格升值中拥有经济利益，这可能与长期持有者的利益不一致。
代币贷款是最重要的元素。持有价值 300 万美元借入代币的做市商没有义务支撑价格。如果协议结构为贷款，且返还义务以代币（而非美元）计价，做市商可以出售代币，压低价格，然后以更低的价格买回，并以利润返还所需数量。这是否构成市场操纵或合法的库存管理取决于意图，目前没有加密货币监管机构有工具在规模上区分这两者。
去中心化交易所的做市
在中心化交易所，做市商在订单簿上放置传统限价订单。在去中心化交易所，机制不同。
像 Uniswap 这样的自动做市商使用流动性池而不是订单簿。任何人都可以通过将代币对存入池中来提供流动性，池的智能合约以算法方式为交易定价。专业做市商参与这些池，但动态与中心化场所的做市不同。
在 Solana DEX 和像 Uniswap V3 这样的集中流动性协议上，做市商可以为其流动性指定狭窄的价格范围。这将他们的资本集中在当前价格附近，提高资本效率，但需要随着价格变动不断重新平衡。重新平衡本身会产生链上交易，任何观察者都可以看到，包括可以抢先做市商重新定位的 MEV 搜索者。
链上做市的透明度是一把双刃剑。零售用户可以看到有多少流动性可用以及集中在哪里。但老练的参与者也可以观察到做市商何时撤出流动性，这通常预示着即将发生的价格变动。
大规模点差捕获的经济学
加密货币做市是一个量大的业务。单笔交易的点差可能是一笔 100 美元交易中的 0.01 美元。但乘以每天数百万笔交易，收入就相当可观。
考虑一个简化的例子。一个做市商以1个基点的价差（0.01%）报价BTC/USDT，并且仅在该交易对上每天处理5亿美元的交易量。仅在一个交易所的一个交易对上，通过价差捕获的总收入为每天5万美元，或每年约1800万美元。实际上，价差会变化，并非每笔交易都能捕获全部价差，库存损失也会抵消部分收入。但这个算术说明了为什么资金充足的公司会大力投资这项业务。
交易所本身通常也从这种安排中受益。交易所通过做市商费用返还计划，为做市商提供降低的交易费用，有时甚至为零。交易所之所以受益，是因为做市商的存在吸引了支付全额吃单费用的零售交易者。做市商的报价流动性使交易所的订单簿看起来深度充足且具有竞争力，这吸引了更多交易量，从而为交易所带来更多费用收入。这种共生关系解释了为什么交易所积极争取做市商，以及失去主要做市商可能导致交易所整体交易量下降。
据报道，最大的加密货币做市商每年产生数亿美元的收入。这些收入来自三个来源，比例大致相等：流动性交易对的价差捕获、代币上市协议的费和期权收入，以及方向性头寸和套利的自营交易利润。
长期生存下来的公司是那些最有效管理库存风险的公司。几家知名的加密货币做市商在大型方向性押注出错后倒闭或退出市场。Alameda Research是与FTX关联的交易公司，是最突出的例子。Alameda作为做市商运作，但越来越多地使用客户资金进行集中的方向性头寸，这种做法最终导致了FTX在2022年11月的崩溃。
做市商如何影响代币价格
做市商与代币价格之间的关系比大多数零售交易者意识到的更为直接。
当做市商收到500万枚代币的贷款并开始下卖单时，这些卖单在订单簿上创造了可见的供应。零售交易者查看订单簿时，看到的是看似自然的卖出兴趣。实际上，这种供应是合成的。它之所以存在，是因为一个项目付钱让公司将其放置在那里。
这有两个后果。首先，可见的供应通过使当前市场价格上方的每个价格水平看起来都有卖家来抑制价格。原本会积极出价的买家看到卖墙后降低了出价。其次，如果做市商的协议到期或公司决定退出，卖单就会消失。供应的突然移除可能导致价格快速上涨，这可能看起来像是有机的买入兴趣，但实际上只是人为卖出压力的消失。
相反的情况同样重要。在当前价格下方放置大额买单的做市商制造了价格底部的假象。零售交易者看到支撑位，对持有头寸感到有信心。如果做市商移除这些买单，底部消失，价格可能在几乎没有实际卖出的情况下急剧下跌。
这种动态意味着代币的可见流动性状况往往反映其做市安排，而不是真实供需的反映。当安排发生变化时，流动性状况也随之变化，依赖可见订单簿的持有者会发现他们信任的支撑是暂时的。
本指南未涵盖的内容
本指南解释了加密货币做市商的操作机制和商业模式。它不涵盖：
- 做市监管框架，因司法管辖区而异且不断演变。欧盟的MiCA法规和拟议的美国框架可能对加密货币做市商施加新的义务。
- 超越基本做市的算法交易策略，包括统计套利、基差交易和跨交易所套利。
- 去中心化交易所上的零售稳定币流动性提供，这与做市有一些共同的机制，但规模和风险状况不同。
- 做市商用于对冲其库存敞口的内部风险管理系统，包括期权、永续合约和每家公司专有的跨资产对冲策略。
代币买家的实用检查
了解做市动态有助于代币买家做出更好的决策。
检查代币的做市协议。 一些项目在官方沟通中披露其做市商。如果项目的流动性由单一做市商提供，那么该项目容易受到该机构撤回支持的影响。
关注买卖价差宽度。 低交易量代币的窄价差通常是人为的，由做市商作为付费协议的一部分维持。如果协议终止或做市商退出，价差可能会在一夜之间急剧扩大，使得以合理价格出售变得昂贵或不可能。
监控订单簿深度。 交易所订单簿上的可见深度可能具有误导性。做市商经常在当前价格附近放置大额订单，以制造支撑的假象，然后在订单成交前取消这些订单。这种做法被称为“幌骗”，在传统市场是非法的，但在加密货币领域很少被执法。
检查流动性的突然变化。 一个代币的订单簿深度突然减少50%或更多，可能表明做市商正在撤出。这通常是负面消息或项目失败的领先指标。
了解代币解锁时间表。 当做市商持有代币贷款协议时，协议期结束时这些代币的归还或出售会产生抛售压力。检查即将到来的解锁是否与已知做市合同的结束时间重合。
比较各交易所的交易量。 如果代币的交易量集中在单一交易所，流动性可能依赖于与该场所的单一做市协议。交易量分布在多个交易所的代币不太容易受到单一做市商退出的影响。
需要关注的事项
针对做市商的监管执法。 美国证券交易委员会对Jump Crypto在UST崩盘中所扮演角色的诉讼，可能为加密货币做市如何监管开创先例。对其他公司的类似行动将重塑该行业的运营模式。
做市行业的整合。 随着监管成本上升和较小公司退出，剩余公司对代币项目获得更多定价权。这种集中可能会增加上市成本，并减少价差捕获的竞争。
链上做市的增长。 随着去中心化交易所成熟并吸引更多机构交易量，链上和链下做市之间的平衡正在发生变化。为专业流动性提供者提供更好资本效率的协议将吸引做市商资本从中心化场所流出。
透明度倡议。 一些代币项目已开始公开其做市协议。如果这一趋势继续下去，代币购买者将更好地了解谁提供流动性以及以何种条件提供。
做市商违约风险。做市商在数十个交易场所持有大量波动性资产的库存。市场急剧崩盘可能耗尽公司的资本储备，并迫使其同时从所有交易场所撤出，造成流动性真空的连锁反应，从而放大整个市场最初的下跌。
什么是加密货币做市商？
加密货币做市商是在交易所持续下达买单和卖单的公司，提供流动性，使其他交易者能够立即执行交易。做市商通过买卖价差获利，并在每天数千或数百万笔交易中累积。
做市商如何赚钱？
做市商的收入主要来自三个来源：每笔交易的买卖价差、与项目方代币上市协议中的固定费用和期权收入，以及来自方向性持仓和跨场所套利的自营交易利润。
为什么代币项目要聘请做市商？
代币项目聘请做市商是为了确保其代币在上市时在交易所拥有足够的流动性。如果没有做市商，新上市代币的订单簿会很薄，价差很大，即使小额交易也会对价格产生严重影响，从而阻碍买家，使代币显得缺乏流动性。
做市协议中的代币贷款是什么？
代币贷款是一种安排，项目方将大量代币借给做市商。做市商使用这些代币在交易所下达卖单，在订单簿上创造可见的供应。协议结束时，做市商根据合同条款返还代币或等值现金。
做市商能操纵代币价格吗？
做市商拥有库存、交易所访问权限和信息优势，能够影响价格。具体行为是否构成操纵取决于意图和司法管辖区。诸如幌骗（下订单意图取消）、洗盘交易（与自己交易以夸大成交量）和抢先客户订单等做法通常被禁止，但在加密货币市场中执行不一致。
Alameda Research发生了什么？
Alameda Research是一家与FTX交易所密切相关的加密货币交易和做市公司。Alameda利用其做市业务和对FTX的特权访问进行大规模方向性押注，最终借入数十亿客户资金。当这些头寸在2022年11月崩溃时，Alameda和FTX都破产了，导致关键高管被刑事定罪。
如何判断代币是否具有良好的流动性？
检查买卖价差（越窄越好）、订单簿深度（当前价格附近的订单越多意味着流动性越好）以及相对于代币市值的每日交易量。请注意，这三个指标都可能被做市商或洗盘交易人为夸大，因此请跨多个交易所交叉验证。
去中心化交易所有做市商吗？
有。专业做市商通过将代币存入流动性池或提供集中流动性头寸，在去中心化交易所提供流动性。其机制与中心化交易所做市不同，但经济功能相同：提供流动性以换取交易费收入，并在许多情况下获得协议代币激励奖励。
本文仅供参考，不构成财务、投资或法律建议。加密货币交易具有重大风险，包括可能损失全部本金。在做出任何投资决策前，请务必自行研究。信息截至2026年8月4日。
