策略面临Chanos提出的800亿美元比特币套利指控

做空者詹姆斯·查诺斯于8月18日将Strategy和比特币描述为“800亿美元的可操作价差”，重新引发了关于迈克尔·塞勒的比特币国库公司估值的争论。

查诺斯称这种关系是他见过的最大“纯套利机会”之一。他之前的交易是做空Strategy的MSTR股票，同时做多比特币。

最新的说法需要背景信息。Strategy不再持有一些报道中引用的847,363枚BTC。根据公司最近的披露，在7月和8月进行多次销售后，其余额为840,447枚BTC。

按比特币周二约64,188美元的价格计算，这些持仓价值约为539.5亿美元。MSTR的市值约为344亿美元，其股价上涨近5%，至97.68美元。

这两个数字之间195亿美元的差额并非直接套利利润。它不包括债务、优先股、现金、软件业务、税收以及维持对冲头寸所需的成本。

查诺斯的800亿美元数字并非简单的市场缺口

查诺斯没有公布完整的计算过程，说明他是如何得出“800亿美元可操作价差”的。因此，这个数字仍然是他对机会的描述，而不是两个市场价格之间可直接验证的差异。

Strategy自己的仪表盘周二显示其修正后的资产净值倍数（mNAV）接近1.04。该指标在考虑部分资本结构后，将企业价值与其比特币价值进行比较。

根据公司的方法，mNAV为1.04表明溢价约为4%。这并未显示MSTR的交易价格处于支持查诺斯2025年原始交易的高溢价水平。

直接将普通股市值与比特币持仓进行比较会产生折价，因为普通股股东排在债权人和优先股股东之后。Strategy已发行了几种带有股息义务的优先证券，并且还有未偿债务。

公司的软件业务、美元储备和其他资产也必须计入。因此，购买MSTR并不能提供与持有等值美元比特币相同的经济敞口。

Strategy的比特币余额已从峰值下降

6月29日提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件显示，Strategy在6月底持有847,363枚比特币。该公司已花费641亿美元收购这些代币，平均价格为75,651美元。

Strategy随后根据董事会授权的货币化计划出售比特币。该计划允许出售比特币以资助其美元储备、利息支出、优先股股息和证券回购。

正如先前报道，该公司在截至8月9日的一周内出售了1,690枚比特币，并将所得资金用于优先股回购。

这些出售将余额减少至840,447枚比特币。剩余代币的总收购成本约为633.6亿美元，平均成本为每枚75,385美元。

按周二比特币价格计算，该头寸比其披露的购买成本低约94亿美元。这是未实现的会计差异，而非已实现亏损，除非出售这些代币。

同一系列文件显示，该公司通过增发MSTR股票筹集现金。普通股发行增加了流动性，但也扩大了参与比特币敞口的股票数量。

MSTR和比特币承担不同的财务风险

直接持有比特币使投资者主要面临比特币市场价格的变化以及其托管安排的安全性。MSTR则增加了公司融资和管理风险。

Strategy已发行STRC、STRF、STRD和STRK优先股。这些证券优先于普通股股东，股息率在8%至12%之间，具体取决于各自的条款。

该公司还设立了美元储备，以满足优先股股息和利息义务。在相关报道中，在进一步出售普通股后，该储备达到46.5亿美元。

Strategy董事会授权额外出售最多12.5亿美元的比特币，以帮助资助该储备。它还批准了分别价值10亿美元的优先证券和MSTR普通股回购计划。

这些层级使得该交易并非无风险。卖空者必须借入MSTR股票，支付借入成本，并管理股票上涨速度快于比特币的可能性。

多头方面也需要融资。如果比特币下跌而MSTR因空头回补、新融资或投资者需求变化而上涨，交易的两部分都可能暂时亏损。

Chanos此前在溢价收缩后退出

Chanos于2024年底开始建立其早前的头寸，当时MSTR的交易价格相对于Strategy持有的比特币价值有大幅溢价。在2024年11月的某些时候，溢价超过比特币价值的三倍。

他在2025年公开描述该交易为做多比特币、做空MSTR。Chanos认为，投资者为比特币敞口支付了过高的价格，而这些敞口可以通过直接持有或成本更低的交易所交易产品获得。

据路透社报道，当Chanos在2025年6月再次提出批评时，Strategy的市值约为其比特币持有量的1.74倍。

此后差距缩小。Chanos表示，他的公司在2025年11月7日平掉了对冲头寸，该交易获利超过50%。他称剩余的机会太小，不值得继续持有该头寸。

他最新的声明并未确认他已重新开启该交易，也未披露头寸规模、入场价格、借入成本或将要使用的工具。

未来的SEC文件将显示Strategy是否继续出售比特币、增发MSTR股票或回购优先证券。这些决定，连同比特币的价格和融资成本的变化，将决定该公司的交易价格相对于其调整后资产价值是溢价还是折价。