策略：卖股发股息

该公司通过发行普通股在一周内筹集了5.445亿美元，没有用这笔钱购买比特币，而是将其存入一个储备金，其既定目的是支付优先股股息。该义务每年高达17.6亿美元。让Strategy成名的飞轮现在反向旋转，而报道却称之为看涨。

四年来，Strategy运行着公司金融领域被模仿最多的机器，其逻辑简单到可以放在一张幻灯片上。以高于所持比特币价值的溢价发行股票，用收益购买更多比特币，观察每股比特币价值上升，让溢价证明下一次发行的合理性。随后出现的每个数字资产财务公司都复制了这个循环，本刊记录了当溢价压缩、循环停滞时发生的情况。此后发生的事情则不同，且讨论少得多。循环并未停滞，而是逆转了。在截至7月26日的一周内，Strategy出售了近543万股普通股，获得5.445亿美元，完全没有购买比特币，而是将资金存入一个专门用于支付优先股股息的储备金，而这些优先股最初是为了购买比特币而发行的。该公司现在从普通股股东那里筹集股本，以服务于优先股股东持有的工具，而比特币头寸比成本低约140亿美元。一家媒体以分析师看到每股570美元的标题报道了同一份文件。其背后的算术值得单独解读。

文件显示的内容

每周披露是Strategy制作的最有用的文件，因为它们报告的是活动而非策略，最近几周的文件讲述了一个一致的故事。

截至7月26日当周，该公司通过其市场发行计划出售了约543万股A类普通股，净收益为5.445亿美元。比特币持仓量保持不变，为843,775 BTC，平均成本约为每枚75,476美元，总成本基础接近636.9亿美元。

美元储备金增至37.5亿美元，该公司称这足以覆盖约2.1年的优先股股息和利息。

将其与刚刚结束的季度对比。7月6日提交的8-K表格披露，截至6月30日的三个月内，数字资产亏损83.2亿美元，其中83.1亿美元为未实现亏损，账面价值为496.7亿美元，总购买价格为639.4亿美元。由于成本基础在季度末超过公允价值，公司记录了估值备抵，完全抵消了与未实现亏损相关的递延税项收益。

同一份文件披露了销售情况。Strategy在6月29日至6月30日期间以8080万美元出售了1,363 BTC，平均价格为59,256美元；随后在7月1日至7月5日期间以1.352亿美元出售了2,225 BTC，平均价格为60,773美元。两批交易的价格均比公司平均购买价格低约15,000美元每枚。

收益的既定用途是支付优先股股息和补充美元储备金。

而授权是在几天前创建的。6月29日，董事会批准了比特币货币化计划，允许为储备目的出售最多12.5亿美元的比特币，同时批准了20亿美元的股票回购，分为普通股和优先证券，并将STRC股息率提高至12.00%。

义务的规模

这一切发生的原因是一笔固定的年度现金成本，而大多数关于Strategy的报道都将其视为脚注。

该公司已发行了五个优先股系列，每个系列都有股息率。STRK支付8.00%。STRF支付10.00%。STRD支付10.00%。STRC是浮动利率系列，自7月1日起生效的登记日，利率调整为12.00%，每半月支付一次。还有一个以欧元计价的系列在卢森堡交易。加上利息支出，这些义务每年总计约17.6亿美元。

这个数字是整个局势的支点，它的三个特性至关重要。

它是现金，而且是合同性的。比特币升值并不能支付优先股股息。只有美元才能支付，而该公司持有的资产不产生任何美元。这17.6亿美元中的每一美元都必须来自比特币以外的某个地方，除非出售比特币。

它优先于普通股。优先股持有人在普通股股东获得任何分配之前获得他们的分配，这是优先股的常规结构，值得说明，因为它决定了谁承担其服务成本。

而且它不以比特币作为抵押。Strategy自己的披露明确说明，优先证券不以公司持有的比特币作为抵押，仅对剩余资产享有优先索取权。STRC的12%收益率并非对843,775个比特币的索取权，而是对扣除其他所有项目后剩余资产的索取权，实际上由公司能够筹集或出售的任何资金提供资金。

把这些放在一起，机器当前的运作就变得清晰了。义务是固定的且以美元计价，资产不产生美元，因此美元来自发行股票，而股票由普通股股东发行，他们的索取权位于正在支付的义务之后。

反转

值得将旧飞轮和新飞轮并排放置，因为相同的活动出现在两者中，但含义相反。

原始循环。Strategy的交易价格是其比特币市场价值的两到三倍。它利用这一溢价发行股票。由于每筹集一美元，它支付大约净资产价值的三分之一到一半，这种发行是增值的：即使股票数量增加，每股比特币也在上升。现有股东从稀释中受益。反过来，不断上升的每股比特币数字支持了允许下一次融资的溢价。

当前循环。溢价已从历史水平的两到三倍压缩到大约一倍净资产价值。在这个倍数下，发行股票不再增值；每一股新股大约购买其按比例分配的比特币份额，现有股东从稀释中一无所获。收益根本不用于购买比特币。它们用于资助支付优先股股息的储备。每股比特币下降，因为股票数量增加而持有量不变。

相同的市场发行计划，相同的文件，相反的经济学。在原始循环下，稀释是普通股股东变得更富有的机制。在当前循环下，稀释是优先股股东获得支付的机制。

公司自己的框架并不质疑这些机制，其论点是流动性论点，而非增值论点：覆盖2.1年义务的储备消除了在不利价格下被迫出售比特币的风险，并且不需要比特币价格回升即可运作。这是一个真实的论点，也是一个与让这只股票成名的论点不同的论点。

稀释之争，双方观点

围绕这个问题已经形成了两个阵营，两者都值得以最强版本呈现。

批评者的观点，最公开地由彼得·希夫提出，认为在接近或等于一倍资产净值时反复发行股票会稀释普通股股东，而比特币头寸相对于成本仍处于水下。更尖锐的版本指出，Strategy 曾表示在溢价压缩后将限制稀释，但随后仍继续出售股票以优先保障现金缓冲。按照这种解读，普通股股东被稀释是为了保证另一类证券获得 12% 的票息，公司选择优先保障优先股偿付能力而非普通股价值。

辩护者的观点，由 Benchmark 的马克·帕尔默等人提出，认为短期稀释被再融资和股息支付风险的消除所抵消。拥有 2.1 年覆盖期的资产负债表不会被迫进行比特币抛售，这保护了资产基础以待复苏。按照这种解读，稀释换取了期权价值，而一个在回撤中完好无损的公司能够捕捉到被迫卖家无法获得的上行空间。帕尔默的目标价为 570 美元；十四位分析师的平均目标价接近 321 美元。

两者内部逻辑自洽，分歧实际上在于时间跨度。批评者定价的是未来几个季度，其中稀释是确定的，而复苏不确定。辩护者定价的是一个周期，其中生存是一切的前提。双方都不否认算术，这很不寻常且具有澄清作用。

双方都忽略了第三方。优先股持有人以明确不由比特币担保的工具获得 8% 至 12% 的收益，资金来自一家资产低于成本 140 亿美元的公司的股权发行。只要股权市场仍愿意购买股票，这就是一笔好交易。如果市场停止，这就是对剩余资产的索取权。

市场已经说了什么

价格是上述所有因素的压缩版本，而且它们已经变动了。

普通股大幅下跌，在此期间的某个时点，十二个月内下跌约 68%，并在回购宣布时交易价格接近 101 美元。管理层在该水平回购普通股被解读为一个信号，即公司认为其自身股票相对于其比特币含量即使在一倍市盈率下也是便宜的，这是一种可辩护的解读，也是对市盈率现状的承认。

优先股也有其信号。STRC 在加息前跌破 100 美元面值，这是市场对股息覆盖风险的定价，而非股息慷慨。将利率提高到 12.00% 并改为半月支付都是对此的回应：更高的票息和更频繁的现金支付使该工具更容易按面值持有。储备金建设是第三个回应，也是最昂贵的。

还存在法律隐患。一家律师事务所于 6 月底宣布进行调查，该公告恰逢股价承压。此类调查对于股价大幅下跌的公司很常见，且通常毫无结果，但它们在调查期间会提高所有资本市场决策的成本。

模仿者没有缓冲

此事之所以重要，不仅限于一家公司，是因为 Strategy 的模式被数十家上市工具复制，而它们几乎都没有足够的资产负债表来执行当前的操作。

被复制的模式包含三个组成部分：筹集资本、购买代币、以高于资产净值的价格交易，以便下一次融资具有增值效应。大多数模仿者忽略了 Strategy 构建的第四件事，即足够深的资本结构以应对溢价消失。Strategy 拥有 210 亿美元的股权发行授权、一个能在一周内调动 5 亿美元的市场发行计划、两个交易所的五个优先股系列、20 亿美元的回购授权、12.5 亿美元的货币化计划以及 37.5 亿美元的现金储备。这不是一个财务公司。这是一个附有财务部门的资本市场运作机构。

复制可见半边的车辆面临着同样的算术问题，却没有这些优势。一家上市财务公司若以净资产价值的一倍交易，就无法增发增值；若低于净资产价值，则根本无法在不明显破坏价值的情况下发行。如果它还承担固定债务，唯一的现金来源就是出售资产，这正是Strategy花费37.5亿美元专门要避免的结果。我们对一个XRP财务工具在上市时持仓成本低于市值50%以上的审计，描述了在没有任何缓冲之前的情况。

还有一个值得指出的不对称性。Strategy的优先工具进行交易，这让市场持续了解其覆盖能力是否被信任。STRC低于面值是一个信号，公司已两次对该信号做出回应，即提高利率和建立储备。大多数模仿者没有类似的工具，因此也没有类似的信号，这意味着它们的偿付能力问题出现得更晚且更突然。

因此，行业解读并非Strategy陷入困境。而是Strategy正在对其模板上所有工具都共有的问题执行一项昂贵、可见且资本充足的应对措施，而大多数模仿者无法执行同样的应对措施。原型用37.5亿美元缓冲所做的事情，正是模仿者将不得不在没有缓冲的情况下做的事情。

今晚财报应回答的问题

Strategy将在今天收盘后公布第二季度业绩，随后举行网络研讨会。头条亏损已经公开，因此有用内容在其他地方。

股权发行是否继续以这种速度进行。单周5亿美元的速度如果持续，一年内将增加数十亿美元的稀释。关于相对于已持有的37.5亿美元的储备目标的指引，才是重要的数字。

比特币货币化计划是否会被使用。6月29日授权的12.5亿美元大部分仍可用。动用它将意味着选择出售比特币而非进一步稀释，这是一个真正的战略选择，双方都有明显的支持者。

优先股规模是否增长。优先股层级的新发行将使年度义务超过17.6亿美元，这是衡量其他所有决策的数字。

以及管理层对增值的看法。四年来，公司报告每股比特币作为核心指标，因为循环使其上升。现在每次发行都在下降。在电话会议上如何解决这个问题，或者是否解决，是了解公司如何看待自身处境的最清晰信号。

储备的来源很重要

还有一个区别值得指出，因为“建立现金储备”听起来很谨慎，但掩盖了谁为此买单。

公司可以通过三种方式为美元储备提供资金。它可以产生经营现金流，Strategy的软件业务规模相对于17.6亿美元的债务微不足道。它可以借款，这会增加利息支出，而它正是要覆盖这些成本，并且需要贷款人对抵押品感到满意。或者它可以出售对自身的索取权，无论是股权还是资产。

Strategy选择了第三种方式，两种形式都有。大约5.445亿美元来自单周内出售普通股。大约2.16亿美元来自以低于成本约15000美元的价格出售比特币。两者都将价值从现有普通股持有人的索取权中转移出去：前者通过将相同的资产基础分给更多股份，后者通过以已实现亏损缩小资产基础本身。

这不是对谨慎的批评。储备确实消除了强制出售的风险，而强制出售是在下跌过程中财务公司死亡而非仅仅令人失望的原因。关键点更窄：储备不是公司创造的新价值。它是现有价值从波动形式转换为流动形式，成本由一类股东承担，惠及另一类股东，而且转换发生在公司本身在18个月前会认为不具吸引力的价格上。

能够改变评估的版本是，运营现金流足够大以覆盖债务，这将使优先股息自给自足，并使整个讨论变得毫无意义。Strategy 没有这个能力，也从未声称过。它拥有的是有时会增值的资产和每十五天到期的息票。

后续关注点

每周申报文件。它们是 Strategy 发布的最高频率披露，报告实际活动：出售的股票、收益、买入或卖出的比特币、储备余额。将它们作为一个系列而非单独阅读；每股比特币的趋势就是一句话的全部故事。

债务储备。2.1 年的覆盖率是舒适的。重要的是方向：储备是否比债务增长更快，以及以多少稀释成本为代价。

STRC 与面值比较。优先股交易价格在 100 美元或以上意味着市场相信覆盖率。低于面值则意味着不相信，而公司已经为此提高过一次利率。

比特币价格相对于 75,476 美元。这是平均成本基础。高于此价格，头寸盈利，这里的每个论点都会弱化。大约低于此价格 15,000 美元，即近期销售执行的价格，每次销售都会实现亏损，每次稀释决策都变得更加困难。

行业是否跟随。Strategy 是原型，基于其模板建立的财务公司面临同样的算术，但资本更少、历史更短。我们对一个此类工具上市时跌幅超过 50% 的报道描述了没有 37.5 亿美元缓冲的情况。

失效的指标

有一个细节值得单独处理，因为它最清晰地说明了变化，而且这是 Strategy 发明的指标。

多年来，该公司报告每股比特币作为其首要业绩衡量指标，这对于其执行的策略来说是合适的指标。如果你溢价发行股票并将收益用于购买比特币，该数字就会上升，而且正是由于通常被视为成本的稀释而上升。每股比特币使这个循环变得清晰：它将非常规的资本结构转化为一个要么上升要么下降的单一数字。投资者学会了关注它，模仿者学会了报告它，它成为了行业标准。

该指标现在按构造方式向错误方向移动。在持有量不变的情况下发行股票会机械地降低每股比特币，而当前计划正是以每周约 50 亿美元的速度这样做。出售比特币以资助股息会通过分子和分母（如果与发行结合）两次降低该指标。在当前策略的任何配置下，公司自身的标志性指标都无法改善。

这造成了一个没有明确答案的沟通问题。放弃该指标会引发观察，即它只在有利时才被报告。保留它意味着每周发布一个下降的数字。重新定义它，转向流动性覆盖率或股息可持续年限，是最可能的路径，也是承认成功的衡量标准已从积累转向生存。

关注公司选择这三种中的哪一种，因为这是管理层如何理解自身处境的最诚实可用指标。当策略改变时，指标会被淘汰，而淘汰通常比承认早几个季度。

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