Strategy公司因比特币下跌二季度亏损82亿美元

最大的企业比特币持有者现在在843,775枚比特币上浮亏90亿美元，四年来首次出售比特币，并利用其承诺永不出售的资产来资助优先股股息。

Q2数据背景

Strategy的2026年第二季度财报于7月30日发布，净亏损82.2亿美元，摊薄每股亏损24.45美元，标题不言自明。该数字比分析师预期的每股亏损7.52美元高出很多，足以构成另一场讨论。

与2025年第二季度相比，一年内波动达182.4亿美元：从净利润100.2亿美元转为净亏损82.2亿美元。基础软件业务收入为1.2239亿美元，与预期的1.2291亿美元大致持平，同比增长6.9%。订阅收入增长54%。毛利率保持在66.6%。

这些都不重要。软件业务不是人们持有这只股票的原因，多年来一直如此。83.2亿美元的比特币持仓未实现减记导致了营业亏损，而营业亏损又导致了头条新闻。其他一切在由843,775枚比特币主导的资产负债表上都是四舍五入的误差。

造成数十亿波动的会计规则

从会计角度看，亏损是真实的，但从运营角度看则毫无意义。理解这一点需要理解一个规则变化。

2025年，Strategy采用了ASU 2023-08，即财务会计准则委员会对数字资产的公允价值标准。在旧的减值模型下，公司会在价格下跌时减记比特币，但在价格回升时不能上调。新标准要求在每季度末按市价计价，并将变动（无论涨跌）直接计入净利润。

当比特币上涨时，Strategy确认收益；当比特币下跌时，Strategy确认亏损。无需交易任何比特币。2026年第二季度的83.2亿美元减记反映了该季度比特币价格的下跌，从第一季度末的约86,000美元跌至第二季度末的64,915美元。2025年第二季度的100.2亿美元利润反映了该季度的价格上涨。

这种会计处理将Strategy的利润表变成了带有六位数乘数的比特币价格图表。这不是对该标准的批评；公允价值会计是行业要求的，它取代了一个确实更糟糕的规则。在旧的减值模型下，Strategy曾在其资产负债表上以每枚低于16,000美元的价格持有比特币，而市场价格在94,000美元以上。新规则修复了这种扭曲，但引入了另一种扭曲：每份季度财报现在都被一个跟踪比特币现货价格的数字所主导，每个头条都以一个无法说明公司能否履行义务的数字开头。

季度之间的波动说明了这种影响有多极端。在2025年第二季度，比特币上涨，Strategy录得100.2亿美元的净利润，这是公司历史上最大的季度利润。一年后，比特币下跌，Strategy录得82.2亿美元的亏损，这是最大的季度亏损。软件业务（公司实际运营的业务）在两个季度的收入大致相同。损益表因一项在此期间既未买入也未卖出的资产的变动而波动了180亿美元。

对于理解会计的投资者来说，盈利数字只是噪音。对于只看标题的读者来说，它是故事。而对于必须发布预测的分析师来说，这需要预测比特币在季度末的价格，换句话说，就是预测不可预测之事。每股亏损的共识预期为7.52美元，但实际结果偏离了三倍多，这不是因为分析师对Strategy的业务判断错误，而是因为他们对6月30日比特币的收盘价判断错误。

843,775枚比特币与90亿美元的缺口

持仓量是一个数字，既体现了论点，也体现了风险。Strategy持有843,775枚比特币，平均购买价格为每枚75,476美元，总收购成本约为636.9亿美元。在报告日价格接近64,915美元时，该投资组合价值约为548亿美元。

缺口约为90亿美元。Strategy的总持仓处于亏损状态。

年初至今，该公司额外收购了29,997枚比特币，2026年持仓量增长了25%，环比增长了11%。BTC收益率指标衡量每股摊薄股份对应的比特币增长，上半年为4.5%。管理层将此视为核心绩效指标：不是比特币的价格，而是公司每股流通股积累更多比特币的速度。

这种表述是利己的，但并非没有逻辑。如果比特币的价格最终超过成本基础，那么在下跌期间的积累就相当于折价买入。如果没有，那么积累就是亏损的复利。该指标假设了一个结果，并衡量朝着这个结果的进展。没有传统的财务指标是这样运作的，这要么是重点，要么是问题，取决于你对比特币长期轨迹的先验看法。

被打破的信条

四年来，一条规则支撑着加密货币领域最具影响力的交易：Strategy买入比特币，并且从不卖出。迈克尔·塞勒在财报电话会议、采访和推文中都说过这句话，这些话语成为了信条。这一承诺是论点的支柱，使MSTR成为杠杆化的比特币代理，而不是可能围绕其持仓进行交易的基金。

5月底，Strategy以250万美元卖出了32枚比特币。6月底和7月初，它以2.184亿美元卖出了3,588枚比特币。所得款项用于支付优先股股息。6月29日，董事会通过数字信用资本框架正式确定了这一转变，授权出售高达12.5亿美元的比特币，用于支付股息、维持储备和偿还债务。

“永不卖出”的时代已经结束。塞勒重新定义了他的建议，称“永远不要卖出你的比特币”是针对个人持有者的，而不是针对公司财务部的承诺。这一区分是否成立，取决于你是否认为那些以400美元买入MSTR的人是这样理解的。

相对于持仓量，这些卖出规模很小。卖出的3,588枚比特币约占持仓量的0.4%。但信条不在于卖出的规模，而在于确信不会有卖出。一旦这种确定性被打破，未来的每一份季度报告都会引发一个问题：这次他们卖了多少？

6月29日正式确定的数字信用资本框架明确了条件。该框架授权比特币销售用于三个目的：支付优先股股息、将美元储备维持在目标水平以及偿还债务。它还设立了10亿美元的普通股回购计划和10亿美元的STRC优先股回购计划。该架构旨在为管理层提供双向灵活性，在条件有利时买入比特币，在需要履行义务时卖出。

塞勒在第一季度财报电话会议上阐述了这一转变，称Strategy将“可能会卖出一些比特币来支付股息，以给市场打预防针，并传递我们这样做了的信息。”“打预防针”这个词很能说明问题。它将卖出视为预防未来恐慌的疫苗，是一种对Strategy可以卖出这一想法的受控暴露，这样当它再次卖出时，反应就会更小。这种预防是否有效是可以检验的：财报日股价下跌不到1%，表明市场已经吸收了新的制度。

仍未得到解答的问题是规模。出售3,588枚比特币来支付季度股息是可以管理的。如果发行继续以当前速度进行，出售比特币来支付每年15亿美元的股息负担则是另一回事。该框架允许这样做，但理论要求这种情况不会发生。

底层资本结构

Strategy构建了加密货币领域最复杂的资本结构，可能也是任何主要交易所中最不寻常的资本结构。

在债务方面，仍有67.1亿美元的可转换票据未偿还，在公司以8%的折扣回购15亿美元后，下降了18%。在股权方面，有144亿美元的优先股未偿还，分布在多个系列中。该公司仅在第二季度就通过按市价发行股票筹集了84.1亿美元：其中29.5亿美元来自普通股，54.7亿美元来自STRC优先股。年初至今筹集的资本为170.6亿美元。

压力集中在优先股上。STRC在币安上市，因为该公司扩大了融资渠道，交易价格接近面值，并支付11.5%的年股息。Strategy将其称为“数字信用”，并将其定位为一种新的资产类别。实际上，它是一种优先股，用于资助比特币购买，并要求支付仅靠比特币升值无法满足的现金股息。

迄今为止支付的优先股股息总额为10.6亿美元。年度义务预计将从2025年的2.17亿美元上升到2026年的9.04亿美元。随着公司发行更多STRC来购买更多比特币，股息负担也在增加。这就是反向运转的飞轮：在牛市期间加速积累的机制，现在在熊市期间加速现金流出。

现金储备为37.5亿美元，首席财务官Andrew Kang表示，这足以覆盖现有股息和利息义务“超过2.1年”。目标范围是两到三年的覆盖，这是公司公开承诺维持的窗口。目前这是足够的。是否仍然足够，取决于公司发行多少更多的STRC以及比特币在这两年内的表现。

公司还授权了一项10亿美元的普通股回购计划。迄今为止尚未执行任何回购。该授权作为可选性存在，而不是意图的信号：在发行新股的同时回购股票将是矛盾的，而Strategy仍坚定地处于发行模式。

可转换债务的减少值得单独关注。通过以8%的折扣回购15亿美元的可转换票据，Strategy减少了其固定收益义务，同时利用了票据低于面值交易的机会。这将资本结构从债务（有到期日和转换触发条件）转向优先股（没有到期日但有永续股息义务）。权衡是明确的：强制转换事件的风险降低，但永久性现金流失的风险增加。这种交换是否有利于股东，完全取决于比特币在成本基础之下停留多长时间。

为什么股价没有变动

MSTR股价在盘后交易中下跌0.67%，至97.09美元。对于一家报告82.2亿美元亏损而预期为21.5亿美元的公司来说，不到1%的跌幅显得异常平静。

原因很简单：MSTR不是根据收益交易，而是根据比特币交易，而比特币的价格已经为人所知。季度亏损在比特币跌破Strategy成本基础的那一刻就已经反映在股价中。财报证实了市场数月来一直在定价的情况。

这就是股价预测分析所识别的核心动态：MSTR是一种带有管理费的比特币衍生品。管理费来自持续发行股票造成的稀释以及优先股的股息义务。只要比特币的预期回报超过该费用，该股票就有其存在的理由。当预期回报不足时，股价就会低于其所持比特币的净资产价值。

在近期价格下，Strategy的市值首次等于或低于其比特币持仓的价值。推动积累飞轮的溢价——使公司能够发行价值高于用所得资金购买比特币的股票——已压缩至零或转为负值。没有溢价，飞轮就无法运转。

软件订阅收入同比增长54%在此背景下只是一个注脚，但它之所以重要，原因在于：它提供了约5亿美元的年化收入，部分抵消了资本结构的现金成本。Strategy并非纯粹的控股公司。它有一项产生现金的业务，即使该业务现在仅占企业价值讨论的约2%。

财报发布前VanEck的分析指出，随着优先股价值现在超过可转换债券，信用风险已经下降，消除了如果可转换票据到期而无法再融资时可能发生的强制出售情形。这种结构性改善是真实的，即使头条数字掩盖了它。市场关注细节而非头条，似乎已经注意到了这一点。

关键的算术

可持续性问题归结为现金流入与现金流出的比较。

现金流入：37.5亿美元的储备，加上约5亿美元年化的软件收入，再加上通过发行股票筹集更多资金的能力（尽管溢价压缩限制了其增值性）。

现金流出：预计2026年优先股股息为9.04亿美元，加上可转换债券利息，再加上运营费用。比特币货币化计划提供了一个释放阀，但行使它意味着出售公司存在目的就是积累的资产。

Kang的2.1年覆盖比率假设没有额外的优先股发行。但Strategy一直在积极发行STRC以资助比特币购买：仅第二季度就发行了54.7亿美元。每次新发行都会增加股息义务。如果该公司在下半年再筹集50亿美元的STRC，年度股息负担可能接近15亿美元，将覆盖比率压缩至约18个月，甚至在任何新比特币购买之前。

反方论点值得以最强形式呈现。比特币价格为64,915美元，低于Strategy的成本基础75,476美元，但仍高于威胁资本结构的水平。Kang指出，现金储备覆盖义务超过两年，公司拥有多个杠杆：它可以放慢积累速度，减少优先股发行，有选择地使用货币化计划，或者等待比特币复苏。Saylor在财报前的声明“政府可以推迟比特币的采用；他们不能阻止比特币”反映了一种信念，即成本基础最终将被超越。

如果比特币回到100,000美元，Strategy的未实现亏损将变成约200亿美元的未实现收益，市场影响将完全逆转，整个叙事将翻转。在回调期间积累的843,775枚硬币将成为十年一遇的交易。该模型依赖于这一结果。问题是资本结构能否存活足够长的时间来见证它。

MSTR进入标普500指数的91%概率估计增加了一个结构性催化剂。纳入指数将迫使所有标普500指数跟踪基金进行被动买入，提供独立于比特币价格的需求底线。在财报不及预期和溢价压缩之后，这一概率是否成立，将由指数委员会在未来几个月内给出答案。

观看什么

• 比特币价格相对于75,476美元成本基础。 每高于该线一美元，未实现亏损就变成未实现收益。每低于该线一美元，差距扩大，资本结构压力增加。
• STRC股息覆盖率。 如果Strategy继续发行优先股而比特币仍低于成本基础，现金覆盖窗口将缩小。关注Kang关于储备期限的季度指引。
• 比特币货币化计划。 12.5亿美元的授权给Strategy出售空间，但每次出售都会削弱积累论点。未来出售的速度和规模将表明股息义务造成多大压力。
• 标普500指数委员会决定。 纳入将是自比特币战略开始以来该股最重要的结构性催化剂。排除或延迟将消除预期需求的来源。
• 相对于资产净值的溢价或折价。 当MSTR交易价格高于其比特币价值时，飞轮效应发挥作用。当交易价格低于时，公司无法增发股票以增值。mNAV比率是模型是否运作的最佳单一指标。

常见问题