DTCC已赢得代币化之战，只是无人察觉

十年来，区块链的卖点一直是绕过美国金融的管道。7月15日，该管道处理了首批实时代币化交易，有40家公司参与，而加密原生发行方则坐在其工作组内部，而非与之竞争。现有机构并未失败。它加入了，然后成为该类别中最大的交易场所。

代币化大约十年来一直以特定承诺为卖点：将证券放在区块链上将使现有结算设施变得多余。交易将即时清算，中介将被去中介化，而位于买方和股票证书之间的机构将被软件绕过。这是一个连贯的论点，吸引了大量资本，而在7月15日，它以几乎无人预料的方式得到了回应。存管信托与清算公司，其存管部门托管超过114万亿美元的证券，去年处理了约4.7万亿美元的交易，运行了首批代币化股票、交易所交易基金和美国国债的实时生产交易。超过40家公司参与，包括最大的资产管理公司、最大的银行以及美国两大交易所。全面服务计划于10月启动。而花费十年构建替代方案的加密原生公司则在工作组内部帮助设计。现有机构并未被去中介化。它运行了一个试点，而该试点现在已成为该国最大的代币化交易场所。

7月15日实际发生了什么

机制很重要，因为该公告被报道为一个里程碑，而未作为市场结构事件加以审视。

DTCC处理了其存管部门持有的代币化资产的实时生产交易，涵盖股票、交易所交易基金和美国国债。不是模拟，不是使用测试资产的沙盒，而是通过存管机构已持有证券的代币化表示进行的真实工具的真实交易。该平台运行在Chainlink提供的区块链基础设施层上。

法律基础是美国证券交易委员会于12月11日发布的不行动函，授权为期三年的试点，涵盖罗素1000指数成分股、主要指数交易所交易基金和美国国债。不行动函并非永久性监管框架（本文稍后将回到这一限制），但它为相关机构提供了足够的授权，使其能够参与，而无需面对此前每次尝试都受到制约的分类不确定性。

参与者名单是应该引起更多关注的部分。贝莱德、摩根大通、高盛、先锋领航、道富银行、纽约证券交易所、纳斯达克、芝加哥商品交易所集团和微软等40多家公司。这不是行业中最具冒险精神的成员在边缘进行的实验。这是美国资本市场的核心同时参与。

而一项设计决策解决了迄今为止困扰每个代币化股票产品的问题：代币化版本保留了与基础证券相同的合法所有权。代币就是证券，通过相同的存管链持有，而不是对某人承诺为你持有证券的索取权。

无人并排比较的规模

将两个市场相互对比，过去十年的框架就颠倒了。

原本应该取代这一基础设施的加密原生代币化股票市场，目前总规模大约在十亿美元左右。最大的发行商 Ondo Finance 持有不到十亿美元。xStocks 产品系列规模在数亿美元。Robinhood 的代币化股票产品在持有者数量上领先，拥有数十万持有者，价值约四千四百万美元，我们对该市场的报道指出，平均持仓金额接近一百三十美元。

相比之下，DTC 托管了超过 114 万亿美元的证券。

这个比例不是一百比一或一千比一，而是大约十万比一，这解释了为什么参与者名单看起来如此。那些从未打算将大量交易量转移到离岸镜像代币场所的机构，会将其转移到他们已使用的存管机构运营的代币化轨道上，因为这样做只需改变结算技术，而无需改变法律、托管或交易对手安排。

这就是整个竞争洞察。加密原生产品要求机构接受新的法律结构以换取更好的技术。DTCC 则提供相同的技术，但附带现有的法律结构。当第二种选择存在时，几乎没有人会选择第一种。

加密公司已进入阵营

使这成为一篇专题而非里程碑报告的关键细节在于谁在参与。

DTCC 的行业工作组涵盖传统金融和去中心化金融领域的五十多家公司，其成员包括 Circle、Ondo Finance 和 Ripple Prime。这些公司中的每一家，其代币化业务在最初的理论上都是这一基础设施的直接竞争对手。

Ripple Prime 的参与最为引人注目，考虑到我们在对该公司的收购策略进行审计时所记录的情况。Ripple 花费了大约四十亿美元来整合托管、大宗经纪、国库软件和支付轨道，这个帝国建立在公司可以运营机构金融基础设施而非依赖它的主张之上。其大宗经纪部门现在加入了一个工作组，帮助现有的存管机构构建代币化轨道，而同一批机构客户将使用该轨道。

Circle 的参与遵循类似的逻辑。正如我们对 OCC 特许浪潮的报道所述，一家刚刚完成国家信托银行章程的公司正在监管范围内而非范围外定位自己，加入 DTCC 的工作组是同一举措在结算层面的体现。

这些都不是投降，这样解读是懒惰的。加密原生公司拥有现有机构所缺乏的真正能力：稳定币结算、全天候运营、可编程合规以及多年的区块链基础设施运营经验。参与标准制定机构正是将这些能力融入最终重要的轨道的方式。战略问题是，它们最终会成为 DTCC 平台的供应商，还是成为拥有其交易量一小部分的竞争对手，而工作组的成员身份表明它们已经做出了这个计算。

为什么现有机构在这场特定战斗中获胜

结构性原因值得说明，因为它们超越了这一案例具有普遍性。

法律身份胜过技术优雅。 一个代币化证券，如果在法律上与原始证券相同，拥有相同的所有权、转让机制和监管待遇，则任何参与者都无需进行新的法律分析。而一个引用证券的镜像代币则要求每个机构确定其实际拥有的资产，我们对SpaceX上市时存在的代币化产品进行的审计发现，这个问题对其中几个产品来说结果很糟糕，产品被废弃，买家获得退款。

交易对手已获批准。 参与者名单中的每个机构每天都与DTCC打交道。在现有关系中增加结算技术是一个运营项目。而增加新的交易对手则是一个信用、法律和合规项目，需要按季度衡量。

规模吸引规模。 结算基础设施是一种具有极端规模回报的网络业务，这就是为什么存管机构最初是天然的近乎垄断者。连接到证券所在场所的代币化轨道继承了整个市场的流动性。

监管机构也更青睐它。 由存管机构根据无异议函进行的试点，有最大的机构参与并保持相同的法律待遇，在监管上比基于不同假设运行的平行市场要容易得多。

对该行业而言，令人不安的含义是，去中介化的论点可能从一开始就是错误的。区块链结算并不是对现有清算层的威胁。一旦监管路径存在，现有机构就可以采用的技术升级，而加密原生建设的十年可能主要起到了证明该技术可行的研发阶段的作用。

交易所也在趋同

结算层只是其中一半。交易层正在平行推进，两者大致同时到达。

纳斯达克正在与Kraken的母公司合作开发基于区块链的股票发行，目标是在2027年实现。洲际交易所和纽约证券交易所正在与OKX合作进行代币化股票交易。两家现有机构都从交易侧入手，而DTCC从结算侧入手，这意味着两年后存在的代币化股票市场很可能由运营非代币化市场的同一机构端到端运营。

对于加密原生的交易场所来说，这是一个与它们最初构建时截然不同的竞争格局。使SpaceX在IPO之前即可交易的影子市场（我们的代理数学文章对此进行了分析）填补了一个真正的空白：全球散户无法获得美国股票，而加密轨道可以提供这种渠道。如果现有机构以相同的法律权利将其自己的上市股票代币化，并且结算通过存管机构进行，那么证明离岸产品合理性的空白将缩小到现有机构不愿服务的司法管辖区。

这仍然是一个真实的市场。但比论点假设的要小。

什么仍可能出错

诚实的评估指出了这种情况不会按描述发展的几种方式，共有三种。

授权是暂时的。 授权三年试点的无异议函不是永久性框架。它可以被撤销，会过期，将其转化为持久监管需要SEC制定规则或立法，两者都需要数年时间，且均未列入计划。基于三年许可进行建设的机构是在倒计时中建设。

试点停滞。 从有四十个参与者的实际生产交易到具有可观交易量的功能市场之间存在巨大差距，而此规模的基础设施项目通常需要比宣布的时间更长。十月的全面启动日期是一个目标，而不是交付。

现有机构可能并不真正想要它。 更快的结算压缩了现有市场结构产生的浮存和费用收入。T+1结算向即时结算迈进会减少当前链条中几个参与者的收入，而机构很少热情地加速自身的去中介化。试点的参与者有充分的理由探索该技术，也有理由缓慢实施。

这些都没有否定核心观点。即使是一个缓慢、临时、部分实施的DTCC代币化平台，其规模也是加密原生市场未曾达到的，其参与者也是加密原生市场无法吸引的。

上一次的先例

有一个值得了解的历史重演，因为同样的顺序曾在同一行业、由同一参与者上演过。

电子交易作为一项外来技术进入美国股票市场，由新兴企业推动，它们认为基于交易所的交易是一个不必要的中间层，软件将消除它。电子通信网络在20世纪90年代发展壮大，占据了可观的市场份额，并被它们试图绕过的现有机构视为生存威胁。最终的结果并非去中介化。交易所收购了这些网络，采用了相关技术，并运营着本应取代它们的电子市场，而现有机构的名字仍留在交易场所，且市场权力比以往更大。

这种模式之所以成立，是因为挑战者拥有更好的技术，而现有机构拥有一切其他资源：上市资源、监管关系、机构客户基础以及收购任何所缺资源的资产负债表。技术是可以购买的，而分销渠道和法律地位则不能。

代币化看起来像是同一模式在更早阶段的体现。加密原生领域花了十年时间证明区块链结算的可行性，构建工具，并展示机构需求的存在。现有机构观察、等待监管路径，然后推出产品，美国金融界最大的40家公司从第一天起就参与其中。加密原生发行方的工作组成员身份相当于当前时代的收购阶段：能力转移到现有机构结构内部，而不是从外部与之竞争。

类比可能失效的地方在于司法管辖区。电子交易是一个国内故事，只有一个监管机构。代币化是全球性的，现有机构的优势恰恰在监管最强的地方最为突出。DTCC平台不会服务的市场、美国证券法无法触及且离岸产品目前提供准入的司法管辖区，仍然对加密原生交易场所真正开放。这是一个真实的市场，但野心比该领域最初的目标要小。

这对已在交易的产品意味着什么

对于任何目前持有代币化股票敞口的人来说，实际后果将在10月之前到来，值得明确说明。

目前可用的离岸镜像代币产品占据了一个由缺失定义的市场：全球散户无法轻易获得美国股票，而加密轨道提供了这种准入。它们的法律实质差异很大，从参考价格的衍生品到抵押凭证，再到发行人通过经纪商持有股份的安排。我们对这些产品在SpaceX上市期间情况的审计发现，差异对几位持有者造成了糟糕的结果，一些产品被取消，买家获得退款。

DTCC结算的代币化证券在最关键的方面是一种不同的工具：它就是证券本身。相同的所有权、相同的公司行动、相同的监管待遇、相同的托管链位置。当两者都存在时，对于任何能够访问其中一种的人来说，比较是没有意义的。

限制在于谁能访问它。试点涵盖罗素1000成分股、主要指数基金和国债，并在美国监管范围内运作，这意味着参与者是机构，最终也包括该范围内公司的零售客户。美国经纪商不服务的司法管辖区的交易者从存管机构代币化其持有中一无所获，而该交易者正是离岸产品的整个可寻址市场。

因此，诚实的指导是分化的。如果你能通过受监管的中介持有证券，那么通过现有机构轨道到来的代币化版本将严格优于镜像代币，问题只是它们何时到达零售包装。如果你不能，离岸产品仍然是唯一途径，它们的法律实质仍然不同，仔细阅读特定产品代表什么仍然像7月15日之前一样必要。

关注什么

10月发布。 全面服务是否按时推出，以及范围如何。延迟将是试点势头比公告所暗示的更慢的第一个证据。

成交量，而非参与度。 四十家公司参与试点是头条新闻。通过代币化轨道结算的美元金额才是衡量标准，这个数字能告诉你机构是在使用它还是仅仅在评估它。

无异议函的继任者。 关注SEC的规则制定或立法语言，将临时授权转化为永久框架。在三年窗口期即将结束时，若缺乏这一框架，将是这里描述的一切的最大风险。

加密原生发行方的下一步。 Circle、Ondo和Ripple Prime已加入工作组。它们是为DTCC轨道提供特定能力的供应商，还是转向现有机构不愿服务的司法管辖区，这将是整个代币化领域的战略信号。

交易所轨道。 纳斯达克与Kraken母公司的2027年目标，以及ICE与OKX的合作。如果交易和结算都在现有机构运营下实现代币化，该领域的整合速度将超出所有人的预期。

最后说明这如何改变对一切相关事物的解读。

如果代币化证券最终通过存管机构结算并拥有相同的法律权利，那么加密领域一直争论的几个问题将变得不那么重要。关于镜像代币是否赋予所有权的争论，对于DTCC覆盖的资产而言不再重要，因为同一市场中存在更好的答案。离岸代币化股票平台之间的竞争问题，将取决于哪些平台服务于现有机构不愿触及的司法管辖区。而当现有结算层接受该技术时，建立平行结算层的理由将大大削弱。

不变的是边界之外的一切。非罗素1000成分股、指数基金或国债的资产完全不在试点范围内。美国机构服务的司法管辖区之外的投资者仍然得不到服务。24小时交易、稳定币结算和可编程合规是现有轨道尚未展示的能力，鉴于当前结算时间产生的浮存金和费用收入，这些能力可能被缓慢采用。

这就是剩余部分的真实图景：一个由已运营美国金融的机构运营的大型且法律上干净的代币化市场，以及一个更小、更快、监管更少的市场，服务于第一个市场不愿触及的部分。这比过去十年的言论所承诺的要温和得多，但其到来速度却比言论预测的要快得多，这正是金融技术通常遵循的模式。

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