概述
Ondo Finance 决定用 Ondo Network 取代其计划中的 Layer 1 区块链，这不仅仅是技术上的重新设计。它反映了现实世界资产市场的一个更广泛转变：发行代币化证券不再是唯一有意义的竞争优势。随着代币化的国债、股票和基金变得更加普及，更困难的问题在于建立市场，使机构能够将这些资产用作抵押品、私下执行大额交易、管理风险并在链上结算交易。因此，Ondo Network 标志着从作为发行业务的代币化向作为金融市场基础设施的代币化的转变。
关键要点
Ondo 已放弃传统的 Layer 1，因为公共链的执行与专业交易所需的速度和保密性相冲突。
Ondo Network 将私密、高速的执行与公共区块链的结算和验证分离开来。
Ondo Perps 是第一个应用，允许代币化的现实世界资产作为永续合约的抵押品。
战略目标不再是简单地发行更多 RWA，而是捕获抵押品、流动性、交易、结算和风险管理方面的活动。
该模型仍面临重大风险，涉及可信执行环境、证明者去中心化、预言机、清算设计、流动性和监管。
从 Ondo Chain 到 Ondo Network
Ondo 于 2025 年 2 月推出了 Ondo Chain，这是一个专为机构级现实世界资产设计的权益证明 Layer 1。最初的设计旨在将公共区块链的可访问性与许可网络的合规特性相结合。计划的功能包括许可验证者、RWA 支持的网络安全性、嵌入式价格预言机、储备证明验证、机构连接、全链消息传递以及对在 DeFi 中使用代币化资产的原生支持。理论上，将这些功能整合到一条链上将为发行者和金融机构提供一个代币化资本市场的专用环境。Ondo 的原始公告将该网络定位为发行、交易、借贷、抵押品管理和跨链分发的基础。
Ondo Perps 的开发暴露了一个更紧迫的问题。公共区块链通过将交易执行和验证分布在多个节点上、复制状态并使活动可观察来获得信任。这些属性对结算有价值，但对机构交易可能适得其反。复制执行增加了延迟，而透明的订单流和头寸可能暴露策略、产生抢先交易风险，并使受监管的公司更难满足保密性和最佳执行义务。因此，Ondo 得出结论，构建另一个传统的 Layer 1 并不能直接解决其第一个主要交易应用遇到的瓶颈。
Ondo 将新模型描述为对原始使命的演进而非否定。这种区别很重要。该公司并未放弃链上结算或可验证性；它放弃了执行、验证和结算必须都在同一环境中进行的假设。Ondo Network 将时间敏感的交易活动转移到专门的执行层，同时保留公共区块链作为持久的结算和状态提交基础设施。实际上，Ondo 将区块链视为金融堆栈的一个组成部分，而不是要求它执行所有功能。
Ondo Network 如何将执行与结算分离
Ondo Network 在安全 enclave（通常与可信执行环境相关）内私下运行应用程序逻辑。这些硬件隔离环境旨在防止外部方（包括基础设施运营商）在批准软件运行时查看或更改敏感数据。一组分布式的证明者验证 enclave 正在执行授权代码，并帮助将其结果连接到公共区块链。资产转移在链上结算，该架构最终旨在将结算状态提交到公共账本，创建与执行过程分离的永久记录。Ondo 的技术解释认为，这种划分可以提供接近中心化交易所的性能，而无需用户放弃托管或公开其头寸。
该架构可以理解为三个专门的层。Enclave 处理快速且私密的执行；证明者验证软件和执行环境；公共区块链提供最终的资产结算和不可变的状态记录。Ondo 还提议将签名的执行日志开放给独立的观察者，他们可以重放活动并挑战无效的状态转换。随着时间的推移，权益证明激励可以支持这些验证角色并惩罚不诚实行为。该网络目前不是区块链，但随着证明、监控和安全性变得更加分布式，它可能逐渐获得类似区块链的属性。
这种结构类似于已经在更广泛的区块链行业中出现的模块化方向。Rollup将执行与结算分离，数据可用性系统专门负责发布交易数据，证明系统允许一个环境验证在其他地方执行的计算。Ondo将类似原理应用于机构市场，但优先考虑保密性和执行性能。其结果既不是传统的公链，也不是中心化的撮合引擎。它是一种混合架构，试图结合私有计算、分布式验证、非托管资产控制和公共结算。
为什么Ondo Perps是战略起点
Ondo Perps是Ondo Network上构建的第一个应用。它旨在提供24/7永续期货交易，同时允许代币化的现实世界资产作为抵押品原生使用。这在战略上很重要，因为抵押品效用可以比单纯的发行创造更持久的需求。一个仅代表经济敞口的代币化国债或股票，本质上仍是一种持有型产品。一旦同一资产能够支持保证金头寸、借贷、对冲或结构化产品，它就变成了生产性的金融抵押品，并可能在市场的多个层面产生活动。
代币化资产还可以提高持有传统市场敞口的用户的资本效率。投资者最终可能能够保留对代币化国债或股票头寸的敞口，同时利用它来支持独立的衍生品交易，而不是出售资产并将收益转换为传统的保证金工具。对于平台而言，这会在抵押品存款、交易量、清算、资金费率和结算方面创造潜在价值。然而，对于用户来说，收益取决于保守的抵押品折扣率、可靠的价格、充足的清算流动性，以及对股息、股票分割、市场关闭和交易暂停等事件的明确处理。
永续市场是一个苛刻的首次测试，因为它会迅速暴露弱点。系统必须低延迟处理订单，保持准确的保证金计算，持续更新价格，并在损失超过可用抵押品之前清算头寸。当抵押品与一个不连续交易的基础市场相关联时，这些要求变得更加复杂。Ondo自己的产品披露指出，在非交易时段，流动性可能下降，价差可能扩大，代币价格可能与基础证券出现偏差。因此，代币化资产并不能仅仅因为代币可以在链上转移就消除传统市场的运营时间和价格发现限制。Ondo的产品文档直接指出了这些非交易时段的风险。
RWA竞争已超越发行阶段
RWA增长的第一阶段集中在将资产上链。平台通过监管结构、储备质量、分销网络、支持司法管辖区以及可用的代币化产品数量进行竞争。这些因素仍然至关重要，但成功的发行正日益成为更大竞争的门槛。下一层竞争涉及用户发行资产后能做什么：在哪里交易，能否作为抵押品质押，跨网络转移的效率如何，以及机构是否能在不接受公链执行约束的情况下访问熟悉的市场功能。
Ondo已经建立了有意义的发行和分销基础。2026年5月，该公司报告称，Ondo Stocks的总锁仓价值已超过10亿美元，累计交易量达到180亿美元，并在以太坊、Solana和BNB Chain上提供了超过260种代币化美股和ETF。它还引用RWA.xyz的数据称，在代币化股票发行人中市场份额超过70%。这些是公司报告的数据，但它们说明了为什么Ondo的下一个约束可能不再是代币化产品的可用性。战略问题是如何将不断增长的资产基础转化为一个功能性的资本市场。Ondo 2026年5月的更新提供了基础数据。
这改变了行业的竞争优势来源。发行人可以通过铸造和管理资产赚取费用，但交易网络可能通过执行、融资、抵押品服务、风险管理和结算捕获金融生命周期中更大的一部分。流动性会产生自身的网络效应：交易者更喜欢价格更好、深度更大的场所，而做市商更喜欢订单流更多、抵押品可重复使用的场所。如果Ondo能够将其代币化资产连接到这些功能，其产品组合将比代表传统证券的包装集合更难复制。
Ondo Network 可能在何处捕获价值
Ondo Network 可能成为连接代币化资产、交易者、做市商、托管人、区块链和传统流动性提供者的协调层。该公司表示，该基础设施不仅限于永续合约，还可以支持现货市场、借贷、结构化产品和结算轨道。每个应用都将增加同一资产的效用，并可能将更多流动性集中在 Ondo 生态系统内。Ondo 不必完全依赖对单个代币化产品的需求，而是可以从这些产品在多种金融活动中的重复使用中受益。
这种转变也降低了将拥有独立 Layer 1 本身作为目的的重要性。新链面临高昂的安全要求、有限的初始流动性、碎片化的用户、跨链风险，以及需要说服开发者和机构采用另一个执行环境。Ondo Network 理论上可以在现有公共区块链上进行结算，同时将其差异化定位在交易层。这使得 Ondo 能够触及多条链上的资产和用户，而无需迫使市场迁移到新的基础网络。
这并不意味着公共区块链变得不那么重要。它们的作用正变得更窄，并且可以说更具防御性：持有资产、执行转账以及提供独立可验证的结算。执行网络在性能和市场设计上竞争，而成熟的区块链提供安全性和分发。Ondo 的战略赌注是，RWA 堆栈中最有价值的位置可能属于跨链协调流动性和抵押品的平台，而不是另一个通用账本的运营者。
Ondo Network 与现有市场模式的区别
与中心化交易所相比，Ondo Network 旨在让用户保留对资产的控制权，并验证批准的执行软件是否产生了记录的结果。中心化场所通常控制托管、撮合、内部记录和结算，要求客户信任运营商的资产负债表和运营控制。Ondo 将执行与链上结算分离，可以减少部分对手方集中风险，尽管实际保护水平将取决于提款、紧急程序、证明失败和有争议的状态转换的处理方式。
与完全链上的去中心化交易所相比，Ondo 牺牲了通用的执行透明度，以换取隐私和更低的延迟。这种权衡可能吸引不希望头寸和订单流公开可见的机构和专业做市商。它也在执行时刻降低了可组合性，因为其他智能合约不一定能实时检查或与私有状态交互。因此，Ondo 必须证明交易后验证和公开结算能够提供足够的透明度，而不会重现中心化场所的信任假设。
与主要专注于铸造和赎回的 RWA 发行商相比，Ondo 正在围绕其产品垂直构建二级市场基础设施。这可能会加强分发和抵押品效用，但也引入了额外的运营和监管复杂性。在许多法律体系下，发行资产、运营衍生品市场、管理保证金和协调结算是不同的活动。技术整合并不会自动合并它们的监管处理。
Ondo 仍需解决的主要风险
第一个主要风险是对安全飞地的依赖。可信执行环境可以保护机密计算，但其安全性取决于硬件、固件、远程证明程序、密钥管理以及是否存在可利用的侧信道。声称只有批准的代码在运行必须是可独立测试的，并且如果飞地提供商、软件组件或加密密钥被攻破，系统需要可信的响应。扩大证明者集合可能会减少对单一运营商的依赖，但去中心化应通过实际控制升级、密钥、状态承诺和恢复程序来衡量。
第二个风险是市场基础设施。代币化资产抵押品需要可靠的价格、保守的风险参数、流动的清算路径以及公司行动的清晰处理。代币化股票可能在其基础交易所关闭时持续交易，从而造成参考价格过时或可用流动性有限的时期。基础市场重新开盘时的大幅缺口可能迅速改变抵押品价值。因此，Ondo Perps 必须同时管理加密风格的连续杠杆和传统市场的不连续性。
第三个风险是流动性。技术性能本身无法创造深度市场。Ondo 将需要具有竞争力的做市商、可靠的基础资产访问渠道、高效的对冲场所以及足够的有机需求，以防止交易活动变得依赖补贴。最后，监管边界可能比架构更重要。Ondo Stocks 提供对基础证券的经济敞口，但它们本身并不是所参考的股票、ETF 或 ADR，并且可用性仍受司法管辖区限制。添加杠杆衍生品和交叉抵押品可能会引入进一步的许可、披露、投资者保护和市场行为要求。
Ondo 是在放弃区块链还是重新定义其角色？
Ondo 的决定更应被理解为功能的重新分配，而非从区块链撤退。最初的 Ondo Chain 提案试图将发行、验证、安全、合规、预言机、桥接和应用执行整合到一个专门的 Layer 1 中。Ondo Network 通过将私密、延迟敏感的执行置于安全飞地，使用证明者进行分布式验证，以及在公链上进行资产结算，缩小了问题范围。目标仍然是链上资本市场，但该公司不再将独立的区块链视为该市场的必要中心。
更深层的含义是，RWA 竞争正在成为一场市场结构之争。代币化资产确立了其数字表示形式，但并不会自动创造流动性、高效抵押品、专业执行或可靠结算。Ondo 押注这些下游功能将决定哪些平台能捕获持久价值。如果该模式奏效，Ondo Network 可能将公司从代币化资产发行方转变为更广泛的机构交易和结算提供商。如果失败，可能的原因将不是代币化产品的短缺，而是对执行模型信任不足、流动性浅薄、风险控制薄弱或监管未解决。
结论
Ondo 的转向表明，RWA 市场正在成熟，超越了哪些资产可以代币化的问题。更重要的问题是，这些资产能否支持流动性强、私密、资本高效且可验证的市场。通过将执行与结算分离，Ondo Network 试图在满足机构交易要求的同时，保留公链的最强属性。其成功将取决于安全飞地和分布式证明能否提供可信的验证，Ondo Perps 能否吸引持久的流动性，以及监管机构是否接受跨越代币化证券、杠杆交易和多链结算的金融栈。
