作者：Nancy，PANews
比特幣礦企轉型AI的故事已不再新鮮，甚至逐漸成為行業標配。但隨著越來越多礦企湧入這一賽道，華爾街開始降低對AI轉型敘事的估值溢價。
Blocksbridge Consulting近日分析指出，隨著越來越多礦企加碼AI/HPC基礎設施，市場對相關轉型故事的反應正在明顯降溫。即便是規模龐大的AI託管合同，也越來越難複製早期帶來的市場刺激。數據顯示，早期AI業務公告往往能引發股價劇烈波動，相關公司公告後的平均絕對漲跌幅一度達到24.1%；而近期類似交易公佈後的平均絕對漲跌幅已降至約10.2%。
與此同時，AI/HPC託管業務本身的商業價值仍在提升。數據顯示，相關租約的年化收入水平從早期每兆瓦約167萬美元，提高至約190萬美元。
這一變化意味著，市場已經不再單純為AI轉型的口號買單，而是開始關注租戶質量、項目交付能力、資本投入以及未來現金流兌現情況。對於比特幣礦企而言，AI轉型的關鍵已從「講故事」轉向「證明商業模式」的階段。
隨著二季度財報陸續出爐，比特幣礦企的AI轉型開始進入新一輪檢驗階段。PANews復盤了5家頭部比特幣礦企的最新財報，從轉型進展和成果來看，部分礦企礦企仍停留在建設階段，AI業務尚未貢獻收入；部分公司則已經通過AI/HPC託管業務獲得新增收入，甚至開始重塑業務結構。整體來看，多數礦企仍面臨收入下降、虧損擴大和高資本投入壓力，轉型故事距離現金流兌現還有距離。
從二級市場表現來看，投資者對礦企AI轉型的態度也趨於理性。過去一個月，多數比特幣礦企股價出現不同程度回調，當然也受到全球AI板塊整體回調的影響。但即便一些礦企公佈大型AI/HPC租約或取得業務進展，市場反應仍相對平淡。
MARA：虧損擴大，AI轉型尚未貢獻收入
數據顯示，近一個月MARA股價跌幅約11.6%，二季度財報公佈當天下跌約5.25%。
從最新季度財報來看，MARA的傳統挖礦業務仍受到行業週期壓制，盈利空間持續收窄；而押注的AI/HPC基礎設施更多停留在搭台子階段，商業化的故事還沒有兌現。
今年二季度，MARA實現營收約1.75億美元，同比下降27%，較去年同期2.385億美元明顯下滑。利潤方面，MARA二季度淨虧損超6.1億美元，去年同期則實現約8.1億美元盈利；調整後EBITDA為虧損3.61億美元，相比去年同期12.45億美元的盈利水平大幅下降，主要受比特幣價格下跌帶來的約3.43億美元數字資產減值影響。
此次財報中，MARA明確提出「三大基礎設施」戰略，包括比特幣挖礦、電力資源以及AI計算基礎設施。
挖礦業務方面，截至二季度末，MARA持有BTC數量為35,577枚，相比去年同期49,951枚下降29%。本季度共挖出2422枚比特幣，並出售2213枚，平均出售價格約為7.3萬美元。目前，其持有的現金及BTC資產合計約25億美元。
在AI/HPC轉型方面，截至2026年6月底，MARA擁有1.4GW運營容量，當前總容量達到1.9GW，潛在能源容量約4.8GW。其中，位於美國得州Matagorda County的項目是未來轉型的重要節點，該項目規劃最高達到2GW電力容量，並將其打造為AI/HPC計算園區，預計2027年啟動建設；與此同時，MARA還與Starwood合作建立數據中心，並收購Long Ridge能源資產和法國HPC運營商Exaion（全年預計收入低於八位數，即數百萬到一兩千萬美元）。
值得注意的是，為支持能源基礎設施擴張，MARA新增設立1億美元信貸額度，並以18,750枚BTC作為初始抵押品。這意味著公司正在提升比特幣資產的流動性和資本利用效率，為後續基礎設施投資提供資金支持。
不過，目前AI/HPC對MARA收入貢獻仍近乎為零。在財報電話會上，MARA管理層也承認這一現狀，表示今年上半年MARA的核心任務是擴大規模並推動平台轉型，下半年將進入執行階段，包括簽訂客戶協議、推動新增資產投入運營，並驗證平台的盈利潛力。
Core Scientific：AI收入佔比超八成，開始增持BTC
數據顯示，近一個月Core Scientific股價下跌約3.04%，二季度財報公佈當天上漲約0.05%。
從最新季度財報來看，Core Scientific的傳統挖礦業務佔比已大幅收縮，押注的AI/HPC基礎設施已實現收入主導，商業化故事基本兌現。
今年二季度，Core Scientific實現營收約1.642億美元，同比大增約109%。盈利方面，公司仍錄得約11.55億美元淨虧損，但調整後EBITDA達到約4110萬美元，毛利潤約7000萬美元，毛利率約43%。
從業務結構看，Core Scientific正在快速擺脫對挖礦收入的依賴。二季度挖礦業務收入降至約2150萬美元，佔總營收比例約17%。與此同時，Core Scientific的比特幣持倉從一季度末的547枚增加至848枚，單季度增加301枚。此前其為支持AI和高性能計算業務轉型曾大規模出售BTC， 但二季度重新開始增持。
真正推動收入增長的是AI/HPC基礎設施業務。二季度託管收入達到約1.367億美元，同比遠超去年同期的1060萬美元，佔總營收比例約83%。目前，公司已部署計費容量約395兆瓦，截至7月中旬進一步提升至437兆瓦，對應年化託管收入約6.35億美元。與此同時，Core Scientific宣佈與AMD簽署一份為期15年的基礎設施協議，涵蓋530 MW容量，涉及五個數據中心園區，潛在基礎合同收入超過140億美元。目前，Core的總可租賃客戶電力容量達約1.1吉瓦，潛在合同收入超240億美元。
當然，轉型同樣伴隨著高資本投入。該礦企二季度的資本支出達7.975億美元，用於數據中心建設與土地收購，上半年投資活動淨流出超11.8億美元。其還通過發行33億美元優先擔保票據等方式補充資金，但利息負擔隨之上升，資產負債表槓桿也明顯增加。股東權益仍為負值，權證負債的波動性持續存在。此外，託管收入高度集中於少數客戶，建設進度、電力獲取與供應鏈穩定性都將直接影響交付節奏與收入兌現能力。
Core Scientific管理層在二季度財報電話會上指出，轉型拐點已經過去，公司已具備持續為客戶和股東創造價值的能力，後續重點是高效交付算力容量、嚴格把控項目進度，並以負責任的方式配置資本。
TeraWulf：轉型預期走向業績兌現，HPC業務成收入主力
數據顯示，近一個月TeraWulf股價跌幅約12.97%，二季度財報公佈當天下跌約4.29%。
同一季度，TeraWulf的傳統挖礦業務也受到行業週期影響貢獻下降，但AI/HPC轉型已初見成效，開始產生顯著收入。
二季度財報顯示，TeraWulf單季總營收約4477萬美元，其中比特幣挖礦收入僅約1280萬美元，而HPC租賃收入達到約3193萬美元，佔總營收約71%。淨虧損則擴大至約9.408億美元，主要受認股權證公允價值變動（虧損7.557億美元）影響；調整後EBITDA為虧損1834萬美元。截至6月30日，現金及受限現金合計約30億美元，流動性相對充裕。
在運營層面，Lake Mariner數據中心園區進展順利，截至7月初已有102 MW關鍵IT容量投入運營，另有336 MW正在建設中，每MW關鍵IT建設成本維持在800萬至1000萬美元指引範圍內；CB-3交付後，Google為Fluidstack租賃義務提供的6億美元信用支持已正式生效。同時，TeraWulf還正在推進額外250 MW電力容量申請。而Lake Hawkeye園區約183英畝，潛在容量約320 MW關鍵IT負載，預計2029年前不會投入運營。
季後，TeraWulf與Anthropic簽署20年數據中心租約，涉及肯塔基州Justified園區約401 MW關鍵IT容量，合同期內收入約190億美元，若Anthropic行使兩次五年續約選項則最高可達約330億美元，首批交付預計於2027年下半年開始。
此外，TeraWulf以約5.3億美元出售Abernathy合資企業50.1%權益，並收購肯塔基州Muskie Data Campus，獲得最高1 GW電力服務協議。FERC已批准收購馬里蘭州Morgantown發電站，為其旗下子公司Chesapeake Data Campus掃清主要監管障礙，該園區可擴展至最高1GW，數據中心運營預計約2030年啟動。TeraWulf重申每年新增簽約250至500 MW關鍵IT容量的目標，強調優先選擇具備穩定電力、明確客戶需求與可擴展基礎設施的機會。
TeraWulf CEO Paul Prager指出，公司正從平台構建轉向規模執行，模式具有可複製性，核心在於控制電力優勢基礎設施、鎖定長期信用支持客戶並分階段交付產能。
Hut 8：營收激增但仍陷虧損，完成首個AI園區商業化
數據顯示，近一個月Hut 8股價下跌約6.3%，二季度財報公佈當天下跌約9.74%。
二季度，Hut 8實現收入約7490萬美元，同比增長81.4%。收入增長的主力來自計算業務（尤其是ASIC挖礦），達到約7250萬美元，數字基礎設施收入為130萬美元，電力收入則為120萬美元。儘管營收表現亮眼，但本季度公司淨虧損約1.771億美元，主要受數字資產未實現損失1.386億美元拖累。調整後EBITDA為1045萬美元，同比增長149%。
在商業化方面，Hut 8完成旗下首個千兆瓦級AI數據中心園區Beacon Point的商業化，於季度結束後簽署第二份352 MW IT租約，合同基礎期總價值約266億美元，預計年均淨營業收入（NOI）超17.5億美元，涵蓋949 MW已簽約IT容量，租戶多為投資級對手方。同時，River Bend與Beacon Point兩大園區合計在建電力容量達1330 MW，分別目標於2027年第二季度和第三季度完成首批數據機房交付。截至二季度末，Hut 8開發管道總規模約8660 MW，主要受數字資產未實現損失1.386億美元拖累
融資方面，Hut 8單季度完成75億美元投資級項目融資，其中River Bend園區33億美元、Beacon Point一期42.5億美元，均為無追索權且非稀釋性安排，創單一贊助商數據中心項目投資級建設融資先例，為大規模建設提供了堅實的資金支持。
Hut 8 CEO Asher Genoot強調，當前公司的核心任務已從獲取訂單轉向項目交付，將盡快將已簽約容量轉化為實際運營與穩定現金流，進一步夯實從挖礦向AI基礎設施轉型的基礎。
CleanSpark：挖礦收入下滑，66億美元租約成最大看點
數據顯示，近一個月CleanSpark股價漲幅約2.16%，二季度財報公佈當天下跌約5.56%。
2026財年第三季度，CleanSpark的營收為1.38億美元，同比下降30.5%；淨虧損達到2.398億美元，而去年同期則實現2.574億美元淨利潤；調整後EBITDA也從去年同期的3.777億美元大幅降至虧損1.13億美元。
截至6月30日，CleanSpark持有現金2.026億美元，比特幣資產價值約8.149億美元，長期債務淨額為17.8億美元，營運資金規模達到7.61億美元。整體來看，CleanSpark仍保持較強的資產儲備和融資能力，但持續擴張數據中心和算力基礎設施也需要大量資本投入。
值得注意的是，本季度CleanSpark的收入仍全部來自比特幣挖礦業務，AI/HPC相關業務尚未貢獻實際收入。
不過，本季度最大的亮點，是CleanSpark旗下Sandersville項目與一家未公開名稱的全球科技公司簽署了一份20年期、價值66億美元的數據中心租賃協議。根據CleanSpark披露，該項目採用高規格數據中心建設方案，每MW建設成本約為1000萬至1200萬美元，175MW容量對應總投資約17.5億至21億美元，項目預計平均年淨運營收入（NOI）約3.3億美元。不過，該收入仍需等待項目建設完成，預計最早於2027年第四季度開始交付。同時，CleanSpark表示，項目所需股權資金已經落實，並已完成關鍵長週期設備的採購和預付款安排，為後續按計劃投運提供保障。
相比一些仍停留在講AI故事的礦企，CleanSpark的優勢在於已經積累了規模化電力資源、土地儲備以及數據中心運營經驗。目前，其在美國控制的電力、土地和數據中心資源規模超過1.8GW。
從各家礦企交出的成績單來看，這場AI轉型正在進入分水嶺階段。對於投資者來說，關注的重點不再是誰擁有最大的AI故事，而是更具體的經營指標；對於比特幣礦企而言，擁有電力、土地和算力資源只是拿到了入場券，最終決定估值重估的是項目交付能力、客戶質量以及未來現金流兌現能力。
