Coinbase第二季虧損3.59億美元，營收再度未達預期

該交易所創下市場份額紀錄，預測市場收入突破1億美元，但每股虧損1.36美元及交易費用下降顯示，Everything Exchange仍依賴一個日益萎縮的引擎運作。

Coinbase於7月30日連續第三個季度未達收入預期，報告淨虧損3.595億美元，將一年的戰略多元化轉變為一個問題：任何產品擴張是否足以抵消交易費用的持續下降。

頭條數字難以正面解讀。收入12.2億美元，比共識預期低約8000萬美元。每股虧損1.36美元，遠低於預期範圍（視來源而定，從虧損0.01美元到盈利0.14美元）。調整後EBITDA為2.078億美元，低於預期31%。股價在盤後交易中下跌超過5%，次日部分回升。

然而，在未達預期的背後，結構性故事正在改變。比特幣現在僅佔總收入的12%，低於歷史上的50%以上。訂閱和服務收入從2020年每季度600萬美元增長到如今的5.55億美元。預測市場年化收入突破1億美元。Brian Armstrong所稱的Everything Exchange確實正在成為一個全面的交易所。問題在於，它是否能夠足夠快地成為這樣，以在其原始業務收縮的季度中生存下來。

收入未達預期的分解

8000萬美元的收入缺口並非集中在單一部門，而是分佈在幾乎每個項目中，這表明問題在於市場整體狀況，而非特定運營失誤。

交易收入為5.99億美元，而預期為6.4億美元。消費者交易仍是最大的單一收入來源，為4.52億美元，低於預期4000萬美元，同比下降30.5%。本季度加密貨幣總市值下降11%，現貨交易量下降25%。Coinbase逆流而上，而這股逆流拖累了整個行業。

機構交易是例外。收入1億美元，絕對值低於預期的1.16億美元，但同比增長64.6%。即使在交易量下降的環境中，Coinbase仍在獲得機構市場份額，這表明其向代幣化股票和國際市場的擴張正在產生持久需求，而非投機性交易量。

訂閱和服務收入為5.55億美元，比預期的6.01億美元低約4500萬美元。在該類別中，穩定幣收入為2.92億美元，低於共識預期的3.39億美元，同比下降12.1%。4700萬美元的穩定幣缺口是訂閱部門中最大的單一項目缺口，也是自與Circle的收入分享安排開始產生實質收入以來，USDC收入首次出現如此規模的失望。

區塊鏈收入為8300萬美元，低於預期1300萬美元，同比下降42.3%，反映出在市場整體降溫期間Base鏈上的活動減少。其他交易收入為4700萬美元，也低於預期的5300萬美元。只有利息和金融費用為6600萬美元，超出預期，同比增長11.5%。利息收入超預期是USDC餘額在高利率環境下產生收益的直接結果，但如果美聯儲開始降息，這一順風可能逆轉。

市場份額悖論

報告中最引人注目的數字不是虧損，而是10.3%的加密貨幣交易量市場份額，這是歷史新高，也是連續第三個季度增長。

這造成了一個真正的悖論。Coinbase在萎縮的市場中贏得了更大的份額。第一季度，市場份額為9.1%，營收約19.3億美元。第二季度，市場份額升至10.3%，營收為12.2億美元。營收環比下降36.8%，而市場份額增加了1.2個百分點。這個數學很明顯：在縮小的蛋糕中佔比上升，仍然意味著份額變小。

這個悖論很重要，因為它定義了投資主題。如果你認為加密貨幣交易量是週期性的，並且會復甦，那麼Coinbase正在建立一個主導地位，這將在上升期複合增長。如果你認為成熟市場特有的費用壓縮已經永久到來，那麼市場份額紀錄只是安慰獎。

市場份額增長背後的競爭動態值得審視。Coinbase在衍生品交易量連續第三個季度創下歷史新高的季度實現了這一紀錄。該交易所不再僅在現貨交易上競爭，零佣金競爭對手的費用壓力一直很大。衍生品、機構大宗經紀和國際擴張都在以兩年前不存在的方式貢獻於份額數字。

第二季度的證據支持週期性解釋。月度交易用戶760萬，低於預期的815萬，但平台資產達2459億美元，雖然低於共識的2950億美元，但仍然代表了巨大的託管頭寸。Coinbase儲存的加密貨幣比世界上任何其他公司都多。實際與預期平台資產之間500億美元的差距反映了比特幣價格下跌，而非客戶流失。當交易量回歸時，它將以競爭對手無法比擬的速度捕獲。

股價反映了華爾街在調和這些矛盾時的困難。盤後交易中，股價從160.09美元跌至155.16美元，跌幅5.15%，次日反彈至163.58美元。52週區間139.18美元至402.16美元捕捉了市場對Coinbase情緒的全譜：從回撤期間的生存擔憂到反彈期間的狂熱信心。市值約420億美元，Coinbase的市盈率約為8.7倍（基於過去十二個月營收），這個溢價假設「萬物交易所」論點最終會實現。

訂閱轉型達到48%

Coinbase兩年來一直告訴投資者的故事是，它正在超越交易費業務。第二季度提供了迄今為止最有力的證據，證明這種轉型是真實的，即使還不夠充分。

訂閱和服務收入佔淨收入的48%，高於七個季度前（2024年第四季度）的29%。這種轉變是結構性的，而非表面性的。2020年第二季度，訂閱和服務每季度產生600萬美元。六年後，它產生5.55億美元。這是一個在Coinbase上市時幾乎不存在的業務部門增長了92倍。

該收入的構成很重要。與USDC相關的收入仍然是最大組成部分，為2.92億美元。平台上持有的平均USDC達到歷史新高的200億美元，佔所有流通USDC的30%以上。Coinbase通過與Circle的關係捕獲了約50%的USDC經濟利益。

穩定幣業務也獲得了更廣泛的順風。年初至今，市場穩定幣交易量達到37萬億美元，其中79%通過USDC和合作夥伴穩定幣流動，高於2024年全年的51%。Base鏈穩定幣交易量同比增長7倍。這些不是Coinbase特有的數字。它們是基礎設施採用指標，無論加密貨幣價格方向如何，都會複合增長。

從收入持久性的角度來看，USDC 部位的重要性變得更加清晰。與交易費在交易量下降時會消失不同，穩定幣收入是 USDC 流通量和利率環境的函數。只要 USDC 餘額維持在高位且利率保持在零以上，Coinbase 就能從儲備中賺取收益。聯準會持續的利率環境使這項收入流比 Coinbase 最初的預期更有價值。

但穩定幣收入低於市場預期 4700 萬美元也揭示了其脆弱性。如果利率下降或 USDC 失去市場份額給競爭對手穩定幣，Coinbase 利潤率最高的業務可能會萎縮。Visa 等傳統金融參與者進入穩定幣基礎設施市場，帶來了十二個月前不存在的競爭壓力。Coinbase 的賭注在於其先發優勢、託管地位和平台分發能力足以維持 USDC 的主導地位。

預測市場與新的成長引擎

本季成長最快的業務也是最新的業務。預測市場收入季增 106%，年化運行率突破 1 億美元。本季推出的加密二元期權產品，在推出後數週內，每日交易者數量是 5 月平均水準的 3 倍，每日收入是 5 月平均水準的 4 倍。

這個業務值得關注的原因不僅在於營收數字。預測市場的運作週期與加密貨幣現貨交易根本不同。它們是事件驅動而非價格驅動。對 Kalshi 等競爭對手的監管打擊可能加速預測市場交易量向 Coinbase 等受監管平台轉移。紐約對 Kalshi 提起訴訟，要求賠償 360 億美元，加上 38 個州的檢察長聯合反對預測市場營運商，這形成了監管護城河，有利於已持有聯邦註冊和交易所牌照的公司。

在加密貨幣現貨交易量下降 25% 的季度中，預測市場產生了 1 億美元的年化收入，這表明該業務可能具有天然的逆週期性。政治事件、體育賽事結果和經濟指標創造了與加密貨幣價格週期無關的交易催化劑。如果 Coinbase 能再維持兩個季度 100% 的季增成長，預測市場將成為總收入的重要貢獻者，而非微不足道的數字。

Coinbase One 訂閱用戶數也首次突破 100 萬，這是另一個對加密貨幣價格波動較不敏感的經常性收入流。該訂閱產品結合了零手續費交易、更高的質押獎勵和優先支援，本質上是將波動的交易收入轉化為可預測的訂閱收入。100 萬訂閱用戶的里程碑，加上 1 億美元的預測市場運行率，表明 Coinbase 正在建立多個獨立的收入引擎，公司成長無需依賴加密貨幣價格上漲。

成本結構承受壓力

虧損並非僅由收入下降所致。Coinbase 的成本結構放大了未達預期的影響。

營業利潤率惡化至負 9.3%，低於一年前的負 1.6%。交易費用消耗了淨收入的 16%。銷售和行銷支出在第二季因市場狀況而削減，但削減幅度不足以抵銷收入下降。使 Coinbase 在強勁市場中獲利的營運槓桿，在疲弱市場中則反向作用。合規、工程和基礎設施的固定成本在交易量下降 25% 時不會按比例縮減。

資產負債表依然強勁。現金及等價物為 86 億美元，總可用資源約為 100 億美元，為長期低迷提供了充足的緩衝。相較之下，100 億美元的可用資源超過了目前運行率下全年總營運費用。Coinbase 理論上可以在零收入的情況下營運超過十二個月而不面臨流動性限制。沒有其他公開交易的加密貨幣公司擁有可比的現金部位。

該公司已連續14個季度實現調整後EBITDA為正，這一紀錄即使在本季度GAAP虧損的情況下也得以保持。這一區別很重要。GAAP會計包括非現金費用，特別是股票薪酬和加密貨幣持有的未實現損失，而調整後EBITDA則不包括這些。隨著Coinbase在裁員期間增加股權薪酬以留住工程師，報告盈利與現金生成之間的差距正在擴大。

自由現金流為1.973億美元，利潤率為16.2%，仍為正，同比下降5.8個百分點，但仍遠高於零。Coinbase並未在宏觀壓力下燒錢。它只是產生了更少的現金。在產生3.595億美元GAAP虧損的季度中，公司仍能保持自由現金流為正，這說明了商業模式的潛在經濟性。託管費、質押收入和USDC經濟無論Coinbase在GAAP規則下報告盈利還是虧損，都能產生現金。

X上的AMA及其傳達的信號

Coinbase用X上的直播AMA取代了傳統的財報電話會議，成為首家這樣做的大型上市公司。這種形式轉變並非隨意為之。這是在表明Coinbase認為誰是其主要受眾。

傳統財報電話會議是為機構分析師設計的。它們遵循腳本化格式：準備好的發言，然後是買方和賣方分析師的問題，這些分析師已經過投資者關係部門的預篩選。X上的AMA顛覆了這種等級制度。Brian Armstrong回答了回復中任何人的問題，包括散戶投資者、加密貨幣開發者和批評者。

Armstrong利用這種形式發表了本季度最引人注目的言論：“Coinbase不再僅僅是對比特幣價格的押注。所有金融服務都在被加密技術更新，無論是交易、支付還是借貸。而Coinbase是世界上最有能力為此提供動力的公司。”

他還強調了多元化敘事：“我們正在交易費用方面以及訂閱和服務的非交易費用方面實現收入多元化。”這種框架是故意的。在每個項目都低於預期的季度中，傳達的信息是，下次少錯過一些將需要關注不同的數字。

這一說法雄心勃勃。但數字部分支持了它。比特幣佔收入的12%，預測市場年化收入1億美元，USDC每季度產生2.92億美元，機構交易同比增長64.6%，多元化戰略正在產生可衡量的結果。問題是，所有這些新增收入流加在一起仍無法抵消交易費用下降的季度。萬物交易所仍然主要由原始引擎驅動，而當加密貨幣價格下跌時，該引擎運行得更慢。

工程效率論點

股東材料中隱藏著一個幾乎沒有受到分析師關注的數據點：每位工程師的拉取請求同比增長2.2倍，集成測試覆蓋率在六個月內增長了2.5倍。

這些是運營指標，而非財務指標。但它們對長期論點很重要。Coinbase的戰略要求它比市場條件侵蝕其核心業務更快地推出產品。如果萬物交易所需要預測市場、代幣化股票、代理支付和國際擴張同時運作，它就需要一個能夠在不成比例增加人員的情況下在多條戰線上執行的工程組織。

本季度早些時候宣布的14%裁員使生產率數據更加重要。Coinbase正在削減員工人數，同時提高每位工程師的產出。伴隨裁員而任命的新CTO表明，公司有意轉向更小、更高效的團隊，而不是2021年牛市時期以增長為代價的招聘模式。

如果這一趨勢持續下去，這表明即使收入沒有恢復，成本結構也能改善。一家以少14%的工程師運送兩倍代碼的公司，正在建立運營槓桿，這種槓桿不會出現在季度收入數據中，但會隨著時間複利增長。

新加坡的擴張提供了一個具體的例子，說明工程效率如何轉化為市場准入。Coinbase宣布計劃在2026年底前將其新加坡員工增至200人，專注於合規工程和產品本地化。如果一個規模較小但生產力更高的工程團隊能夠支持在加拿大、新加坡和其他國際市場同時推出產品，那麼每個市場的擴張成本將大幅下降。Everything Exchange的論點既依賴於地理覆蓋範圍，也依賴於產品廣度。工程效率是這兩者的先決條件。

問題在於工程速度是否能轉化為足夠多細分市場的產品市場契合度，以抵消消費者交易手續費的結構性下滑。如果產品找不到用戶，更快地發布代碼也無濟於事。預測市場和 Coinbase One 的吸引力表明，至少部分新產品正在找到需求。但消費者交易領域，仍然比其他任何單一業務線產生更多收入，卻持續萎縮。

值得關注的焦點

• 第三季交易量和 ETF 穩定信號。 Coinbase 指出，比特幣 ETF 的資金流出在第二季損害了託管收入，但進入第三季時已經穩定。不包括 ETF 的正面託管資金流入持續。問題在於，現貨交易量是否能隨著託管穩定而復甦。
• 預測市場的監管環境。 隨著 Kalshi 在多個州面臨訴訟，Coinbase 受監管的預測市場產品可能會搶佔被取代的交易量。關注季度預測市場收入是否超過 3000 萬美元，這將使其年化率達到 1.2 億美元。
• USDC 市佔率軌跡。 USDC 在穩定幣市場的份額從約五分之一上升到超過四分之一，直接推動了 Coinbase 最高利潤率的收入。如果 Base 鏈繼續以目前年增 7 倍的速度獲得穩定幣交易量，這項收入可能抵消交易手續費的下降。
• 股票估值與基本面。 以 117.65 倍的前瞻本益比和 3.35 的 beta 值，Coinbase 以高波動成長股進行交易。分析師共識目標價為 214.94 美元，意味著從當前水平有約 32% 的上漲空間。如果「萬物交易所」的論點成立，當前價格反映了市場對執行力的懷疑。
• 營收成長放緩。 分析師預測未來 12 個月營收僅成長 5.1%，較前兩年 15.4% 的年化成長率大幅放緩。Coinbase 能否超越此預測，將決定股價是回升還是繼續以低迷的本益比交易。

常見問題