每次您在交易所買賣代幣且訂單立即成交時，背後都有一位做市商。這些公司並非慈善機構。他們從價差中獲利，談判數百萬美元的上市協議，並持有足夠的庫存來影響價格。本指南將解釋他們是誰、如何運作，以及他們的存在對您所交易代幣的意義。
摘要
- 做市商是在交易所持續下達買賣訂單的公司，提供流動性，使其他交易者無需等待自然對手方即可執行交易。
- 最大的加密貨幣做市商，包括 Wintermute、Jump Crypto、GSR 和 DWF Labs，在中心化和去中心化場所的每日交易量合計達數十億美元。
- 做市商主要從買賣價差中獲利，即他們買入價格與賣出價格之間的小差距，並通過每秒數千筆交易累積利潤。
- 代幣項目通常支付做市商 5 萬至 200 萬美元以在上市時提供流動性，這些協議通常包含代幣借貸安排，使做市商對代幣價格走勢具有重大影響力。
- 提供關鍵流動性的同一批公司也在一個基本上不受監管的環境中運作，做市與市場操縱之間的界線仍然模糊。
當散戶交易者在幣安或 Coinbase 下達市價單時，訂單通常在一秒內成交。這種速度營造出供需無縫銜接的假象。實際上，是一家專業公司下達了限價單來吸收交易，賺取不到一分錢的利潤，然後立即重新下單再次操作。沒有這些公司，訂單簿將變得稀薄，滑點會很嚴重，大多數代幣在除最繁忙時段外的所有時間都幾乎無法交易。
做市商實際做什麼
做市商在交易所上持續報出特定代幣的買入價（買價）和賣出價（賣價）。這兩個價格之間的差異即為價差。在主要交易所的 BTC/USDT 等流動性高的交易對上，價差可能只有 1 到 2 個基點。在較小的山寨幣上，價差可能達到 50 個基點或更多。
做市商通過以買價買入並以賣價賣出，在每次完成的往返交易中賺取價差。這聽起來簡單，但執行需要複雜的基礎設施。
一家做市商可能同時在 30 個或更多交易所維持活躍訂單，報出數百個交易對。每個交易對都需要即時價格數據、跨場所的庫存管理，以及考慮到突發波動的風險模型。這些公司會將伺服器盡可能靠近交易所的撮合引擎，因為即使幾毫秒的延遲優勢也可能決定是賺取價差還是被更快的交易者逆向選擇。
核心挑戰是庫存風險。以 3,200 美元買入 1,000 ETH 的做市商需要在價格下跌前賣出這些 ETH。如果在對沖賣出執行前市場朝不利方向移動，價差利潤就會蒸發。同時管理數百個交易對和數十個場所的這種風險，是專業做市商與簡單限價單下單的區別。
這就是為什麼做市商在高波動時期會擴大價差。當重大新聞事件發生且價格快速波動時，被逆向選擇（即做市商在價格朝不利方向移動前成交了交易的一邊）的機率會急劇增加。更寬的價差補償了這種額外風險。散戶交易者經常注意到波動期間滑點惡化，並歸咎於交易所基礎設施。在許多情況下，真正的原因是做市商為了保護自己而撤回報價或擴大價差，暫時減少了可用流動性。
主要公司及其差異
加密貨幣做市領域由少數幾家公司主導，每家都有獨特的運營模式。
Wintermute 是按報告交易量計算的最大獨立加密貨幣做市商。該公司成立於 2017 年，在中心化交易所、去中心化交易所和場外交易櫃檯運營。Wintermute 在大多數主要場所報價，並為數百個代幣項目提供了上市流動性。該公司在 2022 年 9 月的一次 DeFi 漏洞攻擊中損失約 1.6 億美元，當時一個受損的熱錢包被盜空，但公司繼續運營未受中斷。
Jump Crypto 是 Jump Trading 的加密貨幣部門，Jump Trading 是一家總部位於芝加哥的高頻交易公司，自 1999 年起就在傳統市場運營。Jump 帶來了機構級基礎設施和數十年的量化交易專業知識。該公司因在 Terra/LUNA 崩盤中所扮演的角色而受到監管機構的審查，美國證券交易委員會指控 Jump 在 UST 失敗前幫助穩定 UST 而賺取了數億美元。
GSR 是一家總部位於倫敦的公司，專注於為代幣發行方提供結構化流動性。GSR 的模式強調與項目簽訂長期做市協議，並為幾個主要協議管理代幣庫存。
DWF Labs 佔據了一個有爭議的位置。該公司將自己描述為做市商和 Web3 投資公司，但其做法招致了批評。DWF Labs 經常在投資加做市交易中獲得大量代幣分配，然後在交易所交易這些代幣。批評者認為，這模糊了提供流動性和利用內部渠道獲取項目庫存進行方向性交易以獲利之間的界線。該公司否認了這些描述，稱其投資和交易業務是分開的。
代幣上架交易如何運作
當一個新代幣在主要交易所上線時，項目團隊幾乎總是已經簽訂了做市協議。這些協議是大多數代幣買家從未見過的金融管道。
典型的交易結構包含三個組成部分：
固定費用。 做市商每月收取費用，通常在 15,000 美元到 50,000 美元之間，以維持指定交易對的活躍報價。更高級別的交易所和更多的交易對意味著更高的固定費用。
代幣貸款。 項目方借給做市商大量代幣，通常按發行價價值 100 萬至 500 萬美元。做市商使用這些代幣在訂單簿上放置賣單，造成流動供應的假象。在協議結束時（通常為 12 至 24 個月），做市商根據合約條款返還代幣或等值金額。
績效激勵。 一些協議包括認購期權，允許做市商以預定行使價購買代幣。如果代幣大幅升值，做市商可以通過行使這些期權獲利。這種結構使做市商的激勵與項目的成功保持一致，但也使做市商對短期價格上漲有財務利益，這可能與長期持有者的利益不一致。
代幣貸款是最重要的元素。持有價值 300 萬美元借入代幣的做市商沒有義務支持價格。如果協議結構是以代幣（而非美元）計價的貸款，做市商可以出售代幣，壓低價格，以更低的價格買回，並以利潤返還所需數量。這是否構成市場操縱或合法的庫存管理取決於意圖，目前沒有加密貨幣監管機構有工具在大規模上區分這兩者。
去中心化交易所的做市
在中心化交易所，做市商在訂單簿上放置傳統限價訂單。在去中心化交易所，機制不同。
像 Uniswap 這樣的自動做市商使用流動性池而不是訂單簿。任何人都可以通過將代幣對存入池中來提供流動性，池的智能合約以算法方式為交易定價。專業做市商參與這些池，但動態與中心化場所的做市不同。
在 Solana DEX 和像 Uniswap V3 這樣的集中流動性協議上，做市商可以指定其流動性的窄價格範圍。這將他們的資本集中在當前價格附近，提高資本效率，但需要隨著價格變動不斷重新平衡。重新平衡本身會創建鏈上交易，任何觀察者都可以看到，包括可以搶先交易做市商自身重新定位的 MEV 搜尋者。
鏈上做市的透明度是一把雙刃劍。零售用戶可以確切看到有多少流動性可用以及集中在哪裡。但複雜的參與者也可以觀察到做市商何時撤回流動性，這通常預示著即將到來的價格變動。
大規模價差捕獲的經濟學
加密貨幣做市是一項量大的業務。單筆交易的價差可能是一筆 100 美元交易中的 0.01 美元。但乘以每天數百萬筆交易，收入就相當可觀。
考慮一個簡化的例子。一個做市商在BTC/USDT上報價，價差為一個基點（0.01%），僅在該交易對上每日處理5億美元的交易量。僅從價差捕獲中獲得的總收入為每天5萬美元，或每年約1800萬美元，僅來自單一交易所的單一交易對。在實踐中，價差會變化，並非每筆交易都能捕獲全部價差，庫存損失也會抵消部分收入。但這個算術說明了為什麼資金充足的公司在這項業務上投入巨資。
交易所本身通常也從這種安排中受益。交易所通過做市商費用返還計劃，為做市商提供降低的交易費用，有時甚至為零。交易所之所以受益，是因為做市商的存在吸引了支付全額吃單費用的零售交易者。做市商的報價流動性使交易所的訂單簿看起來深度充足且具有競爭力，這吸引了更多交易量，從而為交易所產生更多費用收入。這種共生關係解釋了為什麼交易所積極爭取做市商，以及為什麼失去一個主要做市商可能導致交易所整體交易量下降。
據報導，最大的加密做市商每年產生數億美元的收入。這筆收入來自三個來源，比例大致相等：流動性交易對的價差捕獲、代幣上市協議的費用和期權收入，以及來自方向性持倉和套利的自營交易利潤。
長期生存的公司是那些最有效管理庫存風險的公司。幾家著名的加密做市商在大型方向性賭注出錯後倒閉或退出市場。Alameda Research是與FTX關聯的交易公司，是最突出的例子。Alameda充當做市商，但越來越多的使用客戶資金進行集中的方向性持倉，這種做法最終導致了FTX在2022年11月的倒閉。
做市商如何影響代幣價格
做市商與代幣價格之間的關係比大多數零售交易者意識到的更為直接。
當做市商收到500萬枚代幣的貸款並開始下達賣單時，這些賣單在訂單簿上創造了可見的供應。零售交易者查看訂單簿時，看到的是看似自然的賣出興趣。實際上，這種供應是合成的。它的存在是因為一個項目付費讓公司將其置於此處。
這有兩個後果。首先，可見的供應通過使賣家在當前市場之上的每個價格水平上似乎都存在來壓低價格。原本會積極出價的買家看到賣牆後會降低出價。其次，如果做市商的協議到期或公司決定撤回，賣單就會消失。供應的突然移除可能導致價格快速上漲，這看起來像是自然的買入興趣，但實際上是人為賣壓的缺失。
相反的情況同樣重要。做市商在當前價格下方放置大量買單，會造成價格底部的假象。零售交易者看到支撐位，對持有頭寸感到有信心。如果做市商移除這些買單，底部就會消失，價格可能在極少實際賣出的情況下急劇下跌。
這種動態意味著代幣的可見流動性狀況往往反映其做市安排，而不是真實供需的反映。當安排發生變化時，流動性狀況也會隨之變化，依賴可見訂單簿的持有者會發現他們所信任的支撐是暫時的。
本指南未涵蓋的內容
本指南解釋了加密做市商的運作機制和商業模式。它不涵蓋：
- 做市的監管框架，這些框架因司法管轄區而異，並且在不斷演變。歐盟的MiCA法規和擬議的美國框架可能對加密做市商施加新的義務。
- 超越基本做市的算法交易策略，包括統計套利、基差交易和跨交易所套利。
- 在去中心化交易所上的零售穩定幣流動性提供，這與做市共享一些機制，但規模和風險狀況不同。
- 做市商用來對沖庫存敞口的內部風險管理系統，包括期權、永續合約和跨資產對沖策略，這些都是各公司的專有信息。
對代幣買家的實用檢查
了解做市動態有助於代幣買家做出更好的決策。
檢查代幣的做市協議。 有些項目會在官方通訊中揭露其做市商。如果項目的流動性由單一做市商提供，該項目容易受到該公司撤回支持的影響。
觀察買賣價差寬度。 低交易量代幣的緊密價差通常是人為的，由做市商作為付費協議的一部分維持。如果協議結束或做市商退出，價差可能在一夜之間急劇擴大，使得以合理價格賣出變得昂貴或不可能。
監控訂單簿深度。 交易所訂單簿上的可見深度可能具有誤導性。做市商經常在當前價格附近放置大額訂單以製造支撐的假象，然後在這些訂單成交之前取消它們。這種做法被稱為「幌騙」，在傳統市場是非法的，但在加密貨幣領域很少被執行。
檢查流動性的突然變化。 一個代幣的訂單簿深度突然損失50%或更多，可能正在經歷做市商撤出。這通常是負面消息或項目失敗的領先指標。
了解代幣解鎖時間表。 當做市商持有代幣貸款協議時，協議期結束時這些代幣的歸還或出售會產生賣壓。檢查即將到來的解鎖是否與已知做市合約的結束時間一致。
比較各交易所的交易量。 如果一個代幣的交易量集中在單一交易所，流動性可能依賴於與該場所的單一做市協議。交易量分散在多個交易所的代幣較不容易受到單一做市商退出的影響。
需要關注的事項
對做市商的監管執法。 美國證券交易委員會對Jump Crypto在UST崩盤中所扮演角色的訴訟，可能為加密貨幣做市如何被監管樹立先例。對其他公司的類似行動將重塑該行業的運營模式。
做市行業的整合。 隨著監管成本上升和較小公司退出，剩餘的公司對代幣項目獲得更多定價權。這種集中可能增加上市成本，並減少價差捕捉的競爭。
鏈上做市的增長。 隨著去中心化交易所成熟並吸引更多機構交易量，鏈上和鏈下做市之間的平衡正在轉變。為專業流動性提供者提供更好資本效率的協議，將吸引做市商資本從中心化場所轉移。
透明度倡議。 幾個代幣項目已開始公開其做市協議。如果這一趨勢持續，代幣買家將能更好地了解誰提供流動性以及條款為何。
做市商違約風險。做市商在數十個交易場所持有大量波動性資產的庫存。市場急劇崩盤可能耗盡公司的資本儲備，並迫使其同時退出所有場所，造成連鎖流動性真空，從而放大整個市場的初始價格下跌。
什麼是加密貨幣做市商？
加密貨幣做市商是在交易所持續下達買入和賣出訂單的公司，提供流動性，使其他交易者能夠立即執行交易。做市商從其買入和賣出價格之間的價差中獲利，並通過每天數千或數百萬筆交易累積收益。
做市商如何賺錢？
做市商從三個主要來源獲得收入：每筆交易完成的買賣價差、與項目方簽訂的代幣上架協議中的固定費用和期權收入，以及來自方向性持倉和跨場所套利的自營交易利潤。
為什麼代幣項目要聘請做市商？
代幣項目聘請做市商是為了確保其代幣在上線時就在交易所擁有足夠的流動性。如果沒有做市商，新上線的代幣訂單簿會很薄，價差會很大，即使是小額交易也會對價格產生嚴重影響，從而阻礙買家，使代幣看起來缺乏流動性。
什麼是做市協議中的代幣貸款？
代幣貸款是一種安排，項目方將大量代幣借給做市商。做市商使用這些代幣在交易所下達賣出訂單，在訂單簿上創造可見的供應量。協議結束時，做市商根據合約條款返還代幣或等值現金。
做市商能否操縱代幣價格？
做市商擁有庫存、交易所接入和資訊優勢，能夠影響價格。具體行為是否構成操縱取決於意圖和司法管轄區。諸如幌騙（下達意圖取消的訂單）、洗盤交易（與自己交易以虛增交易量）以及搶先客戶訂單等做法通常被禁止，但在加密貨幣市場中執法不一致。
Alameda Research 發生了什麼？
Alameda Research 是一家與 FTX 交易所密切相關的加密貨幣交易和做市公司。Alameda 利用其做市業務和對 FTX 的特權訪問權限進行大規模方向性押注，最終借入數十億客戶資金。當這些頭寸在 2022 年 11 月崩潰時，Alameda 和 FTX 都破產了，導致主要高管被刑事定罪。
如何判斷代幣是否具有良好的流動性？
檢查買賣價差（越窄越好）、訂單簿深度（當前價格附近的訂單越多意味著流動性越好），以及相對於代幣市值的每日交易量。請注意，這三個指標都可能被做市商或洗盤交易人為誇大，因此請在多個交易所進行交叉參考。
去中心化交易所有做市商嗎？
有。專業做市商通過將代幣存入流動性池或提供集中流動性頭寸，在去中心化交易所提供流動性。其機制與中心化交易所的做市不同，但經濟功能相同：提供流動性以換取交易費收入，以及在許多情況下獲得協議的代幣激勵獎勵。
本文僅供參考，不構成財務、投資或法律建議。加密貨幣交易具有重大風險，包括可能損失全部本金。在做出任何投資決定之前，請務必自行研究。資訊截至 2026 年 8 月 4 日。
