摩根大通接受比特币作为贷款抵押品

當美國最大的銀行決定比特幣應與國債和藍籌股一樣列入抵押品等級時，關於數位資產的討論便發生了根本性的改變。摩根大通在2026年3月確實做到了這一點，推出了一項貸款計劃，允許對沖基金和企業財務部門以比特幣和以太幣作為抵押品來獲得美元融資。這些抵押的資產從未離開第三方託管機構的冷錢包，但它們所解鎖的美元與任何以政府債券為後盾的信用額度一樣真實。對於一家多年來將加密貨幣視為投機噪音的機構來說，這一轉變不僅僅具有象徵意義。它重新連接了傳統金融與去中心化網絡之間資本流動的管道，並迫使每一家競爭銀行回答同一個問題：如果摩根大通將比特幣視為資產負債表級別的抵押品，你們有什麼理由不這樣做？

從「寵物石頭」到可抵押資產

傑米·戴蒙對比特幣的公開鄙視至少自2017年以來一直是財報電話會議和會議小組討論的常見話題。他稱其為欺詐，將其比作鬱金香狂熱，並警告員工交易比特幣將構成解僱的理由。然而，摩根大通的機構客戶持續要求接觸比特幣，而該銀行也持續悄悄地建設基礎設施以滿足這一需求。Kinexys平台（前身為Onyx）現在每天處理超過50億美元的交易量，自推出以來已處理超過3兆美元的累計結算。將加密貨幣抵押品添加到該引擎中與其說是哲學上的180度轉彎，不如說是對一個已經設計用於大規模移動代幣化價值的系統的合乎邏輯的下一步。

摩根大通的內部演變講述了一個比公開言論所暗示的更細緻的故事。當戴蒙在股東信中稱比特幣為欺詐時，該銀行的技術部門正在招聘區塊鏈工程師，申請代幣化結算系統的專利，並建設後來成為Kinexys的基礎設施。數位資產團隊以一定程度的自主權運作，使其能夠在執行長繼續在CNBC上表達懷疑的同時建設生產級系統。這種銀行工程部門領先於高管言論的動態在大型金融機構中很常見。這發生在1980年代的衍生品、1990年代的電子交易以及2000年代的演算法做市。公開立場最終會趕上私人投資，通常是在收入機會變得太大而無法忽視時。

埃里克·川普在2026年邁阿密共識大會上捕捉到了這一諷刺，指出摩根大通在約18個月內從「對比特幣大加撻伐」轉變為提供以加密貨幣持有為支持的抵押貸款產品。時間線很重要，因為它將分析師預期的多年採用曲線壓縮成更接近衝刺的過程。當為華爾街貸款定調的銀行接受一種資產作為抵押品時，它發出的信號會連鎖反應到其他主要金融機構的合規部門、風險委員會和董事會。

抵押品計劃如何運作

其機制比大多數觀察家預期的更接近傳統證券借貸。對沖基金或企業財務部門將比特幣或以太幣存入第三方託管機構，通常是富達數位資產或Coinbase Custody。摩根大通從不直接持有代幣。相反，該銀行收到確認存款的託管收據，Kinexys平台在其許可的區塊鏈上記錄抵押。然後客戶獲得美元貸款，以加密貨幣持有作為擔保。

即時價格資訊來自包括 Chainlink 在內的預言機提供者，持續更新質押資產的估值。如果抵押品價值跌破預定門檻，系統會自動發出追加保證金通知。客戶必須存入額外抵押品或償還部分貸款。如果在指定時間內兩者均未發生，保管人可以清算加密貨幣部位以彌補差額。從質押到追加保證金再到潛在清算的整個生命週期，都在全天候運作的區塊鏈軌道上運行，這是對傳統抵押品管理批次處理週期的有意義升級。

該計劃與加密原生借貸平台的一個區別在於保管與信貸的分離。在 Aave 或 Compound 等平台上，抵押品和借貸池存在於同一個智能合約生態系統中。協議中的錯誤可能同時暴露兩者。摩根大通的結構有意將這些功能分散到不同實體：銀行承銷貸款，保管人持有代幣，預言機提供者提供定價。這種分散增加了營運複雜性，但創造了防火牆。任何一層的故障不會自動級聯到其他層。

初始推出針對高淨值客戶和機構參與者。零售通路不在當前範圍內，儘管彭博社引述的摩根大通內部文件顯示，該銀行正在評估分階段擴張，可能包括在 2027 年中期前納入合格的零售投資者。

折扣率的問題

抵押品折扣率是細節揭示銀行對資產類別重視程度的地方。美國國債通常有 1% 至 5% 的折扣率，反映其低波動性和深度流動性。投資級公司債券落在 5% 至 15% 的範圍。黃金，視形式和保管人而定，折扣率為 10% 至 25%。

摩根大通報告的比特幣抵押品折扣率在 30% 至 50% 之間。這個範圍承認了比特幣的已實現波動性，過去五年平均年化約 50% 至 70%，同時仍將該資產視為具有意義的可質押性。存入 100 萬美元比特幣的客戶將獲得 50 萬至 70 萬美元的貸款收益。該範圍內的差異可能取決於客戶的信用度、貸款期限和當前的市場狀況。

按歷史標準，這些數字並非懲罰性的。當高盛和其他一級銀行首次探索透過三方回購安排進行比特幣支持貸款時，內部模型建議折扣率高達 70%。在短短幾年內從 70% 壓縮到約 40% 的中點，反映了隨著資產成熟而下降的已實現波動性，以及對保管基礎設施信心的增長。如果比特幣的年化波動率繼續下降，就像每個減半週期一樣，折扣率將進一步收緊。比特幣抵押品獲得 20% 折扣率（與高收益公司債券相當）的世界在未來三到五年內是可行的。

當比特幣成為資產負債表工具時會發生什麼變化

從投機資產到可質押抵押品的轉變重新連接了金融體系中的激勵結構。考慮三個直接後果。

首先，它創造了持有比特幣的理由，與價格上漲無關。持有 5000 萬美元比特幣的企業財務主管現在可以借入該部位的資金來資助營運、收購或營運資金，而不觸發應稅事件。一旦考慮折扣率和利率，該借款的資本成本可能對許多中型公司而言比無擔保公司債務更有利。比特幣成為流動性管理的工具，而不僅僅是對數字上漲的賭注。

其次，它引入了一類新的強制賣家。加密貨幣抵押貸款的追加保證金通知造成了比特幣完全在銀行體系之外時不存在的清算壓力。在摩根大通及其最終競爭對手處引發廣泛追加保證金通知的急劇下跌可能會放大賣壓，這種情況市場尚未在機構規模上經歷過。使抵押品成為可能的管道也使級聯清算成為可能。

第三，它對會計準則施加壓力。根據 2024 年底更新的現行美國公認會計原則（GAAP）規則，公司可以按公允價值持有比特幣，變動計入損益。如果銀行將比特幣視為貸款抵押品，審計師和監管機構將面臨越來越大的壓力，要求協調金融體系中加密資產的處理。銀行如何將比特幣估值為抵押品與企業借款人如何在其資產負債表上核算之間的差距造成了系統最終將解決的摩擦。

第四，這改變了比特幣礦工和大型持有者對國庫管理的思考方式。像MARA Holdings這樣的公司已經通過Arch Lending等加密原生貸款機構，利用比特幣進行債務再融資。摩根大通進入這個市場，讓這些借款人能夠獲得更便宜的資本、更長的期限，以及從系統重要性銀行借款的聲譽保障。摩根大通的加密貨幣抵押貸款的利率尚未公開披露，但該銀行的融資成本明顯低於任何加密原生貸款機構。這種成本優勢將把借貸量從去中心化平台吸引到傳統銀行體系，對於一個建立在去中介化前提下的資產類別來說，這是一個諷刺的結果。

競爭的連鎖反應

摩根大通很少在不知道競爭對手在關注的情況下率先行動。高盛一直在通過三方回購結構開發自己的加密貨幣抵押計劃。花旗集團正在構建旨在處理30萬億美元代幣化資產的託管軌道。美國銀行、富國銀行和花旗集團正在聯合構建一個代幣化存款網絡，該網絡將於2027年上半年推出，允許全天候的企業資金轉賬。這些舉措中的每一項都是大規模接受加密貨幣抵押品的先決條件。

這種模式呼應了20世紀90年代對沖基金主要經紀服務的發展。一旦一家銀行提供全面服務，每個競爭對手都必須跟進，否則就有失去客戶的風險。加密貨幣服務也在上演同樣的動態。摩根大通已經申請發行與貝萊德IBIT ETF掛鉤的比特幣支持結構性票據，提供槓桿回報和有條件本金保護。預計高盛將在第三季度末之前宣布類似產品。問題不再是傳統銀行是否會提供加密貨幣支持的金融產品，而是完整的產品菜單能多快推出。

地區性銀行面臨不同的考量。它們缺乏技術預算和監管關係來從零開始構建Kinexys風格的平台。大多數將依賴基礎設施合作夥伴，很可能就是摩根大通使用的同一批託管人和預言機提供商，以提供白標版本的加密貨幣抵押服務。結果是一個分層市場：最大的銀行直接提供定製的加密貨幣貸款，中型銀行與金融科技公司合作，而較小的機構則簡單地將客戶推薦到別處。這種分層在外匯和衍生品領域已經存在。加密貨幣正在遵循同樣的組織邏輯。

反對的理由：為什麼這可能瓦解

每一次結構性轉變都伴隨著可能逆轉它的情景。最直接的威脅是監管打壓。貨幣監理署尚未就銀行持有的加密貨幣抵押品發布明確指導意見，而政府換屆或系統重要性銀行發生重大加密貨幣相關損失，都可能促使限制措施出台，使這種經濟模式無法運作。

波動性仍然是根本挑戰。比特幣的30天已實現波動率在2020年3月崩盤期間飆升至100%以上，在2021年5月拋售期間超過80%。在新的抵押制度下，類似的飆升將觸發規模空前的追加保證金通知，而該系統尚未經受過這種考驗。如果託管人在閃電崩盤期間無法足夠快地處理清算，由此產生的損失可能導致銀行完全退出加密貨幣抵押業務。

託管風險是黑暗情景。2022年FTX的倒閉表明，即使是大型、看似信譽良好的加密貨幣託管人也可能災難性地失敗。摩根大通通過使用受監管的第三方託管人並實行隔離賬戶來緩解這一風險，但風險並非為零。主要託管人的違規、黑客攻擊或運營失誤可能凍結抵押品並引發連鎖違約。

失效標準很明確：如果任何G-SIB（全球系統重要性銀行）在未來18個月內因虧損或監管行動暫停其加密貨幣抵押計劃，上述競爭連鎖反應將停滯。如果兩家或更多銀行同時暫停，整個論點將逆轉，加密貨幣在傳統金融眼中將恢復到其抵押前的地位，成為純粹的投機性資產類別。

以太坊的平行路徑與山寨幣問題

摩根大通的計劃同時接受以太坊和比特幣，但這兩種資產在機構層級中佔據不同位置。摩根大通自己的分析師認為，比特幣已決定性地領先，成為機構基礎層，現貨比特幣ETF已收復了2025年10月流出量的約三分之二，而現貨以太坊ETF僅收復了約三分之一。

這種差異對於抵押品很重要，因為它影響銀行如何建模風險。比特幣的相關性結構、它與股票、黃金和實際利率的關係，比以太坊更易於理解且更穩定。評估以太坊抵押品的風險委員會還必須考慮智能合約風險、網絡升級風險，以及以太坊上的 DeFi 活動進一步下降、減少對該代幣的基本需求的可能性。這些因素證明以太坊的扣減率應高於比特幣，據報導，銀行內部模型反映了這種不對稱性。

更廣泛的山寨幣領域遠未達到抵押品資格。流動性較低、記錄較短、監管清晰度較低的代幣在可預見的未來將繼續被排除在銀行系統的抵押品框架之外。隨著機構基礎設施的發展，比特幣和以太坊與其他所有幣之間的差距正在擴大，而不是縮小。Solana 儘管處理了摩根大通的首筆公共區塊鏈商業票據發行，但並未列入抵押品時間表。穩定幣、包裝代幣或治理代幣也沒有。傳統銀行系統中抵押品資格的門檻遠高於交易所上市的門檻，這種區別將在未來幾年內塑造資本配置。

具體到以太坊，縮小扣減率的途徑在於證明持續的網絡效用。如果質押收益率穩定、二層活動增長，以及以太坊上的現實世界資產代幣化有意義地擴展，風險委員會最終可能以更接近比特幣的條件對待 ETH 抵押品。但這種趨同並不能保證，目前的數據指向相反的方向。

比特幣 ETF 生態系統對抵押品的意義

現貨比特幣 ETF 的存在在加密原生抵押品和傳統證券借貸之間架起了一座橋樑。銀行可以接受貝萊德 IBIT 的股票作為抵押品，而無需直接接觸比特幣。ETF 包裝提供了監管清晰度、託管簡單性和熟悉的風險框架。摩根大通與 IBIT 掛鉤的結構性票據是這種混合方法的早期例子。

ETF 橋樑也創造了一種有趣的套利動態。如果客戶可以通過標準證券借貸協議以 10% 的扣減率質押 IBIT 股票，或者通過加密抵押品計劃以 40% 的扣減率質押基礎比特幣，那麼經濟學上明顯偏向 ETF 路線。這意味著，早期對加密抵押品的需求可能大部分通過 ETF 而非現貨加密貨幣流動，至少在直接比特幣質押的扣減率收緊到競爭水平之前是這樣。

隨著時間的推移，這兩條軌道應該會趨同。隨著銀行獲得直接比特幣託管的經驗，以及加密抵押貸款的實際損失率變得可見，現貨比特幣相對於 ETF 股票的扣減率溢價將縮小。最終狀態是，無論直接持有還是通過 ETF 持有，比特幣在抵押品時間表上都被視為單一資產類別，扣減率反映的是基礎波動性，而不是包裝形式。

監管層面加強了這種趨同。《清晰法案》儘管摩根大通公開支持，但將其通過概率的估計降至 50% 以下，該法案將為數字資產分類提供聯邦框架。如果通過，該法案將消除目前證明現貨加密貨幣相對於 ETF 股票扣減率更高的許多法律不確定性。即使沒有《清晰法案》，美國證券交易委員會對現貨比特幣和以太坊 ETF 的批准已經創造了一個監管先例，將基礎資產視為足夠合法，可以包裝成註冊證券。抵押品問題是該先例的下一個合理延伸。

值得關注的焦點

接下來的 12 個月將決定摩根大通的抵押品計劃是永久性結構轉變的開始，還是在壓力下被撤回的實驗。三個信號最為重要。

第一個是競爭對手入場。如果高盛、摩根士丹利以及至少一家歐洲綜合銀行在 2027 年中期之前推出類似計劃，那麼這種轉變是持久的。如果摩根大通仍然孤軍奮戰，那麼經濟或監管環境就有問題。

第二個是扣減率壓縮。目前比特幣 30% 至 50% 的區間反映了不確定性。如果該區間在一年內收緊至 20% 至 35%，則意味著實際損失率較低，銀行的風險模型正在通過實際經驗得到驗證。如果扣減率擴大，則情況相反。

第三個是壓力測試。該計劃尚未經歷真正的市場混亂。當比特幣出現 20% 以上的回撤，同時大量抵押品通過系統質押時，將揭示清算機制是否按設計運作。一個乾淨的清算週期，即在不造成系統性中斷的情況下處理追加保證金和出售抵押品，將是對該計劃架構的最有力認可。

除了這三個信號之外，還要關注會計和監管方面的回應。如果財務會計準則委員會發布更新的指導意見，專門針對銀行環境中的加密貨幣抵押品，這表明基礎設施正在建設以持久運作。如果貨幣監理署發布解釋性信函，明確國家特許銀行進行加密貨幣支持貸款的允許性，那麼大門將為那些一直在觀望的機構打開。相反，如果執法行動或國會聽證會特別針對銀行持有的加密貨幣抵押品，那麼擴張時間表將大幅延長。未來一年華盛頓的監管立場將比任何單一銀行的內部決策更能影響這一轉變的速度。