Strategy公司第二季度因比特币下跌亏损82億美元

最大的企業比特幣持有者現在在843,775枚比特幣上虧損了90億美元，四年來首次出售比特幣，並用其承諾永不賣出的資產來支付優先股股息。

第二季度數據的背景

Strategy的2026年第二季度財報於7月30日發布，淨虧損82.2億美元，攤薄每股虧損24.45美元，這類頭條新聞不言自明。該數字比分析師預期的每股虧損7.52美元高出很多，足以構成另一場討論。

與2025年第二季度相比，一年內波動達182.4億美元：從淨利潤100.2億美元轉為淨虧損82.2億美元。基礎軟體業務營收為1.2239億美元，大致符合1.2291億美元的預期，同比增長6.9%。訂閱收入增長54%。毛利率維持在66.6%。

這些都不重要。軟體業務不是人們持有這支股票的原因，多年來一直如此。比特幣持倉的83.2億美元未實現減值才是導致營業虧損的原因，而營業虧損又導致了頭條新聞。其他一切在由843,775枚比特幣主導的資產負債表上都只是四捨五入的誤差。

造成數十億美元波動的會計規則

從會計角度來看，虧損是真實的，但從運營角度來看則毫無意義，理解這一點需要了解一個規則的變化。

2025年，Strategy採用了ASU 2023-08，即財務會計準則委員會對數位資產的公允價值標準。在舊的減值模型下，公司會在價格下跌時減記比特幣，但在價格回升時無法將其調升。新標準要求在每個季度末按市值計價，並將變動（無論上升或下降）直接計入淨利潤。

當比特幣上漲時，Strategy確認收益。當比特幣下跌時，Strategy確認虧損。無需交易任何比特幣。2026年第二季度的83.2億美元減值反映了該季度比特幣價格的下跌，從第一季度末的約86,000美元跌至第二季度末的64,915美元。2025年第二季度的100.2億美元利潤反映了該季度的價格上漲。

這種會計處理將Strategy的損益表變成了一張帶有六位數乘數的比特幣價格圖表。這不是對該標準的批評；公允價值會計是行業要求的，它取代了一個確實更糟糕的規則。在舊的減值模型下，Strategy曾在其資產負債表上以每枚低於16,000美元的價格持有比特幣，而市場價格卻在94,000美元以上。新規則修正了這種扭曲。但它引入了另一種扭曲：每份季度財報現在都被一個追蹤比特幣現貨價格的數字所主導，每個頭條新聞都以一個無法告訴你公司能否履行其義務的數字開頭。

季度之間的波動說明了這種效應有多極端。在2025年第二季度，比特幣上漲，Strategy錄得100.2億美元的淨利潤，這是公司歷史上最大的季度利潤。一年後，比特幣下跌，Strategy錄得82.2億美元的虧損，這是最大的季度虧損。軟體業務，即公司實際運營的業務，在兩個季度的營收大致相同。損益表因一種在此期間既未買入也未賣出的資產的波動而波動了180億美元。

對於了解會計的投資者來說，盈利數字只是噪音。對於只看標題的讀者來說，它就是故事。而對於必須發布預估的分析師來說，這需要預測比特幣季末的價格，換句話說，就是預測不可預測的事情。每股虧損的共識預估為7.52美元，但實際結果偏離了三倍多，這不是因為分析師對Strategy的業務判斷錯誤，而是因為他們對比特幣在6月30日的收盤價判斷錯誤。

843,775枚比特幣與90億美元的缺口

持倉既是論點也是風險，濃縮在一個數字中。Strategy持有843,775枚比特幣，平均購買價格為每枚75,476美元，總收購成本約為636.9億美元。在報告日價格接近64,915美元時，該投資組合的價值約為548億美元。

缺口約為90億美元。Strategy的總體持倉處於虧損狀態。

今年迄今，該公司額外收購了29,997枚比特幣，使持倉在2026年增長了25%，季度環比增長了11%。BTC收益率指標衡量每股假設稀釋股份對應的比特幣增長，上半年為4.5%。管理層將此視為核心績效指標：不是比特幣的價格，而是公司每股流通股累積更多比特幣的速度。

這種表述是自私的，但並非沒有邏輯。如果比特幣的價格最終超過成本基礎，那麼在下跌期間的累積就代表以折扣價買入。如果沒有，那麼累積就代表虧損的複利。該指標假設了一個結果，並衡量朝著該結果的進展。沒有一個傳統的財務指標是這樣運作的，這要么是重點，要么是問題，取決於你對比特幣長期軌跡的先驗看法。

被打破的信條

四年來，一條規則錨定了加密貨幣領域最具影響力的交易：Strategy買入比特幣，從不賣出。Michael Saylor在財報電話會議、採訪和推文中都這樣說，這些話成為了信條。這一承諾是論點的主幹，使MSTR成為比特幣的槓桿代理，而不是可能圍繞持倉進行交易的基金。

5月底，Strategy以250萬美元賣出了32枚比特幣。6月底和7月初，它以2.184億美元賣出了3,588枚比特幣。所得款項用於支付優先股股息。6月29日，董事會通過數字信貸資本框架正式確定了這一轉變，授權出售至多12.5億美元的比特幣，用於支付股息、維持儲備和償還債務。

永不賣出的時代已經結束。Saylor重新闡述了他的建議，稱“永遠不要賣出你的比特幣”是針對個人持有者的，而不是公司國庫的承諾。這一區別是否成立，取決於你認為那些以400美元買入MSTR的人是否這樣理解。

相對於持倉，這些賣出規模很小。賣出的3,588枚比特幣約佔持倉的0.4%。但信條不在於賣出的規模，而在於確信不會有賣出。一旦這種確定性被打破，每一次未來的季度報告都會引發疑問：這次他們賣了多少？

6月29日正式確定的數字信貸資本框架明確了條件。該框架授權出於三個目的出售比特幣：支付優先股股息、將美元儲備維持在目標水平以及償還債務。它還設立了一項10億美元的普通股回購計劃和一項10億美元的STRC優先股回購計劃。該架構旨在為管理層提供雙向靈活性，在條件有利時買入比特幣，在需要履行義務時賣出。

Saylor在第一季度財報電話會議上闡述了這一轉變，稱Strategy“可能會賣出一些比特幣來支付股息，以向市場接種疫苗，並傳達我們已經這樣做的信息。”“接種”一詞頗具啟發性。它將賣出視為對未來恐慌的疫苗，一種對Strategy可以賣出這一想法的可控暴露，這樣當它再次賣出時，反應就會更小。接種是否有效是可以檢驗的：在財報發布當天，股價下跌不到1%，表明市場已經吸收了新的制度。

尚未解答的問題是規模。出售 3,588 枚比特幣來支付季度股息是可控的。如果繼續以目前的速度發行，出售比特幣來支付每年 15 億美元的股息負擔，則是另一回事。框架允許這樣做。但論點要求這種情況不要發生。

底層的資本結構

Strategy 建立了加密貨幣領域最複雜的資本結構，可能也是任何主要交易所中最不尋常的結構。

在債務方面，仍有 67.1 億美元的可轉換票據未償還，在公司以 8% 的折扣回購 15 億美元後，下降了 18%。在股權方面，有 144 億美元的優先股未償還，分佈在多個系列。該公司在第二季度僅通過市場發行就籌集了 84.1 億美元：其中 29.5 億美元來自普通股，54.7 億美元來自 STRC 優先股。年初至今籌集的資本：170.6 億美元。

壓力在於優先股。STRC 在幣安上市，因為該公司擴大了其融資渠道，交易價格接近面值，並支付 11.5% 的年股息。Strategy 稱其為「數字信貸」，並將其定位為一種新的資產類別。實際上，它是一種優先股，用於資助比特幣購買，並要求現金股息，而僅靠比特幣升值無法支付。

迄今為止支付的優先股股息總計 10.6 億美元。年度義務預計將從 2025 年的 2.17 億美元上升到 2026 年的 9.04 億美元。隨著公司發行更多 STRC 來購買更多比特幣，股息負擔增加。這就是反向運行的飛輪：在牛市期間加速積累的機制，現在在熊市期間加速現金流出。

現金儲備為 37.5 億美元，首席財務官 Andrew Kang 表示，這足以支付現有股息和利息義務「超過 2.1 年」。目標範圍是兩到三年的覆蓋率，該公司公開承諾維持這一窗口。今天這是足夠的。是否仍然足夠取決於公司發行多少 STRC，以及比特幣在未來兩年的表現。

該公司還授權了一項 10 億美元的普通股回購計劃。迄今為止尚未執行任何回購。該授權作為一種選擇權存在，而不是意圖的信號：在發行新股的同時回購股票將是矛盾的，而 Strategy 仍堅定地處於發行模式。

可轉換債務的削減值得單獨關注。通過以 8% 的折扣回購 15 億美元的可轉換票據，Strategy 減少了其固定收益義務，同時利用了票據低於面值交易的機會。這將資本結構從債務（有到期日和轉換觸發條件）轉向優先股權（沒有到期日但有永續股息義務）。權衡是明確的：強制轉換事件的風險降低，但永久現金流失的風險增加。這種交換是否有利於股東完全取決於比特幣在成本基礎之下停留多長時間。

為什麼股票沒有波動

MSTR 股價在盤後交易中下跌 0.67%，至 97.09 美元。對於一家報告虧損 82.2 億美元而預期為 21.5 億美元的公司來說，不到 1% 的跌幅是相當平靜的。

原因很簡單：MSTR 不根據收益交易。它根據比特幣交易，而比特幣的價格已經為人所知。季度虧損在比特幣跌破 Strategy 成本基礎的那一刻就已反映在股價中。收益報告證實了市場幾個月來一直在定價的預期。

這就是股價預測分析所指出的核心動態：MSTR 是一種帶有管理費的比特幣衍生品。管理費來自於持續發行股票造成的稀釋以及優先股的股息義務。只要比特幣的預期回報超過該費用，該股票就有其存在的理由。當情況並非如此時，該股票的交易價格就會低於其所持有的比特幣的資產淨值。

在最近的價格下，Strategy 的市值首次等於或低於其比特幣持倉的價值。曾經推動累積飛輪的溢價——讓公司能夠發行價值高於其用所得購買比特幣的股票——已經壓縮至零或轉為負值。沒有溢價，飛輪就無法運轉。

軟體訂閱收入年增 54% 在這種背景下只是一個註腳，但它之所以重要，是因為它提供了約 5 億美元的年化收入，部分抵消了資本結構的現金成本。Strategy 並非純粹的控股公司。它擁有一項能產生現金的業務，即使該業務現在僅佔企業價值討論的約 2%。

VanEck 在財報發布前發布的分析指出，由於優先股價值現在超過可轉換債券，信貸風險已經下降，消除了如果可轉換票據到期而沒有再融資時可能發生的強制出售情景。這種結構性改善是真實的，即使頭條數字掩蓋了它。市場——它關注細節而非頭條——似乎已經注意到了。

重要的算術

可持續性問題歸結為現金流入與現金流出的比較。

現金流入：37.5 億美元的儲備，加上年化約 5 億美元的軟體收入，再加上通過發行股票籌集更多資金的能力（儘管溢價壓縮限制了這能帶來的增值效應）。

現金流出：預計 2026 年優先股股息為 9.04 億美元，加上可轉換票據利息，再加上營運費用。比特幣貨幣化計劃提供了一個釋放閥，但行使它意味著出售公司存在是為了累積的資產。

Kang 的 2.1 年覆蓋率假設沒有額外的優先股發行。但 Strategy 一直在積極發行 STRC 以資助比特幣購買：僅第二季度就發行了 54.7 億美元。每一次新發行都會增加股息義務。如果公司在下半年再籌集 50 億美元的 STRC，年度股息負擔可能接近 15 億美元，即使在購買任何新比特幣之前，覆蓋率也會壓縮到大約 18 個月。

反方論點值得以最強的形式呈現。比特幣價格為 64,915 美元，低於 Strategy 的 75,476 美元成本基礎，但仍高於可能威脅資本結構的水平。Kang 指出，現金儲備足以覆蓋兩年以上的義務，而且公司有多個槓桿：它可以放慢累積速度，減少優先股發行，有選擇地使用貨幣化計劃，或者等待比特幣復甦。Saylor 在財報前的聲明「政府可以延遲比特幣的採用；他們不能阻止比特幣」反映了一種信念，即成本基礎最終將被超越。

如果比特幣回到 100,000 美元，Strategy 的未實現虧損將變成約 200 億美元的未實現收益，市場影響將完全逆轉，整個敘事也將翻轉。在回調期間累積的 843,775 枚比特幣將成為十年來最成功的交易。該模型依賴於這一結果。問題在於資本結構能否存活足夠長的時間以見證其發生。

MSTR 進入標普 500 指數的 91% 概率估計增加了一個結構性催化劑。納入指數將迫使所有標普 500 指數追蹤基金進行被動買入，提供一個獨立於比特幣價格的需求底部。在財報不及預期和溢價壓縮之後，這一概率是否成立，將由指數委員會在未來幾個月內給出答案。

觀看重點

• 比特幣價格相對於 $75,476 成本基礎。 每一美元高於該線，將未實現虧損轉為未實現收益。每一美元低於該線，則擴大差距並增加資本結構的壓力。
• STRC 股息覆蓋率。 如果 Strategy 在比特幣低於成本基礎時繼續發行優先股，現金覆蓋窗口將縮小。關注 Kang 對儲備期限的季度指引。
• 比特幣貨幣化計劃。 $12.5 億的授權給予 Strategy 出售空間，但每次出售都會侵蝕累積論點。未來出售的速度和規模將顯示股息義務造成的壓力有多大。
• 標普 500 指數委員會的決定。 納入將是自比特幣策略開始以來該股票最重要的結構性催化劑。排除或延遲將消除預期需求的來源。
• 資產淨值的溢價或折價。 當 MSTR 交易價格高於其比特幣價值時，飛輪效應運作。當交易價格低於時，公司無法增發股票以增加每股價值。mNAV 比率是模型是否運作的最佳單一指標。

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