策略公司出售比特幣：塞勒的轉變意味著什麼

Strategy上週出售了1,638枚比特幣，獲得1.05億美元，將其持倉減少至842,138枚BTC，並開始在其網站上追蹤200週移動平均線，這標誌著從累積到積極國庫管理的最明確轉變。

引言

四年來，Michael Saylor的比特幣論點只有一個方向：買入。從2020年8月Strategy（當時名為MicroStrategy）首次購買2.5億美元比特幣開始，到2026年初，該公司通過現金購買、可轉換票據發行、普通股銷售和優先股發行等方式累計購入超過843,000枚幣。Saylor在2024年2月告訴彭博社，他“沒有計劃出售任何比特幣”。策略是只進不出。

這種情況已經改變。Strategy現在已連續多週出售比特幣。相對於公司總持倉（842,138枚中的1,638枚），這些銷售規模並不大，但具有方向性意義。一家以全球最大企業比特幣持有者為身份的公司，現在正在減少該持倉，同時建立40億美元的美元儲備。

本文探討了這些銷售的意義、STRC回購的重要性、200週移動平均線的相關性，以及企業比特幣國庫論點能否在持續下跌中倖存。

Strategy比特幣持倉的算術

Strategy持有842,138枚比特幣，總成本為635.1億美元，平均成本基礎為每枚75,419美元。由於比特幣交易價格接近63,000美元，該公司的持倉處於水下，每枚虧損約12,400美元，總計未實現虧損約104億美元。

上週以接近63,000美元的平均價格出售1,638枚幣，相對於平均購入成本實現了約2,000萬美元的虧損。所得款項1.0473億美元，加上出售普通股籌集的2.906億美元，用於支付優先股股息、向美元儲備增加2.5億美元，以及回購STRC優先股。

該公司的總美元儲備現為40億美元。作為背景，Strategy僅STRC的年度優先股股息義務（年利率12%）就代表著一筆可觀的現金流出，無論比特幣價格如何都必須支付。美元儲備提供了緩衝，以支付這些義務，而無需在不利價格下被迫出售比特幣。

平均成本基礎數字75,419美元值得審視。它包括2024年和2025年初週期高點購買的比特幣，當時該公司積極以每枚90,000美元以上的價格購買。它還包括在週期低點購入的幣，當時Strategy在2022年以低於30,000美元的價格購買。混合平均數掩蓋了購入價格的巨大差異。現在出售的一些幣幾乎可以肯定是以高於90,000美元的價格購入的，這意味著個別批次的已實現虧損大於2,000萬美元的總體數字所顯示的。

為什麼STRC比比特幣銷售更重要

STRC回購可能比比特幣銷售更具啟示性。Strategy上週以8,120萬美元回購了912,143股高收益優先股，並宣佈將維持STRC的年度股息率為12%，表示在股票持續接近其聲稱的100美元價值之前，不打算建議降低股息。

STRC是為了資助比特幣購買而創建的。它承擔12%的年度股息，這在比特幣升值時對追求收益的投資者具有吸引力。在當前價格下，這12%的義務是對抗貶值資產的固定成本。通過以低於面值回購STRC，Strategy在比特幣低於其成本基礎交易時減少了未來的股息義務。

這是教科書式的負債管理，而非恐慌性拋售。公司正在以股票折價交易之際，透過出售比特幣和發行普通股來回購昂貴的債務（12%的優先股股息）。這是一個理性的企業財務決策，但與Saylor先前所持的「永不賣出」立場相反。

STRC結構也引入了時間依賴性，這是Strategy純粹作為普通股和可轉換票據公司時所不存在的。無論市場狀況如何，優先股股息必須在固定日期支付。在累積階段，這無關緊要，因為Strategy可以溢價發行普通股來籌集資金以履行任何義務。但當股票以等於或低於mNAV交易時，普通股發行會稀釋現有股東，從而產生尋找替代資金來源的壓力。當所有其他選擇都帶來不可接受的成本時，出售比特幣成為阻力最小的路徑。

200週移動平均線信號

8月3日，Saylor在X上宣佈，Strategy現在正在其網站上追蹤比特幣的200週移動平均線及其相對於該水準的溢價或折價。200週簡單移動平均線約為63,770美元。比特幣的交易價格略低於該水準。

200週平均線是加密貨幣中最受關注的技術指標之一。它代表比特幣大約四年的平均收盤價。從歷史上看，自該指標出現以來，比特幣有92%的時間交易在此線之上。少數低於此線的情況，例如2018-2019年熊市期間以及2022年短暫出現，都標誌著主要的週期底部。

Kraken的分析師指出，當比特幣以低於200週平均線的價格交易時買入，12個月內的中位回報率超過113%，兩年內則為313%。Saylor公開強調這一指標的決定，表明他認為當前價格接近長期底部，即使他的公司正在拋售。

矛盾顯而易見：如果Saylor認為比特幣接近一代人一次的買入機會，為什麼Strategy要賣出？答案在於資本結構，而非信念。Strategy需要現金來支付優先股股息、維持美元儲備，並管理持續普通股發行帶來的股權稀釋。比特幣銷售是財務操作，而非方向性判斷。

Strategy的資本結構如何造成拋售壓力

Strategy的資本結構比看起來更複雜。公司擁有普通股（MSTR）、各種到期日的可轉換票據，以及STRC優先股。每種工具都產生不同的義務和激勵。

可轉換票據是最不緊迫的。它們以預定價格轉換為股權，除非轉換價格永遠無法達到，否則不需要現金支付。普通股發行稀釋現有股東，但提供了靈活的資本。

STRC是壓力點。以12%的年收益率計算，這些股票代表著昂貴的資本來源，尤其是在比特幣持平或下跌時。每當比特幣低於Strategy的成本基礎，12%的股息就變得難以合理化。回購計劃減少了流通中的STRC股數，從而減少了未來的股息義務，為比特幣復甦爭取了時間。

40億美元的美元儲備也起到類似作用。這是一個流動性緩衝，防止Strategy在週期低點被迫出售比特幣以履行義務。在比特幣處於水下時建立這個儲備是明智的。這也偏離了2020年至2025年間定義公司的全力投入策略。

資本結構問題在市場下跌時會自我強化。當比特幣下跌時，Strategy 的股價下跌速度快於其資產淨值，因為市場對公司結構的複雜性和槓桿作用給予折價。股價下跌使得新股發行的稀釋效應更大，這使得其作為股息義務的融資機制吸引力下降，從而增加了需要出售比特幣的可能性，進一步打壓市場情緒。這種反身性動態與 Saylor 在累積階段所推動的良性循環相反，當時比特幣價格上漲提振了股價，使得溢價發行股票成為可能，從而為購買更多比特幣提供資金。

ETF 背景與機構情緒

Strategy 出售比特幣之際，機構需求正在減弱。現貨比特幣 ETF 資金流在 7 月底轉為負值，僅 7 月 31 日當天淨流出就達 2.654 億美元。CME 比特幣未平倉合約已回落至 2023 年以來的水平，而 Strategy 本身已連續五週未進行購買。

ARP Digital 的 Yusuf Fakhro 指出，比特幣的疲軟「反映的是參與度停滯，而非強制拋售」，這一描述同樣適用於 Strategy。該公司並非被迫出售，而是在機構需求低迷之際選擇在弱勢中拋售，這表明其國庫管理優先級高於在潛在週期低點附近出售所帶來的機會成本。

ETF 資金流數據之所以重要，是因為現貨比特幣 ETF 是 Strategy 期望新機構資本進入市場的機制。當 ETF 資金流為正時（如 2024 年大部分時間和 2025 年初），它們提供了支撐比特幣價格的需求底線，進而支撐了 Strategy 的資產負債表。隨著資金流轉為負值，這一底線已經減弱，而 Strategy 建立美元儲備的決定看起來更像是為長期低需求期做準備。

比特幣期貨基差交易也已崩潰。季度基差收益率曾一度超過年化 20%，現在卻落後於兩年期美國國債。這意味著曾經推高比特幣價格的套利驅動需求已基本消失。對沖基金曾做多比特幣期貨並做空現貨（或反之），如今隨著該交易相對於無風險利率不再有利可圖，它們正在平倉。對 Strategy 而言，這意味著比特幣邊際需求的一個關鍵來源已經沉寂。

企業國庫論點現在看起來如何

Strategy 從累積轉向國庫管理，引發了一個更廣泛的問題：企業比特幣國庫論點在持續下跌中是否仍然成立？

當 Strategy 在週期高點持有 400 億美元比特幣時，該論點看似無懈可擊。MSTR 股票交易價格高於其資產淨值。可轉換債券投資者獲得了上行敞口。散戶股東將其視為槓桿化的比特幣賭注。該模式吸引了模仿者：Worksport 將比特幣和 XRP 納入其國庫，REX Shares 推出了比特幣國庫債券 ETF，數十家較小的公司也採用了類似策略的變體。

在當前價格下，該模式的脆弱性顯而易見。成本基礎（75,419 美元）比當前價格（63,000 美元）高出 20%。優先股承擔著必須支付的 12% 股息。普通股發行稀釋股東權益。而比特幣銷售，無論多麼小，都打破了使該策略具有吸引力的心理契約：公司永遠不會出售的承諾。

對於模仿者而言，教訓是企業比特幣國庫在牛市期間有效，但在熊市期間會產生結構性風險。資本成本至關重要。用零息可轉換債券為比特幣購買融資的公司，與用 12% 優先股融資的公司，其經濟效益截然不同。Saylor 本人曾告訴彭博社，他永遠不會出售。2024 年 12 月，該公司仍在一周內增持 21 億美元比特幣。如今它卻在出售，無論多麼溫和，這都改變了每個考慮類似策略的公司的考量。

大膽預測與當前現實的對比

Saylor 的公開聲明與 Strategy 的行動之間的對比，形成了市場試圖解決的敘事張力。在過去的週期中，Saylor 曾對比特幣做出「大膽預測」，預計未來十年價格將達到 100 萬美元及以上。這些預測並未被撤回。該公司的網站仍將比特幣呈現為最佳的長期價值儲存工具，而 Saylor 也持續在 X 上發布看漲評論。

200 週移動平均線的公告符合這一模式。透過強調比特幣有 92% 的時間交易在該水平之上，且歷史上在折扣價買入在 12 個月內產生了 113% 的中位回報，Saylor 正在傳達長期信念，即使公司短期內正在出售。向市場傳達的訊息是：我們出售是出於營運原因，而非因為我們失去了信心。

投資者是否接受這種框架取決於接下來發生的事情。如果一旦美元儲備達到目標水平且 STRC 回購完成，出售停止，則敘事成立。如果在價格進一步下跌期間出售加速，市場將無論管理層的聲明理由如何，都將其解讀為被迫出售。

會計處理增加了複雜性。根據新的 FASB 公允價值規則，Strategy 現在每季度將其比特幣按市值計價。這意味著 104 億美元的未實現虧損將流入損益表，即使公司不出售也會產生 GAAP 虧損。對於將 Strategy 作為股票評估的投資者而言，已實現與未實現虧損之間的區別不如底線數字重要。大型 GAAP 虧損可能觸發指數排除、槓桿股東的追加保證金通知以及分析師的負面修正。

什麼會使看跌解讀失效

對 Strategy 出售行為的看跌解讀是，該公司正面臨財務壓力，並正在偏離其核心論點。看漲解讀是，這是一家仍持有 842,138 枚比特幣且無意大幅減少該持倉的公司的審慎財務管理。

如果比特幣回升至 75,000 美元以上，Strategy 的整個持倉將恢復盈利，STRC 股息將輕鬆地從未實現收益中支付，敘事將從「賣壓」轉變為「明智的資本管理」。Saylor 公開追蹤 200 週平均線的決定表明他預期這一結果。

出售規模在背景下也很小。1,638 枚代幣佔總持倉的不到 0.2%。如果每週出售量維持在這一規模，清算全部持倉將需要超過 10 年。這不是賤賣，而是涓涓細流。40 億美元的美元儲備為優先股息和營運費用提供了至少兩年的跑道，降低了在週期低點被迫出售的可能性。

比特幣價格持續上漲至 75,000 美元以上也將完全改變計算方式。在該水平，Strategy 的 mNAV 將恢復至 1.5 以上，優先股息義務將由溢價股票發行的潛在收益輕鬆覆蓋，敘事將從「被迫賣家」轉變為「紀律嚴明的資本配置者」。對 Saylor 比特幣出售的看漲與看跌解讀之間的差異大約是比特幣價格 25% 的波動，而在這個市場中，這可能在幾週內發生。

FASB 公允價值規則及其二階效應

Strategy 的財務報表在 2025 年採用財務會計準則委員會關於加密資產會計的更新指引後發生了重大變化。在舊規則下，比特幣持倉被視為無限期無形資產：當價格下跌時計提減值損失，但未實現收益在出售代幣之前不予確認。在更新後的規則下，比特幣每季度按公允價值計價，變動直接流入損益表。

這一會計變動對Strategy的報告盈利產生了重大影響。由於比特幣交易價格為63,000美元，平均成本基礎為75,419美元，公司累計未實現虧損約為104億美元。只要比特幣價格低於成本，每個季度損益表都會將這些虧損反映為負收益。儘管Strategy尚未出售其絕大部分硬幣，且基本信念未變，但GAAP每股盈餘數字仍深度為負。

對於以GAAP指標評估公司的機構投資者而言，這造成了可見性問題。一家報告數十億美元季度虧損的公司，即使其持倉的基本邏輯保持不變，看起來也像陷入困境。按盈利表現加權的指數基金可能會減少敞口或完全排除該股票。建立現金流折現模型的分析師面臨著將資產負債表正常化的挑戰，其中主要資產是波動性大、按市值計價且無股息收益的商品。

二階效應是對MSTR股票相對資產淨值溢價的壓力。在2024年和2025年初，MSTR的交易價格相對於其比特幣持倉價值有大幅溢價，反映了市場相信Saylor的籌資能力將隨著時間推移產生更多每股比特幣。該溢價是該策略的引擎：通過以高於資產淨值的溢價發行股票，Strategy可以以低於市場的有效價格購買比特幣。如果溢價縮小或逆轉，引擎就會停滯。報告的GAAP虧損使得受基準約束的機構投資者更難持有MSTR，這給股票帶來壓力，壓縮溢價，進而削弱Strategy籌集增值資本的能力。

這形成了一個反饋循環，在比特幣回升至成本基礎以上之前，沒有明顯的解決方案。FASB規則變更旨在為加密貨幣持有者提供更透明的報告，卻無意中使Strategy的盈利更加波動，並使其在回撤期間更難維持機構投資者基礎。

可轉換債券到期考量

Strategy的債務結構在短期內比看起來更寬鬆，但時間線很重要。該公司在過去五年中發行了多批可轉換債券，每批有不同的到期日和轉換價格。大多數轉換價格設定在MSTR股票交易價格遠高於當前水平時，這意味著以今天的價格轉換為股權的可能性不大。

如果債券在到期前未能轉換，Strategy必須以現金償還或再融資。這不是立即的危機：40億美元的美元儲備提供了有意義的緩衝，公司可以在不出售大量比特幣的情況下償還近期到期的債務。但持續的回撤延續到2027年和2028年，將使多個債券到期日同時出現，而此時美元儲備可能因優先股股息、運營費用和STRC回購計劃而減少。

STRC股息計算加劇了這種情況。按12%的年利率，即使回購後股份數量減少，也會產生可觀的季度現金義務。每一美元用於回購STRC，就少一美元儲備。公司正在管理兩個競爭優先事項之間的平衡：通過回購STRC減少未來股息義務，以及通過增加美元儲備維持流動性。兩者同時增長的事實表明，普通股發行計劃（截至8月3日當週籌集2.906億美元）目前產生的資本足以同時推進兩條軌道。

普通股稀釋是該資本的隱性成本。每次Strategy以當前價格發行股票，現有MSTR股東擁有的公司份額就會減少。如果MSTR以低於資產淨值的價格交易，以該折價發行新股會將價值從現有股東轉移給新買家。在升值階段運作良好的稀釋機制，在持續回撤期間則反向運作。槓桿仍然存在；它旨在放大的回報暫時消失了。

值得關注的指標

Strategy在SEC文件中的每週比特幣銷售量。追蹤每週售出的硬幣數量。如果銷售量加速超過每週5,000枚，國庫管理的故事將更難維持。

STRC交易價格相對面值（100美元）。如果STRC持續低於80美元交易，回購計劃將更加激進，股息壓力加劇。如果回升至面值附近，回購將放緩。

美元儲備增長。儲備達到40億美元。如果繼續增長至50億美元或更高，Strategy正在為比特幣價格長期低迷做準備。如果趨於穩定，公司可能接近其流動性建設階段的尾聲。

比特幣的200週移動平均線。目前位於63,770美元。持續收於此水平之上將驗證Saylor的公開信號。跌破60,000美元將考驗Strategy是否繼續以不斷增加的虧損出售。

模仿者行為。觀察其他企業比特幣持有者是否減少持倉。如果Tom Lee的Bitmine及類似公司從買入轉為賣出，企業國庫論點將面臨更廣泛的信任考驗。

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