代幣化輝達找到首個真實市場：迷因幣抵押品

十年來，代幣化股票的推銷承諾讓全球都能買到美國股票。最終推動交易量的用例，是在經紀商自己的鏈上將它們與迷因幣配對，而這剛剛讓 Robinhood Chain 在代幣化股票交易量上超越 Solana。沒有人計劃過這件事。

代幣化股票已經被推銷了大約十年，其前提始終如一：將蘋果股票以區塊鏈代幣形式呈現，將為地球上最大的資產類別開啟全球准入、連續交易和可程式化金融。這個推銷產生了一系列產品、幾項監管和解、一些被取消的發行，以及直到最近都非常低的交易量。然後在七月中旬，沒有任何類似於推銷的公告，代幣化美國股票找到了一個真正推動規模的用途。Robinhood Chain 上的發行平台開始允許任何人發行迷因幣，其流動性對是代幣化股票，涵蓋超過 90 個股票代碼，交易者立即接受了它。該鏈的前 100 個資金池現在包括以代幣化 Nvidia、Tesla、Intel、Roblox 和 SpaceX 報價的迷因幣。這種安排產生的交易量足以讓 Robinhood Chain 在代幣化股票交易上超越 Solana。因此，代幣化股票第一個真正的產品市場契合點不是投資、結算或抵押貸款。它是作為投機性代幣對中的報價單位，而理解為什麼會發生這種情況，比任何推銷都更能告訴你代幣化的近期未來。

實際運作的情況

這裡需要精確，因為一個廣為宣傳的公告經常與實際產品混淆。

Bankr 和 long.xyz 都運行在 Robinhood Chain 上，從七月中旬開始允許用戶發行由代幣化股票流動性支持的迷因幣，覆蓋超過 90 個股票代碼。

這些都是活躍的、正在交易的，並且在公開分析工具上可見。DEX Screener 數據顯示，與代幣化 NVDA、TSLA、INTC、RBLX 和 SPCX 配對的迷因幣位於該鏈按活動量排名的前 100 個資金池中。

代幣化股票本身來自 Robinhood 自己的工廠，該工廠已發行約 102 種資產。該鏈作為基於 Arbitrum 的以太坊 Layer 2 運行，使用 ETH 作為燃料費，Robinhood Markets 運營排序器，這意味著該網絡在構建上是無需許可的，但由中心化運營。沒有鏈代幣，費用歸公司所有，而不是任何鏈上金庫，我們對該鏈收入安排的審計詳細檢查了這一結構。

另外，尚未上線的是，該鏈的主要發射台已宣布 V2 升級，將增加對代幣化報價資產的支持，包括 USDG、NVDA、AAPL 和 HOOD，以及以 ETH 計價的聯合曲線、使用 Hooks 的 Uniswap V4 資金池、4.2 ETH 的畢業門檻，以及以 ETH 計價的創作者支付。截至公告時，合約正在與兩個合作夥伴進行審計，團隊表示所有功能在部署前仍可能變更。這個區別很重要：目前處理該鏈超過一半交易的發射台，宣布了其競爭對手在三週前已經推出的功能。

無人計劃的里程碑

其結果是一個代幣化行業多年來一直想要的頭條數字，卻通過一個沒有人提出的機制到來。

Robinhood Chain 在代幣化股票交易量上已超越 Solana。與之相比，Ondo Finance 的多鏈股票代幣平均約為 2490 萬美元，而該統計僅計算真正的代幣化股票，並排除鏈上官方做市商地址，這低估了總體活動，同時剔除了內部流動性。

現在來看重新定義背景的脈絡。該鏈在最近一天內的去中心化交易所總交易量約為 4.44 億美元，而總鎖定價值為 3.327 億美元，其中大部分交易量來自迷因幣。累計鏈上 DEX 交易量已超過 90 億美元，其中約 80% 來自高風險迷因幣。換句話說，代幣化股票既是該鏈引領行業的類別，也是該鏈自身活動的一小部分。

這兩個事實都是真實的，而它們之間的張力正是故事所在。作為報價資產的代幣化股票，每當與其配對的迷因幣交易時，就會產生交易量，這意味著該股票的記錄交易活動完全是其他投機行為的副產品。數字上升了，但它所衡量的並非代幣化承諾所要衡量的。

為什麼股票是一種不尋常的報價資產

這就是設計值得審視的地方，因為將代幣與股票配對引入了與 ETH 或穩定幣配對所不具備的特性，而這些特性都未經壓力測試。

市場交易時間。 代幣化股票參考的資產在有開盤和收盤鈴聲、假日和停牌的交易市場上交易。而代幣是連續交易的。在下午 4 點到次日上午 9:30 之間，報價資產的價值完全取決於代幣化產品的設計和定價方式，而以該資產計價的迷因幣池在每個工作日的三分之二時間內都繼承了這種模糊性。

跳空風險。 股票會出現跳空。盈利報告、業績指引修正或監管行動可能導致股票在一個交易時段收盤和下一個交易時段開盤之間出現重大變動，且中間沒有連續的價格路徑。一個分母在一夜之間跳空 10% 的流動性池，會在不涉及迷因幣本身任何交易的情況下，重新定價池內所有頭寸。習慣於分子波動的交易者現在要承受分母的波動，而這些波動來自大多數交易者不關注的事件日曆。

公司行動。 股票分割、股息、合併和退市都需要處理。代幣化產品的條款規定了如何處理，而不同發行方的規範差異很大，正如我們對代幣化股票持有者實際擁有什麼的調查所發現的那樣。與正在經歷公司行動的資產配對的池，其會計核算依賴於第三方編寫的合約語言。

預言機和贖回依賴性。 報價資產的價值取決於代幣化產品維持其與基礎股票的關係，而這又依賴於發行方的儲備、贖回機制和運營連續性。迷因幣池繼承了這種依賴性，而其參與者未必知道它的存在。

這些都不意味著該設計不合理。它使其新穎，而新穎的金融管道通常是在壓力下顯現其失敗模式，而非在文件中。對於這種設計，相關的壓力事件是普通的財報季，而該鏈在這些池上線後尚未經歷過這樣的財報季。

該鏈的既定目標與其實際用途

整個故事中最值得引用的一句話來自 Robinhood 本身。該公司的說法大致是，他們正在為現實世界資產構建最好的鏈，而它也非常適合迷因幣。

這句話承載了很多含義。該鏈是作為代幣化證券及其周圍的去中心化金融基礎設施推出的，具有由基礎股票一對一支持的轉讓性股票代幣，以及指向經紀客戶在鏈上交易股票、以此借款並使用美元代幣結算的戰略故事。我們對該鏈第一個月運行的審計發現，迷因幣取而代之，而此後的數字並未逆轉：累計交易量中約 80% 來自高風險迷因幣，超過一半的鏈上交易通過單一發射平台進行，一天內鑄造了超過一萬兩千個新代幣。

代幣化股票作為報價資產的發展，恰好處於聲明目的與實際用途之間的縫隙，並以意想不到的方向解決了這種緊張關係。與其說是代幣化股票取代了迷因幣，不如說是迷因幣吸收了代幣化股票作為一種輸入。該鏈行銷所期望的 RWA 里程碑，是由其行銷所輕描淡寫的投機行為所實現的。

一位分析師的框架比任何交易量數字更能捕捉到正確的考驗：要追蹤的數字是代幣化股票交易量佔該鏈去中心化交易所活動的比例。迷因幣的換手率在每一條新鏈上都會衰減。真正無法複製的是，經紀商的客戶在凌晨三點交易輝達股票，並以此借貸和借出美元代幣，因為沒有競爭對手 Layer 2 能在沒有 Robinhood 的牌照和用戶基礎的情況下做到這一點。由迷因幣交易對產生的交易量並非這種行為，而區分這兩者正是整個分析任務的關鍵。

底層的競爭混戰

這項功能在七月中旬而非上線時推出，原因是競爭，而這個順序值得關注，因為它解釋了為何一個未經測試的設計會迅速推出。

Robinhood Chain 的發射台市場已經經歷了一次更替。早期主導該市場的平台佔有大約四分之三的代幣部署，清算了超過一千兩百萬美元的協議費用，並在 7 月 11 日停止了新發行，此後其旗艦迷因幣與其他幾個幣種一同下跌。流散的活動分散到包括 flap.sh、trensh.today、Bankr 和 Pons 在內的競爭對手中，而 Pons 以最大份額脫穎而出。

這次更替創造了兩個條件。它證明了在這條鏈上的份額並非不可防禦，因為先前的領導者在幾天內就放棄了主導地位，而流量只是重新路由。同時，它讓幾個平台以本質上相同的產品爭奪同一批流散的用戶，這種情況迫使它們進行差異化。

代幣化股票交易對就是這種差異化。Bankr 和 long.xyz 在七月中旬推出了這項功能，涵蓋九十多個股票代碼，這讓它們在一條整個戰略身份都是現實世界資產的鏈上擁有了競爭對手無法提供的東西。Pons 在幾天內宣布了自己的版本，合約仍在審計中。與此同時，一個新進入者籌集了 350 萬美元來建立一個競爭性的發射台，而使得高頻鑄造免費的 Gas 補貼將在九月底左右結束。

因此，本文花了幾個章節來審視其未經測試的風險屬性的設計，被推出到一個等待的代價就是將份額讓給先推出的競爭對手的市場中。這是競爭性產品開發的常態，也是這個領域的新金融管道往往在其故障模式被理解之前就觸達用戶的原因。在這些池中提供流動性的參與者並未被要求評估一個成熟的產品。他們是某個僅有三週歷史的產品的早期用戶，而這個產品之所以存在，是因為競爭對手推出了它，其他所有人都不得不跟進。

這對代幣化意味著什麼

退一步看一條鏈，這一發展揭示了關於代幣化股票需求來源的一些令人不安的事實。

現在可以看到兩條軌跡，它們正朝著相反的方向發展。機構軌跡貫穿存管機構：正如我們對該發展的審查所述，託管超過 114 兆美元證券的實體在七月中旬處理了其首批即時代幣化交易，有超過四十家機構參與，全面推出計劃在十月，使用保留相同合法所有權的代幣化表示。這是現有機構將要進行的代幣化，其規模是加密原生市場尚未達到的。

投機軌跡則貫穿像這樣的鏈，其中代幣化股票之所以有用，正是因為它們是新穎的、無需許可的，並且可作為流動性池的計價單位。這條軌跡快速產生交易量，服務於機構軌跡無法觸及的用戶，並產生美化該類別的活動指標。

尷尬的是，第二條軌道的交易量被計入與第一條軌道的野心相同的句子中。當代幣化股票交易量被引用為機構採用的證據時，其中有意義的一部分是迷因幣交易對。這不是欺詐，也沒有人隱瞞，但這是本刊物在鏈上指標中普遍記錄的相同測量問題：一個準確、可驗證的數字，但衡量的東西與讀者假設的不同。

對於任何評估代幣化進展的人來說，有用的調整是將代幣化資產的交易量與以其計價的交易量分開。前者是採用。後者是副產品。

誰在對面

設計提出但沒有任何報導問及的一個問題：當迷因幣與代幣化的輝達交易時，誰提供了輝達。

在傳統的流動性池中，報價資產來自任何想要接觸該代幣的人，而池的深度反映了人們願意投入多少 ETH 或穩定幣。用代幣化股票取代它改變了誰可以參與。提供流動性現在需要持有代幣化股票，這意味著通過發行方允許的任何渠道獲取它，並且在發行方是運營排序器的同一家公司的鏈上。

這產生了不尋常的集中度。代幣化資產來自 Robinhood 的工廠，大約 102 種。該鏈由 Robinhood 運營。發射平台是第三方，但他們在 Robinhood 的基礎設施上針對 Robinhood 的資產進行構建，而衡量由此產生的交易量的分析排除了該鏈的官方做市商地址，正是因為包含內部流動性會扭曲情況。需要這種排除的事實告訴你內部存在。

這些都沒有不當之處，這種垂直安排在傳統市場中很常見，交易所、清算所和做市商經常在披露的結構下關聯。值得指出是因為這些池的參與者是消費應用上的零售交易者，而誰提供他們交易的流動性這個問題，股票市場花了幾十年的監管才透明地回答。

對參與者的實際指導是狹窄且可驗證的。在向以代幣化股票計價的流動性池提供流動性之前，找出該股票來自哪裡、贖回它需要什麼、以及誰持有該池的重要份額。這些可以從公共數據中回答，它們決定了當每個人同時嘗試退出時會發生什麼。

來自已經嘗試過這個市場的先例

有一個密切的歷史類比，值得了解因為它結局糟糕到產生了監管。

差價合約和合成股票產品幾十年來為零售交易者提供了無需所有權的股票敞口，價格參考參考市場，在其交易時間之外交易，並以現金結算。這些產品在機械上運作良好。出現的問題是這個設計繼承的問題：當基礎資產關閉時參考價格偏離基礎資產，導致頭寸在沒有市場打印價格的情況下被清算的缺口事件，以及零售參與者不理解決定他們結果的是合約參考，而不是股票。歐洲監管機構在檢查客戶結果數據後，最終對這些產品實施了槓桿上限和營銷限制。

這種類比並不完全相同，差異在兩個方向都很重要。這些不是槓桿產品，池是無需許可的而不是由交易商運營，涉及的代幣化資產由股票一對一支持而不是純粹的合成品。與此相對，去中心化池沒有交易商在參考市場出現缺口時擴大價差或暫停交易，沒有對參與者的適當性評估，也沒有監管機構檢查結果數據，因為這些產品才三週大。

類比提供的是一系列來自不同市場的已知答案的問題。當參考資產出現缺口且中間沒有連續價格時，頭寸會發生什麼。當代幣化代表與基礎資產背離時，誰承擔成本。參與者是否理解什麼決定了他們的結果。零售合成股票產品以艱難的方式回答了所有三個問題，歷時數年，答案不利到足以改變規則。

迷因幣對抗代幣化股票的設計尚未回答任何這些問題，它將在一個普通的財報日而不是危機中迎來第一次真正的考驗。

值得關注的事項

代幣化股票交易量佔鏈上 DEX 活動的比例。 區分真實採用與池分母效應的單一指標，可以從公共儀表板計算。

這些資金池上線後的第一個財報季。 報價資產的缺口風險在股票因迷因幣池而一夜之間下跌百分之十之前都只是理論上的。這個考驗將按照公佈的日曆到來。

Pons V2 是否上線，以及上線內容。 處理超過一半鏈上交易的發射台宣佈了代幣化報價對，但合約仍在審計中，功能明確可能變更。其實際部署以及宣佈的功能集是否保留，是近期的關鍵事件。

燃料補貼到期。 Robinhood 從 7 月 1 日主網上線起免除了 90 天的燃料費，這使得每天鑄造一萬兩千個代幣在經濟上微不足道。這個窗口將在 9 月底左右關閉，當費用恢復時，高頻發射的單位經濟效益將發生變化。

是否會出現非投機性的代幣化股票活動。 借入代幣化股票、將其用作結算抵押品、或將其作為頭寸而非資金池分母持有，將是該鏈既定目標正在實現的首個證據。我們對持有者與價值分佈的報導發現，該鏈在持有者數量上領先，但價值僅佔一小部分，這呈現的是分佈問題而非採用問題。

最後說明一下什麼會改變這個解讀，因為上述觀點刻意不帶同情，而存在一個真正具有建設性的版本。

將代幣與代幣化股票配對的最有力論點是，它為原本幾乎沒有需求的代幣化資產創造了需求。我們對代幣化股票市場的研究發現，最大的發行商持有不到十億美元，最廣泛持有的產品在數十萬持有者中價值約四千四百萬美元，平均持倉約一百三十美元。這些數字並非一個正常運作市場的表現。一種讓代幣化股票有理由留在資金池中、被借入並易手的機制，是一種建立其他用例所依賴的流動性的機制，而流動性在來自機構之前必須先來自某處。

投機行為之前曾為合法的金融基礎設施提供啟動資金。首次代幣發行時代資助了後來服務於企業的開發者工具。迷因幣交易量支付了現在結算嚴肅價值的區塊空間和驗證者經濟。如果代幣化股票池因為迷因幣交易者需要分母而加深，而更深的池子隨後支持了原本不存在的借貸、結算和對沖，那麼這個序列在事後看來將是合理的，無論現在看起來如何。

考驗在於第二階段是否到來。啟動基礎設施的投機與單純提取並離開的投機在投機發生時是無法區分的，它們之間僅由一個觀察結果區分：當投機降溫時，同一資產中的非投機活動是否增長。這個數字是公開可計算的，目前沒有人報告它，而它是唯一能決定這一發展是代幣化股票的開端還是迷因幣歷史腳註的因素。

常見問題