穩定幣脫鉤30秒會發生什麼事？

大多數交易者認為脫鉤是緩慢的。其實不然。在30秒的窗口內，套利機器人、清算瀑布和預言機延遲同時發生，將微小的價格滑落轉變為系統性事件。

關於穩定幣脫鉤的流行解釋涉及信心的逐漸喪失：儲備受到質疑，贖回激增，掛鉤在數小時或數天內侵蝕。那個版本描述了Terra的崩潰。它沒有描述當USDC在週五下午因銀行倒閉而交易於0.87美元時，或當USDT在流動性緊縮期間在Curve上短暫跌至0.97美元時會發生什麼。這些事件持續幾秒到幾分鐘，它們造成的損害在完全不同的時間尺度上運作，與事後撰寫的敘述不同。短期脫鉤的機制比加密貨幣中幾乎任何其他事物更快、更自動化、每秒更具影響力。

認為脫鉤需要持續數分鐘或數小時才重要的假設是錯誤的。30秒足以讓自動化系統宣佈頭寸資不抵債、執行清算、以折扣價出售沒收的抵押品並繼續前進。30秒足以讓流動性池吸收足夠大的賣單，使其構成從平衡轉變為嚴重單邊。而30秒對於套利機器人來說綽綽有餘，足以決定脫鉤代表買入機會還是真正的償付能力事件，這一區別決定了機器人是穩定價格還是加速下跌。

一切正常時掛鉤如何運作

穩定幣通過一級市場贖回和二級市場套利的組合來維持其美元掛鉤。一級市場是授權參與者（通常是與發行方有直接關係的大型交易公司）可以以恰好一美元基礎儲備資產創建或贖回穩定幣代幣的地方。二級市場是其他所有人交易的地方，在中心化交易所、去中心化交易所和自動做市商上。

當二級市場價格跌破一美元時，套利者在一級市場上以折扣價購買穩定幣，並通過一級市場以一美元贖回，賺取差價。當價格升至一美元以上時，他們反向操作：以一美元鑄造新代幣，並以溢價在二級市場出售。這種雙向套利在正常條件下將價格釘住在一美元。

該系統之所以有效，是因為一級市場充當價格下限和上限。只要任何人都可以將一個USDC贖回為一美元儲備，代幣就不能長期低於一美元交易，因為這樣做為任何願意執行贖回的人創造了保證利潤。關鍵短語是“長期”。檢測到脫鉤和執行贖回之間的延遲就是一切發生的地方。

脫鉤的30秒解剖

以太坊上典型的脫鉤事件在壓縮的時間線上展開，大多數觀察者事後才重建。

第二個零：一筆大額賣單擊中了一個去中心化交易所上的穩定幣流動性池。該訂單大到足以改變池子的組成，將穩定幣的隱含價格推低至一美元以下。在Curve Finance上，其使用專門針對應以相似價格交易的資產而優化的聯合曲線，一筆1000萬至5000萬美元的賣單可以根據池子深度將隱含價格移動0.5%至3%。

第一秒到第六秒：交易在下一個以太坊區塊中被確認。池子的新組成現在是公開的。每個監控mempool和區塊流的機器人都看到了價格偏差。

第七秒到第十二秒：在多個場所運作的套利機器人檢測到去中心化交易所與穩定幣仍以平價交易的中心化交易所之間的價格差異。最快的機器人在下一個區塊中提交交易，在DEX上買入折價的穩定幣，同時在中心化交易所賣出。

第十三秒到第二十四秒：套利交易執行。如果最初的賣單是一次性事件，例如大型基金重新平衡其投資組合或恐慌賣家清算頭寸，套利流會吸收價格影響，並且掛鉤在兩到三個區塊內恢復。這是良性情景，佔穩定幣價格偏差的絕大多數。

第二十五秒到第三十秒及以後：如果賣壓持續，套利流無法跟上。機器人受到自身資本、持有庫存風險的意願以及在中心化和去中心化場所之間轉移資金的速度的限制。當脫鉤持續超過套利能力時，市場從流動性事件轉變為信心事件，動態發生根本性變化。

預言機延遲與清算觸發

短暫脫鉤最重要的特徵不是價格變動本身，而是該變動與DeFi借貸協議用於評估抵押品的預言機系統之間的相互作用。

借貸協議如Aave、Compound和Maker不使用實時市場價格。它們使用預言機饋送，最常見的是由Chainlink提供，這些饋送聚合多個來源的價格，並根據特定規則在鏈上更新。對於主要穩定幣，Chainlink的價格饋送通常使用0.25%的偏差閾值和3,600秒的心跳。當價格從最後的鏈上價值移動超過0.25%時，或者自上次更新以來已過一小時時，饋送更新，以先觸發的條件為準。

這種設計是有意為之。在每個區塊上更新將在gas成本上過於昂貴，並使預言機暴露於短期價格飆升的操縱之下。但這種設計在脫鉤期間創造了一個脆弱性窗口。如果USDC在二級市場上以0.99美元交易，但預言機最後報告為1.00美元，且偏差閾值尚未被跨越，協議仍將USDC抵押品估值為一美元。以USDC作為抵押品的借款人在預言機趕上之前有幾分鐘的寬限期。

當預言機確實更新時，效果是突然的。每個在舊價格下略高於清算閾值的頭寸可能在新價格下突然低於該閾值。協議不會按風險順序逐個清算頭寸。它同時向清算人開放所有符合條件的頭寸，造成一波清算交易競爭區塊空間並推高gas價格，這反過來增加了執行套利交易的成本，進而減少了本會穩定價格的套利流。

這個反饋迴路，脫鉤觸發預言機更新觸發清算觸發更多賣壓觸發更深脫鉤，是為什麼短暫脫鉤可能造成與其持續時間不成比例的損害。2023年3月的USDC事件在DeFi中產生了約21億美元的清算。脫鉤總共持續了約48小時，但大部分清算發生在與預言機更新週期相對應的集中爆發中。

Curve池與單邊流動性

Curve Finance在穩定幣基礎設施中佔據獨特地位，因為其自動做市商專門為應以相同價格交易的資產而設計。Curve stableswap不變式，一種將流動性集中在1:1價格比率附近的數學公式，允許在正常條件下以最小滑點進行大額交易。在脫鉤期間，同樣的設計放大了問題。

當交易者將脫鉤的穩定幣賣入 Curve 池時，該池會透過累積更多脫鉤資產並分配更多池中其他資產來吸收賣壓。隨著組成比例改變，例如從三資產池的 33/33/33 變為 80/10/10，多數資產的隱含匯率會非線性惡化。一個在平衡組成下能處理 5000 萬美元交易且滑點為 0.1% 的池，當單一資產佔池的 80% 時，相同交易可能需要 5% 的滑點。

這種動態意味著 Curve 池既是穩定器也是放大器。在脫鉤的初期，池吸收賣壓，而 stableswap 不變式使價格接近平價。隨著組成越來越單一，池開始透過使套利者購買折價資產的成本逐漸增加來放大脫鉤。流動性提供者原本存入三種資產的平衡配置，最終卻持有大部分脫鉤資產，這是一種無常損失，如果脫鉤未逆轉，可能變成永久損失。

當套利機器人停止購買時

任何脫鉤事件的關鍵轉折點是套利機器人停止提供價格下限的時刻。機器人購買脫鉤的穩定幣，是因為它們預期能以 1 美元贖回或在其他地方以平價出售。它們這樣做的意願取決於兩個評估：發行方是否真的能兌付贖回，以及執行套利所需的資本是否值得承擔風險。

在 2023 年 3 月的 USDC 脫鉤事件中，Circle 在矽谷銀行存有約 33 億美元，這約佔當時 USDC 總儲備的 8%。當 SVB 倒閉時，問題不在於 Circle 最終能否收回資金，而在於 Circle 能否立即處理贖回。通常會以 0.95 美元購買 USDC 並以 1.00 美元贖回的套利機器人停止了購買，因為贖回機制在週末暫時凍結。

這造成了穩定幣的內在價值（取決於 FDIC 是否會讓儲戶完整取回存款）與市場價格（反映即時可用的贖回流動性）之間的差距。這個差距持續到週日晚上，當時聯準會和 FDIC 宣布所有 SVB 儲戶將獲得全額賠付。消息公佈後幾分鐘內，USDC 的價格回升至 0.99 美元。

教訓是，套利只有在贖回機制正常運作時才能提供價格下限。當下限消失時，價格完全由二級市場的供需決定，而在危機中，二級市場由賣方主導。

借貸協議在脫鉤期間會看到什麼

從借貸協議的角度來看，穩定幣脫鉤會產生一系列特定的風險，協議的風險參數旨在處理這些風險，但僅限於一定程度。

當借款人將 USDC 作為抵押品並借入 ETH 時，協議維持貸款價值比。如果 USDC 估值為 1 美元，LTV 上限為 80%，借款人可以存入 100 美元的 USDC 並借入價值 80 美元的 ETH。如果 USDC 的預言機價格跌至 0.90 美元，抵押品現在價值 90 美元，使有效 LTV 升至 88.9%，超過清算門檻。

協議向清算人開放該頭寸，清算人償還部分借款人債務並以折扣（通常為 5% 至 10%）獲得抵押品。清算人從折扣中獲利，協議收回借出的資金，借款人損失部分抵押品。理論上，即使抵押品價值下跌，該機制也能保持協議償付能力。

實際上，該機制依賴於清算人願意且能夠足夠快地執行。在脫鉤期間，清算人必須購買脫鉤的穩定幣來償還債務，這意味著他們正在吸收與其他人試圖出售的相同資產。如果清算量超過市場吸收脫鉤資產銷售的能力，協議可能會累積壞帳，即抵押品價值已低於債務價值且沒有清算人願意平倉的頭寸。

Aave v2 在 USDC 脫鉤期間累積了約 160 萬美元的壞帳，相對於其總鎖倉量而言很小，但證明了這種失敗模式。更大或更長時間的脫鉤將產生相應更多的壞帳。

本文未涵蓋的內容

本文不涵蓋演算法穩定幣的脫鉤，這涉及根本不同的機制。Terra 在 2022 年 5 月的崩盤是由演算法穩定機制本身的失敗引起的，而不是暫時的流動性事件或儲備的外部衝擊。演算法脫鉤的動態涉及穩定幣與其配對的治理代幣之間的死亡螺旋，這種現象不適用於 USDC 或 USDT 等法幣支持的穩定幣。

本文亦不涵蓋脫鉤的監管影響。《GENIUS Act》及其他穩定幣立法涉及儲備要求和贖回權，但這些要求與脫鉤期間即時市場機制之間的互動是另一個主題。

最後，本文不涵蓋個別協議風險參數的細節。每個借貸協議設定自己的預言機來源、偏差閾值、清算獎勵和壞帳處理程序。此處描述的通用機制廣泛適用，但具體數字和結果因協議而異。

實務檢查

如果您持有穩定幣或在 DeFi 中將其用作抵押品，有幾個因素決定您對短期脫鉤事件的曝險。

檢查您的借貸協議使用的預言機來源。依賴單一預言機且偏差閾值較高的協議，更容易受到延遲清算觸發的影響。使用多個預言機或更新閾值較緊的協議會更快反映價格變化，這可能是保護性的（更快的清算防止壞帳累積）或有害的（更快的清算給借款人更少的時間添加抵押品）。

檢查您提供流動性的任何 Curve 或 Uniswap 池的組成。如果一種穩定幣已經佔池中不成比例的比例，該池已經在定價輕微脫鉤風險，而您的無常損失曝險也較高。

檢查穩定幣發行商是否已發布有關其儲備託管人的資訊。Circle 揭露其銀行關係。Tether 提供季度證明，但不揭露個別託管人。脫鉤的風險概況在很大程度上取決於持有儲備的特定機構及其對銀行擠兌、監管行動或營運失敗的敏感性。

檢查您的清算閾值。如果您以穩定幣抵押品借款，請計算穩定幣價格需要下跌多少才會觸發您的清算。如果您的 LTV 保守，持續 30 秒的 3% 脫鉤可能不會觸發清算，但 10% 的脫鉤幾乎肯定會。

檢查穩定幣的贖回條款。有些穩定幣可以 24/7 贖回。其他則有處理窗口、最低贖回金額或身份驗證要求，造成延遲。這些延遲決定了脫鉤事件後套利恢復掛鉤的速度。

值得關注的事項

預言機基礎設施升級。Chainlink 和其他預言機提供商正在積極開發基於拉取的預言機模型，允許協議按需請求價格更新，而不是等待固定時間表的基於推送的更新。這些模型將顯著減少脫鉤期間的預言機延遲窗口。

Curve v2 和集中流動性的採用。允許流動性提供者將其資本集中在特定價格範圍內的新 AMM 設計，可能會改變脫鉤期間單邊流動性的動態，要么減少大額交易的滑點，要么產生懸崖效應，即流動性在低於某個價格時完全消失。

GENIUS Act 後的穩定幣儲備多元化。《GENIUS Act》的儲備要求可能促使發行商採用更多元化的託管安排，降低導致 SVB 倒閉時 USDC 脫鉤的集中風險。

跨鏈脫鉤傳播。隨著穩定幣在多條鏈上橋接，以太坊上的脫鉤可以傳播到 Arbitrum、Optimism、Base 和其他網絡，延遲因橋的最終性時間和每條鏈上的預言機配置而異。

即時清算儀表板。像 DefiLlama 的清算追蹤器這類工具，能即時顯示在不同價格水平下會被清算的抵押品部位。在穩定幣承壓期間監控這些儀表板，可以提前預警潛在的清算連鎖反應。