Leerverkäufer James Chanos beschrieb Strategy und Bitcoin am 18. August als eine „umsetzbare Spanne von 80 Milliarden US-Dollar“ und entfachte damit erneut die Debatte über die Bewertung des Bitcoin-Treasury-Unternehmens von Michael Saylor.
Zusammenfassung
- Strategy hielt nach jüngsten Verkäufen 840.447 Bitcoin, unter dem im Juni offengelegten Höchststand von 847.363 Coins.
- Bei 64.188 US-Dollar pro Bitcoin waren die verbleibenden Bestände von Strategy am Dienstagmorgen etwa 53,95 Milliarden US-Dollar wert.
- Die Marktkapitalisierung von MSTR betrug etwa 34,4 Milliarden US-Dollar, aber ein direkter Vergleich ignoriert die vorrangigen Finanzierungsansprüche vollständig.
- Chanos schloss seinen früheren Short-MSTR-, Long-Bitcoin-Handel im November 2025 nach einer Spread-Kompression.
- Das Dashboard von Strategy zeigte seinen mNAV nahe 1,04, was am Dienstag nur eine geringe Prämie auf den Unternehmenswert anzeigt.
Chanos bezeichnete die Beziehung als eine der größten „reinen Arbitragemöglichkeiten“, die er je gesehen habe. Sein früherer Handel beinhaltete das Shorten der MSTR-Aktien von Strategy, während er eine Long-Position in Bitcoin einnahm.
Die neueste Behauptung erfordert Kontext. Strategy hält nicht mehr die 847.363 BTC, die in einigen Berichten genannt werden. Jüngste Unternehmensmitteilungen beziffern den Bestand nach mehreren Verkäufen im Juli und August auf 840.447 BTC.
Beim Dienstagspreis von Bitcoin von etwa 64.188 US-Dollar waren diese Bestände etwa 53,95 Milliarden US-Dollar wert. MSTR hatte eine Marktkapitalisierung von rund 34,4 Milliarden US-Dollar, während seine Aktien um fast 5 % auf 97,68 US-Dollar zulegten.
Die Differenz von 19,5 Milliarden US-Dollar zwischen diesen beiden Zahlen ist kein direkter Arbitragegewinn. Sie schließt Schulden, Vorzugsaktien, Bargeld, Softwaregeschäfte, Steuern und die Kosten für die Aufrechterhaltung einer abgesicherten Position aus.
Chanos‘ 80-Milliarden-Dollar-Zahl ist keine einfache Marktlücke
Chanos hat keine vollständige Berechnung veröffentlicht, die zeigt, wie er auf die „umsetzbare Spanne von 80 Milliarden US-Dollar“ kam. Die Zahl bleibt daher seine Charakterisierung der Gelegenheit und keine direkt überprüfbare Differenz zwischen zwei Marktpreisen.
Das eigene Dashboard von Strategy zeigte am Dienstag seinen modifizierten Nettoinventarwert-Multiple, oder mNAV, nahe 1,04. Diese Kennzahl vergleicht den Unternehmenswert mit dem Wert seiner Bitcoin nach Berücksichtigung von Teilen der Kapitalstruktur.
Ein mNAV von 1,04 zeigt eine Prämie von etwa 4 % an, basierend auf der Methodik des Unternehmens. Es zeigt nicht, dass MSTR mit der hohen Prämie gehandelt wird, die Chanos‘ ursprünglichen Handel im Jahr 2025 unterstützte.
Der direkte Vergleich der Marktkapitalisierung des Stammkapitals mit den Bitcoin-Beständen ergibt einen Abschlag, da Stammaktionäre hinter Gläubigern und Vorzugsaktionären rangieren. Strategy hat mehrere Vorzugswertpapiere mit Dividendenverpflichtungen ausgegeben und hat auch ausstehende Schulden.
Das Softwaregeschäft des Unternehmens, die Dollar-Reserve und andere Vermögenswerte müssen ebenfalls einbezogen werden. Daher bietet der Kauf von MSTR nicht dasselbe wirtschaftliche Engagement wie das Halten eines entsprechenden Dollar-Betrags in Bitcoin.
Der Bitcoin-Bestand von Strategy ist von seinem Höchststand gesunken
Eine SEC-Einreichung vom 29. Juni zeigte, dass Strategy Ende Juni 847.363 BTC hielt. Das Unternehmen hatte 64,1 Milliarden Dollar für den Erwerb der Coins zu einem durchschnittlichen Preis von 75.651 Dollar ausgegeben.
Strategy verkaufte anschließend Bitcoin im Rahmen eines vom Vorstand genehmigten Monetarisierungsprogramms. Das Programm erlaubt Verkäufe, um seine Dollarreserve, Zinsaufwendungen, Vorzugsdividenden und Wertpapierrückkäufe zu finanzieren.
Wie bereits berichtet, verkaufte das Unternehmen 1.690 BTC und verwendete den Erlös für Rückkäufe von Vorzugsaktien in der Woche bis zum 9. August.
Diese Verkäufe reduzierten den Bestand auf 840.447 BTC. Die verbleibenden Token hatten einen gesamten Anschaffungswert von etwa 63,36 Milliarden Dollar und einen durchschnittlichen Kosten von 75.385 Dollar pro Coin.
Beim Bitcoin-Preis vom Dienstag lag die Position etwa 9,4 Milliarden Dollar unter den ausgewiesenen Anschaffungskosten. Das ist eine unrealisierte buchhalterische Differenz und kein realisierter Verlust, es sei denn, die Coins werden verkauft.
Dieselbe Einreichungsserie zeigte, dass das Unternehmen durch die Ausgabe zusätzlicher MSTR-Aktien Bargeld aufnahm. Die Ausgabe von Stammaktien erhöht die Liquidität, erweitert aber auch die Anzahl der Aktien, die an der Bitcoin-Exposition teilnehmen.
MSTR und Bitcoin tragen unterschiedliche finanzielle Risiken
Direkter Bitcoin-Besitz setzt einen Anleger hauptsächlich Änderungen des Marktpreises von Bitcoin und der Sicherheit seiner Verwahrungsvereinbarung aus. MSTR fügt Unternehmensfinanzierungs- und Managementrisiken hinzu.
Strategy hat Vorzugsaktien der Serien STRC, STRF, STRD und STRK ausgegeben. Diese Wertpapiere stehen vor den Stammaktionären und tragen Dividendenraten zwischen 8 % und 12 %, abhängig von ihren jeweiligen Bedingungen.
Das Unternehmen hat außerdem eine Dollarreserve eingerichtet, um Vorzugsdividenden und Zinsverpflichtungen zu erfüllen. In verwandter Berichterstattung erreichte die Reserve nach weiteren Stammaktienverkäufen 4,65 Milliarden Dollar.
Der Vorstand von Strategy genehmigte zusätzliche Bitcoin-Verkäufe von bis zu 1,25 Milliarden Dollar, um diese Reserve zu finanzieren. Er genehmigte außerdem separate Rückkaufprogramme in Höhe von jeweils 1 Milliarde Dollar für Vorzugswertpapiere und MSTR-Stammaktien.
Diese Ebenen verhindern, dass das Geschäft risikofrei ist. Ein Leerverkäufer muss MSTR-Aktien leihen, Leihgebühren zahlen und die Möglichkeit verwalten, dass die Aktie schneller steigt als Bitcoin.
Auch die Long-Seite erfordert Finanzierung. Wenn Bitcoin fällt, während MSTR aufgrund von Short-Eindeckungen, neuer Finanzierung oder sich ändernder Anlegernachfrage steigt, können beide Teile des Geschäfts vorübergehend Geld verlieren.
Chanos ist zuvor nach der Schrumpfung der Prämie ausgestiegen
Chanos begann Ende 2024 mit dem Aufbau seiner früheren Position, als MSTR mit einem großen Aufschlag auf den Wert von Strategys Bitcoin gehandelt wurde. Die Prämie überstieg im November 2024 zeitweise das Dreifache des Bitcoin-Werts.
Er beschrieb das Geschäft 2025 öffentlich als Long Bitcoin und Short MSTR. Chanos argumentierte, dass Anleger zu viel für Bitcoin-Exposition zahlten, die direkt oder über kostengünstigere börsengehandelte Produkte verfügbar ist.
Wie Reuters berichtete, lag der Marktwert von Strategy bei etwa dem 1,74-fachen seiner Bitcoin-Bestände, als Chanos seine Kritik im Juni 2025 erneuerte.
Die Lücke verengte sich später. Chanos sagte, seine Firma habe die abgesicherte Position am 7. November 2025 geschlossen, nachdem das Geschäft mehr als 50 % gewonnen hatte. Er beschrieb die verbleibende Gelegenheit als zu gering, um die Position offen zu halten.
Seine neueste Aussage bestätigt nicht, dass er das Geschäft wiedereröffnet hat. Sie offenbart auch nicht Positionsgröße, Einstiegspreise, Leihgebühren oder die Instrumente, die verwendet würden.
Zukünftige SEC-Einreichungen werden zeigen, ob Strategy weiterhin Bitcoin verkauft, MSTR-Aktien ausgibt oder Vorzugswertpapiere zurückkauft. Diese Entscheidungen zusammen mit dem Bitcoin-Preis und Änderungen der Finanzierungskosten werden bestimmen, ob das Unternehmen mit einem Aufschlag oder Abschlag auf seinen bereinigten Vermögenswert gehandelt wird.
