Was passiert, wenn ein Stablecoin für 30 Sekunden von seiner Bindung abweicht

Die meisten Händler gehen davon aus, dass Depegs langsam ablaufen. Das sind sie nicht. Innerhalb des 30-Sekunden-Fensters, in dem Arbitrage-Bots, Liquidierungskaskaden und Oracle-Verzögerungen zusammenwirken, um aus einem geringfügigen Preisschlupf ein systemisches Ereignis zu machen.

Die gängige Erklärung für einen Stablecoin-Depeg beinhaltet einen allmählichen Vertrauensverlust: Reserven werden in Frage gestellt, Einlösungen steigen, und die Bindung erodiert über Stunden oder Tage. Diese Version beschreibt den Zusammenbruch von Terra. Sie beschreibt nicht, was passiert, wenn USDC an einem Freitagnachmittag bei 0,87 Dollar gehandelt wird, weil eine Bank pleiteging, oder wenn USDT während einer Liquiditätskrise kurzzeitig auf 0,97 Dollar auf Curve fällt. Diese Ereignisse dauern Sekunden bis Minuten, und der Schaden, den sie verursachen, operiert auf einer völlig anderen Zeitskala als die Narrative, die später darüber geschrieben werden. Die Mechanik eines kurzen Depegs ist schneller, automatisierter und pro Sekunde folgenreicher als fast alles andere in der Krypto-Welt.

Die Annahme, dass ein Depeg Minuten oder Stunden andauern muss, um relevant zu sein, ist falsch. Dreißig Sekunden reichen aus, damit ein automatisiertes System eine Position als zahlungsunfähig erklärt, eine Liquidation durchführt, die beschlagnahmten Sicherheiten mit Abschlag verkauft und weitermacht. Dreißig Sekunden reichen aus, damit ein Liquiditätspool einen Verkaufsauftrag absorbiert, der groß genug ist, um seine Zusammensetzung von ausgeglichen zu kritisch einseitig zu verschieben. Und dreißig Sekunden sind mehr als genug, damit ein Arbitrage-Bot entscheidet, ob der Depeg eine Kaufgelegenheit oder ein echtes Solvenzereignis darstellt, eine Unterscheidung, die bestimmt, ob der Bot den Preis stabilisiert oder den Rückgang beschleunigt.

Wie eine Bindung funktioniert, wenn nichts schiefgeht

Ein Stablecoin hält seine Dollar-Bindung durch eine Kombination aus Primärmarkt-Einlösung und Sekundärmarkt-Arbitrage aufrecht. Der Primärmarkt ist der Ort, an dem autorisierte Teilnehmer, in der Regel große Handelsfirmen mit direkten Beziehungen zum Emittenten, Stablecoin-Token für genau einen Dollar des zugrunde liegenden Reservevermögens erstellen oder einlösen können. Der Sekundärmarkt ist der Ort, an dem alle anderen handeln, an zentralen Börsen, dezentralen Börsen und automatisierten Market Makern.

Wenn der Sekundärmarktpreis unter einen Dollar fällt, kaufen Arbitrageure den diskontierten Stablecoin auf dem Sekundärmarkt und lösen ihn über den Primärmarkt für einen Dollar ein, wobei sie die Differenz einstreichen. Wenn der Preis über einen Dollar steigt, tun sie das Gegenteil: Sie prägen neue Token zu einem Dollar und verkaufen sie auf dem Sekundärmarkt mit Aufschlag. Diese zweiseitige Arbitrage hält den Preis unter normalen Bedingungen an einen Dollar gebunden.

Das System funktioniert, weil der Primärmarkt als Preisuntergrenze und -obergrenze fungiert. Solange jeder einen USDC für einen Dollar an Reserven einlösen kann, kann der Token nicht lange signifikant unter einem Dollar gehandelt werden, da dies einen garantierten Gewinn für jeden bietet, der bereit ist, die Einlösung durchzuführen. Der Schlüsselbegriff ist „lange“. Die Verzögerung zwischen der Erkennung eines Depegs und der Ausführung einer Einlösung ist der Ort, an dem alles passiert.

Die 30-Sekunden-Anatomie eines Depegs

Ein typisches Depeg-Ereignis auf Ethereum entfaltet sich über eine komprimierte Zeitleiste, die die meisten Beobachter erst im Nachhinein rekonstruieren.

Sekunde null: Eine große Verkaufsorder trifft auf einen Stablecoin-Liquiditätspool an einer dezentralen Börse. Die Order ist groß genug, um die Zusammensetzung des Pools zu verschieben und den impliziten Preis des Stablecoins unter einen Dollar zu drücken. Auf Curve Finance, das eine spezialisierte Bonding-Kurve verwendet, die für Vermögenswerte optimiert ist, die zu ähnlichen Preisen gehandelt werden sollten, kann eine Verkaufsorder von 10 bis 50 Millionen Dollar den impliziten Preis je nach Pooltiefe um 0,5 bis 3 Prozent bewegen.

Sekunden eins bis sechs: Der Handel wird im nächsten Ethereum-Block bestätigt. Die neue Zusammensetzung des Pools ist nun öffentlich. Jeder Bot, der den Mempool und den Blockstrom überwacht, sieht die Preisabweichung.

Sekunden sieben bis zwölf: Arbitrage-Bots, die über mehrere Plattformen hinweg operieren, erkennen den Preisunterschied zwischen der dezentralen Börse und zentralen Börsen, an denen der Stablecoin weiterhin zum Nennwert gehandelt wird. Die schnellsten Bots übermitteln Transaktionen im nächsten Block, kaufen den rabattierten Stablecoin an der DEX und verkaufen ihn gleichzeitig an einer zentralen Börse.

Sekunden dreizehn bis vierundzwanzig: Die Arbitrage-Geschäfte werden ausgeführt. Wenn die anfängliche Verkaufsorder ein einmaliges Ereignis war, etwa ein großes Fonds, der sein Portfolio neu ausbalanciert, oder ein Panikverkäufer, der eine Position liquidiert, absorbiert der Arbitrage-Flow den Preiseffekt und die Bindung wird innerhalb von zwei bis drei Blöcken wiederhergestellt. Dies ist das gutartige Szenario und macht die überwiegende Mehrheit der Stablecoin-Preisabweichungen aus.

Sekunden fünfundzwanzig bis dreißig und darüber hinaus: Wenn der Verkaufsdruck anhält, kann der Arbitrage-Flow nicht mehr mithalten. Die Bots sind durch ihr eigenes Kapital, ihre Bereitschaft, Bestandsrisiko zu halten, und die Geschwindigkeit, mit der sie Gelder zwischen zentralen und dezentralen Plattformen bewegen können, begrenzt. Wenn die Entkopplung über die Arbitrage-Kapazität hinaus anhält, geht der Markt von einem Liquiditätsereignis zu einem Vertrauensereignis über, und die Dynamik ändert sich grundlegend.

Oracle-Verzögerung und der Liquidationsauslöser

Das folgenreichste Merkmal einer kurzen Entkopplung ist nicht die Preisbewegung selbst, sondern das Zusammenspiel zwischen dieser Bewegung und den Oracle-Systemen, die DeFi-Kreditprotokolle zur Bewertung von Sicherheiten verwenden.

Kreditprotokolle wie Aave, Compound und Maker verwenden keine Echtzeit-Marktpreise. Sie verwenden Oracle-Feeds, die am häufigsten von Chainlink bereitgestellt werden, die Preise aus mehreren Quellen aggregieren und gemäß bestimmten Regeln auf der Chain aktualisieren. Für große Stablecoins verwenden Chainlink-Preis-Feeds typischerweise eine Abweichungsschwelle von 0,25 Prozent und einen Heartbeat von 3.600 Sekunden. Der Feed aktualisiert sich, wenn sich der Preis um mehr als 0,25 Prozent vom letzten On-Chain-Wert entfernt, oder wenn seit dem letzten Update eine Stunde vergangen ist, je nachdem, welche Bedingung zuerst eintritt.

Dieses Design ist beabsichtigt. Eine Aktualisierung bei jedem Block wäre in Bezug auf die Gas-Kosten unerschwinglich teuer und würde das Oracle anfällig für Manipulation durch kurzlebige Preisspitzen machen. Aber das Design schafft während einer Entkopplung ein Verwundbarkeitsfenster. Wenn USDC auf dem Sekundärmarkt bei 0,99 $ gehandelt wird, das Oracle aber zuletzt 1,00 $ gemeldet hat und die Abweichungsschwelle nicht überschritten wurde, bewertet das Protokoll USDC-Sicherheiten weiterhin mit einem Dollar. Kreditnehmer, die USDC als Sicherheit hinterlegt haben, haben ein paar Minuten Gnadenfrist, bevor das Oracle aufholt.

Wenn das Oracle dann aktualisiert, ist der Effekt abrupt. Jede Position, die beim alten Preis knapp über der Liquidationsschwelle lag, kann beim neuen Preis plötzlich darunter fallen. Das Protokoll liquidiert Positionen nicht einzeln in der Reihenfolge des Risikos. Es öffnet alle berechtigten Positionen gleichzeitig für Liquidatoren, was eine Welle von Liquidations-Transaktionen erzeugt, die um Blockplatz konkurrieren und die Gas-Preise in die Höhe treiben, was wiederum die Kosten für die Ausführung von Arbitrage-Geschäften erhöht, was wiederum den Arbitrage-Flow reduziert, der sonst den Preis stabilisieren würde.

Diese Rückkopplungsschleife – Entkopplung löst Oracle-Update aus, löst Liquidationen aus, löst mehr Verkäufe aus, löst tiefere Entkopplung aus – ist der Grund, warum kurze Entkopplungen Schäden verursachen können, die in keinem Verhältnis zu ihrer Dauer stehen. Das USDC-Ereignis im März 2023 verursachte etwa 2,1 Milliarden Dollar an Liquidationen im DeFi-Bereich. Die Entkopplung dauerte insgesamt etwa 48 Stunden, aber die Mehrheit der Liquidationen erfolgte in konzentrierten Schüben, die mit Oracle-Aktualisierungszyklen korrespondierten.

Curve-Pools und einseitige Liquidität

Curve Finance nimmt eine einzigartige Position in der Stablecoin-Infrastruktur ein, da ihr automatisierter Market Maker speziell für Vermögenswerte entwickelt wurde, die zum gleichen Preis gehandelt werden sollten. Die Curve-Stableswap-Invariante, eine mathematische Formel, die Liquidität um das Eins-zu-eins-Preisverhältnis konzentriert, ermöglicht unter normalen Bedingungen große Trades mit minimalem Slippage. Während einer Entkopplung verstärkt genau dieses Design das Problem.

Wenn Händler eine von der Bindung abgekoppelte Stablecoin in einen Curve-Pool verkaufen, absorbiert der Pool den Verkauf, indem er mehr des abgekoppelten Vermögenswerts ansammelt und mehr der anderen Vermögenswerte im Pool verteilt. Wenn sich die Zusammensetzung verschiebt, sagen wir von 33/33/33 in einem Drei-Asset-Pool auf 80/10/10, verschlechtert sich der implizite Wechselkurs für den Mehrheitswert nichtlinear. Ein Pool, der einen Swap über 50 Millionen Dollar mit 0,1 Prozent Slippage bei ausgewogener Zusammensetzung bewältigen kann, könnte für denselben Swap 5 Prozent Slippage erfordern, wenn ein Vermögenswert 80 Prozent des Pools ausmacht.

Diese Dynamik bedeutet, dass Curve-Pools sowohl als Stabilisator als auch als Verstärker wirken. In den ersten Sekunden einer Abkopplung absorbiert der Pool den Verkauf und die Stableswap-Invariante hält den Preis nahe am Nennwert. Wenn die Zusammensetzung zunehmend einseitig wird, beginnt der Pool, die Abkopplung zu verstärken, indem er es für Arbitrageure zunehmend teurer macht, den abgezinsten Vermögenswert zu kaufen. Liquiditätsanbieter, die ausgewogene Anteile aller drei Vermögenswerte eingezahlt haben, finden sich plötzlich hauptsächlich mit dem abgekoppelten Vermögenswert wieder, eine Form von impermanentem Verlust, der dauerhaft werden kann, wenn sich die Abkopplung nicht umkehrt.

Wenn Arbitrage-Bots aufhören zu kaufen

Der kritische Übergang in jedem Abkopplungsereignis ist der Moment, in dem Arbitrage-Bots aufhören, einen Boden zu bieten. Bots kaufen eine abgekoppelte Stablecoin, weil sie erwarten, sie für einen Dollar einzulösen oder anderswo zum Nennwert zu verkaufen. Ihre Bereitschaft dazu hängt von zwei Bewertungen ab: ob der Emittent die Einlösungen tatsächlich einhalten kann und ob das für die Ausführung der Arbitrage erforderliche Kapital das Risiko wert ist.

Während der USDC-Abkopplung im März 2023 hatte Circle etwa 3,3 Milliarden Dollar bei der Silicon Valley Bank eingezahlt, was damals ungefähr 8 Prozent der gesamten Reserven von USDC entsprach. Als die SVB scheiterte, war die Frage nicht, ob Circle die Gelder letztendlich zurückerhalten würde, sondern ob Circle sofort Einlösungen verarbeiten konnte. Arbitrage-Bots, die normalerweise USDC für 0,95 Dollar kaufen und für 1,00 Dollar einlösen würden, hörten auf zu kaufen, weil der Einlösungsmechanismus über das Wochenende vorübergehend eingefroren war.

Dies schuf eine Lücke zwischen dem fundamentalen Wert der Stablecoin, der davon abhing, ob die FDIC die Einleger entschädigen würde, und ihrem Marktpreis, der die sofort verfügbare Liquidität für Einlösungen widerspiegelte. Die Lücke bestand bis Sonntagabend, als die Federal Reserve und die FDIC ankündigten, dass alle SVB-Einleger entschädigt würden. Der Preis von USDC erholte sich innerhalb von Minuten nach der Ankündigung auf 0,99 Dollar.

Die Lektion ist, dass Arbitrage nur dann einen Preisboden bietet, wenn der Einlösungsmechanismus funktioniert. Wenn der Boden verschwindet, wird der Preis vollständig durch Angebot und Nachfrage auf dem Sekundärmarkt bestimmt, und Sekundärmärkte werden in einer Krise von Verkäufern dominiert.

Was Kreditprotokolle während einer Abkopplung sehen

Aus der Perspektive eines Kreditprotokolls erzeugt eine Stablecoin-Abkopplung eine spezifische Abfolge von Risiken, die die Risikoparameter des Protokolls bewältigen sollen, aber nur bis zu einem gewissen Punkt.

Wenn ein Kreditnehmer USDC als Sicherheit hinterlegt und ETH leiht, hält das Protokoll ein Verhältnis von Darlehen zu Wert aufrecht. Wenn USDC mit einem Dollar bewertet wird und das LTV-Limit 80 Prozent beträgt, kann ein Kreditnehmer 100 Dollar USDC hinterlegen und 80 Dollar in ETH leihen. Wenn der Oracle-Preis von USDC auf 0,90 Dollar fällt, ist die Sicherheit jetzt 90 Dollar wert, was den effektiven LTV auf 88,9 Prozent treibt, über der Liquidationsschwelle.

Das Protokoll öffnet die Position für Liquidatoren, die einen Teil der Schulden des Kreditnehmers zurückzahlen und die Sicherheit mit einem Abschlag erhalten, typischerweise 5 bis 10 Prozent. Der Liquidator profitiert vom Abschlag, das Protokoll erhält die geliehenen Mittel zurück, und der Kreditnehmer verliert einen Teil seiner Sicherheit. Theoretisch hält dieser Mechanismus das Protokoll auch bei sinkenden Sicherheitenwerten zahlungsfähig.

In der Praxis hängt der Mechanismus davon ab, dass Liquidatoren bereit und in der Lage sind, schnell genug zu handeln. Während einer Abkopplung müssen Liquidatoren die abgekoppelte Stablecoin kaufen, um die Schulden zurückzuzahlen, was bedeutet, dass sie denselben Vermögenswert absorbieren, den alle anderen zu verkaufen versuchen. Wenn das Liquidationsvolumen die Fähigkeit des Marktes übersteigt, Verkäufe des abgekoppelten Vermögenswerts zu absorbieren, kann das Protokoll faule Kredite ansammeln, Positionen, bei denen der Sicherheitenwert unter den Schuldenwert gefallen ist und kein Liquidator bereit ist, die Position zu schließen.

Aave v2 hat während der USDC-Abkopplung etwa 1,6 Millionen Dollar an faulen Krediten angehäuft, ein kleiner Betrag im Verhältnis zum gesamten gesperrten Wert, aber ein Proof of Concept für die Fehlerart. Größere oder längere Abkopplungen würden proportional mehr faule Kredite erzeugen.

Was dies nicht abdeckt

Dieser Artikel behandelt keine algorithmischen Stablecoin-Abkopplungen, die grundlegend andere Mechanismen beinhalten. Der Zusammenbruch von Terra im Mai 2022 wurde durch ein Versagen des algorithmischen Stabilisierungsmechanismus selbst verursacht, nicht durch ein vorübergehendes Liquiditätsereignis oder einen externen Schock für die Reserven. Die Dynamik einer algorithmischen Abkopplung beinhaltet Todesspiralen zwischen der Stablecoin und ihrem gepaarten Governance-Token, ein Phänomen, das nicht auf fiat-gestützte Stablecoins wie USDC oder USDT zutrifft.

Dieser Artikel behandelt auch nicht die regulatorischen Auswirkungen von Depegs. Der GENIUS Act und andere Stablecoin-Gesetze befassen sich mit Reserveanforderungen und Rücknahmerechten, aber das Zusammenspiel zwischen diesen Anforderungen und der Echtzeit-Marktmechanik während eines Depegs ist ein separates Thema.

Schließlich behandelt dieser Artikel nicht die Einzelheiten der spezifischen Risikoparameter von Protokollen. Jedes Kreditprotokoll legt seine eigenen Oracle-Quellen, Abweichungsschwellen, Liquidationsboni und Verfahren zur Behandlung von uneinbringlichen Schulden fest. Die hier beschriebenen allgemeinen Mechanismen gelten weitgehend, aber die spezifischen Zahlen und Ergebnisse variieren je nach Protokoll.

Praktische Checks

Wenn Sie Stablecoins halten oder sie als Sicherheit in DeFi verwenden, bestimmen mehrere Faktoren Ihre Exposition gegenüber einem kurzen Depeg-Ereignis.

Überprüfen Sie die Oracle-Quelle, die Ihr Kreditprotokoll verwendet. Protokolle, die sich auf ein einzelnes Oracle mit einer hohen Abweichungsschwelle verlassen, sind stärker von verzögerten Liquidationsauslösern betroffen. Protokolle, die mehrere Orakel verwenden oder engere Aktualisierungsschwellen haben, spiegeln Preisänderungen schneller wider, was entweder schützend (schnellere Liquidation verhindert die Ansammlung von uneinbringlichen Schulden) oder schädlich sein kann (schnellere Liquidation gibt Kreditnehmern weniger Zeit, Sicherheiten hinzuzufügen).

Überprüfen Sie die Zusammensetzung eines Curve- oder Uniswap-Pools, in dem Sie Liquidität bereitstellen. Wenn ein Stablecoin bereits einen unverhältnismäßigen Anteil des Pools ausmacht, hat der Pool bereits ein mildes Depeg-Risiko eingepreist, und Ihr Risiko für impermanenten Verlust ist erhöht.

Überprüfen Sie, ob der Stablecoin-Emittent Informationen über seine Reserveverwahrer veröffentlicht hat. Circle legt seine Bankbeziehungen offen. Tether stellt vierteljährliche Bescheinigungen zur Verfügung, legt aber einzelne Verwahrer nicht offen. Das Risikoprofil eines Depegs hängt stark von den spezifischen Institutionen ab, die die Reserven halten, und von ihrer Anfälligkeit für Bank-Runs, regulatorische Maßnahmen oder Betriebsausfälle.

Überprüfen Sie Ihre Liquidationsschwelle. Wenn Sie gegen Stablecoin-Sicherheiten Kredite aufnehmen, berechnen Sie, wie weit der Stablecoin-Preis fallen müsste, bevor Ihre Position liquidiert wird. Ein Depeg von 3 Prozent, der 30 Sekunden anhält, löst möglicherweise keine Liquidation aus, wenn Ihr LTV konservativ ist, aber ein Depeg von 10 Prozent wird dies mit ziemlicher Sicherheit tun.

Überprüfen Sie die Rücknahmebedingungen des Stablecoins. Einige Stablecoins können rund um die Uhr eingelöst werden. Andere haben Verarbeitungsfenster, Mindestrücknahmebeträge oder Identitätsprüfungsanforderungen, die zu Verzögerungen führen. Diese Verzögerungen bestimmen, wie schnell Arbitrage die Bindung nach einem Depeg-Ereignis wiederherstellen kann.

Was zu beachten ist

Oracle-Infrastruktur-Upgrades. Chainlink und andere Oracle-Anbieter entwickeln aktiv Pull-basierte Oracle-Modelle, die es Protokollen ermöglichen, Preisaktualisierungen auf Abruf anzufordern, anstatt auf Push-basierte Aktualisierungen zu festen Zeitplänen zu warten. Diese Modelle würden das Oracle-Verzögerungsfenster während Depegs erheblich reduzieren.

Curve v2 und konzentrierte Liquiditätsadoption. Neuere AMM-Designs, die es Liquiditätsanbietern ermöglichen, ihr Kapital um bestimmte Preisbereiche zu konzentrieren, könnten die Dynamik einseitiger Liquidität während Depegs verändern, entweder durch Reduzierung des Slippage für große Trades oder durch die Schaffung von Klippeneffekten, bei denen Liquidität unterhalb eines bestimmten Preises vollständig verschwindet.

Diversifizierung der Stablecoin-Reserven nach dem GENIUS Act. Die Reserveanforderungen des GENIUS Act könnten die Emittenten zu diversifizierteren Verwahrungsvereinbarungen drängen, wodurch das Konzentrationsrisiko verringert wird, das den USDC-Depeg verursachte, als die SVB scheiterte.

Cross-Chain-Depeg-Ausbreitung. Da Stablecoins über mehrere Chains gebrückt werden, kann sich ein Depeg auf Ethereum auf Arbitrum, Optimism, Base und andere Netzwerke ausbreiten, mit unterschiedlichen Verzögerungen je nach Brücken-Finalitätszeiten und Oracle-Konfigurationen auf jeder Chain.

Echtzeit-Liquidations-Dashboards. Tools wie der Liquidations-Tracker von DefiLlama bieten Echtzeit-Einblicke in die Sicherheitenpositionen, die bei verschiedenen Preisniveaus liquidiert würden. Die Überwachung dieser Dashboards in Zeiten von Stablecoin-Stress gibt eine frühzeitige Warnung vor möglichen Liquidationskaskaden.