Le Hyperliquid Policy Center a demandé à la SEC et à la CFTC de permettre aux contrats perpétuels sur actions admissibles d'entrer aux États-Unis en tant que contrats à terme sur titres après que les marchés HIP-3 ont traité plus de 480 milliards de dollars de volume de transactions notionnel au cours de leurs 10 premiers mois.
Résumé
- Le Hyperliquid Policy Center a demandé à la SEC et à la CFTC de reconnaître les contrats perpétuels sur actions admissibles comme des contrats à terme sur titres.
- La proposition placerait les contrats perpétuels sur actions admissibles sous un cadre existant supervisé conjointement par la SEC et la CFTC.
- Les marchés HIP-3 ont traité plus de 480 milliards de dollars de volume notionnel cumulé au cours de leurs 10 premiers mois.
- Le HPC demande aux régulateurs de maintenir une classification cohérente des contrats perpétuels à travers les types d'actifs tout en préservant la flexibilité de cotation des bourses.
Le Hyperliquid Policy Center a déclaré dans une lettre de commentaires du 24 août que les contrats perpétuels sur actions réglés en espèces présentant les caractéristiques établies des contrats à terme devraient être admissibles à la classification en tant que contrats à terme sur titres, une catégorie supervisée conjointement par les deux régulateurs américains.
Le dépôt répond à une demande conjointe de commentaires de la Securities and Exchange Commission et de la Commodity Futures Trading Commission sur la manière dont le droit américain devrait définir les swaps, les swaps fondés sur des titres et les produits qui peuvent ne pas entrer dans ces catégories. Le HPC a décrit le problème comme une question de classification fondamentale qui reste sans réponse même si les contrats perpétuels se sont développés en dehors des États-Unis.
Selon la proposition du HPC, les régulateurs examineraient d'abord la structure d'un dérivé et la manière dont il est négocié pour décider s'il s'agit d'un contrat à terme ou d'un swap. L'actif de référence du contrat déterminerait ensuite comment l'autorité réglementaire est répartie entre la SEC et la CFTC.
Un contrat perpétuel sur le Bitcoin, le pétrole brut ou une action individuelle devrait donc recevoir la même classification initiale de produit lorsque chaque instrument présente les mêmes caractéristiques de type contrat à terme, a fait valoir le groupe. Un contrat lié à une action individuelle qui est admissible en tant que contrat à terme entrerait dans la catégorie des contrats à terme sur titres et relèverait des deux agences.
Le groupe Hyperliquid affirme que les contrats perpétuels sur actions peuvent être admissibles en tant que contrats à terme sur titres
Au cœur de la position du HPC se trouve la structure d'un contrat perpétuel, qui n'a pas de date d'expiration prédéterminée mais utilise des paiements de financement récurrents pour maintenir son prix proche de l'actif qu'il suit.
Lorsqu'un contrat se négocie au-dessus de son prix de référence, les détenteurs de positions longues paient les positions courtes. Si le contrat tombe en dessous du prix de référence, les positions courtes paient les positions longues. Le HPC a déclaré que ce mécanisme crée une incitation continue pour que le prix perpétuel converge vers le marché sous-jacent, remplissant une fonction que l'expiration et le règlement final servent dans les contrats à terme traditionnels à date fixe.
Le HPC a également cité des caractéristiques que les tribunaux et les régulateurs ont historiquement utilisées lors de l'examen des contrats à terme, notamment des conditions standardisées, la fongibilité, des quantités unitaires fixes et la possibilité de clôturer une position par une transaction compensatrice.
Sur les marchés HIP-3 de Hyperliquid, les positions s'ouvrent et se ferment via un carnet d'ordres central à limite, la marge est maintenue en continu et les prix des contrats sont disponibles publiquement. Les détenteurs de contrats perpétuels sur actions reçoivent une exposition au prix mais n'obtiennent pas la propriété, les droits de vote ou d'autres droits attachés aux actions de référence.
L'absence de date d'expiration n'empêche pas automatiquement la classification en tant que contrat à terme, selon le dépôt. Le HPC a cité des décisions de tribunaux fédéraux concluant qu'une date de livraison ou de règlement future spécifiée n'est pas toujours requise et que des contrats de durée indéterminée peuvent toujours comporter la futurity associée à un contrat à terme.
Les régulateurs américains ont déjà appliqué ce raisonnement aux contrats perpétuels de crypto. En mai, crypto.news avait précédemment rapporté que la CFTC avait approuvé le perp Bitcoin de Kalshi comme premier contrat à terme perpétuel sur Bitcoin réglementé au niveau fédéral aux États-Unis. L'approbation du 29 mai a classé BTCPERP comme un contrat à terme même s'il n'a pas de date d'expiration fixe.
Kalshi a commencé à offrir le contrat en juin et a ensuite élargi sa gamme de perpétuels réglementés à d'autres crypto-monnaies. La CFTC a déclaré que des produits supplémentaires resteraient soumis à examen, laissant le traitement des contrats référençant d'autres classes d'actifs ouvert à une analyse réglementaire plus poussée.
La SEC et la CFTC n'ont pas encore réglé la question de la classification
Les affaires d'application de la loi passées n'ont pas produit de réponse uniforme pour les contrats perpétuels.
HPC a déclaré que les actions antérieures de la CFTC traitaient certains produits perpétuels comme des swaps après avoir examiné des parties de la définition de swap de la loi sur les échanges de marchandises sans déterminer si les instruments étaient admissibles à l'exclusion légale couvrant les contrats à terme. D'autres cas traitaient les produits de type perpétuel comme des transactions de marchandises au détail à effet de levier ou sur marge soumises à des exigences de négociation similaires à celles appliquées aux contrats à terme.
La SEC a également utilisé le terme « contrats à terme perpétuels » dans son affaire liée à l'exploitation de Mango Markets tout en contestant que les produits étaient des contrats à terme offerts selon les règles réglementées des contrats à terme. Selon HPC, ni une action en justice ni un tribunal n'avaient résolu la question préliminaire de savoir si les instruments eux-mêmes sont admissibles comme contrats à terme ou contrats à terme sur titres exclus de la définition de swap.
La CFTC a adopté une approche différente avec Kalshi en mai, approuvant BTCPERP comme un « contrat de vente d'une marchandise pour livraison future ». Sa déclaration de politique qui l'accompagne a déclaré que les contrats perpétuels sur d'autres classes d'actifs devraient faire l'objet d'un examen et a spécifiquement identifié les produits basés sur des actions comme un domaine où la CFTC et la SEC devraient toutes deux être impliquées.
Le désaccord sur cette interprétation a déjà atteint le tribunal fédéral. Le groupe CME a ensuite déposé une contestation judiciaire concernant les perps, arguant que des produits tels que le contrat de Kalshi devraient relever du cadre des swaps au lieu d'être traités comme des contrats à terme ordinaires. La position de CME conteste la base juridique utilisée par la CFTC lors de l'approbation des contrats.
À peu près à la même période, la SEC et la CFTC ont ouvert l'examen des définitions qui a incité la dernière soumission de HPC. Les agences ont demandé l'avis du public sur les swaps, les swaps basés sur des titres, les exclusions de ces définitions et les produits dérivés émergents, y compris les produits qui soulèvent des questions sur la frontière entre leurs juridictions.
Le volume de HIP-3 met 480 milliards de dollars derrière le débat réglementaire
HPC a lié sa demande à l'activité de négociation déjà en cours via le cadre HIP-3 de Hyperliquid, où des opérateurs de marché indépendants appelés déployeurs peuvent créer leurs propres marchés perpétuels.
Le protocole gère l'exécution, l'appariement des ordres par prix-temps, l'application des exigences de marge, les transferts de financement, la compensation et le règlement. Les déployeurs contrôlent des éléments tels que les actifs listés, les spécifications des contrats, les sources d'oracle, les limites de levier et les plafonds d'intérêt ouvert.
Les marchés HIP-3 couvrent maintenant plusieurs classes d'actifs traditionnelles pour les utilisateurs en dehors des États-Unis, y compris le pétrole brut, l'or et d'autres métaux précieux, les devises étrangères, les indices boursiers, les actions individuelles et les fonds négociés en bourse.
Au cours des 10 mois suivant le lancement de HIP-3, ces marchés ont accumulé plus de 480 milliards de dollars de volume de négociation notionnel et maintenu environ 4 milliards de dollars d'intérêt ouvert, selon le dossier. Sur l'ensemble de Hyperliquid, les marchés ont traité près de 3 billions de dollars de volume notionnel en 2025 et plus de 1,5 billion de dollars en 2026 jusqu'au 23 août.
Les produits liés aux actions ont fait partie de cette expansion. Un examen de juillet des perps sur actions de Hyperliquid a détaillé comment la plateforme a hébergé des contrats perpétuels suivant des actions tout en donnant aux traders une exposition synthétique au prix sans propriété des actions sous-jacentes.
HPC a déclaré que les utilisateurs américains ne peuvent actuellement pas accéder à Hyperliquid, ce qui signifie que la liquidité et l'infrastructure décrites dans son dossier se sont développées à l'extérieur du pays tandis que l'accès réglementé aux contrats perpétuels restait limité.
Les contrats à terme sur titres placeraient les perpétuels sur actions sous la double régulation
HPC a proposé d'utiliser le cadre existant des contrats à terme sur titres pour les perpétuels sur actions qui présentent les caractéristiques des contrats à terme, car cette catégorie confie déjà la surveillance aux deux agences.
Dans le cadre de ce dispositif, un marché à terme désigné réglementé par la CFTC peut coter des contrats à terme sur titres après s'être enregistré auprès de la SEC par notification. Une bourse de valeurs nationale peut franchir le pas dans l'autre sens en s'enregistrant auprès de la CFTC par notification, tandis que les intermédiaires disposent de voies d'enregistrement parallèles.
Les contrats à terme sur titres ont connu une activité commerciale limitée depuis la fermeture de OneChicago en 2020, mais le dossier a noté un regain d'intérêt cette année. CME Group a annoncé en juin qu'il lancerait des contrats à terme sur actions individuelles à partir du 27 juillet, ramenant l'activité des bourses américaines dans une catégorie de produits qui était largement en sommeil.
HPC a demandé aux agences de confirmer que les perpétuels sur actions à règlement en espèces présentant des caractéristiques établies de contrats à terme peuvent être cotés comme des contrats à terme sur titres, tout en permettant aux bourses de conserver une certaine flexibilité pour décider de la classification de chaque produit.
Le groupe a également demandé une taxonomie cohérente entre les deux régulateurs et leur a demandé de mettre à jour le cadre des contrats à terme sur titres afin que les normes de cotation existantes puissent s'adapter aux nouvelles structures de contrats. HPC a déclaré que la classification devrait rester suffisamment flexible pour qu'un produit de type perpétuel bilatéral et négocié individuellement soit traité comme un swap ou un swap fondé sur des titres lorsqu'il ne présente pas la fongibilité, les droits de compensation et l'exécution multilatérale associés aux contrats à terme.
Selon le dossier, la SEC et la CFTC pourraient publier des orientations interprétatives, des déclarations de politique générale ou des orientations au niveau du personnel sans attendre une procédure réglementaire formelle. Les agences ont également le pouvoir conjoint de modifier les normes de cotation des contrats à terme sur titres, qu'elles ont déjà utilisé pour les certificats de dépôt américains, les ETF, les parts de fonds fermés et les titres de créance.
