Autor oryginalny: Vaidik Mandloi
Tłumaczenie oryginału: Chopper, Foresight News
W zeszłym tygodniu Aave ogłosiło zamknięcie rynków pożyczkowych na sześciu blockchainach. Każdy z tych łańcuchów generował kwartalnie przychody poniżej 5000 dolarów. Przy normalnym podziale Aave, gdzie pobiera 13 centów z każdego dolara odsetek, jego zyski na Mentis i Aptos wystarczyłyby mniej więcej na jeden obiad. Dla porównania, wdrożenie Aave na Ethereum przyniosło w zeszłym roku 142 miliony dolarów przychodu; jednocześnie ekspandowało na nowe łańcuchy, takie jak Linea, a depozyty w wersji V4 przekroczyły 300 milionów dolarów.
Ten artykuł zagłębi się w to, co stanie się z tymi publicznymi łańcuchami po wycofaniu się Aave i czy istnieją projekty, które zastąpią Aave. Jeśli nikt nie przejmie odpowiedzialności, te łańcuchy mogą trwale utracić funkcje kredytowe.
Efekt domina upadku
Co dokładnie się dzieje, gdy wiodący protokół pożyczkowy na publicznym łańcuchu się wycofuje? Przyjrzyjmy się najpierw wcześniejszym przypadkom.
Pierwszy przypadek to Harmony Protocol. W czerwcu 2022 roku jego kluczowy most międzyłańcuchowy Horizon został zaatakowany, tracąc około 100 milionów dolarów. Jako największy protokół pożyczkowy na tym łańcuchu, Aave zamroziło wszystkie aktywa rezerwowe na łańcuchu. Później w tym samym roku społeczność zaproponowała plan ratunkowy, ale został on odrzucony przez 99% posiadaczy tokenów Aave. Dziś ten publiczny łańcuch już nie istnieje, a przyczyną jest całkowita utrata płynności pożyczkowej.
Możesz się zastanawiać: dlaczego po prostu nie rozwidlić Aave i nie wdrożyć go ponownie na Harmony? W końcu kod jest open-source, a wdrożenie protokołu pożyczkowego zajmuje mniej niż dzień. To prawda, ale łatwo przeoczyć, że rynek pożyczkowy wymaga również ciągłej konserwacji, wyroczni wspieranych przez fundusze, aby wyceniać aktywa zabezpieczające; potrzebuje również wystarczającej płynności DEX, aby zapewnić, że gdy pożyczkobiorca zostanie zlikwidowany, zabezpieczenie może zostać automatycznie sprzedane bez poślizgu cenowego powyżej 40%.
Jednocześnie potrzebne jest uznanie tego łańcucha przez emitentów stablecoinów i wsparcie natywnego wykupu na łańcuchu. Oznacza to, że emitenci tacy jak Circle, Tether mogą natywnie emitować tokeny na tym łańcuchu, a użytkownicy mogą bezpośrednio wymieniać USDC na walutę fiducjarną bez mostów. Po awarii mostu Harmony, wszystkie stablecoiny na łańcuchu straciły powiązanie, wyrocznie przestały działać, a mechanizm likwidacji całkowicie zawiódł. Cały zestaw komponentów wspierających rynek pożyczkowy zawiódł zbiorowo. Od tego czasu żadna strona nie miała motywacji komercyjnej do odbudowy tego systemu. Kto chciałby płacić za utrzymanie wyroczni na łańcuchu, na którym nie ma już popytu na pożyczki?
Innym typowym przypadkiem jest Fantom, który w 2023 roku również padł ofiarą ataku hakerskiego na most. Wcześniej 78% kapitalizacji rynkowej tego łańcucha zależało od tego mostu. Po ataku cena pomostowego USDC na Fantom spadła do około 0,22 dolara, a wiele aktywów zabezpieczających straciło na wartości, stając się niewypłacalnymi.
Najbardziej godne uwagi jest to, że Fantom był trzecim co do wielkości łańcuchem DeFi w branży kryptowalut, z prawdziwymi użytkownikami i popytem na pożyczki. Nawet z tymi fundamentami nie udało mu się odbudować rynku kredytowego. Dla łańcucha tracącego użytkowników koszt odbudowy całej podstawowej infrastruktury, takiej jak wyrocznie i stablecoiny, zawsze przewyższa potencjalne zyski, a kluczowa baza użytkowników już dawno odeszła.
Następnie Fantom próbował zmienić nazwę i uruchomić się ponownie jako Sonic, próbując odwrócić sytuację wyłącznie kapitałem. Projekt przeprowadził airdrop tokenów o wartości 190 milionów dolarów, a pierwszego dnia uruchomienia Aave, Silo i Euler zostały wdrożone, a Wintermute zapewnił wsparcie market making. Ale wyniki okazały się przeciwne do zamierzonych; projekt padł ofiarą ataku Sybil. Deponenci i pożyczkobiorcy to w większości ci sami użytkownicy: wpłacali aktywa, aby zdobyć punkty airdrop, a następnie używali tych samych aktywów jako zabezpieczenia do pożyczek, maksymalizując punkty. TVL był zawyżony, a te same środki były wielokrotnie liczone przez pętlę dźwigni.
Popyt na pożyczki pochodził wyłącznie z zachęt airdrop, a nie z rzeczywistej działalności gospodarczej na łańcuchu, takiej jak zapotrzebowanie na kapitał obrotowy czy dźwignię. Na przykład użytkownicy Ethereum pożyczają, aby cyklicznie stakować stETH lub pozyskać fundusze na strategie handlowe; popyt istnieje niezależnie od tego, czy protokół przyznaje nagrody. Ale na Sonic, po usunięciu zachęt, nie ma prawdziwego popytu na pożyczki. To bezpośrednio doprowadziło do tego, że po wygaśnięciu współpracy z Wintermute, TVL na łańcuchu spadł o 98%, cena tokena spadła poniżej 1 centa, a obaj założyciele zrezygnowali z zarządu. Dotacje i współpraca market making mogą stworzyć pozory rynku kredytowego, ale nie mogą utrzymać go w dłuższej perspektywie.
Źródło danych: DeFiLlama
Teraz spójrzmy na łańcuchy, z których Aave ma się wycofać, takie jak Soneium, Aptos, Zksync, Scroll. Ich sytuacja jest gorsza niż Harmony i Fantom. Depozyty na łańcuchu spadły już o 95%, a kwartalne przychody z działalności pożyczkowej wynoszą mniej niż 5000 dolarów.
Harmony i Fantom przynajmniej przed atakiem hakerskim miały natywny popyt na pożyczki generowany przez prawdziwych użytkowników. Te sześć łańcuchów nigdy nie wykształciło natywnego popytu biznesowego. Średnio każdy z tych łańcuchów zebrał 250 milionów dolarów finansowania i wdrożył najbardziej opłacalny protokół pożyczkowy w DeFi, ale nadal nie udało się stworzyć prawdziwego popytu.
Źródło danych: Strona zarządzania Aave
Wycofanie się Aave wywoła również efekt domina. Wielu nie zdaje sobie sprawy, że Aave jest kluczowym filarem infrastruktury finansowej tych łańcuchów. Prawie wszystkie wyrocznie Chainlink na tych łańcuchach są utrzymywane kosztem Aave, ponieważ Aave jest ich największym użytkownikiem. Po wycofaniu się Aave wszyscy dostawcy wyroczni ponownie ocenią, czy warto utrzymywać wyrocznie dla łańcucha bez aktywnego rynku pożyczkowego. Market makerzy z tych samych powodów przestaną inwestować w DEX-y na tych łańcuchach. Nawet emitenci stablecoinów nie zapewnią natywnego wsparcia emisji dla łańcucha z miesięcznymi przychodami poniżej tysiąca dolarów. Wycofanie się jednego dostawcy przyspieszy wycofanie się następnego, ponieważ komercyjna opłacalność wszystkich dostawców opiera się na prawidłowym funkcjonowaniu innych powiązanych usług.
Zasoby będą coraz szybciej napływać do łańcuchów, które działają dobrze, mają wystarczającą płynność i działający rynek pożyczkowy. Wycofanie infrastruktury z każdego niszowego łańcucha dodatkowo wzmocni efekt koncentracji na czołowych łańcuchach, co z kolei osłabi komercyjną logikę utrzymywania własnej infrastruktury pożyczkowej przez pozostałe niszowe łańcuchy.
Ta koncentracja będzie się samo wzmacniać; pożyczki są fundamentem całego systemu finansowego łańcucha. Bez pożyczek większość strategii dochodowych nie może działać, ponieważ większość strategii wymaga użycia jednej klasy aktywów jako zabezpieczenia do pożyczenia innej klasy; efektywne market making płynnościowe również nie jest możliwe, ponieważ pozycje skoncentrowanej płynności często polegają na pożyczonych środkach. Gdy pożyczki znikną, wszystkie aplikacje finansowe zbudowane na nich stracą fundamenty. Następnie deweloperzy stopniowo odejdą, aktywność na łańcuchu spadnie dalej, a żaden dostawca infrastruktury nie będzie chciał zostać.
Dlatego Aave ustanowiło próg dla wdrożeń na nowych łańcuchach: minimalny roczny przychód w wysokości 2 milionów dolarów. Ta kwota to w zasadzie koszt utrzymania całej infrastruktury pożyczkowej, w tym wyroczni, monitorowania ryzyka i likwidacji, dla pojedynczego łańcucha. To również w pełni pokazuje, że model finansowania łańcuchów w wysokości setek milionów i szybkiego uruchamiania poprzez dotowanie płynności już nie działa i nie jest zrównoważony.
Problem nieunikniony tylko w branży kryptowalut
Utrata infrastruktury kredytowej przez łańcuchy publiczne nie jest zjawiskiem unikalnym dla sektora kryptowalut. Podobne problemy występują w każdej branży, gdzie koszty stałe są wysokie, a rynek mały.
Po 2008 roku globalne banki zaczęły zrywać relacje korespondencyjne z niektórymi małymi krajami. Logika jest bardzo podobna do Aave: monitorowanie przeciwdziałania praniu pieniędzy, raportowanie regulacyjne, każda współpraca wiąże się z kosztami stałymi, a przychody z niektórych małych transakcji transgranicznych nie pokrywają kosztów. W latach 2011-2022 liczba aktywnych relacji banków korespondentów na świecie spadła o 30%. Kanały rozliczeń w dolarach dla państw wyspiarskich na Pacyfiku zmniejszyły się o ponad 60%, a niektóre kraje mają tylko jednego banka korespondenta. Sytuacja była tak poważna, że Bank Światowy musiał przeznaczyć 69 milionów dolarów dotacji, aby utrzymać działanie ostatnich dostawców usług rozliczeniowych w 8 krajach Pacyfiku.
A jednak istnieją kluczowe różnice między branżą kryptowalut a tradycyjnymi przypadkami. W tradycyjnym systemie bankowości korespondencyjnej istnieje jeszcze Bank Światowy, który zapewnia wsparcie, a banki centralne i instytucje rozwojowe subsydiują działalność. Jednak w branży kryptowalut taki mechanizm wsparcia praktycznie nie istnieje, i to właśnie doświadczają te publiczne łańcuchy. Średniej wielkości bank wydaje rocznie 15-40 milionów dolarów tylko na koszty zgodności, a Bank Światowy zainwestował 68 milionów dolarów, aby utrzymać ostatni kanał rozliczeń w dolarach w 8 krajach. Tymczasem całkowity koszt kont monitorowania ryzyka Aave na wszystkich publicznych łańcuchach wynosi zaledwie 5-8 milionów dolarów, a te sześć łańcuchów nie jest w stanie pokryć nawet tej części kosztów, która na nie przypada.
Oczywiście nie oznacza to, że cały sektor pożyczek DeFi się kurczy. Wręcz przeciwnie: branża rośnie w szybkim tempie, ale jest również wysoce skoncentrowana. TVL Morpho wzrosło z 105 milionów dolarów do ponad 8 miliardów dolarów w ciągu roku; Euler w ciągu kilku miesięcy rozszerzył się z 6 milionów do 300 milionów dolarów. W ciągu kilku miesięcy od uruchomienia V4 Aave depozyty przekroczyły 300 milionów dolarów, a Société Générale stała się pierwszym tradycyjnym bankiem podłączonym do protokołu pożyczek DeFi. Rynek kredytowy kwitnie, ale zasoby są skoncentrowane na Ethereum oraz dwóch lub trzech sieciach warstwy 2, takich jak Base i Arbitrum, a nie rozproszone na dziesiątkach publicznych łańcuchów.
W przeszłości wiele publicznych łańcuchów powstało w oparciu o założenie, że koszty wdrożenia infrastruktury są bardzo niskie i każdy łańcuch może zbudować własny system finansowy. To założenie sprawdziło się tylko w połowie. Uruchomienie łańcucha jest rzeczywiście tanie, ale uruchomienie na nim infrastruktury kredytowej jest bardzo kosztowne. Patrząc na obecne sieci warstwy 2, Ethereum i trzy największe łańcuchy posiadają 90% TVL. Pozostałe łańcuchy muszą walczyć o niewielki udział, a te zyski nie pokrywają nawet kosztów jednego zestawu cen Chainlink. W przyszłości na tych łańcuchach może pojawić się rozwidlenie Aave z wadliwym wyrocznią, albo nie pozostanie nic.
